林鐘高， 邱悅旻

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院， 安徽 馬鞍山 243002)

一、問(wèn)題的提出

根據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論和委托代理理論，企業(yè)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題的根源是信息不對(duì)稱和激勵(lì)不足。Jensen & Meckling[1]將代理成本定義為委托人的監(jiān)督支出、代理人的擔(dān)保支出與剩余損失三者之和。委托代理問(wèn)題的存在，對(duì)企業(yè)價(jià)值、投資者利益、資本市場(chǎng)發(fā)展等產(chǎn)生了負(fù)面影響。在協(xié)同委托代理雙方的利益，有效地降低代理成本方面，現(xiàn)有研究大多從企業(yè)內(nèi)部、外部?jī)深愔卫頇C(jī)制進(jìn)行。其中企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制主要包括大股東治理[1]、董事會(huì)治理[2]、管理層激勵(lì)[3]、內(nèi)部控制[4]等；外部治理機(jī)制主要集中于法律環(huán)境[5]、媒體監(jiān)督[6]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[7]等。然而良好的治理水平不僅取決于上述顯性的制度和機(jī)制，社會(huì)關(guān)系等隱性因素也起到了重要的作用[8]。有學(xué)者從親緣關(guān)系[9]、老鄉(xiāng)關(guān)系[10]、投資者關(guān)系[11]、地區(qū)方言[12]和銀行往來(lái)關(guān)系[13]等角度研究了隱性社會(huì)關(guān)系對(duì)企業(yè)代理成本的影響。但是大多數(shù)研究都從股東或高管個(gè)人的社會(huì)關(guān)系出發(fā)，忽略了企業(yè)間關(guān)系對(duì)代理成本的影響。此外，社會(huì)關(guān)系信任在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)交流中同樣起著重要的作用。信任被視為社會(huì)資本的核心，幾乎存在于每一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)交易中，并且是經(jīng)濟(jì)交易的基礎(chǔ)。然而，目前尚未有研究從代理成本的視角，從微觀層面探究企業(yè)間社會(huì)關(guān)系信任對(duì)企業(yè)股東和高管行為的影響。

關(guān)系型交易不僅是一種依托正式契約建立的信任機(jī)制，也是一種以信任為基礎(chǔ)的非正式外部治理機(jī)制。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不成熟的今天，企業(yè)依靠長(zhǎng)期積累的人脈資源，利用私人的信任和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，與主要的客戶和供應(yīng)商進(jìn)行關(guān)系型交易，這種方式已逐漸成為企業(yè)降低交易成本、維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的途徑之一。關(guān)系型交易作為一種企業(yè)間的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)，會(huì)使交易雙方企業(yè)之間存在較強(qiáng)的信任感和忠誠(chéng)度，共享隱性知識(shí)，具有一定的排他性，更容易降低企業(yè)間的溝通成本和監(jiān)督成本[9]。交易雙方企業(yè)“關(guān)系”持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，越有可能在未來(lái)獲取更多的溢價(jià)，專用型投資也越多。但隨著關(guān)系型交易程度的加深，企業(yè)對(duì)主要供應(yīng)商和客戶的依賴程度也會(huì)加深，有可能出現(xiàn)交易鎖死的風(fēng)險(xiǎn)：由于企業(yè)專用性資產(chǎn)的投入較高，轉(zhuǎn)換成本高昂，一旦合作方違約或破產(chǎn)導(dǎo)致交易中止，將對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生直接的負(fù)面影響。經(jīng)過(guò)幾千年的傳承，我國(guó)“關(guān)系本位”的文化特征已深深扎根在社會(huì)結(jié)構(gòu)中，使得社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響在我國(guó)更具有典型性和強(qiáng)大的生命力。這樣的文化與制度特征為我們研究關(guān)系型交易這種企業(yè)間隱性的社會(huì)關(guān)系對(duì)代理成本的影響提供了良好的機(jī)遇。那么，當(dāng)企業(yè)間存在關(guān)系型交易時(shí)，是否會(huì)對(duì)企業(yè)管理層和大股東的行為選擇產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到企業(yè)的代理成本呢？

進(jìn)一步地，隨著關(guān)系型交易成為企業(yè)間主要的交易模式，交易雙方專用型投資越來(lái)越多，此時(shí)關(guān)系契約的履行不再僅僅依靠于維持關(guān)系所取得的未來(lái)價(jià)值，也需要通過(guò)合理有效的高管激勵(lì)制度安排，以促使企業(yè)管理者努力地維持關(guān)系專用型資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。目前對(duì)于高管持股激勵(lì)效果的研究，結(jié)論不一。Jensen & Murphy[3]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)是降低代理成本的重要手段，但高管持股的激勵(lì)作用更強(qiáng)。Jensen & Meckling[1]指出，管理者持股比例的增加可以使其與股東的利益趨于一致，從而有效地降低代理成本。也有一部分學(xué)者認(rèn)為高管持股并未發(fā)揮作用[14-15]。本文基于關(guān)系型交易的情景，研究高管激勵(lì)對(duì)關(guān)系型交易與企業(yè)兩類代理成本關(guān)系的影響，探究高管持股是否具有調(diào)節(jié)作用。通過(guò)分析高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管行為的影響，為企業(yè)管理者的行為分析帶來(lái)新的視角。

