張明

美元本位制主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美國保持著較高的經(jīng)常賬戶逆差，中國持有大量以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備，這些外儲(chǔ)具有貶值風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避過度依賴美元的風(fēng)險(xiǎn)，中國大力推行人民幣國際化。但在2015年，由于國內(nèi)外各方面原因，人民幣國際化遭遇挫折。深層次看，其核心原因是忽視發(fā)展人民幣的計(jì)價(jià)功能且忽視培育對(duì)人民幣的真實(shí)需求。新冠疫情之后，如果美國拒絕扮演一個(gè)負(fù)責(zé)任的公共產(chǎn)品提供者角色，其他國家將不得不尋求美元與美國金融體系的替代者。

美元本位制下，國際貨幣體系的特征與變化

當(dāng)前的國際貨幣體系，被稱為“牙買加體系”或者“美元本位制”。雖然美元已經(jīng)與黃金徹底脫鉤，但受到布雷頓森林體系的制度慣性影響，美元依然在國際貨幣體系中扮演本位貨幣角色。

美國長期保持著經(jīng)常賬戶逆差與金融賬戶順差，也即通過經(jīng)常賬戶逆差輸出美元，而通過金融賬戶順差回流美元。例如，1982年至2019年這38年間，美國有37年面臨經(jīng)常賬戶逆差（除1991年外）。在2006年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP比率達(dá)到5.8%的歷史性峰值。

經(jīng)常賬戶逆差，意味著美國從全球借錢，而長期經(jīng)常賬戶逆差的結(jié)果，是美國成為一個(gè)規(guī)模龐大的全球凈債務(wù)人。從1989年起，美國開始由一個(gè)全球凈債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槿騼魝鶆?wù)人。截至2019年底，美國的全球凈債務(wù)達(dá)到11.05萬億美元，占其GDP的比率也達(dá)到51.6%的歷史性峰值（CEIC數(shù)據(jù)）。

與處于國際貨幣體系中心的美國相比，處于體系外圍的國家大多保持著經(jīng)常賬戶順差與金融賬戶逆差。換言之，這些國家主要是通過商品凈出口來獲得美元，然而為了應(yīng)對(duì)未來的進(jìn)口需求、保持足夠的外債償付能力以及維持本國金融市場(chǎng)與匯率穩(wěn)定，這些國家通常不會(huì)花掉全部美元，而是選擇把一部分美元以外匯儲(chǔ)備的方式來持有，而這些外匯儲(chǔ)備的很大一部分，則投資于美國國債為代表的美元計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品。這就意味著，外圍國家通過商品進(jìn)出口獲得的美元，很大一部分又以外匯儲(chǔ)備投資的方式流回了美國。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，全球外匯儲(chǔ)備達(dá)到11.73萬億美元，其中美元資產(chǎn)占比高達(dá)62.0%。

一個(gè)令人驚訝的事實(shí)是，盡管美國是全球凈債務(wù)人，但每年美國的海外投資收益卻持續(xù)為正。這好比美國每年從其他國家借錢，但還從其他國家收取利息。例如，盡管美國在2019年底的全球凈債務(wù)高達(dá)11.05萬億美元，但2019年美國的海外投資凈收益仍然達(dá)到了2704.8億美元。這種格局與美國海外資產(chǎn)與海外負(fù)債的結(jié)構(gòu)有關(guān)。外國投資者對(duì)美國的投資，以國債等債券類資產(chǎn)為主，而美國投資者對(duì)全球的投資，以股票、股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)為主。長期來看，權(quán)益類資產(chǎn)的收益率顯著高于債權(quán)類資產(chǎn)，這能夠解釋美國作為全球凈債務(wù)人卻依然享受海外投資凈收益。有研究者將美國的這種角色稱之為“全球風(fēng)險(xiǎn)投資者”。作為美國的鏡像之一，中國雖然是一個(gè)全球凈債權(quán)人，但海外投資凈收益卻持續(xù)為負(fù)。

