■丁明發(fā)，周光磊，張曉艷，張文婷

一、引言與文獻綜述

大股東和中小股東的利益沖突問題日益成為人們關(guān)注的焦點。掏空行為是二者沖突的突出表現(xiàn)。掏空是指大股東侵占其他中小股東利益，將公司財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移的行為。對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的中國，其市場中存在著一系列嚴重的掏空行為。掏空行為涉及到對投資者的保護、公司內(nèi)部治理和市場的健康發(fā)展，引起了大量研究者的注意。Bertrand et al.（2002）的研究指出，掏空行為使會計數(shù)據(jù)歪曲，降低了整體經(jīng)濟的透明度。Bae et al.（2002）對韓國最大的30 個商業(yè)集團的兼并重組交易進行研究后，發(fā)現(xiàn)在掏空過程中，由于財團內(nèi)被兼并企業(yè)價值增加，公司的控股股東從中受益，而很多小股東卻因此承受損失。此外，Johnson et al.（2000）的研究證明，控股股東的“掏空”行為是1997—1998年亞洲金融危機發(fā)生的一個重要原因。

在已有研究中，掏空的主要方式有擔保、關(guān)聯(lián)交易、并購以及股利政策等（李小榮和孫月忠，2008）。而對影響掏空行為因素的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡、法律環(huán)境等方面。許多學(xué)者認為，抑制大股東掏空的一個重要因素是股權(quán)制衡（Bennedsen & Wolfenzon，2000；陳德萍和陳永圣，2011）。但也有研究表明，股權(quán)制衡并不能徹底抑制大股東掏空，大股東還可以通過控制董事會來掏空上市公司，即董事會也是一個影響大股東掏空的重要因素（焦健等，2017）。削弱董事會權(quán)力層級多樣性，增強董事會成員來源多樣性及知識經(jīng)驗多樣性可以在一定程度上抑制大股東的掏空行為（郝云宏等，2018）。此外，葉康濤等（2007）還發(fā)現(xiàn)，獨立董事變量與大股東資金占用之間存在著顯著的負相關(guān)。

與此同時，近年來基于董事會構(gòu)成多元化和性別平等的公司倫理等考慮，世界各國的女性董事比率逐漸上升，提高公司董事會性別均衡性的重要性也在全世界范圍內(nèi)受到廣泛關(guān)注。各種研究表明，女性進入董事會將給公司治理帶來多方面的影響。Carter et al.（2003）通過研究美國112 家上市公司發(fā)現(xiàn)，提高女性董事比例能增強董事會的監(jiān)督功能。從董事會工作的投入角度看，一般來說，女性比男性更加負責、勤勉，且女性董事比男性有更大的可能會加入監(jiān)督委員會（Adams & Ferreira，2009）。在進行監(jiān)督時，女性比男性更具有獨立性（Carter et al.，2003）。這些結(jié)果無一不說明，提高董事會性別多元化更有利于其發(fā)揮監(jiān)督功能（Adams&Ferreira，2009），從而能夠更加有效地減少大股東的掏空行為。此外，女性比男性更加遵守道德規(guī)范（Krishnan&Parsons，2008）。大股東掏空在多數(shù)情況下都與不道德的利益侵占密切相關(guān)。如果公司董事會中女性占比上升，女性恪守道德規(guī)范與更具獨立性的特征，將更有可能阻止掏空行為的發(fā)生。并且，Gul et al.（2011）認為，如果董事會中女性董事比例越高，公司組織決策的風(fēng)格就會越多地基于合作與信任，并要求董事和員工之間更多地進行信息交流，增加董事會會議的信息量，提升信息透明度，減少信息不對稱。

已有文獻中，關(guān)于掏空影響因素的討論主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡等方面，涉及董事會的研究相對較少，僅有的少數(shù)文獻的切入點也大多為董事會結(jié)構(gòu)多樣性，并未具體地探究男女性別差異給董事會帶來的影響。因為，筆者重點考慮了董事會中女性比例的影響，驗證女性董事對大股東掏空的影響，選取了2008—2017年中國非金融類上市公司進行實證檢驗。并控制有關(guān)變量，避免因單獨考慮董事會特征的影響而產(chǎn)生的偏差。此外，還將獨立董事與性別因素相結(jié)合，根據(jù)中國的市場特征，進一步探究了這種影響在不同所有制公司中的差異，以期為中國企業(yè)在董事會任命與配置方面提供更具針對性的參考。

二、理論假設(shè)

