文/劉暢 曹光宇 馬光榮

引言

以非公有制經濟為主體的中小企業(yè)在中國特色社會主義市場經濟發(fā)展中居于重要地位。長期以來，黨中央高度重視中小企業(yè)，采取了諸多舉措保障中小企業(yè)權益、促進中小企業(yè)發(fā)展。在國家政策的大力支持下，我國中小企業(yè)發(fā)展勢頭總體良好，但在融資等方面仍面臨一定的壁壘和困難。這一問題在當前我國經濟進入新常態(tài)的背景下，在個別行業(yè)和地區(qū)暴露得尤為明顯。為此，習近平總書記在2018年11月1日主持召開的民營經濟座談會上專門強調，必須“解決民營企業(yè)融資難融資貴問題。要優(yōu)先解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融不到資問題，同時逐步降低融資成本”。中小企業(yè)融資難問題在世界范圍內普遍存在。中小企業(yè)由于信用缺失、抵押不足等特性，在信息不對稱的金融市場天然處于劣勢地位。中小企業(yè)面臨的融資約束會影響中小企業(yè)的經營決策，限制中小企業(yè)的發(fā)展。

討論中小企業(yè)融資難問題的成因需要從金融市場的供給端和需求端兩個方面展開。在金融市場供給端，我國目前的金融體系仍然以銀行（特別是國有大型商業(yè)銀行）為主體，這一金融體系在為中小企業(yè)融資服務方面具有天然的劣勢。大量實證研究從作為信貸供給方的金融機構入手，討論了銀行規(guī)模、銀行業(yè)集中度和銀行業(yè)競爭程度等金融結構特征對中小企業(yè)貸款的影響。一般的結論是，銀行規(guī)模越大、銀行業(yè)集中度越高、銀行體系競爭程度越低，中小企業(yè)越難獲得貸款。

在金融市場需求端，中小企業(yè)面臨著地方政府和國有企業(yè)等不同融資者的激烈競爭。在中小企業(yè)的諸多信貸市場競爭者中，地方政府需要受到特別的關注。地方政府對金融市場的深度參與是我國金融體系的一個基本特征。作為地方政府金融創(chuàng)新的重要組成部分，各級地方政府紛紛成立政府融資平臺，并通過這些平臺從金融體系獲得資金用于地方經濟建設。與中小企業(yè)相比，地方政府融資平臺擁有更為充足的抵押品以及地方政府的隱性兜底保障，在獲取銀行信貸方面具有天然的優(yōu)勢。審計署發(fā)布的《全國地方政府性債務審計結果》（2011年第35號審計結果公告）顯示，2010年底的地方政府性債務余額當中，從融資主體來看，由融資平臺公司舉借的為49710.68億元，占地方政府性債務的46.38%；從資金來源來看，來自銀行貸款有84679.99億元，占地方政府性債務的79.01%，而這一數(shù)額甚至高于2010年年末的全部中小企業(yè)貸款余額（約72700億元），約占當年全部金融機構人民幣境內貸款余額的17.7%。巨大的體量使得地方政府融資平臺在信貸市場上具有舉足輕重的地位。然而，地方政府融資平臺對地方金融市場資源配置的影響，特別是對中小企業(yè)融資的影響尚未得到文獻的關注。

本文首次從實證上發(fā)現(xiàn)了地方政府融資平臺成立對中小企業(yè)融資的擠出效應，為解決中小企業(yè)融資難問題提供了新的分析視角。地方政府融資平臺是我國經濟快速發(fā)展進程中一個過渡性制度安排，在基礎設施形成的過程中發(fā)揮了極為重要的作用，本文直接考察了地方政府融資平臺對縣域中小企業(yè)融資的影響。從更廣泛意義上來說，本文從地方政府債務的視角研究了公共部門對私人部門經濟活動的擠出效應。

制度背景

分稅制改革以來，地方政府面臨著事權、支出責任與財力不匹配的困境，在經濟建設（特別是基礎設施建設）過程中存在著巨大的資金缺口。然而，1994年《預算法》不允許地方政府舉債。在解決這一矛盾的過程中，地方政府進行了一系列的制度創(chuàng)新。這一過程大體上經歷了以“土地財政”為主和以地方政府融資平臺為主的兩個階段。