因此，本文以2012—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究了企業(yè)間的關(guān)系交易對(duì)代理成本的影響，以及高管激勵(lì)在二者之間的調(diào)節(jié)作用。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，補(bǔ)充和豐富了關(guān)系型交易和代理成本相關(guān)的研究文獻(xiàn)。通過(guò)深入剖析基于中國(guó)情境下關(guān)系型交易模式，透視這種企業(yè)交易文化現(xiàn)象背后的經(jīng)濟(jì)意義與獨(dú)特的治理價(jià)值，是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的一個(gè)補(bǔ)充和發(fā)展。第二，拓展了公司治理領(lǐng)域的研究路徑。本文創(chuàng)新性地通過(guò)建立“關(guān)系型交易—行為選擇—委托代理行為”的分析路徑，剖析關(guān)系型交易對(duì)公司代理成本的影響機(jī)理，為學(xué)術(shù)界探究公司治理問(wèn)題提供了新的思路；第三，為企業(yè)內(nèi)部委托人、外部投資者和監(jiān)管層從關(guān)系型交易的角度理解代理人的行為選擇開辟了嶄新的研究視角。在降低代理成本的問(wèn)題上，本文提供了交易模式、激勵(lì)模式與考核模式三者之間互動(dòng)與權(quán)衡的證據(jù)，為管理實(shí)踐的優(yōu)化提供了一定的思想基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)代理成本主要分為兩類：(1)在企業(yè)股東與管理者的委托代理關(guān)系中，因管理者存在機(jī)會(huì)主義行為或道德風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的第一類代理成本[1]；(2)在企業(yè)大股東與中小股東的委托代理關(guān)系中，因大股東掏空企業(yè)價(jià)值或侵占中小股東利益而產(chǎn)生的第二類代理成本。由此可見(jiàn)，企業(yè)現(xiàn)實(shí)中存在著雙重委托代理的局面。關(guān)系型交易作為企業(yè)間的一種交易模式，在降低企業(yè)交易成本，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也加劇了企業(yè)的利潤(rùn)操縱行為，以及內(nèi)部人員利益侵占等機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)，影響了股東與高管之間的信任與合作，進(jìn)而影響到公司的經(jīng)營(yíng)決策以及治理水平，對(duì)代理成本產(chǎn)生了一定的影響。本文將就關(guān)系型交易對(duì)兩類代理成本的影響展開討論。

(一)關(guān)系型交易與第一類代理成本

首先，從企業(yè)的角度看，供應(yīng)商和客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略、發(fā)展戰(zhàn)略都有著重要的影響。關(guān)系型交易的企業(yè)，通常是以提升合作方對(duì)其專用性投資的價(jià)值為目標(biāo)的。在關(guān)系型交易初期，雙方信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱，一旦供應(yīng)商未能及時(shí)提供產(chǎn)品或客戶發(fā)生賬款違約，企業(yè)將蒙受巨大的損失，對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)造成惡劣的影響，因此企業(yè)通常會(huì)更加重視公司治理，重視雙方信息共享和供應(yīng)鏈的整合[16]，以展示自身良好的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。供應(yīng)商和客戶也會(huì)要求企業(yè)及時(shí)披露相關(guān)的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，由此可以增加企業(yè)的信息透明度，起到了一定的監(jiān)督作用。信息透明度的提高，還能使股東了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，監(jiān)督管理層的行為，建立合理的考核機(jī)制，降低管理層偏離股東利益和意愿的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從企業(yè)管理者的角度看，為了鼓勵(lì)合作方加大專用性投資，消除合作方對(duì)企業(yè)履約能力的擔(dān)憂，在關(guān)系交易初期，企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)向合作方展現(xiàn)企業(yè)良好的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況。Bowen et al.[17]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于存在關(guān)系契約的企業(yè)，其管理者更傾向于選擇穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策以提升企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?？梢?jiàn)交易雙方形成了一種無(wú)形的、相互監(jiān)督的非正式制約機(jī)制，可監(jiān)督管理者做出理性選擇。當(dāng)企業(yè)的管理層忠誠(chéng)度不高或出現(xiàn)敗德行為被發(fā)現(xiàn)并被揭露時(shí)，不僅會(huì)對(duì)其個(gè)人聲譽(yù)和社會(huì)聲譽(yù)造成一定的影響，甚至?xí)媾R失去職位的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了維護(hù)自身聲譽(yù)，維持企業(yè)業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期發(fā)展，在關(guān)系型交易初期，管理者會(huì)減少損害其他利益主體的行為，抑制自身的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，更好地履行受托責(zé)任。由此降低了股東對(duì)管理者的監(jiān)督成本，即降低了第一類代理成本。

一定的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以在一定程度上降低管理者的代理成本[18]，但隨著關(guān)系型交易的深入，企業(yè)所面臨的供應(yīng)鏈上下端的競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有一定程度的減弱，競(jìng)爭(zhēng)很難再起到約束管理者的作用，反而會(huì)帶來(lái)不少弊端，比如機(jī)會(huì)主義。關(guān)系型交易程度較深的企業(yè)通常會(huì)選擇低水平的財(cái)務(wù)政策，如持有較為豐富的現(xiàn)金流等[19]。隨著更多的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)被納入企業(yè)之間，原本由市場(chǎng)交易提供的財(cái)務(wù)等信息成了管理者掌握的內(nèi)部信息。為了自身利益，管理者可能會(huì)故意披露一些好消息、隱瞞壞消息，或甚至披露虛假的信息來(lái)迷惑和誤導(dǎo)其他利益相關(guān)者[20]，從而增加信息的不對(duì)稱程度。隨著關(guān)系型交易的深入，更多的生產(chǎn)要素將由管理者配置，這使得管理者能夠掌握更多的資源，從而追求私人利益，結(jié)果往往會(huì)偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，造成第一類代理成本的增加。