在美國次貸危機(jī)爆發(fā)前，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了顯著的經(jīng)常賬戶失衡。例如，美國保持著較高的經(jīng)常賬戶逆差，而中國等國家保持著較高的經(jīng)常賬戶順差。那時(shí)，包括中國在內(nèi)的債權(quán)國的核心擔(dān)憂是，隨著美國經(jīng)常賬戶逆差與國際凈債務(wù)的累積，總有一天美元會(huì)因?yàn)椴豢爸刎?fù)而貶值，這會(huì)給持有大量以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備的債權(quán)國造成巨大的財(cái)富損失。但有趣的是，盡管次貸危機(jī)爆發(fā)在美國，且美國實(shí)施了零利率與三輪量化寬松政策，但美元匯率從2008年至今卻不降反升。

次貸危機(jī)爆發(fā)至今，外圍國家更加關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，已變成了美國貨幣政策的負(fù)面外溢效應(yīng)。例如，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息與實(shí)施量化寬松時(shí)，為了避免本國貨幣對(duì)美元的過快升值，其他國家也不得不跟著美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施較為寬松的貨幣政策，這可能給這些國家?guī)碣Y產(chǎn)價(jià)格泡沫與通貨膨脹。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為加息與收緊量寬時(shí)（例如2013與2014年），為了避免短期資本持續(xù)外流與本幣對(duì)美元過快貶值，其他國家也不得不跟著美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)收縮貨幣政策，這可能導(dǎo)致這些國家的資產(chǎn)價(jià)格下跌與通貨緊縮。法國學(xué)者Rey把這種格局概括為“二元悖論”，即對(duì)一個(gè)國家而言，它只能在資本賬戶管制與獨(dú)立貨幣政策這二者之間擇其一，無論該國實(shí)施浮動(dòng)匯率制還是固定匯率制，均是如此。

人民幣國際化十年：前進(jìn)與挫折

在美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國政府一方面意識(shí)到在國際貿(mào)易與投資中過度依賴美元可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與問題，另一方面也擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松貨幣政策可能導(dǎo)致美元大幅貶值，進(jìn)而給中國外匯儲(chǔ)備造成顯著損失。因此，中國央行從2009年起開始大力推動(dòng)人民幣國際化。初期的人民幣國際化策略可以用“三位一體”來形容，即大力鼓勵(lì)在跨境貿(mào)易與直接投資中使用人民幣進(jìn)行結(jié)算、大力發(fā)展以香港為代表的離岸人民幣金融中心、中國央行與其他央行簽署雙邊本幣互換。

這10年間，人民幣國際化進(jìn)程恰好經(jīng)歷了一個(gè)完整的周期。2010年至2015年上半年是周期的上升期，人民幣國際化快速推進(jìn)。到2015年年中，中國跨境貿(mào)易有近1/3是用人民幣進(jìn)行結(jié)算的。香港人民幣存款規(guī)模在2014年底達(dá)到1萬億元的峰值。中國央行與其他央行簽署的雙邊互換的規(guī)模在2015年中超過3萬億元人民幣。然而，從2015年下半年至2018年底，人民幣國際化的速度顯著下降，很多指標(biāo)甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。人民幣跨境結(jié)算占跨境貿(mào)易結(jié)算的比重下降至15%左右，香港人民幣存款規(guī)模下降至5000多億元，中國央行與其他央行簽署的雙邊本幣互換規(guī)模也沒有繼續(xù)快速擴(kuò)張。

造成人民幣國際化進(jìn)程在2015年下半年至2018年期間步入下行周期的原因，既來自經(jīng)濟(jì)金融層面，也源于更深的層次。從經(jīng)濟(jì)金融層面來看，人民幣兌美元匯率在2015年811匯改之后由升值趨勢(shì)轉(zhuǎn)為貶值趨勢(shì)、中美貨幣政策操作的不對(duì)稱使得中美利差從2015年起顯著收縮、中國央行為了遏制人民幣兌美元貶值而顯著收緊了對(duì)人民幣資金外流的管制、中國金融風(fēng)險(xiǎn)的上升與顯性化導(dǎo)致人民幣金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露增加與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，均是造成人民幣國際化速度放緩的重要原因。從更深層次來看，過度重視人民幣作為結(jié)算貨幣的功能而相對(duì)忽視了計(jì)價(jià)貨幣功能、過度重視發(fā)展離岸人民幣金融中心而相對(duì)忽視了培育對(duì)于人民幣的真實(shí)需求、中國央行在人民幣匯率與利率形成機(jī)制尚未充分市場(chǎng)化之前就大力推進(jìn)人民幣國際化從而造成套利交易大行其道，這些因素也制約了人民幣國際化的進(jìn)一步快速發(fā)展。

