杜 勇， 張 路

(廣東外語外貿(mào)大學 南國商學院， 廣東 廣州 510545)

一、問題的提出

企業(yè)對于高管的激勵方式主要有兩種手段，目前學術(shù)界對第一種手段即顯性激勵的研究居多，這種方式主要表現(xiàn)為工資、福利等經(jīng)濟報酬的增加。與此同時，另一種激勵方式即隱性激勵也引起了更多學者的關(guān)注，對于國有企業(yè)高管而言，主要表現(xiàn)為行政級別升遷。本文在以往文獻的研究基礎(chǔ)上，探究國企高管的“政治人”屬性，即關(guān)注職業(yè)生涯的政治晉升激勵對高管做出投資決策產(chǎn)生的影響。心理契約理論研究表明，當人與人共同處于一個組織機構(gòu)時，會產(chǎn)生許多隱性的心理契約，晉升便是其中最重要的一個方面。一旦獲得晉升，意味著晉升者擁有了更高級別的權(quán)力，享受到更優(yōu)良的地位以及待遇，擁有更舒暢的工作環(huán)境，這種隱性激勵方式與薪酬激勵等顯性激勵方式之間存在著明顯的替代關(guān)系。近年來，管理者對晉升激勵日漸重視，并且隨之會影響到企業(yè)的績效，尤其是當薪酬激勵效用下降之時。

當前，國有企業(yè)的貨幣薪酬激勵已發(fā)生變革，股權(quán)激勵制度尚不完善，國企高管所處的晉升環(huán)境和現(xiàn)狀有三個特征：(1)存在高管貨幣薪酬管制；(2)存在更強的政治級別激勵；(3)面臨較強的政府干預(yù)。在此背景下，由政企人才交流制度而產(chǎn)生的政治晉升便頗具吸引力。這種激勵方式本身就是職位晉升的一種延續(xù)，然而其中的動機和作用機制卻存在著明顯的差異。國企高管身兼“政治人”和“經(jīng)濟人”雙重身份，職位的晉升可以帶來行政級別的提升。與民營企業(yè)晉升只伴隨著職位的提升以及經(jīng)濟報酬的增加不同，政治晉升這種激勵模式具有更強的激勵效應(yīng)，高管有很強的動機經(jīng)營好企業(yè)以換來政治上的回報。因此，國企高管在制定投資決策時會考慮到自身政治晉升的可能性，并把其作為薪酬激勵的有效替代方式，從而影響到自己決策時的行為選擇。

Baker & Murphy[1]提出BJM之謎，認為企業(yè)會系統(tǒng)性地選擇以晉升為基礎(chǔ)的激勵體系而不是以報酬為基礎(chǔ)的激勵體系，即使在面臨經(jīng)營不善時，許多企業(yè)還是依靠晉升來提供激勵，以晉升為基礎(chǔ)的激勵占據(jù)統(tǒng)治地位。BJM之謎已提出30多年，中國國有企業(yè)發(fā)展特殊的制度背景已經(jīng)孕育了BJM所提出問題的環(huán)境。本文結(jié)合我國特有的制度背景，研究行政干預(yù)以及高管的政治晉升激勵是如何影響國有企業(yè)的過度投資，以進一步探究國有企業(yè)經(jīng)營決策的動機。

二、文獻回顧

晉升激勵作為對企業(yè)高管的重要激勵方式，其對公司投資行為的影響逐漸引起了學者們的重視。陳冬華等[2]研究指出，晉升激勵在國有企業(yè)的激勵體系當中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。近年來，學界的研究視角逐漸從貨幣薪酬等顯性激勵轉(zhuǎn)移到晉升激勵等隱性激勵層面[3]。晉升激勵的研究主要集中于兩大領(lǐng)域，一是在職消費觀[4-5]，二是政治晉升激勵觀[6-7]。鄭志剛等[8]認為，以往文獻關(guān)于政治晉升的研究主要是以政府官員為對象。然而近年來，不斷有學者注意到國企高管由于伴隨著行政級別的存在，其“政治人”的身份使他們與政府官員相似，也具有政治晉升的激勵特征[9]。故國企高管具有“準官員”和“職業(yè)經(jīng)理人”的兩種“亦官亦商”的身份[10]。國企高管的產(chǎn)生是由政府(代表政府出資人的國資委甚至是黨的組織部門)任命，存在類似于政府官員“自上而下”的晉升模式和政治晉升現(xiàn)象[11-12]。

政治晉升是一種重要的激勵方式。就政府行為而言，其會帶來轄區(qū)經(jīng)濟增長，但在晉升壓力之下也會產(chǎn)生過度舉債[13]、過度投資和重復建設(shè)等問題。就企業(yè)行為而言，也會產(chǎn)生兩個方面的效果：一是帶來國有企業(yè)的“形象工程”和目標錯位(執(zhí)行非經(jīng)濟目標)；二是帶來正面的激勵效果，彌補單純物質(zhì)激勵的不足，有效提升管理者的積極性和公司績效。尤其當公司客觀業(yè)績難以度量、經(jīng)營風險和業(yè)績波動較大、高管業(yè)績度量難度加大時，晉升激勵會更加有效。丁友剛、宋獻中[14]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的高管在獲得政治晉升之前和獲得政治晉升之后，企業(yè)會表現(xiàn)出明顯的過度投資和投資不足。