不同的人口統(tǒng)計學(xué)特征塑造了不同的價值觀，進而導(dǎo)致不同的決策。Ambrose&Schminke（1999）發(fā)現(xiàn)，在做決策時，女性面對道德問題時表現(xiàn)得比男性更加敏感，且更不愿進行不道德的行為。Eagly et al.（2003）指出，在工作中男性偏向于獨斷性地說話并影響其他人，女性則表現(xiàn)為試探性地說話，更容易接受別人的意見。Bilimoria et al.（1997）則指出女性董事的存在能夠增加對于不同觀點的討論，提高了董事會的獨立性與監(jiān)督能力。綜上，董事會中女性董事的加入，能使董事會對問題的理解與討論更加透徹，對公司的監(jiān)督與管理更為有效。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：女性董事可以在一定程度抑制大股東的掏空行為。

2001年中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中要求公司重大關(guān)聯(lián)交易須得到獨立董事的認可，且對于上市公司總額高于300 萬元、或高于上市公司最近經(jīng)審計凈資產(chǎn)值5%的借款或其他資金往來，獨立董事須向公司實際控制人、股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)表獨立意見。獨立董事制度賦予獨立董事許多特殊且關(guān)鍵的權(quán)力。事實上，這種制度的主要目的之一便是抑制大股東與上市公司之間的惡性資金占用行為。而這種權(quán)力被正確行使的前提是獨立董事具有良好的道德品質(zhì)、信息收集能力、獨立決策能力等，這與前文所述女性董事的特征相符。于東智（2003）認為，我國獨立董事“花瓶”現(xiàn)象嚴重，對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響微乎其微。但如果考慮到性別異質(zhì)性在獨立董事中的作用，女性不同的特質(zhì)會對這種現(xiàn)象產(chǎn)生積極影響，使原先“花瓶”的“不作為”變得“作為”。將女性獨立董事占董事的比例考慮進股權(quán)制衡中，女性自身的性別特征與價值觀會使獨立董事對大股東的監(jiān)管變得更加有效。

假設(shè)2：女性獨立董事可以一定程度抑制大股東的掏空行為。

吳延兵（2007）指出，國企具有較嚴重的委托代理問題，缺乏有效的選舉和激勵監(jiān)督機制，其行為更偏向于短期化。周黎安和羅凱（2007）認為國企效率低下、冗員過多，員工激勵低下等問題較為普遍。此外，國企更習(xí)慣性地依賴于政府貸款、減稅免稅等保護性措施，自我激勵機制低下，容易造成低效的公司治理。然而，非國有企業(yè)需要自己解決所面臨的風(fēng)險，對政府扶持的依賴性較低，其經(jīng)營者也是企業(yè)風(fēng)險的最終承擔者，具有更強的動力機制和更有效的管理機制。所以，李增泉等（2004）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)控制的上市公司的控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司，即國有企業(yè)的掏空現(xiàn)象相對于非國有企業(yè)往往更普遍。因此，如果女性董事能夠抑制企業(yè)的掏空行為，那么意味著這種抑制作用在委托代理問題更嚴重的國有企業(yè)中會更為明顯，女性董事能夠發(fā)揮的作用更大，而在相對沒有那么嚴重的非國有企業(yè)中這種抑制作用就會減弱。所以，筆者假設(shè)女性董事的特質(zhì)對這兩類企業(yè)大股東掏空所能起到的抑制作用是存在差異。

假設(shè)3：女性董事抑制大股東掏空的作用對國企的影響比對非國有企業(yè)的影響更顯著。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)

（一）模型設(shè)定

為驗證研究假設(shè)1，設(shè)置以下模型進行分析：

其中，ORECMV、tunnel occupy、tunnel dividend分別為衡量掏空的三個指標。female_為女性董事占比的分位數(shù)。為了增強研究結(jié)論的科學(xué)性與可靠性，參考相關(guān)研究（Jiang et al.，2010），選取了股權(quán)制衡度（BLOCK）、公司規(guī)模（marketvalue）、投資價值（pb）、杠桿率（lev）、盈利能力（roa）、行業(yè)虛擬變量（industry）、年份虛擬變量（year）、所有制類型（soe）和女性董事虛擬變量（female_dummy）等7個控制變量。具體描述見表1。

被解釋變量中，掏空指標1（ORECMV）參考Jiang et al.（2010）研究中提到的掏空程度衡量，采用上市公司其他應(yīng)收款與可流通股市值的比值來衡量占款程度，以衡量大股東的掏空行為。該指標越大，說明股東占用資金越多，企業(yè)被掏空程度越大。掏空指標2（tunnel_occupy）參考Jiang et al.（2010）的研究，采取其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比作為第二個掏空指標tunnel_occupy。與ORECMV 相同，該指標越大，說明股東占用資金越多，即企業(yè)被掏空程度越大。掏空指標3（tunnel_dividend）因為股息政策能夠?qū)⒇敻粡挠锌刂茩?quán)的大股東手中轉(zhuǎn)向所有股東，公司支付股息的比率提供了一個內(nèi)部掏空的衡量視角，因此采取總紅利支出/經(jīng)營活動現(xiàn)金流作為第三個掏空指標tunnel_dividend，從紅利發(fā)放角度衡量大股東掏空程度。該指標越小，說明股息發(fā)放越少，掏空程度越大。