根據(jù)我國現(xiàn)行的土地制度，地方政府是城市國有建設用地的唯一供給者。在以“土地財政”為主要籌資模式的第一階段，地方政府利用其在土地市場的壟斷地位，在工業(yè)用地和商住用地上采取不同的出讓策略。通過低價出讓工業(yè)用地、高價出讓商住用地，地方政府在短期獲取財政收入和長期吸引工業(yè)投資之間實現(xiàn)了平衡。然而，“土地財政”籌資模式很快到達了其瓶頸期。一方面，2003年以來中央政府對地方政府土地出讓的各類管制措施逐漸增強；另一方面，隨著征地成本的上升，地方政府出讓國有土地使用權的利潤率逐年下降。在這種情況下，各地方政府紛紛成立了自己的政府融資平臺公司，開始進入以融資平臺債務為主要籌資模式的第二階段。地方政府融資平臺具有如下一些共同特點：（1）地方政府融資平臺由地方政府設立并由地方政府絕對控制，平臺公司負責人由地方政府任命并接受其直接領導；（2）地方政府融資平臺直接參與地方基礎設施建設和運營；（3）地方政府向融資平臺公司注入財政資金或者土地使用權等國有資產，作為其在金融市場進行融資的抵押品；（4）地方政府融資平臺融資時由地方政府提供擔保或者隱性擔保承諾。

為了應對2008年爆發(fā)的全球金融危機對我國經濟運行產生的負面影響，中央出臺了以“四萬億”經濟刺激計劃為核心的一攬子政策措施?，F(xiàn)有的文獻普遍認為這一刺激計劃是誘發(fā)中國地方政府債務規(guī)模膨脹的重要原因。2009年3月，中國人民銀行與原銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》（銀發(fā)［2009］92號），明確提出：“鼓勵地方政府通過增加地方財政貼息、完善信貸獎補機制、設立合規(guī)的政府投融資平臺等多種方式，吸引和激勵銀行業(yè)金融機構加大對中央投資項目的信貸支持力度。支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道?！?009年10月，財政部公布了《關于加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》（財建［2009］631號），允許地方政府利用政府融資平臺通過市場機制籌措用于中央擴大內需投資的地方配套資金。在上述文件的推動下，地方政府通過融資平臺舉借的債務出現(xiàn)了井噴，地方政府性債務余額增長率從2008年的23.48%急劇攀升至2009年的61.92%。

隨著地方政府融資平臺債務規(guī)模的急劇擴張和局部地區(qū)地方政府性債務風險的暴露，中央政府對地方政府融資平臺的政策導向在較短的時間內由鼓勵轉為收緊和控制。2010年6月，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)［2010］19號）中首次要求對融資平臺公司債務進行全面的清理。在平臺分類管理方面，文件要求“對只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的融資平臺公司，今后不得再承擔融資任務”；在融資擔保方面，“地方各級政府及其所屬部門、機構和主要依靠財政撥款的經費補助事業(yè)單位，均不得以財政性收入、行政事業(yè)等單位的國有資產，或其他任何直接、間接形式為融資平臺公司融資行為提供擔?！?；在銀行貸款準入條件、審批要求和監(jiān)督管理方面也要求執(zhí)行更為嚴苛的標準。2011年3—5月和2013年8—9月，審計署在很短的時間內連續(xù)組織了兩次全國地方政府性債務審計，反映出決策層對地方政府性債務風險的高度警惕。在兩次地方政府性債務審計基本摸清地方政府債務存量的情況下，一系列清理、規(guī)范地方政府融資平臺的政策文件密集出臺。