徐細雄[15]運用2005—2009年A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了政治晉升、薪酬契約及其交互作用對企業(yè)高管的激勵效果，并且把樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行劃分，檢驗在國有和非國有企業(yè)中薪酬與晉升這兩種替代性激勵機制對高管激勵效果的異同。企業(yè)高管的晉升具有多樣性的特點，既包括企業(yè)“二把手”到“一把手”的晉升，即內(nèi)部不同層級之間的職位晉升，又有組織之間“旋轉(zhuǎn)門”式的政治晉升，比如國企高管晉升為政府部門的重要領(lǐng)導[16]；還有一種情況是優(yōu)秀的民營企業(yè)家被推舉當選為地區(qū)人大代表或者成為政協(xié)委員[17]。很顯然，上述兩種“旋轉(zhuǎn)門”式的晉升情況是具有本質(zhì)區(qū)別的。對于國企高管而言，由于高管更替較為頻繁并且所有者虛位等原因，企業(yè)職位一定程度上不過是更高級別晉升的跳板。而對于民營企業(yè)所有者(管理者)而言，其最終目的則是實現(xiàn)企業(yè)的利潤最大化，他們追求的更多是保持企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。因此，楊瑞龍等[18]指出，對于國企高管來說，相較于追求經(jīng)濟利益的增加，追求政治晉升顯得更為重要。就目前國有企業(yè)改革的進程來看，從高管到員工的工資都受到限薪令的影響，在這種情況下，顯性激勵的可實施空間進一步縮小，政治晉升這一隱性激勵存在很大的空間。因此，高管在制定投資決策時很可能不會局限于對顯性因素的過分追求，而更多地受到政治晉升這一隱性因素的影響。

較多的經(jīng)驗證據(jù)表明晉升激勵具有正面效果，比如張兆國等[19]曾探討過晉升激勵與企業(yè)過度投資的關(guān)系。然而，文獻使用企業(yè)非董事長高管與董事長高管之間的薪酬差距來作為晉升激勵的替代變量并發(fā)現(xiàn)：晉升激勵的程度越強，越能夠有效抑制過度投資；這種抑制作用隨著高管年齡的增長呈現(xiàn)出“倒U型”趨勢。然而，文獻忽略了我國制度背景下高管晉升所帶來的行政級別的提升、權(quán)利地位的增加等因素。Cao et al.[6]、梁上坤等[20]對已有政府官員政治晉升的文獻進行了研究，推演出這樣的一種邏輯：國有企業(yè)高管的政治晉升現(xiàn)象成了對企業(yè)高管貨幣薪酬激勵的有效補充，是相當有效果的一種激勵手段，并且有助于提升企業(yè)的業(yè)績。

企業(yè)的管理者在進行投資決策時往往不會選擇對單一項目進行過多投入，通常的情況是進行多元化的戰(zhàn)略投資組合，即“不把雞蛋放在同一個籃子里”。原因至少有三個方面：其一，管理者可以由此降低投資的風險性[21]；其二，對多項目的投資可以使管理者擁有更良好的聲譽和更高級別的權(quán)利與報酬[22]；其三，降低投資風險可以進一步減弱管理者投資不善被解雇的風險[23]。要想有效地緩解公司制企業(yè)由于兩權(quán)分離帶來的代理問題，尋找對管理者更加合理的激勵機制成為一個重要的突破口。根據(jù)心理契約論的現(xiàn)有研究，晉升激勵作為對國企高管的重要激勵方式之一可以有效緩解代理問題，從而促使管理者提高工作的努力程度。

目前，學者們大多從管理者的行為出發(fā)研究晉升激勵對企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響[24]。大多數(shù)文獻用管理者薪酬差距作為晉升激勵的代理變量，并認為薪酬差距與企業(yè)的績效是正相關(guān)的關(guān)系[25]。錦標賽理論認為，企業(yè)通過對員工設(shè)計合理的激勵機制以及薪酬差距都會使得員工在努力工作后感受到被重視和優(yōu)待[26]。為了驗證這一觀點，Jensen & Meckling[27]以丹麥的公司為樣本，選取公司管理者的薪酬進行對比檢驗，實證結(jié)果表明：管理者努力工作提高公司業(yè)績的動機和意愿會隨著其薪酬差距的拉大而增加。同時，在研究薪酬差距提高企業(yè)業(yè)績的作用機理時，文章對比了行為理論和錦標賽理論，結(jié)果發(fā)現(xiàn)用錦標賽理論的邏輯進行解釋比行為理論更加具有說服力。然而，與以上研究不同的是，Kale et al.[28]并沒有發(fā)現(xiàn)高管的薪酬差距會顯著影響到公司的業(yè)績表現(xiàn)。甚至Shleiffr[29]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部高管之間的薪酬差距越大，越不利于維持內(nèi)部團隊之間的協(xié)作關(guān)系。因為較大的薪酬差距對于高管而言非常具有吸引力，他們?yōu)榱四玫礁叩膱蟪陼纬上嗷ジ偁幍年P(guān)系，這種動機越強烈，越不利于協(xié)作過程中高管之間的良性溝通，最終會拉低企業(yè)的績效。與之類似的是，Kwon[30]研究指出，過高的薪酬差距反而不利于企業(yè)的業(yè)績，唯有縮小高管之間的薪酬差距，才能使企業(yè)的績效呈現(xiàn)出更好的表現(xiàn)。