不過總體來看，過去10余年，人民幣國際化取得了重要進(jìn)展。截至2019年底，人民幣已經(jīng)成為全球第五大結(jié)算貨幣（占比1.9%）、全球第八大外匯交易貨幣（占比2.0%）、全球第五大外匯儲(chǔ)備貨幣（占比2.0%）。人民幣國際化最重要的里程碑式事件，當(dāng)屬在2016年10月，人民幣被正式納入IMF特別提款權(quán)貨幣籃，權(quán)重達(dá)到10.9%，在美元、歐元之后位列第三，超過英鎊與日元。這反映了國際社會(huì)對(duì)人民幣國際化相關(guān)進(jìn)展的客觀認(rèn)可。

新冠疫情對(duì)國際貨幣體系的潛在沖擊：美元體系吸引力下降

新冠疫情爆發(fā)至今，美國已經(jīng)成為全球疫情最嚴(yán)重的國家。根據(jù)IMF今年6月的預(yù)測(cè)，2020年美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)萎縮8%，陷入深度衰退。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情下的經(jīng)濟(jì)下行與市場(chǎng)動(dòng)蕩，美國政府實(shí)施了前所未有的逆周期宏觀政策。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率調(diào)低150個(gè)基點(diǎn)至零利率，實(shí)施了無上限量化寬松政策，并且出臺(tái)了多項(xiàng)創(chuàng)新性流動(dòng)性供給舉措來緩解金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性危機(jī)。作為極度寬松貨幣政策的結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已經(jīng)由年初的4萬億美元左右，飆升至目前的超過7萬億美元。財(cái)政政策方面，美國政府出臺(tái)了規(guī)模達(dá)到2.25萬億美元的財(cái)政刺激方案，相當(dāng)于GDP的10.5%。美元指數(shù)今年前升后降，由年初的96-97點(diǎn)一度上升至102-103點(diǎn)，目前再度回落至96-97點(diǎn)。

當(dāng)前，市場(chǎng)上再度出現(xiàn)了美元指數(shù)可能大幅貶值的擔(dān)心，理由一是疫情沖擊下美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，二是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了極其寬松的財(cái)政政策。但正如10多年前的美國次貸危機(jī)一樣，美元指數(shù)本身未必會(huì)顯著貶值。首先，疫情在重創(chuàng)了美國的同時(shí)，也重創(chuàng)了其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。例如，根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2020年歐元區(qū)、英國與日本經(jīng)濟(jì)將分別萎縮10.2%、10.2%與5.8%。其次，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣實(shí)施了非常寬松的貨幣政策。目前歐元區(qū)與日本的短期政策性利率與10年期國債利率均為負(fù)利率。再次，2020年上半年的全球金融動(dòng)蕩，事實(shí)上強(qiáng)化而非削弱了美元與美國國債作為全球最重要避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位。最后，未來一段時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性很可能繼續(xù)上升，例如中美博弈可能全面加劇、中東地緣政治沖突可能再度上升、美國國內(nèi)大選撲朔迷離、英國脫歐進(jìn)程可能再生變局等。不確定性的上升，可能再度強(qiáng)化投資者的避險(xiǎn)情緒，從而推升美元指數(shù)。所以，主要發(fā)達(dá)國家貨幣都將面臨負(fù)面沖擊，而美元很可能是這些貨幣中相對(duì)表現(xiàn)更好的那一個(gè)。

