陳 穎

（閩南師范大學(xué)商學(xué)院，福建漳州363000）

并購基金是一類以價值低估的擴張期或成熟期企業(yè)為投資對象，通過對投資標(biāo)的實行一系列資源整合、經(jīng)營提升、戰(zhàn)略優(yōu)化等投后管理手段，以實現(xiàn)其價值增值，最終通過分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓等形式出售股權(quán)獲得投資收益的私募股權(quán)基金①有關(guān)并購基金的相關(guān)問題的探討可詳見陳寶勝、毛世輝、周欣所著的《并購基金實務(wù)運作與精要解析》（中國法制出版社，2018年）。。過去四十余年內(nèi)，并購基金主導(dǎo)的杠桿收購由北美走向歐洲，最后落地全球，成為影響全球經(jīng)濟、帶動產(chǎn)業(yè)革命的一種創(chuàng)造性的并購模式。2011年后隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)整合加速，并購市場趨于活躍，本土并購基金迎來快速發(fā)展時期。并購基金在行業(yè)資源配置、產(chǎn)業(yè)整合發(fā)展、并購標(biāo)的價值提升等方面的重要作用隨之受到業(yè)內(nèi)學(xué)界的廣泛關(guān)注。相比國外學(xué)術(shù)界圍繞“并購基金價值創(chuàng)造”這一主題開展大量研究并取得豐碩成果，國內(nèi)學(xué)術(shù)界尚缺乏對該主題的系統(tǒng)性理解。因此，本文構(gòu)建了并購基金價值創(chuàng)造機制、效應(yīng)以及影響因素的分析框架，系統(tǒng)總結(jié)了并購基金價值創(chuàng)造的研究視角、內(nèi)容及方法特點，以期為我國并購基金的規(guī)范發(fā)展提供理論與參考借鑒。

一、文獻(xiàn)的主要來源

（一）外文文獻(xiàn)來源

考慮到西方學(xué)術(shù)界傾向于將并購基金定義為狹義的私募股權(quán)基金[1]，因此在外文文獻(xiàn)搜索中將私募股權(quán)基金納入檢索范疇。在Web of Science 收錄的核心合集數(shù)據(jù)庫中，以并購基金或私募基金同時包含價值創(chuàng)造為主題內(nèi)容構(gòu)造檢索式(TS=((buyout fund OR private equity)AND value creation))，共檢索到文獻(xiàn)87篇，再進(jìn)一步將“TS（主題）”調(diào)整為更加精準(zhǔn)的“TI（標(biāo)題）”，又另外搜索到6篇，最終得到相關(guān)議題的研究文獻(xiàn)93篇。圖1是各年發(fā)表數(shù)量的折線圖。

圖1 英文期刊論文發(fā)表趨勢（2013—2020）

如圖1 所示，并購基金價值創(chuàng)造領(lǐng)域相關(guān)研究近年來呈穩(wěn)定上升趨勢，表明學(xué)者們對該領(lǐng)域一直保持較高關(guān)注。該93篇文章共發(fā)表在70 本期刊上，本文對發(fā)文數(shù)量前十的期刊進(jìn)行匯總，并參照湯森路透集團(Thomson Reuters)發(fā)布的2019年期刊引用報告JCR（Journal of Citation Reports-SSCI），提取這10 本期刊的影響因子，如下表1所示。

表1 英文文獻(xiàn)發(fā)文數(shù)量TOP10 期刊

（二）中文文獻(xiàn)來源

在中國知網(wǎng)中首先以“并購基金”為主題進(jìn)行跨庫搜索，共搜素到文獻(xiàn)1160篇，其中核心期刊文獻(xiàn)64篇,受到國家自然科學(xué)基金資助7篇、國家社會科學(xué)基金資助4篇。2011年后并購基金成為國內(nèi)學(xué)者研究的熱點領(lǐng)域，研究數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，共刊出相關(guān)論文1126 篇，占總數(shù)量的97%。為進(jìn)一步挖掘與本文研究內(nèi)容直接相關(guān)的文獻(xiàn)成果，在上述搜索結(jié)果的基礎(chǔ)上以“并購基金”并含“價值創(chuàng)造”，“并購基金”并含“財富效應(yīng)”為主題進(jìn)行檢索，精煉后獲得高度關(guān)聯(lián)文獻(xiàn)共35 篇。圖2 是各年發(fā)表數(shù)量的折線圖，一定程度上反映了該領(lǐng)域的研究態(tài)勢。