總得來說，在政府行政干預(yù)背景下對企業(yè)過度投資行為進行研究，其研究內(nèi)容還相對零散和單一。最為關(guān)鍵的問題是在地方的行政干預(yù)作用下，政府將通過什么樣的途徑以及方式影響企業(yè)的投資決策從而引發(fā)過度投資行為，這在理論上并不完全清晰，尚存在模糊之處，有待進一步論證。由于相關(guān)理論分析的局限性，行政干預(yù)與企業(yè)過度投資之間相互作用機理的深層次探討受到制約。本文將企業(yè)存在“行政干預(yù)”這一制度背景與國有企業(yè)的治理特征連接起來，綜合分析以上因素對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響。因此，可以對此領(lǐng)域進行的相關(guān)研究做以適當?shù)难a充。與國外環(huán)境不同，我國國有企業(yè)的管理層面臨著不同的晉升環(huán)境和晉升激勵：除了存在貨幣薪酬管制、有著更強的政治級別激勵、存在很強的政府干預(yù)以外，國有企業(yè)CEO(包括董事長和總經(jīng)理)實質(zhì)上具有更加廣闊的晉升空間(包括政治晉升的可能)。因此，我國學者在研究晉升激勵時，其研究對象更多地著眼于國企，如國企高管晉升的路徑、方式、原因、經(jīng)濟后果等。對國企高管的晉升激勵效果進行定性分析更具有特殊性和現(xiàn)實性。

三、研究假設(shè)的提出

(一)政治晉升激勵對過度投資的影響

以往關(guān)于高管激勵制度影響企業(yè)投資行為的分析主要聚焦于薪酬激勵或股權(quán)激勵等顯性激勵方面，而研究晉升激勵對投資行為影響的文獻相對較少。當然，高管政治晉升確實可以提高權(quán)利、薪酬，并帶來工作環(huán)境的改善[31]，因此晉升激勵與薪酬激勵之間存在著替代關(guān)系[32]。除了薪酬帶來的激勵效果之外，國有企業(yè)的高管對于晉升的追求同樣強烈。在當前國有企業(yè)高管的工資、福利等面臨著限薪改革的背景下，晉升帶來的激勵效應(yīng)可能更大。大量研究發(fā)現(xiàn)，高管為了謀取個人的私利會在做出投資項目選擇時偏離企業(yè)價值最大化的原則，從而造成過度投資。因此，要想緩解企業(yè)的過度投資行為，需要將高管的個人收益與企業(yè)股東的收益聯(lián)系起來。在此種情境下，就要綜合發(fā)揮好薪酬、福利等顯性激勵方式與晉升、聲譽等隱性激勵方式的作用。對于中國國有企業(yè)的高管而言，獲得政治晉升似乎比獲得經(jīng)濟利益更加具有吸引力。尤其在高管限薪的背景下，政治晉升更成為決定性的激勵因素。根據(jù)高層梯隊理論，高管異質(zhì)性的存在使得政治晉升必然會影響高管的投資決策行為。

基于以上理論分析，就政治晉升的激勵而言：一方面，高管一旦獲得政治晉升，不但可以帶來經(jīng)濟報酬的增加，更重要的是能夠獲得權(quán)力、地位的提升以及聲譽的滿足，使自己的政治生涯得以延續(xù)。由此可見，政治晉升激勵能夠有效協(xié)調(diào)高管與所有者之間的委托—代理沖突。另一方面，高管想要在晉升錦標賽中獲勝，就必須要提高企業(yè)的業(yè)績，只有這樣才能在眾多的競爭者中脫穎而出。根據(jù)高層梯隊理論，高管“政治人”身份的存在決定了其不會盲目追求私利而進行過度投資，這樣不僅會損害公司利益，也會阻礙自己的政治晉升渠道，業(yè)績不佳者就會在錦標賽中被淘汰，從而失去進一步晉升的可能性。對國企高管而言，政治晉升具有比薪酬激勵更加有效的正面作用，可以促使國有企業(yè)高管出于自身政治前途和保證企業(yè)績效的考慮而放棄投資于凈現(xiàn)值為負的項目，最終有效抑制國有企業(yè)的過度投資行為。由此，本文提出如下假設(shè)。

