朱彥彥

[摘要]近年來，股市因股權(quán)質(zhì)押頻現(xiàn)“爆雷”，引發(fā)對市場的高度關(guān)注與思考?？毓晒蓶|不當?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押行為會給企業(yè)帶來風險，導致控制權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，深入剖析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程。作為中國園林第一股，東方園林一直在尋求融資創(chuàng)新方式，本文以該公司為案例，剖析了股權(quán)質(zhì)押下控制權(quán)轉(zhuǎn)移的原因。通過分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高會加增大財務風險，并且會影響其償債能力，到期難以贖回被質(zhì)押的股份，從而造成了控制權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。最后，結(jié)合我國當前對股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管現(xiàn)狀提出防范建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)質(zhì)押;控股股東;控制權(quán)轉(zhuǎn)移

[中圖分類號]F832.51

[文獻標識碼]A

1 引言

股權(quán)質(zhì)押是指股票持有人以其所擁有的股權(quán)作為標的物而設立的質(zhì)押，從證券公司、銀行等金融機構(gòu)或其他非金融機構(gòu)借入資金的一項財務活動，是上市公司常用的融資方式之一。當前我國資本市場的融資環(huán)境比較復雜，融資渠道受限是大多中小上市公司長期面臨的挑戰(zhàn)。上市公司對資金的需求日益高漲，刺激著金融市場一直尋求相關(guān)業(yè)務及途徑的創(chuàng)新，于是眾多新型融資方式層出不窮。此外，加上股權(quán)具有較好的流通性和較高的價值保障，股權(quán)質(zhì)押作為一項創(chuàng)新性的融資方式受到金融機構(gòu)的歡迎，更為廣大上市公司提供了一條便捷的融資渠道。但與此同時，也會給上市公司帶來一定的風險。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)是融資，到期需要償債，如果到期公司沒有能力償還貸款，將會面臨強制平倉的風險，從而可能導致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東發(fā)生變更也會給多方利益相關(guān)者都帶來不良經(jīng)濟后果。

2 東方園林案例介紹

2.1 背景介紹

東方園林（全稱：北京東方園林環(huán)境股份有限公司）于1992年由何巧女創(chuàng)立，公司主營生態(tài)和環(huán)保雙主業(yè)。2009年11月，東方園林頂著“中國園林行業(yè)第一家上市公司”的光環(huán)在深圳A股掛牌上市，自上市后，公司前兩大股東一直是何巧女、唐凱夫婦二人，兩人一直掌握著公司的決策權(quán)和控制權(quán)。截至2019年6月30日，夫婦二人持股共計44.13%，而其他前十大股東所持股份均不到5%。

2.2 東方園林股權(quán)質(zhì)押情況分析

東方園林自上市以后，控股股東何巧女便開始持續(xù)進行大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押。為了維持項目投資和公司正常運營，何巧女在2011年至2018年期間進行了上百次股權(quán)質(zhì)押，截至2018年最后一次股權(quán)質(zhì)押，何巧女累計質(zhì)押股份占其所持股份比例71.95%，占總股本比例29.87%。

從表l可以看出，自2014年起，何巧女的股權(quán)質(zhì)押率一直居高不下，維持在65%以上，2016年有所下降，但之后明顯回升，且占總股本比例也一直處于相對較高的水平。據(jù)公司公告顯示，2018年8月30日，東方園林完成最后一次股權(quán)質(zhì)押，截至當天，東方園林總股本26.85億，累計質(zhì)押10.38億，質(zhì)押筆數(shù)累計231筆，質(zhì)押比例達38.68%。很明顯，控股股東高質(zhì)押率是東方園林一直存在的問題，但彼時公司市場前景發(fā)展較好，其中潛在風險也容易被忽視，從而導致在2018年市場低迷時，風險開始顯現(xiàn)，危機集中爆發(fā)，使得東方園林被迫在未做好準備的情況下倉促應對。