2014年8月，新《預算法》通過，地方政府正式擁有了通過發(fā)行債券籌集資金的法定權力。《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)［2014］43號）規(guī)定，地方政府舉債必須采取政府債券方式，并且不得突破上級規(guī)定的地方政府債務規(guī)模限額。地方政府債務被分為一般債務和專項債務兩類，分別通過發(fā)行一般債券和專項債券融資。融資平臺公司的政府融資功能自此被剝離。由于存量債務數(shù)額巨大，地方政府面臨著巨大的債務展期壓力。部分地方政府債務轉入金融機構的表外渠道（即所謂的“影子銀行”），例如政信合作信托貸款、金融租賃、委托貸款、保險理財、銀票保函和資管計劃等形式繼續(xù)運轉。部分地方政府還通過PPP模式、政府投資基金和政府購買服務等方式變相舉債。中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2018》披露，某省2017年年末的隱性債務比顯性債務高出80%，其中來自銀行的顯性和隱性債務占全省債務總額的比重超過35%。這一案例表明，地方政府在債券市場以外的融資行為并未真正消失。

在信貸市場上，中小企業(yè)在與地方政府融資平臺的競爭中處于絕對劣勢地位。首先，地方政府融資平臺資本充足，并且擁有地方政府注入的土地使用權、土地出讓收入以及其它優(yōu)質國有資產，這些優(yōu)質資產天然就是銀行發(fā)放貸款的抵押物。其次，地方政府融資平臺通常都由地方政府以自身信用進行直接擔?；蛘唠[性擔保。最后，地方政府融資平臺由地方政府設立并絕對控制，其所開發(fā)建設和運營的項目基本上都由地方政府推動和主導，給這些項目發(fā)放貸款即使出現(xiàn)問題在國有大型商業(yè)銀行內部也不易被追究責任?；谏鲜鲈?，我們有理由推測，在當前我國國有大型商業(yè)銀行占據(jù)主導地位的信貸市場上，地方政府融資平臺可能會對中小企業(yè)貸款產生擠出效應。

地方政府融資平臺成立對于中小企業(yè)貸款的影響

基本實證結果表明，地方政府融資平臺成立對國有大型商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款產生了明顯的擠出效應，對農村金融機構的中小企業(yè)貸款并未產生實質影響。大量文獻的研究結論表明，以農村金融機構為代表的中小金融機構比以國有大型商業(yè)銀行為代表的大型金融機構在為中小企業(yè)提供貸款方面具有優(yōu)勢，本文發(fā)現(xiàn)了地方政府融資平臺成立對不同類型金融機構中小企業(yè)貸款的異質性影響，為林毅夫和李永軍（2001）提出的“中小金融機構優(yōu)勢”假說從地方政府債務擠出效應的角度提供了新的作用機制。

為驗證本文的基準回歸結果是否只在某些特定的模型設定下成立，我們進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。第一，將因變量換成中小企業(yè)貸款占全部貸款的比例；第二，中國農業(yè)銀行于2007年11月進行了上市前的不良貸款剝離，其貸款數(shù)據(jù)口徑在不良貸款剝離前后存在較大的差異，為確認本文的主要實證結果沒有受到該事件的影響，我們用其他四家國有大型商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)重新計算因變量；第三，去掉2011年底仍未成立融資平臺的縣；第四，中央各部委在2011年集中出臺了一系列關于地方政府融資平臺及銀行貸款的政策文件，為了說明本文的結果不會受到2011年開始集中出臺的各項監(jiān)管政策的影響，我們使用去掉2011年觀測值的子樣本進行回歸。實證結果依然保持穩(wěn)健。

基于地方政府融資平臺成立對國有大型商業(yè)銀行和農村金融機構的異質性影響，我們構造了三重差分策略，以期進一步消除DID模型中未能控制的遺漏變量帶來的潛在內生性問題?；貧w結果顯示，系數(shù)估計值依然在1%的水平下顯著，表明遺漏變量問題對DID模型實證結果的影響較為有限。

進一步的討論

接下來，我們將進一步討論地方政府融資平臺成立對地方金融機構其他一些變量的影響、探索這一擠出效應在不同的縣之間是否存在異質性以及融資平臺成立對地方固定資產投資和經濟增長的短期影響。

首先，地方政府融資平臺成立顯著降低了所在的縣通過國有大型商業(yè)銀行獲得貸款的企業(yè)數(shù)，但對獲得農村金融機構貸款的企業(yè)數(shù)則沒有影響，從而進一步證實了本文基準回歸的發(fā)現(xiàn)。而地方政府融資并未對金融機構貸款余額產生顯著影響，因此得以更加穩(wěn)妥地將基準回歸的結果解釋為“擠出效應”。與中小企業(yè)貸款一致，地方政府融資平臺成立同樣只對國有大型商業(yè)銀行的農戶貸款存在擠出效應，而對農村金融機構的農戶貸款余額沒有影響，這一發(fā)現(xiàn)進一步增強了本文基準回歸結論的可信度。