通過(guò)上述分析可以看出，關(guān)系型交易是一把雙刃劍，在降低代理成本的同時(shí)也可能引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為。關(guān)系型交易與代理成本并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。在關(guān)系型交易形成初期，這種交易模式使企業(yè)的合作伙伴比較穩(wěn)定，能夠降低代理成本，提高交易效率，有效地保證企業(yè)的業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)的短期發(fā)展具有一定的保障作用。供應(yīng)商或客戶的監(jiān)督，以及高管出于自身聲譽(yù)和職位的考慮，企業(yè)管理層會(huì)更好地維護(hù)股東的利益，增強(qiáng)信息透明度，從而降低了第一類代理成本。但隨著關(guān)系型交易的深入，關(guān)系型交易雙方更多地通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)行交易，管理者的信息優(yōu)勢(shì)逐漸增加。較多的專用性資產(chǎn)和豐富的現(xiàn)金流增強(qiáng)了管理者的控制權(quán)，外部較弱的競(jìng)爭(zhēng)壓力也助長(zhǎng)了管理者的機(jī)會(huì)主義行為。這些因素加劇了股東與管理者之間的代理沖突，使得管理者偏離了股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，導(dǎo)致第一類代理成本的增加。基于此，提出本文假設(shè)1。

H1：在其他條件保持不變的情形下，關(guān)系型交易與企業(yè)第一類代理成本呈“U”型關(guān)系。即隨著關(guān)系型交易的深入，高管和股東之間的沖突降低，代理成本下降；但深入程度超過(guò)拐點(diǎn)之后，企業(yè)的代理成本會(huì)逐漸增加。

(二)關(guān)系型交易與第二類代理成本

由于市場(chǎng)交易成本高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)尋求新的合作對(duì)象難度較大，因此大多數(shù)企業(yè)有動(dòng)機(jī)選擇與自身具有合作關(guān)系的供應(yīng)商或客戶進(jìn)行關(guān)系型交易[21]。在關(guān)系交易中，長(zhǎng)期的合作與互信，可以使交易雙方企業(yè)信息共享，節(jié)約了信息搜集成本和交易費(fèi)用。如在長(zhǎng)期的關(guān)系交易中，交易雙方企業(yè)相互信任，每一次交易不一定需要即時(shí)結(jié)算，甚至不需要簽訂合同也可順利完成交易；同時(shí)，由于雙方建立了長(zhǎng)期的合作關(guān)系，未來(lái)交易的可能性較高。因此，在中國(guó)市場(chǎng)體系并不發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)間建立關(guān)系交易有助于企業(yè)的發(fā)展。關(guān)系型交易一般沒(méi)有正式的規(guī)則和程序，是交易雙方企業(yè)在長(zhǎng)期的交易過(guò)程中約定俗成的。這些關(guān)系以“嵌入”的方式受到社會(huì)價(jià)值的影響和制約，通過(guò)信譽(yù)、人際關(guān)系、身份特征制約企業(yè)行為。在關(guān)系型交易中，最關(guān)鍵的是防止關(guān)系中的機(jī)會(huì)主義行為。而關(guān)系交易雙方企業(yè)如何維持長(zhǎng)期互利合作關(guān)系，除了雙方一致的利益外，信任與承諾是成功的兩個(gè)基本因素。因此，企業(yè)有動(dòng)機(jī)向供應(yīng)商和客戶傳遞其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)、財(cái)務(wù)狀況健康、履約能力較強(qiáng)等利好消息，從而提升供應(yīng)商和客戶與企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期交易的意愿，改善交易關(guān)系和優(yōu)化交易條款，解除合作方對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。此時(shí)，大股東會(huì)要求企業(yè)管理層提高企業(yè)信息透明度，以取得供應(yīng)商和客戶的信任，建立和維系長(zhǎng)期的關(guān)系交易，謀求企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，從而降低代理成本。

關(guān)系型交易一旦形成，交易雙方企業(yè)就具有了專用型投資的特征，雙方企業(yè)的利益相互關(guān)聯(lián)，一榮俱榮，一損俱損。作為關(guān)系型交易的合作方，供應(yīng)商或客戶的專用型投資價(jià)值也大多取決于合作企業(yè)的前景。若企業(yè)前景利好，供應(yīng)商和客戶將從中獲得高額的收益；反之，將面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本。因此，供應(yīng)商和客戶會(huì)非常關(guān)心合作企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，從而對(duì)合作企業(yè)產(chǎn)生一定的監(jiān)督效應(yīng)。這種監(jiān)督在某種程度上能解決企業(yè)的內(nèi)部治理問(wèn)題，緩解利益沖突，降低大股東利用信息優(yōu)勢(shì)謀取個(gè)人利益的可能性，從而降低第二類代理成本。對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，對(duì)大股東的監(jiān)督是一種集體行為，關(guān)系型交易作為一種非正式制約機(jī)制對(duì)大股東行為產(chǎn)生了監(jiān)督作用，由此帶來(lái)的股票價(jià)格上漲或其他利益都是有利于中小股東的。因此，中小股東更有可能依賴于這種監(jiān)督機(jī)制而不親自參與監(jiān)督。中小股東這種“搭便車”的行為在某種程度上也降低了第二類代理成本。