3 東方園林控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程及原因分析

3.1 東方園林實際控制人控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程分析

3.1.1 第一階段——市場萎縮園林業(yè)務下滑（2013-2016）。自2009年上市以來，東方園林作為中國園林工程行業(yè)的龍頭企業(yè)，為行業(yè)樹立了榜樣和標桿，被業(yè)界成為“園林第一股”。上市后業(yè)務水平穩(wěn)定增長，經(jīng)營狀況也隨著成功上市而改善。但2012年后，園林工程市場出現(xiàn)萎靡狀態(tài)，園林業(yè)務萎縮下滑，公司傳統(tǒng)業(yè)務市政園林項目營收大幅下降，由2013年的45.31億元下滑至2016年的29.33億元，下降幅度達到35.27%。

3.1.2 第二價段——并購+PPP實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型（2015-2017年）。2015年，東方園林連續(xù)并購5家環(huán)保企業(yè)，業(yè)務涉及危廢固廢處理、水處理等領域，總金額合計約30億元。2015年9月，公司收購富陽市金源銅業(yè)100%的股權(quán)，同時還收購了蘇州市吳中區(qū)固體廢棄處理80%的股權(quán)，宣告正式進軍工業(yè)危廢物末端處置業(yè)務領域;10月又收購富陽申能固廢60%的股份，用以推進資源綜合利用;11月收購了中山環(huán)保。在公司大肆并購企業(yè)的同時，何巧女帶領東方園林開啟二次創(chuàng)業(yè)2.0時代，瘋狂拿下PPP項目訂單，從2016-2018年，公司三年之內(nèi)在PPP項目上投資總額約為1500億元。從傳統(tǒng)園林業(yè)務尋求多元化發(fā)展，從景觀建設向生態(tài)環(huán)保市場拓展，先是大舉收購企業(yè)，再是大力推進PPP項目，東方園林成功實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

3.1.3 第三階段——控股股東持續(xù)股權(quán)質(zhì)押（2017-2018年）。實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，在不斷拿下PPP項目的同時，控股股東何巧女仍在持續(xù)進行股權(quán)質(zhì)押以維持項目能正常運行，高比例的質(zhì)押率使得公司承受著巨大的潛在風險。從2017年起，何巧女開始頻繁質(zhì)押股權(quán)，并且質(zhì)押率也不斷增長，先后進行了近50次的股權(quán)質(zhì)押，特別是在2017年6月到2018年5月，不到一年的時間，累計質(zhì)押其所持股份的約70%，如此頻繁及高比例的質(zhì)押率給公司帶來的風險及影響日益突顯。

3.1.4 第四階段——股權(quán)質(zhì)押危機集中爆發(fā)（2018年）。2018年5月14日，東方園林公開發(fā)行公司債券10億元，此舉原計劃是將籌集資金的一半用于償還債務，但最終發(fā)行規(guī)模僅有5000萬元，被市場調(diào)侃為“史上最涼發(fā)債”，此次發(fā)債融資以失敗告終。隨后在25日，東方園林稱公司擬披露重大事項，故臨時停牌，但此后卻頻頻發(fā)布推遲復牌的通知。8月27日，公司復牌后，股價一路呈斷崖式下跌，受股價下跌影響，何巧女股權(quán)質(zhì)押率達到預警線，面臨著強制平倉的風險。為拯救股價，何巧女、唐凱夫婦隨后進行了補充質(zhì)押，并且公司發(fā)布了董事及部分高管增持股票的公告，然而這并沒有解決任何問題，股價一跌再跌，半年內(nèi)市值蒸發(fā)近400億元。與此同時，公司不斷被爆出負面新聞，關(guān)于東方園林拖欠員工薪酬、獎金等消息不絕于耳。

3.1.5 第五階段——國資入主控制權(quán)終轉(zhuǎn)移（2019年）。2019年8月5日晚間，東方園林發(fā)布了《關(guān)于實際控制人簽署<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議>、<表決權(quán)委托協(xié)議>暨公司實際控制人擬發(fā)生變更的提示性公告》和《權(quán)益變動報告書》，稱公司實際控股人何巧女、唐凱擬向北京朝陽區(qū)國資中心全資子公司朝匯鑫轉(zhuǎn)讓公司5%股份，同時公司決定將16.8%股份對應的表決權(quán)無條件交給潮匯鑫，危機時刻，何巧女選擇引入投資者合作，獲得朝陽國資超10億元“紓困資金”，解決了股權(quán)質(zhì)押的風險。而在此前2018年12月，東方園林成為朝陽區(qū)“紓困基金”首批獲益企業(yè)，已經(jīng)將5%的的股份轉(zhuǎn)讓給盈潤匯民基金，巧合的是，盈潤匯民基金也隸屬于北京朝陽區(qū)國資委。此番權(quán)益調(diào)整后，東方園林實際控制人變?yōu)楸本┦谐枀^(qū)國資委，何巧女、唐凱夫婦最終失去公司的控制權(quán)。