其次，相對于風險更大的中小企業(yè)貸款，地方政府融資平臺貸款違約現(xiàn)象較為少見。如果地方政府融資平臺確實是通過國有大型商業(yè)銀行獲得了大量的貸款，我們理應觀察到國有大型商業(yè)銀行的不良貸款余額在地方融資平臺成立之后出現(xiàn)一定程度的下降，而農村金融機構的不良貸款則不應受到影響。實證結果也證實了上述猜測。這一發(fā)現(xiàn)能夠在一定程度上幫助我們更好地理解國有大型商業(yè)銀行對平臺類貸款的偏好。在當前極為嚴格的不良貸款指標監(jiān)管體系下，國有大型商業(yè)銀行必然更加青睞風險較低的政府平臺貸款，而不是高風險的中小企業(yè)貸款。

接下來，我們將各縣在初始經濟稟賦和融資手段多樣性方面的差異考慮進來，結果發(fā)現(xiàn)在不同初始經濟發(fā)展水平的縣之間以及是否通過債券進行融資并未對地方政府融資平臺擠出中小企業(yè)貸款的效應產生異質性影響。

我們進一步關注了地方政府融資平臺成立對地方信貸市場的一般均衡效應，發(fā)現(xiàn)即使在考慮了不同類型金融機構的相互作用之后，地方政府融資平臺成立對所在地方的中小企業(yè)貸款總量同樣存在擠出效應。此外，我們還考慮了同一地級市內不同縣之間可能存在的溢出效應，結果顯示該效應不會對基準回歸中估計的擠出效應產生很大影響。

地方政府融資平臺成立對所在地區(qū)銀行（特別是國有大型商業(yè)銀行）信貸資源配置產生影響，這一資源配置過程的經濟效應體現(xiàn)為地方政府融資平臺的成立使得人均城鎮(zhèn)固定資產投資完成額提高了約8.2%，但在短期內并沒有帶來人均GDP的增長。造成上述結果一個可能的原因是，信貸資源配置過度集中于地方政府融資平臺擠出了部分生產率較高的中小企業(yè)所獲得的資金支持。當然，地方政府基礎設施投資的增長效應在中長期才能顯現(xiàn)出來，地方政府融資平臺成立究竟如何通過影響信貸配給這一渠道作用于地方長期增長有待今后進一步研究。

結論

中小企業(yè)融資難是當前我國經濟發(fā)展過程中亟待解決的一個突出矛盾。本文將縣級地方政府融資平臺名單與2006—2011年縣級金融機構貸款數(shù)據(jù)進行匹配，利用不同縣成立地方政府融資平臺時間的差異構造雙重差分模型，首次從實證上發(fā)現(xiàn)了地方政府融資平臺成立對縣域中小企業(yè)貸款的擠出效應。我們發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺成立將會顯著降低國有大型商業(yè)銀行發(fā)放的中小企業(yè)貸款，但不會影響農村金融機構的中小企業(yè)貸款。進一步的分析表明，地方政府融資平臺成立提高了縣域固定資產投資強度，但未能在短期內帶來經濟產出的顯著提升。本文的實證結果表明，地方政府融資能夠通過擠出中小企業(yè)貸款這一渠道對整個經濟體系的資源配置產生影響。

本文的結論為當前我國解決中小企業(yè)融資難問題、加強地方政府債務監(jiān)管提供了新線索與新思路，具有十分重要的政策含義。長期以來，我們在制定解決中小企業(yè)融資難問題的政策方案時，忽視了包括地方政府、國企等在內的廣義國有部門融資在信貸市場上對中小企業(yè)融資可能存在的擠出效應。當前，地方政府原則上已經不能通過地方政府融資平臺獲得銀行貸款，但是其融資行為轉入了更加隱蔽的“影子銀行”等渠道。在今后相當長的一段時間內，我們仍有必要高度關注地方政府債務對實體經濟的影響。