表1 變量名稱及具體定義

解釋變量中，女性董事比例（female）為女性董事人數(shù)占所有董事人數(shù)的比值。女性獨立董事比例（femaleind）為女性獨立董事人數(shù)占所有董事人數(shù)的比值。

為驗證假設(shè)2，采用面板數(shù)據(jù)設(shè)置以下模型進行分析，變量定義見表1。

（二）數(shù)據(jù)

選取2008—2017 年間滬深兩市上市公司中的國有與非國有企業(yè)作為樣本，為降低A 股、B 股以及境外上市股之間差異所產(chǎn)生的影響，僅選取A 股非金融類上市公司。在采用的數(shù)據(jù)中，公司治理數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），女性董事及女性獨立董事相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安研究服務(wù)中心。此外，還對主要變量的最大和最小極端值進行了99%縮尾處理。

（三）描述性統(tǒng)計

各變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。數(shù)據(jù)顯示，ORECMV 的最大值達到5.505，最小值為0；tunnel occupy 的最大值達到0.163，最小值接近0；tunnel dividend 的最大值為1.486，最小值也接近0；這說明部分上市公司中存在著較為嚴重的大股東掏空現(xiàn)象，且各個公司的大股東掏空程度存在很大差異。女性董事占比（female）和女性獨立董事占比（femaleind）的平均值分別為0.11與0.061，標準差分別為0.12 和0.076。這說明女性董事在董事會中的平均占比均較大，但女性獨立董事在董事會中的占比平均來看相對較小，且分布較為分散。股權(quán)制衡（BLOCK）的平均水平為0.607，標準差約為0.199，整體上看樣本中上市公司的股權(quán)制衡程度較低，第一大股東持股比例偏高。

表2 樣本描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）女性董事占比與掏空的關(guān)系

在研究假設(shè)中，若假設(shè)1成立，女性董事這一解釋變量應(yīng)能夠顯著抑制大股東的掏空行為。從統(tǒng)計學(xué)意義上講，意味著女性董事占比應(yīng)顯著為負。相關(guān)模型的回歸結(jié)果如表3所示。女性董事占比打分對于三個被解釋變量ORECMV、tunnel occupy、tunnel dividend在統(tǒng)計學(xué)意義上都是顯著的，且前兩個數(shù)值為負，后一個數(shù)值為正。驗證了研究假設(shè)1，即女性董事能夠抑制大股東的掏空行為。ORECMV 和tunnel occupy 的數(shù)值越高，表示大股東掏空程度越大，而tunnel dividend 的數(shù)值越高，大股東越不可能掏空。在控制其他變量不變的條件下，1 單位的女性董事分位數(shù)分別會產(chǎn)生約-0.0004、-0.0006 和0.0004 的掏空效應(yīng)。從股權(quán)制衡的角度來說，股權(quán)制衡這一變量也是顯著的，且與掏空指標呈負相關(guān)性。股權(quán)制衡變量對應(yīng)三個被解釋變量分別能產(chǎn)生-0.0104、-0.0019 和0.0033 的掏空能力。另外，考慮ROA、lev、pb 這三個指標，其對應(yīng)三個被解釋變量均是顯著的。這些結(jié)果說明當一個企業(yè)的PB比率的對數(shù)越高時，其對應(yīng)的公司就越不可能存在大股東掏空行為。這個結(jié)果同鄭國堅等（2013）的結(jié)果是一致的。當企業(yè)陷入財務(wù)困境時，大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強烈的掏空動機。當杠桿比率越高，該公司的大股東更有可能會去掏空該公司。再觀察公司市值的大小，發(fā)現(xiàn)市值的對數(shù)是極為顯著的，這也說明一個公司的大小能夠影響該公司大股東掏空行為的發(fā)生。這些結(jié)果均與前文所討論到的文獻結(jié)果相一致。

表3 女性董事對大股東掏空回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為穩(wěn)健標準誤；***、**和*代表的顯著性水平分別為1%、5%和10%。（下同）