圖2 中文期刊論文發(fā)表趨勢（1997—2020）

在上述文獻(xiàn)中限定搜索范圍為“學(xué)術(shù)期刊”、來源類別為“核心期刊”，獲得高度關(guān)聯(lián)核心期刊文獻(xiàn)9篇，如表2所示。

表2 并購基金價值創(chuàng)造研究關(guān)聯(lián)核心文獻(xiàn)

二、并購基金價值創(chuàng)造機制

（一）并購基金價值創(chuàng)造機制的宏觀視角

并購基金的宏觀價值創(chuàng)造機制首先表現(xiàn)為促進(jìn)資源跨時間跨空間的重新配置，使得其能更直接地被更高附加值的行業(yè)加以利用，這里的“資源”包括金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、人力資本以及創(chuàng)新能力[2-4]。其次，并購基金的發(fā)展對于完善我國市場經(jīng)濟體系意義深遠(yuǎn)，一方面并購基金的融資功能及財務(wù)顧問角色，在促進(jìn)并購交易的過程中實現(xiàn)了對我國市場經(jīng)濟體系的推動和完善[5]（P31-41）；另一方面，在國企股權(quán)多元化改革背景下，并購基金是一類極具潛力的合格投資者，能夠為產(chǎn)融結(jié)合提供重要的模式和便捷途徑[6]（P124-128）。最后，在產(chǎn)業(yè)整合及發(fā)展方面，核心企業(yè)通過財務(wù)管理子公司單獨設(shè)立或與PE 機構(gòu)合作設(shè)立并購基金，可進(jìn)一步提高其以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購能力，滿足企業(yè)并購融資需求的同時減小并購?fù)顿Y風(fēng)險，以達(dá)到供應(yīng)鏈縱向整合或多元化擴張的目的[7]。

（二）并購基金價值創(chuàng)造機制的微觀視角

1.委托代理問題減弱

并購基金可看作是成本收益隨環(huán)境變化的治理結(jié)構(gòu)，該種治理結(jié)構(gòu)減輕了投資組合公司的委托代理問題，體現(xiàn)了并購基金這種高效創(chuàng)新的投資模式的優(yōu)勢之所在。一方面，對于并購基金與標(biāo)的企業(yè)間的代理問題，相比于公眾公司相對獨立的薪酬制度，并購基金對標(biāo)的公司的融資和運營的監(jiān)管作用更強[8]（P19-29）。并購基金借助杠桿收購形成的債務(wù)負(fù)擔(dān)、大比例的股票和期權(quán)授予，能夠?qū)芾韺拥慕?jīng)營活動形成了一定的約束激勵，從而促進(jìn)并購績效的顯著提升[9-11]。另外，并購基金的“積極投資人”角色，使其能較為勤勉地參與公司治理和董事會監(jiān)督工作，亦有效降低了代理風(fēng)險[12]。

另一方面，對于基金內(nèi)部的委托代理問題，并購基金可通過完善的投資程序及合約條款，如多階段投資策略、業(yè)績補償合約、強制資本回收和利潤分配條款、股債結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)等，最大限度保護(hù)一般合伙人的利益[13，14]，幫助交易各方篩選出優(yōu)秀的風(fēng)投機構(gòu)和優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，最大程度減弱基金內(nèi)部一般合伙人與普通合伙人的利益沖突問題[15]。

2.戰(zhàn)略型企業(yè)家角色

并購基金的“戰(zhàn)略企業(yè)家”視角，強調(diào)了并購基金在投資組合公司（Portfolio Company，PFC）戰(zhàn)略資源的確認(rèn)、整合、創(chuàng)造中的重要影響。一方面，并購基金的并購行為可能使得經(jīng)理層的管理理念隨著激勵機制的轉(zhuǎn)變而發(fā)生變化，長期性、整體性的戰(zhàn)略性思維模式取代了短期的量化績效目標(biāo)[16]，激發(fā)了管理層在并購之前被掩蓋的管理技能或填補了現(xiàn)有管理層不具備的治理技巧[17]。另一方面，并購基金在PFC 中承擔(dān)著戰(zhàn)略型企業(yè)家（strategic entrepreneur）角色，其幫助PFC 管理層更充分地發(fā)揮企業(yè)家精神以及戰(zhàn)略性地管理企業(yè)現(xiàn)有資源，并將這些資源運用于企業(yè)的創(chuàng)新活動，使PFC 更好地把握成長機遇和保持競爭優(yōu)勢，最終實現(xiàn)財富的創(chuàng)造和價值的成長[18]。