H1：政治晉升激勵可以有效抑制國有企業(yè)高管進行過度投資。

(二)不同程度行政干預(yù)下政治晉升激勵對過度投資的影響

國有企業(yè)普遍面臨著各級政府的行政干預(yù)，關(guān)于行政干預(yù)行為對國有企業(yè)投資決策的影響，主要表現(xiàn)為兩種效應(yīng)：其一，行政干預(yù)對所轄企業(yè)具有“保護效應(yīng)”。地方經(jīng)濟的發(fā)展依賴于所轄國企的發(fā)展壯大，地方官員晉升依賴于地方經(jīng)濟的平穩(wěn)快速發(fā)展。因此，國有企業(yè)或多或少地會為政府承擔一些政策性負擔，那么地方官員就有責任和動機為這些國企提供資源支持、創(chuàng)造投資機會。并且，這些企業(yè)的高管行為會受到政府更高程度的監(jiān)督。這樣一來，也使高管與內(nèi)外部投資者之間的代理沖突得到了緩解。我國對于投資者保護的機制不夠完備，在此的情況下，政府的監(jiān)督行為可以作為公司治理機制失效的替代機制[33]。其二，政府對企業(yè)具有“掠奪效應(yīng)”。在由政府施加的行政干預(yù)程度很強的情況下，會導致企業(yè)投資行為扭曲化，最終損害內(nèi)外部投資者的切身利益。在我國國有企業(yè)改革的進程當中，在行政層面上，政府依然對國有企業(yè)保持著很強的控制力，出于提高地方經(jīng)濟增長速度、穩(wěn)定就業(yè)情況的考慮，會干預(yù)所轄國有企業(yè)的投資決策，導致所轄企業(yè)出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象[34]。然而，國有企業(yè)管理層為獲得政治晉升會約束企業(yè)的過度投資行為。因此，本文將國有企業(yè)所面臨的行政干預(yù)行為和高管政治晉升置于同一框架內(nèi)進行分析，重點考察對國有企業(yè)過度投資行為的影響。

在財政分權(quán)體制改革的背景下，各地方政府業(yè)績更加深入地與地方經(jīng)濟建設(shè)相掛鉤，由于地方保護主義水平上的差異以及地區(qū)市場分割狀況的普遍存在，造成了政府行政干預(yù)的程度有強有弱，在不同的企業(yè)和地區(qū)之間呈現(xiàn)出一定的差異性。行政干預(yù)行為在各個地區(qū)國有企業(yè)當中的表現(xiàn)形式與演化及其對高管行為和投資決策的影響具有不同的路徑。本文借鑒林毅夫、李志赟[35]的模型，參考白俊、連立帥[36]的做法，將行政干預(yù)按照強弱程度進行劃分。

當國有企業(yè)面臨的行政干預(yù)程度減弱時，企業(yè)高管在制定投資決策時其自主決策的空間就會變大。政府對企業(yè)投資的干預(yù)動機越弱，企業(yè)所背負的區(qū)域性政策負擔就越小，就越有可能遵循市場化原則制定投資決策。在這種情形之下，國企高管與政府之間很可能會表現(xiàn)出一種“博弈關(guān)系”：從政府層面來看，其沒有強烈的動機干預(yù)企業(yè)的投資活動；從高管層面來看，在行政干預(yù)弱化的情況下，高管依然會提防行政干預(yù)行為對企業(yè)長期價值的掠奪現(xiàn)象。這是因為，不良投資項目的實施不僅會損害到投資者的利益，也不利于高管的政治晉升，更不利于企業(yè)的經(jīng)濟績效，而高管要想獲得政治晉升就必須優(yōu)化企業(yè)績效。此時，高管更加傾向于完成錦標賽制里面的企業(yè)投資與企業(yè)業(yè)績指標，因此高管有動力防范政府干預(yù)，由此形成了行政干預(yù)與政治晉升激勵之間“此消彼長”的替代關(guān)系。如果企業(yè)所處的市場環(huán)境有序且良好，那么高管的投資決策行為會同時受到政治晉升的激勵以及市場力量的制約，其更有可能會遵循市場化原則制定投資決策。由此，本文提出如下假設(shè)。

H2：相較于更強水平的行政干預(yù)，當國有企業(yè)面臨的行政干預(yù)程度較弱時，政治晉升激勵對過度投資的抑制作用更加顯著。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文所使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和公司股東數(shù)據(jù)，除了高管政治晉升之外，其他均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。高管晉升數(shù)據(jù)手工搜集整理，在CSMAR數(shù)據(jù)庫里檢索年度區(qū)間內(nèi)的高管名稱和個人簡歷，結(jié)合巨潮資訊網(wǎng)、百度、新浪財經(jīng)等相關(guān)網(wǎng)站搜集獲得。本文選取了滬深A(yù)股2013年1月1日至2018年12月31日期間的國有A股上市公司作為研究樣本。