換言之，在新冠疫情沖擊下，從經(jīng)濟(jì)金融基本面來看，美元的國際貨幣地位未必會(huì)被顯著削弱。不過，如果未來美國政府必須沿用特朗普政府的單邊主義政策基調(diào)，繼續(xù)拒絕為全球政治、經(jīng)濟(jì)、金融秩序穩(wěn)定提供公共產(chǎn)品的話，這就可能使得美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位在中期內(nèi)逐漸弱化。例如，特朗普政府試圖用更加碎片化的雙邊貿(mào)易協(xié)定來取代全球性多邊貿(mào)易協(xié)定，因?yàn)槊绹梢愿菀椎叵蛘勁袑?duì)象施壓，以實(shí)現(xiàn)國家利益最大化。又如，在很多問題上，特朗普政府過于斤斤計(jì)較，不愿意繼續(xù)提供全球公共產(chǎn)品，例如最近美國正式宣布退出世界衛(wèi)生組織。如果儲(chǔ)備貨幣的提供國拒絕扮演一個(gè)負(fù)責(zé)任的公共產(chǎn)品提供者，那么，美元與美國金融體系的國際吸引力終將逐漸下降，其他國家將不得不尋求美元與美國金融體系的替代者。

值得一提的是，本次新冠肺炎疫情的爆發(fā)，進(jìn)一步加劇了世界經(jīng)濟(jì)面臨的長期性停滯格局。全球經(jīng)濟(jì)增長乏力、發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)攀升至歷史頂峰、發(fā)達(dá)國家央行持續(xù)實(shí)施極度寬松的貨幣政策，這些因素都在加劇全球負(fù)利率的格局。當(dāng)前的全球發(fā)達(dá)國家政府債券中，已經(jīng)有1/4左右變?yōu)樨?fù)利率債券。不難預(yù)測(cè)，在未來一段時(shí)間內(nèi)，負(fù)利率狀況將會(huì)進(jìn)一步加深，這是全球金融體系從未經(jīng)歷過的狀態(tài)。

負(fù)利率將對(duì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等長期機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債管理造成巨大挑戰(zhàn)，很可能會(huì)迫使這些機(jī)構(gòu)不得不加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，而這種新的風(fēng)險(xiǎn)追逐行為是否會(huì)帶來新的金融不穩(wěn)定，甚至釀成下一輪全球金融危機(jī)？迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)都拒絕把負(fù)利率作為一種政策選項(xiàng)，這至少表明了美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為負(fù)利率可能會(huì)損害美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位。但誰也不知道，未來美國短長期利率是否也會(huì)進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間？全球負(fù)利率時(shí)代將會(huì)如何改變?nèi)蜇泿鸥?jìng)爭(zhēng)的格局呢？讓我們拭目以待。

疫情后，人民幣國際化之路何去何從

總體來看，新冠疫情爆發(fā)下，人民幣國際化既有機(jī)遇也有挑戰(zhàn)，且機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。

從機(jī)遇來看，一方面，由于疫情防控有力、宏觀政策得當(dāng)，2020年中國有望成為全球大型經(jīng)濟(jì)體中唯一一個(gè)正增長者。全球向下、中國向上，這將使得2020年底中國經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)的比重會(huì)顯著提升。另一方面，中國也是全球大國中依然保持著貨幣政策正利率空間的國家。在其他國家普遍出現(xiàn)零利率或者負(fù)利率的情況下，正利率將會(huì)提高人民幣金融資產(chǎn)（尤其是固定收益率資產(chǎn)）相對(duì)于其他幣種資產(chǎn)的吸引力，從而吸引外國投資者持續(xù)增配人民幣資產(chǎn)。

從挑戰(zhàn)來看，自疫情爆發(fā)至今，中美經(jīng)貿(mào)摩擦明顯加劇。尤其是特朗普政府遭遇疫情與弗洛伊德事件雙重打擊、國內(nèi)民意支持率顯著下降，為了贏得今年11月的大選，其很可能繼續(xù)拿中國做文章。近期中美就香港問題的博弈、南海問題博弈、新疆西藏問題博弈都在加深。美國威脅要對(duì)中國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行制裁，也威脅要將中資金融機(jī)構(gòu)擠出SWIFT體系。雖然這些威脅能夠在多大程度上變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，目前尚不可知，但無論如何，中國的外部環(huán)境將會(huì)變得更加復(fù)雜，這自然會(huì)影響到人民幣國際化進(jìn)程。