Cumming and Fleming通過案例研究發(fā)現(xiàn)，對投資組合公司而言，可將從事杠桿收購的私募基金看作擁有運營專業(yè)知識和行業(yè)相關(guān)能力的合作伙伴，共同分享國際貿(mào)易和商業(yè)知識、挖掘新的商業(yè)創(chuàng)業(yè)視角，這對公司的外延并購和商業(yè)擴張至關(guān)重要[19]。

3.并購標(biāo)的公司治理改善

Jensen 和Kaplan 是最早闡明并購基金收購如何為標(biāo)的公司治理帶來積極變化的學(xué)者[10-11，20]。其認(rèn)為杠桿率的升高帶來的本息償付壓力使經(jīng)理層必須開源節(jié)流，最大化現(xiàn)金流使用效用，加之收購債務(wù)的稅盾作用，最終有效降低了公司的運營成本。除了債務(wù)治理外，杠桿并購中較高的管理層股權(quán)激勵、嚴(yán)格的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或期權(quán)執(zhí)行條件，將經(jīng)理層的個人利益與企業(yè)的長期發(fā)展捆綁在一起，亦有效地減少了管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險，提升了公司的治理效率[21，22]。當(dāng)然，積極的董事會活動對公司治理的影響也不可忽略，Jelic等人的研究發(fā)現(xiàn)私募基金派駐董事的人力資本，對PFC的公司治理的提升存在顯著影響，尤其是體現(xiàn)在對董事會的監(jiān)督和公司發(fā)展顧問的角度[23]。

綜合來看，將并購基金作為一種治理結(jié)構(gòu)可能比融資結(jié)構(gòu)更為合適，這種治理結(jié)構(gòu)以強勁的績效激勵、嚴(yán)格的管理規(guī)則以及經(jīng)營者和所有者之間緊密的一致性為特征，使得經(jīng)理層站在所有者的角度思考和決策，也使得所有者進(jìn)行更積極的管理[2]。

4.并購標(biāo)的創(chuàng)新能力提升

在公司創(chuàng)新方面，Ughetto回顧了過去大量的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)并購基金可能一定程度上促進(jìn)了收購標(biāo)的的資本開支、研發(fā)投入等公司創(chuàng)新活動的增長，同時也推動了公司雇員的增長[24]。Lerner等以企業(yè)專利申請數(shù)量作為代理變量，發(fā)現(xiàn)并購后標(biāo)的企業(yè)的專利申請與引用均更為活躍，同時企業(yè)的創(chuàng)新活動更集中于具備前景的關(guān)鍵領(lǐng)域[25]。因此，總體來看，并購基金的杠桿收購沒有減損企業(yè)的長期增長潛力，反而使得PFC創(chuàng)新活動效率有所增加[26]。

三、并購基金價值創(chuàng)造效應(yīng)檢驗

（一）并購標(biāo)的經(jīng)營績效檢驗

長久以來，學(xué)者們多從一類或幾類財務(wù)指標(biāo)檢驗杠桿收購的價值創(chuàng)造效應(yīng)，大多獲得了并購基金可有效改善財務(wù)績效的結(jié)論。Kaplan最早對美國上市公司私有化案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購為企業(yè)帶來經(jīng)營收入、現(xiàn)金流量銷售收入比例的上升，以及資本支出銷售收入比例的下降，促使公司實現(xiàn)了絕對與相對價值的提高[11]。而交易前的價值低估、增長的稅盾效應(yīng)以及管理層激勵的調(diào)整是并購標(biāo)的價值增長的可能原因[27]（P295-304）。Wilson等人基于1995—2010年的英國收購案例，發(fā)現(xiàn)PE支持的并購表現(xiàn)出更強的經(jīng)濟效益，與作為對照的私有和公眾公司相比，其生產(chǎn)率要高出14%，ROA 高出5%[28]。Bloom 等人將研究范圍延伸至包括亞洲、歐洲以及美國的4000 個中等規(guī)模制造企業(yè)，發(fā)現(xiàn)私募基金并購的企業(yè)與其他所有權(quán)企業(yè)相比，在人員管理和運營效率上均有明顯優(yōu)越的能力[29]。