首先，從滬深A(yù)股上市公司中選取國有企業(yè)數(shù)據(jù)，參照Richardson[38]的方法，運用Stata軟件進行殘差回歸計算出實際投資和估算的最優(yōu)投資水平的正向差異，來識別是否過度投資(OverInv)。由于相關(guān)模型中2013年的數(shù)據(jù)作為計算2014年預(yù)計最優(yōu)投資水平的基數(shù)，故實際得出的過度投資樣本為2014—2018年之間的數(shù)據(jù)，本文實際所用的樣本年度區(qū)間為5年。

為保證研究樣本的準確性，本文對所選樣本進行了一系列的篩選，具體情況如下：(1)考慮到金融類公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況、資本結(jié)構(gòu)情況以及會計處理方面存在特殊性，故將金融類、保險類上市公司予以剔除；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除部分存在財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)考慮到可能存在極端值的影響，本文按1%的比例進行Winsorize處理。經(jīng)過以上述過程，最后得到的樣本總數(shù)為1 952個。

(二)變量定義

1.被解釋變量：過度投資

本文參考Richardson[38]的研究模型，運用殘差回歸的方法估算企業(yè)的最優(yōu)投資水平。然后將最優(yōu)投資水平與實際投資進行對比，如果當年實際投資大于估算出的最優(yōu)投資水平，即為過度投資。為估算企業(yè)的最優(yōu)投資水平，建立如下模型:

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Sizet-1+α3Levt-1+α4Casht-1+α5Rett-1+α6Aget-1+α7Invt-1+∑Ind+∑Year+εt

(1)

其中，Invt表示t年實際投資，Growtht-1、Levt-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、Casht-1和Invt-1分別代表企業(yè)t-1年的成長性、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率和資本投資；Ind和Year分別表示行業(yè)和年份虛擬變量。殘差εt表示的是企業(yè)t年的實際投資與估算出的最優(yōu)投資之間的差額。如果殘差ε大于0，則表示企業(yè)存在過度投資(OverInv)；否則表現(xiàn)為投資不足。

2.解釋變量：政治晉升

政治晉升作為“準官員”的國企高管大多數(shù)都渴望有朝一日能夠進入政府部門成為手掌大權(quán)的黨政要員。如果不能跳出國有企業(yè)進入到政府部門，那么國企高管現(xiàn)有的級別待遇最高只能到副部級。國企高管要想同政府官員一樣享受更高級別的待遇和政治地位，比如進入中央部委或者省委省政府成為正部級領(lǐng)導，他們就會產(chǎn)生強烈的動機通過在企業(yè)的良好表現(xiàn)為自己帶來政治仕途上的升遷。同時，國有企業(yè)的高管進入黨政機關(guān)擔任要職也具備一些優(yōu)勢，因為他們更加精通市場化運作，配合以往的技術(shù)專長和多年在行業(yè)里積累的經(jīng)驗，可以幫助地方特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。對于高管職位變更的衡量方法，本文參考Cao et al.[6]、楊瑞龍等[18]等的做法，從上市公司披露的年報中查詢高管變更的原因及去向，對于年報中未詳細披露的情況，借助互聯(lián)網(wǎng)比如公司發(fā)布的新聞公告或者百度、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站獲得變更的信息。

參考陳仕華、盧昌崇[37]的做法，本文采用虛擬變量方式來描述高管的政治晉升機會。本文將國有企業(yè)的董事長或總經(jīng)理的變更情況總結(jié)分為三類：晉升、平級和離職，本文將主要研究晉升。因此，特將晉升的情形進行細化，分類如下：(1)平級或者更高級別的重要政府職位；(2)母公司董事長、總經(jīng)理或母公司副董事長等；(3)母公司黨委書記。之所以采用這樣的分類方式，是因為這種分類方式已經(jīng)被廣泛地應(yīng)用到存在政治關(guān)聯(lián)的研究當中[39]。另外，需要解釋的是，本文之所以將國有企業(yè)的高管調(diào)入到同等級別的黨政機關(guān)擔任職務(wù)的情形也歸類為晉升，是因為在現(xiàn)有的體制背景下，國有企業(yè)的高管在正式進入到公務(wù)員系統(tǒng)的第一次變動中，大多數(shù)都不存在行政級別的提升。他們的升遷往往存在著一定的軌跡：首先，調(diào)入黨政機關(guān)任職以實現(xiàn)其官員身份的轉(zhuǎn)變，保持行政級別不變。然后，在公務(wù)員系統(tǒng)里逐步經(jīng)過考察并獲得行政級別的進一步提升。因此，在國有企業(yè)高管的選拔任用過程中，他們第一次調(diào)入公務(wù)員系統(tǒng)的那次職位變動非常關(guān)鍵。平級調(diào)動的情形主要包括調(diào)往同級的平行公司擔任董事長或者總經(jīng)理(比如在中國移動和中國聯(lián)通之間高管的變更形式)，保持職位不變等。離職的情形主要包括降到下一級任職、到達退休年齡、牽涉案件受審以及退休后擔任外部董事等。雖然高管在退休以后還有可能擔任公司外部董事等職務(wù)，但由于該職務(wù)并不具備“準官員”性質(zhì)，于是參考楊瑞龍等[18]的做法，將其劃分為離職。具體劃分標準如表1所示。