此外，從信任機(jī)制的角度來(lái)看，穩(wěn)定、良好的聲譽(yù)能夠促進(jìn)和拓展企業(yè)的商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為企業(yè)節(jié)約更多的交易成本。因此，具有良好聲譽(yù)的企業(yè)會(huì)更加珍惜自身的聲譽(yù)。從投資的角度看，會(huì)計(jì)信息透明度的提升有利于降低企業(yè)的融資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)[22]，吸引更多的投資者關(guān)注。因此大股東在關(guān)系交易的前期，為了取得供應(yīng)商和客戶的信任，也有提供穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息、提升會(huì)計(jì)信息透明度的動(dòng)機(jī)，降低了大股東的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了第二類代理成本。

企業(yè)的大股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，以自身私利為導(dǎo)向，容易利用自己的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)實(shí)施掏空行為。唐躍軍等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)第二類股權(quán)代理問(wèn)題比較嚴(yán)重的背景下，由于信息披露信號(hào)傳遞的作用，企業(yè)控股股東傾向于讓披露的信息看起來(lái)更加及時(shí)、可靠，以便迷惑市場(chǎng)、廣大中小股東和投資者，獲取控制權(quán)帶來(lái)的私有收益。隨著關(guān)系型交易的深入，交易雙方企業(yè)通常建立了一定的信任關(guān)系，私下有互相溝通的途徑，從而不再或很少依賴公開披露的信息，更多地依靠信任機(jī)制進(jìn)行交易，這無(wú)疑降低了企業(yè)信息披露的動(dòng)機(jī)，增加了信息的不對(duì)稱性，使得中小股東難以獲取與公司交易有關(guān)的客觀信息。中小股東作為信息獲取的劣勢(shì)方，需要花費(fèi)大量的資源對(duì)大股東實(shí)施監(jiān)督，導(dǎo)致第二類代理成本的增加?；诖耍岢霰疚募僭O(shè)2。

H2：在其他條件保持不變的情形下，關(guān)系型交易與企業(yè)第二類代理成本呈“U”型關(guān)系。即隨著企業(yè)間關(guān)系型交易的深入，大小股東之間的沖突降低，代理成本下降；但深入程度超過(guò)拐點(diǎn)之后，企業(yè)的代理成本逐漸增加。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012—2018年滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行了以下篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不健全的企業(yè)。最后得到的數(shù)據(jù)為供應(yīng)商關(guān)系交易(supply)樣本14 627個(gè)，客戶關(guān)系交易(customer)樣本14 868個(gè)。本文供應(yīng)商和客戶關(guān)系交易數(shù)據(jù)均為手工計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)披露的年報(bào)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值的影響，本文對(duì)于回歸模型中所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文運(yùn)用Stata 14.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

(二)模型設(shè)定及變量定義

1.模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文提出的兩個(gè)假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

AC1AC2=β0+β1supplycustomer+β2supply2customer2+∑controls+ε

(1)

式(1)中，AC1和AC2分別為第一類代理成本和第二類代理成本，supply和customer分別為供應(yīng)商關(guān)系交易和客戶關(guān)系交易，ε為殘差項(xiàng)。

2.變量說(shuō)明

(1)被解釋變量

第一類代理成本(AC1)：主要指高管與股東間的代理沖突。借鑒陳建林[24]的研究，用管理費(fèi)用(表征代理成本中經(jīng)營(yíng)者在職消費(fèi)以及閑暇享受等自利行為)來(lái)衡量。該數(shù)值越大，說(shuō)明管理者與股東之間的代理成本越高。

第二類代理成本(AC2)：主要指大股東與中小股東的利益沖突。借鑒馬曙光等[25]的研究，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量大小股東之間的代理成本。該數(shù)值越大，表明大股東對(duì)上市公司的掏空行為越嚴(yán)重，第二類代理成本越高。

(2)解釋變量

本文的解釋變量為關(guān)系交易，用供應(yīng)商關(guān)系交易(supply)和客戶關(guān)系交易(customer)衡量①。supply和customer的衡量方法借鑒了張敏等[26]的研究：供應(yīng)商關(guān)系交易(supply)以企業(yè)從前五大供應(yīng)商的采購(gòu)比例度量，客戶關(guān)系交易(customer)以企業(yè)對(duì)前五大客戶的銷售比例度量。這兩個(gè)指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)關(guān)系交易程度越高。

(3)控制變量

借鑒已有研究[6，10-11，24]，本文還控制了資產(chǎn)凈利率、公司規(guī)模等變量，以及行業(yè)(Ind)和年份(Year)固定效應(yīng)。變量的定義和說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量的定義和說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見(jiàn)表2)顯示，第一類代理成本(AC1)均值為0.104，中位數(shù)為0.086，說(shuō)明樣本企業(yè)第一類代理成本呈右偏分布；最小值為0.010，最大值為0.509，標(biāo)準(zhǔn)差為0.082，說(shuō)明企業(yè)間的第一類代理成本差距較大。第二類代理成本(AC2)的均值為0.015，最小值為0.000，最大值為0.137，標(biāo)準(zhǔn)差為0.022，表明企業(yè)間的第二類代理成本差距也較大，且第一類代理成本問(wèn)題更為嚴(yán)重。供應(yīng)商集中度(supply)的均值為0.352，表明企業(yè)向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占總采購(gòu)額比例均值為35.2%；客戶集中度(customer)的均值為0.311，表明企業(yè)向前五大客戶銷售額占總銷售額比例的均值為31.1%。從整體來(lái)看，關(guān)系交易已經(jīng)處于較高水平。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