鑒于財務(wù)指標(biāo)存在會計操縱的可能性，改變績效評估方法或?qū)ふ腋鼮闇?zhǔn)確的代理變量可能是更好的方法[30]。如Jesse 巧妙地采用了樣本公司噴氣式飛機的使用數(shù)據(jù)作為衡量管理層職權(quán)濫用行為傾向的代理變量，分別對上市公司、PE 控制以及非PE 控制的私營企業(yè)進(jìn)行研究，證明了那些專注于杠桿收購的私募基金控制的公司相比其他類型公司，確實具有較少的委托代理問題與較高的經(jīng)營效率[31]。

（二）并購標(biāo)的股價波動檢驗

學(xué)者們運用事件研究法對并購基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)進(jìn)行檢驗，主要通過度量標(biāo)的企業(yè)并購前后短期或長期的股價波動，以判斷并購基金主導(dǎo)的收購能否為股東帶來正的財富效應(yīng)。Gregoriou和Renneboog、Guo等對并購基金支持的美國上市公司私有化案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在1997—2003年期間、1996—2006年期間，私有化上市公司股價在并購公告后可獲得較高水平的超額收益[27，32]。Dai度量較長窗口期內(nèi)私募基金對上市公司進(jìn)行股權(quán)收購期間超額收益率的變化，發(fā)現(xiàn)并購的財富效應(yīng)仍然存在，且發(fā)現(xiàn)采用多階段投資策略的私募基金在任意投資輪次均比單階段投資策略的基金其財富效應(yīng)更為明顯[33]。而Harford和Kolasinski 則發(fā)現(xiàn)財富效應(yīng)具有傳遞性，通過跟蹤大型私募股權(quán)收購在2009年的退出狀況，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)從并購基金轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者時，標(biāo)的公司股價出現(xiàn)明顯的上漲，且該公告效應(yīng)與交易規(guī)模成正比[34]。

綜上，相當(dāng)多國外學(xué)者的研究支持了并購基金具有正的財富效應(yīng)這一結(jié)論。但因上市公司股價波動受到諸多因素的影響，必須加以區(qū)別并對樣本進(jìn)行行業(yè)和市場調(diào)整[35]。

（三）并購基金整體投資回報檢驗

對并購基金整體投資回報進(jìn)行檢驗，一些學(xué)者采用了標(biāo)普500 指數(shù)收益率作為收益比較基準(zhǔn)。Higson 和Stucke 使用Cambridge Associates 數(shù)據(jù)庫，研究美國1169 只并購基金1980 至2008年間的績效，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)并購基金投資回報平均每年超越標(biāo)普500指數(shù)500個基點，排除2006至2008年間新成立的并購基金后，超額收益率達(dá)到每年8%以上[36]。Harris等人基于對1400 多家美國并購和風(fēng)投基金的績效數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并購基金的回報好于先前的記錄，在整個生命周期內(nèi)的平均表現(xiàn)回報為20%至27%，每年超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)3%，而風(fēng)投基金的表現(xiàn)則遜于并購基金[37]。Korteweg 認(rèn)為與小規(guī)模的風(fēng)險投資相比，并購基金的回報主要依賴價值增加，在扣除管理費用前后通常都能獲得正的風(fēng)險調(diào)整收益[38]。

一些學(xué)者則選擇同一時期創(chuàng)投基金等其他類型私募股權(quán)基金的平均投資回報作為業(yè)績比較基準(zhǔn)。如Phalippou和Gottschalg基于TVE數(shù)據(jù)庫中1980至2003年間的基金數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)與風(fēng)投基金相比，樣本期內(nèi)并購基金按承諾資本加權(quán)的平均獲利指數(shù)和內(nèi)部收益率明顯更高[39]。Patrícia 和Balázs 發(fā)現(xiàn)美國和歐洲的并購基金平均績效都優(yōu)于風(fēng)險投資基金，且基金收益隨資產(chǎn)配置類別的變化表現(xiàn)出對經(jīng)濟周期的敏感性[40]。Sensoy 等人通過對1991—2006年間1250 只并購基金和風(fēng)投基金的投資記錄的抽樣調(diào)查，亦得出了相似的結(jié)論[41]。

綜上，大部分學(xué)者的研究證明，在同一時期內(nèi)并購基金相較于市場指數(shù)和其他風(fēng)險投資基金具有更強的盈利能力，但在績效的持續(xù)性方面卻未能獲得一致結(jié)論[37，42]。