（二）女性獨立董事占比與掏空的關(guān)系

獨立董事制度建立的目的之一是為了抑制大股東與上市公司之間的惡性資金占用行為，而女性董事的特征會使得獨立董事對大股東的監(jiān)管變得更加有效。基于此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，進一步考慮女性獨立董事作為女性身份和獨立董事身份的雙重特征。表4展示了女性獨立董事對大股東掏空的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)女性獨立董事能夠顯著減少上市公司其他應(yīng)收賬款的占比以及顯著增加上市公司股利發(fā)行激勵。此外，其他控制變量的結(jié)果和表3 類似，大多數(shù)控制變量和被解釋變量都是顯著的，符號也符合研究假設(shè)。

表4 女性獨立董事對大股東掏空回歸結(jié)果

（三）國有與非國有企業(yè)中女性董事探究

1.國有企業(yè)中女性董事占比與掏空的關(guān)系

為驗證假設(shè)3，引入國有企業(yè)虛擬變量soe。如果上市公司是國有企業(yè)，則取1，如果是非國有企業(yè)，則取0。另外，將國有企業(yè)虛擬變量soe 與女性董事進行交叉相乘得到交叉項female_soe，如果該變量顯著，則說明在國有與非國有企業(yè)中的女性董事制衡大股東的掏空行為影響是不同的。如果該變量不顯著，則說明細分國有與非國有企業(yè)在統(tǒng)計學(xué)上無明顯區(qū)別。女性分位數(shù)打分（國有企業(yè)與非國有企業(yè)）固定效應(yīng)模型如下：

表5顯示了在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中女性董事對掏空行為影響作用的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交叉項系數(shù)（female_soe）在ORECMV 和tunnel_occupy兩個回歸中都是為負，但在tunnel_dividend 回歸中不顯著。這說明女性董事在顯著減少上市公司其他應(yīng)收賬款的作用在國有企業(yè)比非國有企業(yè)更明顯?？傮w而言，soe和女性董事變量的交叉項對于掏空指標是較為顯著的，這一點說明女性董事對大股東掏空行為的抑制作用在國有企業(yè)中更大。

表5 國有和非國有企業(yè)中女性董事對大股東掏空回歸結(jié)果

2. 國有與非國有企業(yè)中女性獨立董事占比與掏空的關(guān)系

為驗證假設(shè)3，進一步討論國有與非國有企業(yè)中女性獨立董事對掏空的解釋能力的區(qū)別。將femaleind（女性獨立董事占比）替代模型（7）（8）和（9）中的female（女性董事占比）進行分析。同樣，主要看三個回歸中的soe 和femaleind 的交叉項系數(shù)，如果系數(shù)顯著，則說明女性獨立董事對掏空行為抑制的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)不一樣。回歸結(jié)果如表6，發(fā)現(xiàn)交叉項對兩個其他應(yīng)收賬款指標顯著但是對股利指標的影響不顯著影響。這說明了無論是非獨立女性董事還是女性獨立董事，對上市公司掏空行為都有抑制作用，且這種抑制作用在國有企業(yè)更為顯著。

表6 國有和非國有企業(yè)中女性獨立董事對大股東掏空回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為檢驗?zāi)Ｐ椭袃?nèi)生性問題，采用一階差分模型，分別對女性董事以及女性獨立董事六個回歸做一階差分，也就是將之前模型（1）—（6）分別進行一階差分。其結(jié)果類似于表3與表4，不論是女性董事比例變化還是女性獨立董事比例變化在統(tǒng)計意義上都顯著降低上市公司的其它應(yīng)收賬款占比以及顯著增加上市公司的股利發(fā)行行為。這說明了女性董事（獨立董事）對上市公司的掏空行為有顯著的抑制作用。

五、結(jié)論

基于女性董事的分析視角，對中國A 股上市公司進行實證檢驗得到如下結(jié)論：第一，女性董事對大股東掏空有抑制作用，且這種作用隨董事會中女性董事比例的提高而提高。第二，女性獨立董事能夠抑制大股東掏空。隨著董事會中女性獨立董事比例的提高，公司的管理與決策將更為嚴謹，減少大股東掏空的機會。第三，國有企業(yè)董事會中女性董事對大股東的抑制作用比非國有企業(yè)更顯著。

上述實證結(jié)論具有以下兩方面的含義：第一，上市公司應(yīng)該注重優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司治理，并注重董事會中男女董事比例的配置，不斷完善選舉與用人機制，適當提高女性董事比例，尤其是女性獨立董事的比例，避免出現(xiàn)董事會中男女比例失衡的情況，減少大股東掏空行為。第二，國有企業(yè)應(yīng)該注重完善企業(yè)內(nèi)部激勵機制，提高公司治理水平，提高女性董事與女性獨立董事在董事會中的占比，證監(jiān)會也應(yīng)加強對獨立董事制度的監(jiān)管，為維護投資者權(quán)益與公司利益營造良好的制度環(huán)境。