代理成本(AC1AC2)與關(guān)系型交易(supplycustomer)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明②，第一類代理成本(AC1)和關(guān)系型交易的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)均顯著正相關(guān)，第二類代理成本(AC2)與關(guān)系型交易之間的Pearson和Spearman的相關(guān)系數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，初步說(shuō)明了兩類代理成本均會(huì)受到關(guān)系型交易的影響，也初步驗(yàn)證了H1和H2。此外，變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，在經(jīng)過(guò)VIF測(cè)試后，模型的方差膨脹因子均小于10，說(shuō)明該回歸結(jié)果中沒(méi)有多重共線性問(wèn)題。

(二)關(guān)系型交易與代理成本的多元回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了關(guān)系型交易與代理成本之間的回歸結(jié)果。從列(1)和列(2)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)系型交易(supplycustomer)與企業(yè)第一類代理成本(AC1)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)；關(guān)系型交易平方項(xiàng)(supply2customer2)與企業(yè)第一類代理成本(AC1)在1%水平下顯著為正，這表明二者之間是顯著U型關(guān)系。同理，企業(yè)關(guān)系型交易與第二類代理成本(AC2)之間也呈U型關(guān)系。由此說(shuō)明，關(guān)系型交易存在一個(gè)拐點(diǎn)，在到達(dá)拐點(diǎn)前，隨著關(guān)系型交易的深入，企業(yè)的代理成本會(huì)下降，但當(dāng)超過(guò)拐點(diǎn)之后，企業(yè)的代理成本逐漸增加，關(guān)系型交易對(duì)代理成本開始產(chǎn)生負(fù)面影響。

為了進(jìn)一步明確關(guān)系型交易與企業(yè)代理成本之間的關(guān)系，本文對(duì)二次函數(shù)的拐點(diǎn)進(jìn)行了計(jì)算。根據(jù)拐點(diǎn)計(jì)算的函數(shù)式(-b/2a，其中a為二次項(xiàng)系數(shù)，b為一次項(xiàng)系數(shù))，從表3列(1)的回歸結(jié)果可知，拐點(diǎn)為0.507，與supply的75%分位數(shù)(0.468)相近③，說(shuō)明有25%的數(shù)據(jù)分布在轉(zhuǎn)折點(diǎn)的右側(cè)；第(2)列的拐點(diǎn)為0.394，超過(guò)customer的50%分位數(shù)(0.252)，近似于customer的75%分位數(shù)(0.432)，這說(shuō)明有不到25%的數(shù)據(jù)分布在轉(zhuǎn)折點(diǎn)的右側(cè)；第(3)列的拐點(diǎn)為0.769，接近于supply的90%分位數(shù)(0.647)，這說(shuō)明有不到10%的數(shù)據(jù)分布在拐點(diǎn)的右側(cè)；第(4)列的拐點(diǎn)為0.714，接近于customer的90%分位數(shù)(0.639)，這說(shuō)明有10%的數(shù)據(jù)分布在拐點(diǎn)的右側(cè)。且表3列(1)～列(4)的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，故模型對(duì)應(yīng)的幾何圖形是一條開口向上的拋物線。表3結(jié)果表明，當(dāng)關(guān)系型交易尚未達(dá)到拐點(diǎn)之前，雙重代理人都會(huì)努力拓展企業(yè)利潤(rùn)，增加利潤(rùn)空間，代理人和委托人之間的矛盾沖突較小，故代理成本會(huì)下降；而當(dāng)關(guān)系型交易達(dá)到一定程度后，雙重代理人會(huì)開始拓展自我利潤(rùn)空間。供應(yīng)商端通過(guò)收回扣等，客戶端通過(guò)低價(jià)售出、利益分成等，保證代理人自我利益的實(shí)現(xiàn)，故委托人和代理人之間的矛盾加劇，代理成本會(huì)隨之增加。本文的H1和H2得以證實(shí)。

表3 關(guān)系型交易對(duì)代理成本影響的回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.滯后一期檢驗(yàn)

關(guān)系型交易與兩類代理成本之間可能會(huì)存在滯后效應(yīng)，為了解決內(nèi)生性問(wèn)題造成的潛在影響，本文對(duì)關(guān)系型交易滯后一期進(jìn)行回歸的方法來(lái)緩解內(nèi)生性可能對(duì)結(jié)論產(chǎn)生的困擾。表4是滯后一期之后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示關(guān)系型交易對(duì)于企業(yè)代理成本的作用仍然顯著，H1和H2再次得到了驗(yàn)證。因此，本文的實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有受到內(nèi)生性的干擾。

2.Heckman選擇模型

本文可能會(huì)因樣本選擇偏差導(dǎo)致內(nèi)生性，從而影響研究結(jié)論。為了避免估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生偏誤，本文采用Heckman兩階段回歸解決樣本自選擇問(wèn)題。使用模型(1)中的控制變量建立第一階段的回歸模型，根據(jù)該模型估計(jì)IMR(逆米爾斯系數(shù))，然后將其代入主回歸模型進(jìn)行回歸。表5的列(2)、列(4)、列(6)和列(8)為加入IMR后的第二階段回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，在控制了IMR之后，關(guān)系型交易(supplycustomer)和兩類代理成本(AC1AC2)之間仍顯著相關(guān)，且仍為正U型的非線性關(guān)系。這說(shuō)明在控制了樣本自選擇問(wèn)題后，H1和H2仍然成立。