（四）“上市公司+PE”型并購基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)檢驗

2011年后“上市公司+PE”型并購基金逐漸發(fā)展為當(dāng)前本土并購基金的主流模式。該類基金是由上市公司參與設(shè)立，私募基金或其他金融機構(gòu)負(fù)責(zé)運作，并購?fù)顿Y方向圍繞上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展，并購標(biāo)的出售時優(yōu)先由上市公司購買的私募股權(quán)基金[43]。該類基金價值創(chuàng)造的關(guān)鍵是圍繞上市公司戰(zhàn)略進(jìn)行投資、成功提前整合和適時并入上市公司體內(nèi)，最終推動公司經(jīng)濟價值、戰(zhàn)略價值、規(guī)模價值、品牌價值以及市場價值創(chuàng)造的實現(xiàn)[44]。

何孝星等人是較早對“上市公司+PE”型并購基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)展開系統(tǒng)性研究的學(xué)者，文中擷取了2011—2015年上市公司設(shè)立并購基金的事件樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司設(shè)立并購基金短期內(nèi)顯示出明顯的價值創(chuàng)造效應(yīng)[45]。并且杠桿水平較高的上市公司較之較低的上市公司、關(guān)聯(lián)并購型較之多元并購型基金更具價值創(chuàng)造能力。同時，馬才華和馬蕓引入了投資者投機變量（市場情緒變量）[46]、康永博等構(gòu)建并購基金信息披露質(zhì)量指數(shù)和數(shù)量指數(shù)作為事件公告信息透明程度代理變量[47]、陳穎引入了基金管理公司/GP承諾出資比例、大股東或高管參股等并購基金異質(zhì)性特征變量，從上市公司特征、基金異質(zhì)性及資本市場特征等方面對并購基金價值創(chuàng)造效應(yīng)影響因素進(jìn)行挖掘[48]。

而在并購基金價值創(chuàng)造效應(yīng)的持續(xù)性方面，國內(nèi)學(xué)者并無得出一致結(jié)論。李雅君發(fā)現(xiàn)并購基金能夠有效提高被收購公司的長期績效[49]（P32-44），而龐家任等的研究則認(rèn)為設(shè)立并購基金在長期中可能會導(dǎo)致股東財富損失[50]。

四、并購基金價值創(chuàng)造效應(yīng)影響因素

（一）并購基金異質(zhì)性與并購標(biāo)的公司績效

并購基金在并購中差異化的角色對標(biāo)的公司績效的傳導(dǎo)作用，可以表現(xiàn)為以下幾個方面。

首先是并購基金或私募股權(quán)基金（Private Equity Fund）專業(yè)化程度的差異。Gressy 等人從PE 公司類型、投資行業(yè)以及投資階段三個維度研究了PE公司的專業(yè)化程度對并購后PFC績效的改善作用差異，發(fā)現(xiàn)專業(yè)化程度上的異質(zhì)性會引起了PFC績效的差異。PE公司在某一領(lǐng)域積累發(fā)展的專有經(jīng)驗和知識水平有助于提升其在特定行業(yè)的學(xué)習(xí)能力，幫助PFC成功挖掘并把握商業(yè)機遇[51]。Huss和Steger從投資組合多元化角度再次驗證了以上學(xué)者的觀點，即跨行業(yè)多元化并不能帶來較高回報，相反較高的投資行業(yè)集中度將有利于基金內(nèi)部收益率的提升，原因是除了資本投資之外，專業(yè)能力也是價值創(chuàng)造的重要過程[52]。

其次，并購基金在能力、經(jīng)驗以及資源稟賦上的差別導(dǎo)致了不同PFC價值增值過程的顯著差異。Nadan 等人認(rèn)為并購基金行業(yè)專業(yè)化優(yōu)勢的大小取決于特定的資源和能力，而這些資源能力對收購績效的改善具有重要作用[53]。不止是行業(yè)能力，私募股權(quán)公司的資源稟賦、投資經(jīng)驗及法律合規(guī)性等方面存在的異質(zhì)性也可能導(dǎo)致其投資策略（投資策略包括是否投資于專門的行業(yè)、階段以及細(xì)分市場，如何篩選并管理投資組合公司等）的差別，從而影響并購標(biāo)的經(jīng)營效益[54]。

最后，不同并購類型對并購績效的影響程度也存在差異。Klein認(rèn)為在小規(guī)?；蛘咧械纫?guī)模收購中，并購基金與PFC的關(guān)系更為緊密，原因是更積極的董事會治理給并購基金的投資回報帶來顯著的價值增加[55]。Meuleman 等人的研究顯示，分立并購（divisional buyout）的邊際績效改善程度更為明顯，其比其他類型并購更需要并購基金的經(jīng)驗水平和基金經(jīng)理的投后管理參與[9]。