表1 政治晉升的分類

3.調(diào)節(jié)變量：行政干預(yù)

“這個狠心的小姐姐，鯤的背上，還有位子的，捎我們一程多么好，早早到萬花谷，洗一個熱水澡，睡上一覺，多好，我已經(jīng)多少天沒有在有被子跟枕頭的床上睡了？” 上官星雨還在抱怨，真是難為上官家的小姐了。

本文以企業(yè)所承擔的政策性負擔(資本密集程度)來衡量政府行政干預(yù)的程度?？梢詫⒄┘咏o地方企業(yè)的政策性負擔分為戰(zhàn)略性負擔和社會性負擔。其中戰(zhàn)略性負擔主要是指企業(yè)非自愿性地加入到一些具有比較優(yōu)勢發(fā)展戰(zhàn)略的行業(yè)里面，在政府的帶動下還要被動地承擔起促進地方經(jīng)濟增長的任務(wù)[40]。后者是指企業(yè)雇用過多冗員的情況，政府轄區(qū)內(nèi)資本密集型產(chǎn)業(yè)的存在導致投資機會的有限性，政府為解決轄區(qū)內(nèi)的就業(yè)問題以及維護社會的治安穩(wěn)定等原因，就把此類壓力轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)身上，導致當?shù)仄髽I(yè)承擔了一部分不必要的職工就業(yè)安置問題，也就是說雇用了過多的冗員[41]。如上所述的戰(zhàn)略性負擔和社會性負擔，都是政府在政策推行和地方治理的進程當中給企業(yè)發(fā)展形成的負擔，其結(jié)果就是企業(yè)承擔了本該由政府財政支出進行投資的項目，并且要為地區(qū)失業(yè)人口提供一部分就業(yè)崗位以滿足政府的要求。在政府與企業(yè)之間長期的博弈過程中，政府所施加的行政干預(yù)程度越強，企業(yè)所要背負的政策性負擔就會越多。

本文借鑒林毅夫、李志赟[35]的做法，建立如下模型來估計企業(yè)的最優(yōu)資本密集程度：

Cit=β0+β1Sizet-1+β2Levt-1+β3Roat-1+β4Growtht-1+β5Tangiblet-1+∑Zone+∑Ind+∑Year+δt

(2)

其中，因變量Cit表示資本密集程度，Sizet-1、Levt-1、Roat-1、Growtht-1和Tangiblet-1分別代表t-1年的公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、公司成長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu);Zone、Industry和Year分別是地區(qū)、行業(yè)和年份虛擬變量，用上述控制變量來估算企業(yè)最優(yōu)的資本密集程度，殘差δ所表示企業(yè)實際的資本密集程度與所估算的最優(yōu)資本密集程度之間的差異。若該殘差為正，表示企業(yè)所承擔的戰(zhàn)略性負擔，即企業(yè)實際的資本密集程度超過了所估算的最優(yōu)資本密集程度；若該殘差為負，表示企業(yè)所承擔的社會性負擔，即企業(yè)實際的資本密集程度未達到所估算的最優(yōu)資本密集程度，也就是說企業(yè)承擔了過多的冗員及人工福利。那么本文以殘差的絕對值來作為政府所施加政策性負擔(Ovci)的取值。

4.控制變量

為進一步控制影響企業(yè)投資的其他因素，本文還選取了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、獨立董事占比、盈利能力、現(xiàn)金持有水平、公司年齡、經(jīng)營獲現(xiàn)能力、董事會規(guī)模、高管年齡、資本投資、公司成長性、股票收益率、資本密集程度和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等作為控制變量，所有變量的名稱和定義見表2。

(三)實證模型構(gòu)建

為了檢驗H1和H2，借鑒以往投資效率影響因素的相關(guān)研究，并參考相關(guān)的國內(nèi)外文獻，建立如下模型：

OverInvt=α0+α1Promotiont+α2Sizet+α3Levt+α4Indept+α5Roat+α6Casht+α7Aget+α8CFOt+α9Boardsizet+α10SMaget+∑Ind+∑Year+μt

(3)

具體而言，為檢驗H1，將總樣本數(shù)據(jù)帶入模型進行回歸，如果α1的系數(shù)為負，并且顯著，那么說明高管政治晉升激勵能夠有效抑制國有企業(yè)的過度投資行為。