表4 滯后一期的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

3.工具變量法

本文借鑒徐經(jīng)長(zhǎng)等[27]的做法，選取關(guān)系型交易的行業(yè)均值(msupplymcustomer)作為工具變量，構(gòu)建模型(2)和模型(3)。

supply2supply=β0+β1msupply2msupply+∑controls+∑Year+∑Ind+ε

(2)

customer2customer=β0+β1mcustomer2mcustomer+∑controls+∑Year+∑Ind+ε

(3)

表6列出了關(guān)系交易與第一類代理成本(AC1)的兩階段回歸結(jié)果。從工具變量的解釋力來(lái)說(shuō)，偏R2分別為0.04、0.04、0.08、0.09，幾乎全達(dá)到0.04，且F統(tǒng)計(jì)量分別為525.48、812.96、984.96、1 586.59，p值均為0.000 0。此外，最小特征值統(tǒng)計(jì)量為287.27和655.02，遠(yuǎn)大于臨界值，因此可以拒絕“工具變量沒(méi)有解釋力”的原假設(shè)，并且可以認(rèn)為不存在弱工具變量。同時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)，表6的回歸結(jié)果與前文結(jié)果一致。因此，我們有理由相信內(nèi)生性問(wèn)題并未對(duì)本文的分析結(jié)論產(chǎn)生較大影響。表7列出了關(guān)系交易與第二類代理成本(AC2)的兩階段回歸結(jié)果。同理可得，內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)于本文的結(jié)論沒(méi)有產(chǎn)生較大影響。

表5 Heckman兩階段回歸結(jié)果

表6 關(guān)系交易與第一類代理成本(AC1)兩階段回歸結(jié)果

表7 關(guān)系交易與第二類代理成本(AC2)兩階段回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的可靠性，我們進(jìn)一步做了以下的穩(wěn)健性測(cè)試④：(1)替換被解釋變量(AC1AC2)。參考Ang et al.[28]對(duì)代理成本的衡量方法，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)替換第一類代理成本(AC1)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用來(lái)衡量管理層的努力程度和管理效率，該指標(biāo)越大，說(shuō)明管理層的管理效率越高，進(jìn)而代理成本越低。借鑒馬曙光等[25]的研究，用資金占有率作為衡量指標(biāo)，采用應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)來(lái)替換第二類代理成本(AC2)?；貧w結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變。(2)替換解釋變量(supplycustomer)。采用第一大供應(yīng)商采購(gòu)比例和第一大客戶銷售額比例作為替換前文中的supply和customer重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文沒(méi)有本質(zhì)改變。

五、基于高管股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一)高管激勵(lì)對(duì)第一類代理成本的調(diào)節(jié)作用

在關(guān)系交易的初期，高管持股較高時(shí)，高管追求的效用與股東一致，管理者會(huì)以企業(yè)的利益為重，工作具有積極性和主動(dòng)性。而關(guān)系型交易一旦形成，交易雙方就具有了專用型投資的特征，雙方利益相互關(guān)聯(lián)，一榮俱榮，一損俱損，一旦一方發(fā)生違約或破產(chǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，另一方將會(huì)遭受重大損失。因此持股管理者會(huì)更加努力工作，以維持長(zhǎng)期穩(wěn)定的交易關(guān)系，從而降低了第一類代理成本(AC1)。同時(shí)出于自身利益、聲譽(yù)等方面的考慮(比如降薪或者解雇)，管理者會(huì)努力工作以獲取關(guān)系型交易合作方的信任，爭(zhēng)取對(duì)方更多的專用型投資，消除自身的短期行為，追求企業(yè)長(zhǎng)期的利益與發(fā)展，降低對(duì)股東利益的損害[29]，從而降低第一類代理成本。但隨著關(guān)系型交易的深入，交易雙方更多地依靠信任機(jī)制進(jìn)行溝通，高管持股進(jìn)一步加大了管理者的信息優(yōu)勢(shì)和信息的不對(duì)稱。同時(shí)，高持股比例會(huì)增加企業(yè)高管的話語(yǔ)權(quán)，來(lái)自合作方的制約作用越來(lái)越弱，使得高管可以在更大范圍內(nèi)追求個(gè)人利益。持股的管理者還可以通過(guò)增資擴(kuò)股或其他方式直接或間接持有企業(yè)的股權(quán)，甚至可能與關(guān)系型交易合作方內(nèi)部人員合謀以謀取自身利益，導(dǎo)致第一類代理成本的增加。

為了檢驗(yàn)高管持股的調(diào)節(jié)作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入高管持股與關(guān)系交易和關(guān)系交易平方的交互項(xiàng)，建立模型(4)。

AC1AC2=β0+β1supplycustomer+β2supply2customer2+β3bhldn×supplyhldn×customer+β4bhldn×supply2hldn×customer2+β5bhldn+∑controls+ε

(4)

在模型(4)中，將關(guān)系交易和關(guān)系交易平方的交互項(xiàng)引入方程后，曲線的拐點(diǎn)為：

(5)

顯然，拐點(diǎn)的位置隨著調(diào)節(jié)變量(bhldn)的變化而變化。求導(dǎo)數(shù)，可以得到：

(6)

當(dāng)式(6)不等于0時(shí)，曲線的拐點(diǎn)會(huì)發(fā)生移動(dòng)。由于分母總大于0，因此，當(dāng)β1β4-β2β3>0時(shí)，拐點(diǎn)右移；當(dāng)β1β4-β2β3<0時(shí)，拐點(diǎn)左移。