3.2 東方園林控股股東喪失控制權(quán)的原因分析

3.2.1 股權(quán)質(zhì)押比例過高加大財務風險。因“史上最涼發(fā)債”事件發(fā)酵，東方園林股價跌破15元大關(guān)，受此影響，何巧女質(zhì)押的股票觸及平倉預警線，已質(zhì)押的股份占其持有股份近72%，占公司總股本約30%，質(zhì)押比例過高造成后期幾乎無可補充質(zhì)押擔保的股份。雖然其一致行動人唐凱也進行了了補充質(zhì)押，但此時兩人的股份無異于杯水車薪，已經(jīng)無法挽回股權(quán)質(zhì)押失控引發(fā)的殘局。禍不單行，東方園林股價一路下跌，甚至跌破10元大關(guān)，隨后公司又發(fā)布《關(guān)于公司財務負責人辭職的公告》，引起市場的恐慌。

在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高的情況下，公司再出現(xiàn)負面消息會加劇股價的波動，這不僅會增大控股股東財務風險，使得控股股東陷入無擔保品補充質(zhì)押的困境，還會損害公司的聲譽和形象，引起投資者的恐慌而拋售股票。此外，國內(nèi)資本市場受到宏觀經(jīng)濟調(diào)控與政府監(jiān)管等影響，本身就面臨著較大的壓力，此時進行了高比例股權(quán)質(zhì)押的控股股東所面臨的財務風險愈加不容樂觀。

3.2.2 業(yè)務擴張+PPP泡沫導致資金回款困難。東方園林自上市以來就不斷進行業(yè)務擴張，大肆并購的隱患還沒有消除，又開始在PPP項目上擴張，導致其資產(chǎn)負債率也不斷攀升，至2018年危機爆發(fā)時，東方園林資產(chǎn)負債率已近70%，總負債高達近300億元。

東方園林三年之內(nèi)在PPP項目上投資1500億元，這種激進做法雖然顯示了其在PPP上的能力，但PPP項目的施工期限比較長，加上項目大多是與當?shù)卣献?，通常需要企業(yè)先墊資，大量資金在短時間內(nèi)難以收回，并且此種投資有一定的風險，相應的回報也存在不確定性。這就導致了其債務迅速增加，一度使東方園林面臨高債務的流動性危機。據(jù)年報顯示，截至2018年9月，東方園林應收賬款已接近百億元，占凈資產(chǎn)的比重將近80%。PPP項目對于東方園林的發(fā)展有利有弊，在一定程度上能為企業(yè)帶來大規(guī)模的提升，但周期長，勢必會占用大量資金。

4 結(jié)論

通過研究東方園林控股股東股權(quán)質(zhì)押行為以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，得出結(jié)論，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高會加增大財務風險，并且會影響其償債能力，到期難以贖回被質(zhì)押的股份，從而造成了控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的后果。從市場表現(xiàn)來看，高質(zhì)押率對公司產(chǎn)生了極大的負面影響，不僅損害了中小股東的利益，最后還引發(fā)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移。股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，正確的運用能夠在關(guān)鍵時刻解決公司的融資難題，但股權(quán)質(zhì)押是把“雙刃劍”，帶來好處的同時也會給公司帶來負面影響。因此，監(jiān)管部門必須加強對股權(quán)質(zhì)押的重視。

[參考文獻]

[1]張瑞君，徐鑫，王超恩.大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新[J].審計與經(jīng)濟研究，2017 （04）.

[2]謝德仁，廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究，2018 （08）.