（二）并購基金異質(zhì)性與并購基金整體績效

通常認(rèn)為并購基金規(guī)模與并購基金整體績效具有較強的相關(guān)性，但該相關(guān)性方向并不明確。如Robinson 和Sensoy 的研究發(fā)現(xiàn)并購基金績效與其對數(shù)規(guī)模呈現(xiàn)倒U 型關(guān)系，且基金規(guī)模增加對績效的邊際效應(yīng)遞減[42]。而Harris 等人則認(rèn)為并購基金的絕對收益和相對績效都與總投入資本負(fù)相關(guān)[37]。Roggi 等人通過對411 只北美杠桿收購基金的業(yè)績與其特征的關(guān)聯(lián)性研究，發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與業(yè)績及其持續(xù)性存在著更為精確的凹形關(guān)系，而基金排名與業(yè)績之間存在凸形關(guān)系[56]。另外，基金的投資歷史所沉淀的專業(yè)經(jīng)驗也是影響整體績效的重要因素，當(dāng)投資機會改善、交易競爭緩解且信貸市場環(huán)境放松時，受到認(rèn)可的老牌基金較新設(shè)基金其投資流動會加快，更易獲得更高回報[57]。

五、研究展望

近四十年來，伴隨著全球并購浪潮的推進(jìn)，并購基金遵循價值認(rèn)可與發(fā)現(xiàn)—價值持有與促進(jìn)—價值實現(xiàn)與分配的路徑，為并購標(biāo)的、并購基金投資者及杠桿收購者創(chuàng)造了巨額的財富，推動價值創(chuàng)造成為并購基金研究的熱點領(lǐng)域。近年來資本市場的改革開放、產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級更是為我國并購基金提供了難得的發(fā)展機遇。結(jié)合已有的文獻(xiàn)及當(dāng)前國內(nèi)并購基金的發(fā)展實踐，本文認(rèn)為未來并購基金價值創(chuàng)造研究可重點關(guān)注以下領(lǐng)域：

（一）構(gòu)建并購基金產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的研究體系

與國外以PE為主導(dǎo)的杠桿收購不同，我國并購基金大多采用產(chǎn)融合作的并購模式，形成了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本優(yōu)勢互補、利益共享的風(fēng)險分?jǐn)倷C制，并購基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的促進(jìn)作用正逐步顯現(xiàn)。因此，學(xué)者們可對并購基金推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的作用機理進(jìn)行研究，同時從宏觀和微觀、線性與非線性角度探尋并購基金產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)及其影響因素，完善并購基金產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的實證研究體系。

（二）從投資者異質(zhì)性角度研究我國并購基金價值創(chuàng)造效應(yīng)的影響因素

可從并購基金的投資者類型（產(chǎn)業(yè)/金融背景、國資/民營/混合背景、獨立/非獨立募資投資機構(gòu)）、基金經(jīng)理投資背景及經(jīng)驗（學(xué)歷背景、院校背景、累計投資或管理項目數(shù)量）、投資模式（投資行業(yè)、階段的專業(yè)度）、基金聲譽及過去經(jīng)驗（是否明星基金、累計投資項目數(shù)量）、投后管理程度（是否占有董事會席位）等角度出發(fā)，進(jìn)一步探索我國并購基金的異質(zhì)性特征與其價值創(chuàng)造效應(yīng)之間的關(guān)聯(lián)性。

（三）從委托代理關(guān)系角度對“上市公司+PE”型并購基金進(jìn)行研究

與傳統(tǒng)并購基金不同，“上市公司+PE”型并購基金內(nèi)部委托代理問題更為復(fù)雜，原因是該模式下上市公司（或其控股股東、管理層）身兼多職，不僅作為積極投資人，還可能兼任基金發(fā)起人、基金管理人，甚至基金投資標(biāo)的受讓方，使得委托代理關(guān)系中委托與受托主體關(guān)系緊密，極易引發(fā)內(nèi)幕交易、侵占信息不充分的中小股東和其他投資人利益。因此對于該基金類型中特殊的委托代理問題，學(xué)者們可構(gòu)建博弈模型進(jìn)一步研究，并可擴展到并購基金治理結(jié)構(gòu)及投資人出資結(jié)構(gòu)優(yōu)化領(lǐng)域。