為了檢驗在不同的行政干預(yù)程度下政治晉升激勵對過度投資的影響(H2)，本文將總樣本分為強行政干預(yù)組和弱行政干預(yù)組：如果系數(shù)α1為負，并且在兩組檢驗中，一個不顯著(強行政干預(yù)組)，一個顯著(弱行政干預(yù)組)，那么說明當政府施加的行政干預(yù)程度減弱時，政治晉升激勵越能夠有效抑制國有企業(yè)的過度投資現(xiàn)象。

表2 模型變量的符號與定義

五、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)多元線性回歸結(jié)果

分別用全樣本與按照行政干預(yù)程度強弱情況分組后樣本進行回歸，檢驗結(jié)果如表4所示。

1.全樣本的回歸分析

模型中政治晉升激勵(Promotion)與過度投資(OverInv)呈負相關(guān)關(guān)系，并且在5%的水平下顯著，說明國有企業(yè)高管在錦標賽制中為了打開自己的晉升渠道，會更加努力地提高企業(yè)的經(jīng)濟績效，政治晉升激勵會將高管置于強烈的隱性激勵之下，最終抑制高管進行過度投資。至此，H1初步得到了驗證。此外，控制變量的回歸結(jié)果顯示，OverInv與Size呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模越大的企業(yè)，其投資決策越成熟，不會盲目投資于凈現(xiàn)金流量為負的項目；與Lev呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明當企業(yè)面臨負債較多時，過度投資的動機會減弱；與Cash呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明當企業(yè)在擁有較多現(xiàn)金流的情況下，高管可能存在投資的機會主義行為，過度投資的動機會增強；與Age呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明國有企業(yè)的上市時間越長，企業(yè)的管理層在對投資決策的論證方面以及在項目審批控制方面的工作會更加規(guī)范和完善，發(fā)展也趨向成熟，決策謹慎度高，因此可以有效抑制過度投資；與CFO之間的檢驗結(jié)果呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)擁有經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量越大，企業(yè)管理層在投資項目的敲定上會擁有更大的自由裁量權(quán)和現(xiàn)金使用額，導致企業(yè)更容易進行過度投資。

表4 高管晉升激勵影響企業(yè)過度投資的回歸結(jié)果

2.分組樣本的回歸分析

在強行政干預(yù)組的樣本中，政治晉升對過度投資的影響系數(shù)是-0.005 5，T值為-1.62，兩者不存在顯著的負相關(guān)性，說明當國有企業(yè)面臨較強的行政干預(yù)時，企業(yè)高管的自主決策能力下降，在不良項目的投資問題上會傾向于向政府妥協(xié)，其目的是換取政府資源以及為日后贏得更多好項目的投資機會，從而出現(xiàn)迎合政府官員的行為。此時，政治晉升激勵對過度投資不具有抑制作用。由此可見，當國有企業(yè)面臨較強的行政干預(yù)時，政治晉升激勵并不能有效抑制過度投資行為。

在弱行政干預(yù)的樣本中，政治晉升激勵對過度投資的回歸系數(shù)為-0.007 1，T值為-3.11，兩者存在顯著的負相關(guān)性，并且在1%的水平下顯著，說明當國有企業(yè)面臨的行政干預(yù)減弱時，企業(yè)高管的自主決策能力增強，政治晉升激勵對過度投資的抑制作用會進一步增強。高管為了在未來獲得更加廣闊的政治晉升空間，會從企業(yè)自身的角度出發(fā)，不會盲目投資于凈現(xiàn)值為負的項目，從而做出更加效率化的投資決策，能夠更加有效地對企業(yè)的過度投資行為起到抑制作用。

為了使檢驗結(jié)果更加具有說服力，本文對兩個分組樣本的系數(shù)進行了Chow檢驗，強行政干預(yù)下的回歸系數(shù)為-0.005 5，弱行政干預(yù)下的回歸系數(shù)為-0.007 1，差異為0.001 6，且在1%的水平下顯著，兩組分樣本的回歸結(jié)果初步驗證了本文的H2，即相較于程度更強的行政干預(yù)，當國有企業(yè)面臨的行政干預(yù)程度較弱時，政治晉升激勵對過度投資的抑制作用更加顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)改變分組規(guī)則

參考辛清泉等[42]的做法，僅以模型(3)中回歸得出的負殘差，即只用社會性負擔作為政策性負擔(Ovci)的取值來進行分組檢驗。如在對行政干預(yù)的衡量方式中所述，政策性負擔中的戰(zhàn)略性負擔在一定程度上很可能與企業(yè)高管的機會主義行為所導致的過度投資存在重疊。但是，社會性負擔可以更加直接地反映出政府對企業(yè)施加的行政干預(yù)程度的強弱。因為社會性負擔是政府干預(yù)企業(yè)所導致的最直接的經(jīng)濟后果，為了完成既定的政治目標，比如經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定、地方就業(yè)等，政府要求企業(yè)雇傭更多本來應(yīng)該可以精簡掉的員工從而使企業(yè)代替政府背負了過多的負擔。也就是說，行政干預(yù)的程度與企業(yè)承擔的社會性負擔直接相關(guān)。