以高管持股比例的均值進(jìn)行分組，高于均值的為高管持股比例高(bhldn高)組，低于均值的為高管持股比例低(bhldn低)組。表8列示了在不同的高管持股比例下關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)代理成本影響的回歸結(jié)果。我們可以看到高管持股比例高低對(duì)于企業(yè)代理成本的影響不同。從高管持股比例高組的回歸結(jié)果來(lái)看，關(guān)系型交易(supplycustomer)和第一類代理成本(AC1)之間的系數(shù)分別為-0.050和-0.103，均在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)；關(guān)系型交易平方項(xiàng)(supply2customer2)與第一類代理成本(AC1)的系數(shù)分別為0.035和0.122，均在1%的水平下顯著正相關(guān)。關(guān)系型交易與代理成本之間的U型關(guān)系并未發(fā)生改變，這表明高管持股比例高對(duì)于二者關(guān)系的影響更顯著；從高管持股比例低組的回歸結(jié)果來(lái)看，關(guān)系型交易和企業(yè)代理成本之間的關(guān)系并不顯著，說(shuō)明關(guān)系型交易在高管持股比例較低的企業(yè)中對(duì)代理成本沒(méi)有明顯的影響。從表8列(5)、列(6)可以發(fā)現(xiàn)，加入高管持股與關(guān)系交易的交互項(xiàng)后，關(guān)系交易的平方項(xiàng)/關(guān)系交易與第一類代理成本之間仍然在1%的水平下顯著，關(guān)系交易與代理成本之間的關(guān)系仍然呈U型，側(cè)面證實(shí)了H1的結(jié)論具有穩(wěn)健性。高管持股與關(guān)系交易平方的交互項(xiàng)均在1%的水平下顯著正相關(guān)，高管持股與關(guān)系交易的交互項(xiàng)分別在1%和5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明高管持股在關(guān)系交易與第一類代理成本之間具有正向調(diào)節(jié)的作用。與高管持股比例較低的企業(yè)相比，高管持股比例較高的企業(yè)關(guān)系交易與代理成本的U型曲線更加陡峭。經(jīng)計(jì)算可得β1β4-β2β3<0，拐點(diǎn)向左移動(dòng)，即高管持股比例較高的企業(yè)，在關(guān)系交易處于低水平區(qū)間時(shí)，增強(qiáng)了關(guān)系交易與代理成本的負(fù)向關(guān)系，有利于代理成本的下降；在關(guān)系交易處于高水平區(qū)間時(shí)，增強(qiáng)了關(guān)系交易與代理成本的正向關(guān)系，使代理成本上升更快。以上結(jié)果說(shuō)明，合理的高管激勵(lì)機(jī)制能夠在一定條件下加強(qiáng)管理者與股東之間利潤(rùn)共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的協(xié)同效應(yīng)，但從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，還需要通過(guò)完善其他監(jiān)督或制約機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)高管持股的監(jiān)管。

表8 基于高管激勵(lì)視角下關(guān)系交易對(duì)第一類代理成本影響的回歸結(jié)果

(二)高管激勵(lì)對(duì)第二類代理成本的調(diào)節(jié)作用

高管激勵(lì)作為企業(yè)的一種重要激勵(lì)機(jī)制，其是否也能有效地緩解第二類代理沖突呢？大股東和管理者之間的關(guān)系特殊，不僅存在對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，也存在損害管理者利益的可能性。導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)和價(jià)值降低的大股東掏空行為會(huì)誘發(fā)分歧，尤其是高管股權(quán)激勵(lì)加劇了利益沖突程度，可能引致合謀關(guān)系的不穩(wěn)定甚至破裂，從而導(dǎo)致管理者角色發(fā)生轉(zhuǎn)變。

管理層持股會(huì)使管理者擁有雙重身份，既是股東又是管理者，這樣可以將管理者和股東的利益更好地結(jié)合起來(lái)[30]，高管持股會(huì)提高管理層做出正確決策的動(dòng)力與能力，提高監(jiān)督大股東侵占等行為的能動(dòng)性。此時(shí)管理者會(huì)自覺(jué)加強(qiáng)對(duì)股東行為的監(jiān)督，并且管理層持股使其成為股東后，管理者就擁有了話語(yǔ)權(quán)，從而有權(quán)力去減少大股東的一些損害企業(yè)利益的行為。但管理者也有可能與大股東和關(guān)系交易方(供應(yīng)商或客戶)一起合謀，通過(guò)其“隧道挖掘”行為來(lái)增加自身的利益，彌補(bǔ)其損失的股權(quán)利益和承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[31]。利用信息披露的信號(hào)作用，有選擇性地甚至故意披露虛假的信息來(lái)迷惑和誤導(dǎo)市場(chǎng)和廣大中小投資者，以便大股東獲取控制權(quán)私有收益，產(chǎn)生大股東防御效應(yīng)，并使得自身從中獲取利益。管理者作為理性經(jīng)濟(jì)人，會(huì)選擇有利于自身職位和自身效用最大化的行為，以滿足個(gè)人私利。因此，究竟管理者在合謀者與看門人的角色中會(huì)如何選擇尚不明確。