根據(jù)筆者的觀察，從2018年起，中國政府似乎已經(jīng)改變了推進(jìn)人民幣國際化的策略。新的策略可以被概括為新的“三位一體”，即大力促進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展、對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者加快開放在岸金融市場(chǎng)、在中國周邊以及一帶一路國家著力培養(yǎng)對(duì)于人民幣的真實(shí)需求。

2018年3月，人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨市場(chǎng)在上海建立。這個(gè)市場(chǎng)在過去兩年內(nèi)取得重大進(jìn)展：截至2020年3月，原油期貨日盤成交量突破20萬手，持倉總量突破10萬手，兩年累計(jì)成交金額近30萬億元，總開戶數(shù)突破10萬，境外客戶分布五大洲19個(gè)國家和地區(qū)（上海國際能源交易中心數(shù)據(jù)）。目前，上海原油期貨已成長為規(guī)模僅次于WTI和Brent原油期貨的第三大原油期貨。未來，中國政府將會(huì)把人民幣計(jì)價(jià)功能從原油向天然氣、鐵礦石、大豆、玉米等其他中國大量進(jìn)口的大宗商品擴(kuò)展，逐漸增強(qiáng)中國作為主要進(jìn)口商的大宗商品定價(jià)能力，同時(shí)強(qiáng)化人民幣的計(jì)價(jià)貨幣功能。

最近幾年來，在國內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放方面，中國政府已經(jīng)取得一系列進(jìn)展。一方面，中國股票與債券被納入越來越多的國際金融指數(shù)，這意味著全球機(jī)構(gòu)投資者未來將會(huì)顯著增配人民幣計(jì)價(jià)的股票與債券。另一方面，中國國內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)境外合格機(jī)構(gòu)投資者逐漸放開了投資額度，有些市場(chǎng)甚至不再設(shè)置投資額度。針對(duì)外國機(jī)構(gòu)投資者開放國內(nèi)金融市場(chǎng)，有助于向外國投資者提供更大規(guī)模、更多品種、更高流動(dòng)性的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，從而增強(qiáng)人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣的功能。未來，中國政府尤其應(yīng)該對(duì)一帶一路沿線國家的機(jī)構(gòu)投資者加快開放國內(nèi)金融市場(chǎng)。這樣既有助于促進(jìn)國內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展，又能夠方便通過貨物與服務(wù)貿(mào)易、直接投資、跨境信貸等方式輸出的人民幣通過金融市場(chǎng)投資回流國內(nèi)。這與當(dāng)年“石油美元”的發(fā)展有異曲同工之處。

如前所述，在人民幣國際化的前10年，中國政府一直在大力發(fā)展以香港為代表的離岸人民幣金融中心。離岸金融市場(chǎng)上的投資者是否愿意持有人民幣資產(chǎn)，關(guān)鍵是看人民幣資產(chǎn)的收益率與人民幣匯率的升值預(yù)期，他們對(duì)人民幣的黏性并不強(qiáng)。相反，通過鼓勵(lì)人民幣在周邊鄰國以及一帶一路沿線國家的使用，以培養(yǎng)境外居民與企業(yè)對(duì)人民幣的真實(shí)需求，這有助于培養(yǎng)黏性更高的境外人民幣用戶，是推動(dòng)人民幣國際化的更加真實(shí)、更可持續(xù)的途徑。

考慮到國際儲(chǔ)備貨幣的演進(jìn)受到制度慣性與網(wǎng)絡(luò)正外部性等因素的影響，具有緩慢變遷的特征，如果人民幣能夠在10年之后的2030年，在國際支付、外匯交易、儲(chǔ)備貨幣這三個(gè)維度上全面超過英鎊與日本，成長為僅次于美元與歐元的全球第三大國際貨幣，這就意味著人民幣國際化達(dá)到了新的里程碑。這個(gè)目標(biāo)更為現(xiàn)實(shí)、更加可能達(dá)到，因此應(yīng)該成為未來10年中國政府推進(jìn)人民幣國際化的中期目標(biāo)。