回歸結(jié)果表明，相對于企業(yè)面臨強行政干預(yù)，在政府行政干預(yù)較弱的情況下，企業(yè)高管政治晉升能夠更加有效地抑制企業(yè)的過度投資，實證結(jié)果與研究結(jié)論基本一致，回歸結(jié)果見表5。

表5 更換分組標準的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(二)變換回歸模型

由于本文所選取的因變量過度投資取自Richardson[39]模型中估算出來的最優(yōu)投資水平的正向差異，取值介于0和1之間，為了使檢驗結(jié)果更加可靠，針對因變量存在的數(shù)據(jù)特征采用Tobit回歸的方法進行檢驗。同時，為了使檢驗結(jié)果更加直觀簡潔，本文依前例將全樣本以及強行政干預(yù)組和弱行政干預(yù)組兩個子樣本的回歸結(jié)果(見表6)合并到一張表格里進行列示。

表6 變換模型的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示：在全樣本中，政治晉升激勵對過度投資表現(xiàn)出顯著的抑制作用；在強行政干預(yù)組中，政治晉升激勵對過度投資的抑制作用并不顯著；在弱行政干預(yù)組中，政治晉升激勵對過度投資表現(xiàn)出顯著的抑制作用。檢驗結(jié)果與多元回歸結(jié)果基本一致，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論與啟示

本文結(jié)合我國特有的制度背景，以國有企業(yè)作為研究樣本，以國企高管政治晉升作為自變量，以國企過度投資作為因變量，運用2013—2018年A股市場國有上市公司數(shù)據(jù)，分別進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、多元線性回歸分析等實證研究方法，探討了國有企業(yè)高管的晉升激勵與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。研究表明，政治晉升激勵可以有效抑制國有企業(yè)高管進行過度投資。進一步地，將行政干預(yù)作為調(diào)節(jié)變量進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，在較強的行政干預(yù)下，政治晉升激勵對過度投資的抑制作用不顯著；然而，當國有企業(yè)面臨的行政干預(yù)程度減弱時，政治晉升激勵對過度投資的抑制作用更加顯著。通過一系列的穩(wěn)健性檢驗后，本文結(jié)論仍然成立。

本文的研究結(jié)論具有一定的啟示意義：第一，有助于理解我國國企發(fā)展與政治晉升之間的內(nèi)在作用機制，進一步揭示了我國國有企業(yè)經(jīng)營決策的動因。第二，國有企業(yè)面臨更多的是過度投資問題，研究結(jié)論有助于厘清晉升激勵與過度投資之間的關(guān)系，從國企高管角度來看，獲得政治晉升比薪酬具有更大的吸引力，國企投資效率的優(yōu)化一部分原因來自對國有企業(yè)高管政治晉升激勵的作用。第三，研究結(jié)論還有助于政府監(jiān)管部門構(gòu)建長效合理的國企高管激勵結(jié)構(gòu)，以促進國企更好更快地發(fā)展。第四，為了提升國有企業(yè)的投資效率，應(yīng)盡量發(fā)揮“管資本”的作用，以避免國企過度投資與投資不足問題。

基于研究結(jié)論，提出以下建議：第一，構(gòu)建長效合理的國企高管激勵結(jié)構(gòu)和方式。國有企業(yè)高管面臨著多種激勵方式，不僅包括本文主要探討的政治晉升激勵，還包括企業(yè)內(nèi)部的職位晉升激勵、貨幣薪酬激勵、股權(quán)期權(quán)激勵等。根據(jù)高管個人特征的不同，在不同的時間段對于每種激勵方式的追求程度存在差異，激勵效果有所不同，帶來的高管行為也會不同。因此，應(yīng)當將影響高管的因素納入國有企業(yè)的激勵結(jié)構(gòu)中去，確保各種激勵方式之間組合效用的最大化，既要做到方式適當，更要保持比例得當。第二，國企改革中應(yīng)逐步弱化行政干預(yù)強度，充分發(fā)揮國企“管資本”的作用。國企普遍面臨著政府行政化的干預(yù)，會給企業(yè)帶來一些負面效應(yīng)，在兼顧地方經(jīng)濟績效和社會性負擔的同時，進行短期內(nèi)的盲目投資，造成過度投資。因此，要注意逐步弱化國有企業(yè)行政干預(yù)力度，充分發(fā)揮“管資本”的作用，提高國有企業(yè)的投資效率。第三，逐步完善國有上市公司資本市場的信息披露制度。資本市場的信息披露程度越高，上市公司高管的經(jīng)營能力和努力程度就會更加透明，可觀測性也會越大，即對于高管的激勵效果在更加完善的資本市場信息披露制度下會更加顯著。因此，加強資本市場信息披露制度將有助于國有企業(yè)投資效率的提升。