表9反映了在高管持股水平不同的情況下，企業(yè)關(guān)系交易對(duì)第二類代理成本影響的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，高管持股比例高的一組，供應(yīng)商和客戶關(guān)系交易與第二類代理成本(AC2)的U型關(guān)系分別在1%和5%的水平下顯著。這表明高管持股比例較高的企業(yè)，其關(guān)系型交易與第二類代理成本之間的U型關(guān)系更加顯著。但從列(5)、列(6)可以看出，加入高管持股與關(guān)系交易的交互項(xiàng)后，雖然關(guān)系交易與第二類代理成本之間的關(guān)系仍然呈U型，但關(guān)系交易的交互項(xiàng)與代理成本之間的關(guān)系不顯著，說(shuō)明高管持股對(duì)于大小股東之間的第二類代理成本的調(diào)節(jié)作用并不顯著，但持股比例更高在一定程度上加劇了關(guān)系交易與代理成本之間的U型關(guān)系。高管持股在調(diào)節(jié)關(guān)系交易與第二類代理成本之間的作用不顯著，表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于大股東與中小股東之間的沖突未能發(fā)揮治理效應(yīng)，不能有效地抑制第二類代理成本。產(chǎn)生這一問(wèn)題的原因可能是大股東占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，不僅僅掌握了企業(yè)的內(nèi)部信息，也掌握企業(yè)高管的任命和激勵(lì)政策的決策權(quán)以及控制權(quán)。因此，高管還是可能會(huì)選擇與大股東及供應(yīng)商或客戶合謀。

表9 基于高管激勵(lì)視角下關(guān)系交易對(duì)第二類代理成本影響的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論、啟示與局限性

(一)研究結(jié)論

本文以我國(guó)2012—2018年的滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對(duì)象，考察了供應(yīng)商和客戶關(guān)系交易對(duì)企業(yè)兩類代理成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)商和客戶關(guān)系交易與企業(yè)兩類代理成本之間均呈U型關(guān)系。即在關(guān)系型交易初期，兩類代理成本均有所降低，但隨著關(guān)系型交易程度超過(guò)拐點(diǎn)時(shí)，兩類代理成本會(huì)上升，這一現(xiàn)象在高管持股比例高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。高管持股在關(guān)系交易和第一類代理成本之間具有調(diào)節(jié)作用，但在關(guān)系交易與第二類代理成本之間的調(diào)節(jié)作用不顯著。研究結(jié)果表明：一方面，代理成本與關(guān)系交易的深入程度確實(shí)存在密切的關(guān)系，代理成本的升降會(huì)受到關(guān)系交易程度的影響而發(fā)生變化，兩者之間存在擇機(jī)關(guān)系。另一方面，高管的激勵(lì)在其中可以起到一定的調(diào)節(jié)作用，但是這種調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮受到中國(guó)特有股權(quán)關(guān)系的制約?？毓晒蓶|與中小股東之間的利益問(wèn)題，中小股東利益的保護(hù)仍然是中國(guó)上市公司治理的一大難題。

(二)研究啟示

第一，在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，雙重委托代理問(wèn)題還將長(zhǎng)期存在。為了更好地保護(hù)委托人的權(quán)益，企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮內(nèi)部激勵(lì)和外部監(jiān)督機(jī)制來(lái)降低代理成本。在發(fā)揮關(guān)系型交易監(jiān)督企業(yè)職能的同時(shí)，也要注意防范關(guān)系型交易中產(chǎn)生的逆向選擇問(wèn)題。第二，高管激勵(lì)機(jī)制的完善在一定程度上能直接提高管理層的積極性和能動(dòng)性。企業(yè)應(yīng)通過(guò)完善激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)公司治理改革，抑制或管控關(guān)系型交易的機(jī)會(huì)主義行為，提高關(guān)系型交易的效率。第三，在關(guān)系交易的環(huán)境下，要充分認(rèn)識(shí)高管持股對(duì)降低代理成本的有限性與局限性。由于中國(guó)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)(控股股東具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì))，如何發(fā)揮高管持股對(duì)第二類代理成本的抑制作用，是一個(gè)值得進(jìn)一步探討的問(wèn)題，也是股權(quán)改革進(jìn)程中值得進(jìn)一步優(yōu)化的問(wèn)題。

(三)研究局限性

本文僅從靜態(tài)的角度考察關(guān)系型交易、代理成本和高管持股之間的關(guān)系，但三者的關(guān)系在現(xiàn)實(shí)中是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。隨著關(guān)系型交易程度的深入，關(guān)系型企業(yè)、高管和大股東的行為選擇也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。如何采用動(dòng)態(tài)方法檢驗(yàn)關(guān)系型交易對(duì)代理成本的影響是未來(lái)重要的研究方向。此外，關(guān)系型交易與高管持股對(duì)于代理成本的影響是否具有替代作用或互補(bǔ)關(guān)系也是一個(gè)重要的研究方向。

注 釋：

①關(guān)系交易的概念來(lái)源于Williamson在1979年發(fā)表的《交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)：契約關(guān)系的治理》一文。文章指出形成交易成本的因素不僅僅包含人的因素，還包括其他三個(gè)方面，分別是資產(chǎn)的專用性、不確定性的程度和交易的頻率。而資產(chǎn)的專用性指的是某種資產(chǎn)一旦形成，只具備唯一用途，無(wú)法轉(zhuǎn)做它用。因此，關(guān)系交易是交易主體之間以專用性資產(chǎn)投資為主要特征的、交易雙方具有相互依賴性的一種長(zhǎng)期契約關(guān)系。

②限于篇幅，相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌?。作者郵箱：linzhg@163.com。

③限于篇幅，相關(guān)變量的分位數(shù)數(shù)據(jù)未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

④限于篇幅，穩(wěn)健性測(cè)試的具體過(guò)程未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>