廖宗魁

新冠疫情的爆發(fā)一度讓旅游、航空、影視等行業(yè)蒙受巨大損失。隨著新冠疫苗有望上市，受疫情沖擊最大的板塊未來將具有更大的業(yè)績彈性和更高的配置性價比。

從深陷困境到絕地反擊，困境反轉(zhuǎn)型投資策略成就了投資大師彼得·林奇，在A股市場也同樣屢屢上演。

2020年，不論是政策、經(jīng)濟(jì)，還是金融市場，都是圍繞著新冠疫情來展開，疫情邏輯也就成為貫穿A股核心。新冠疫情的爆發(fā)一度讓部分上市公司陷入絕境，旅游、航空、影視等行業(yè)蒙受巨大損失。

在3月底以來的市場反彈中，首先是對疫情相對免疫的逆周期股受到市場青睞;其次，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇得到確認(rèn)后，市場資金開始轉(zhuǎn)向順周期板塊;最后，隨著新冠疫苗有望上市，受疫情沖擊最大的板塊未來將具有更大的業(yè)績彈性和更高的配置性價比。

近期國企信用風(fēng)險事件引發(fā)了市場對政策收緊的擔(dān)憂。短期內(nèi)，確實存在政策收緊的風(fēng)險，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議是重要的政策釋放節(jié)點，可能會對市場形成一定的干擾。但中期來看，盈利持續(xù)向上才是市場的主導(dǎo)力量。

市場可能低估了中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度，10月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)繼續(xù)走強(qiáng)，2021年GDP有望實現(xiàn)9%左右的高增長。全球最大的自由貿(mào)易協(xié)定RCEP簽署，將進(jìn)一步提升中國的全球貿(mào)易低位。

美國大選落下帷幕，新當(dāng)選總統(tǒng)拜登承諾將采取更有力的抗疫措施。輝瑞宣布新冠疫苗3期試驗取得重要進(jìn)展，新冠疫苗有望很快上市。此前受疫情影響最大的一些板塊，未來業(yè)績彈性會更大。

2020年行情回顧：疫情邏輯

回顧2020年的A股行情，根據(jù)疫情的發(fā)展和影響，可以分為以下幾個階段。

第一階段，1月下旬至春節(jié)后，新冠疫情在國內(nèi)發(fā)酵。由于疫情的發(fā)展很快且很突然，市場在春節(jié)前沒有太多反應(yīng)，春節(jié)后大盤幾乎以跌停的方式來激烈回應(yīng)，上證綜指迅速擊穿了2700點。

這一階段市場對疫情的認(rèn)識還是膚淺的，分析師們更多參考2003年非典的經(jīng)濟(jì)和市場影響來做推斷，認(rèn)為新冠疫情只會有很短期（2-3個月）的負(fù)面影響。正是基于這一認(rèn)識，市場很快迎來的反彈。

第二階段，2月4日至3月5日，市場迎來疫情后第一波反彈。上證綜指從2685點的低位一個月內(nèi)又重新站上3000點。當(dāng)時市場還沒有意識到，疫情很快會在全球蔓延，反彈主要圍繞兩條主線展開。

其一，2019年下半年的科技強(qiáng)勢主線，比如芯片、無線耳機(jī)、新能源等板塊。這也是每年春季躁動的典型特征，就是把上一年強(qiáng)勢的邏輯再演繹一遍。其中的道理也很簡單，上一年漲幅較好的基金，年初順利募集到資金后，把此前看好的板塊再買一遍，就形成了所謂的資金抱團(tuán)。

其二，疫情會給經(jīng)濟(jì)造成短期沖擊，政策的寬松如期而至，基建相關(guān)的主線在這一波反彈中受到青睞，建筑建材漲幅靠前。面對疫情的沖擊，國內(nèi)的寬松政策反應(yīng)非常迅速，央行公開市場大規(guī)模凈投放，并下調(diào)逆回購利率、MLF利率，引導(dǎo)LPR利率下行，市場對積極的財政政策預(yù)期較高。

第三階段：3月5日至3月23日，疫情在全球蔓延并引發(fā)了全球金融市場的流動性危機(jī)。這種流動性危機(jī)引發(fā)全球金融市場普遍性下殺，標(biāo)普500指數(shù)僅用了一個月就從3390點下跌至2192點，跌幅達(dá)35%，如此快速的下挫在美股百年歷史中也是絕無僅有的。美國10年期國債利率只用了7個交易日就迅速從0.54%的低位反彈至1.18%，形成恐怖的股債雙殺。大宗商品也集體重挫，油價迅速腰斬。美元流動性缺乏大幅推升美元，離岸人民幣匯率貶值至7.16。

圖1：2020年A股跌宕起伏

資料來源：Wind

這一期間，A股也不能幸免，上證綜指很快創(chuàng)下2646.8點的新低。市場開始意識到，疫情將嚴(yán)重破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈，并沖擊全球需求，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“疫情型衰退”不可避免。

美聯(lián)儲在這次流動性危機(jī)中吸取了2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)，采取多種方式迅速釋放美元流動性，避免了金融市場進(jìn)一步的踩踏。

美聯(lián)儲在大幅度降息的前提下，還面向金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭、地方政府和海外央行采取了一系列的流動性救助措施。

比如，針對海外市場美元流動性的缺乏，與全球各國央行實施了貨幣互換協(xié)議;面對地方政府巨大的預(yù)算缺口，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了市政流動性便利，直接向各州以及大型市政當(dāng)局購買短期票據(jù);針對金融機(jī)構(gòu)的流動性困境，美聯(lián)儲向金融機(jī)構(gòu)提供90天期限的流動性;為幫助貨幣市場基金滿足投資者的贖回需求，美聯(lián)儲還推出了貨幣市場共同基金流動性便利工具;美聯(lián)儲還直接為信用市場提供資金支持，幫助企業(yè)和居民修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

第四階段：3月下旬至8月底，在寬松政策的助推下，伴隨著疫情逐步得到控制，市場也迎來了凌厲的反彈。上證綜指從2646.8點的低位反彈至3458.8點，創(chuàng)下了2019年以來的新高，反彈幅度達(dá)30%。

圖2：9月以來順周期板塊占優(yōu)

資料來源：Wind

圖3：豬肉價格已經(jīng)開始明顯回落

資料來源：Wind

即便是全球各主要經(jīng)濟(jì)體都采取了超級寬松的政策來應(yīng)對疫情的負(fù)面經(jīng)濟(jì)沖擊，在這一階段市場對未來經(jīng)濟(jì)能否順利復(fù)蘇始終存在較大懷疑，避險成為主旋律。對經(jīng)濟(jì)需求敏感度較低的逆周期板塊，比如食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)和一些細(xì)分科技領(lǐng)域，自然成為了資金追逐的對象，漲幅冠絕A股。

黃金價格在避險情緒的推動下，突破了2000美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高。美股雖然創(chuàng)下歷史新高，從底部反彈超60%，但很大程度上是權(quán)重占比較大的幾家科技巨頭大幅上漲所致，體現(xiàn)的也是逆周期的避險性。

第五階段：9月至今，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭更為確定。雖然市場處于3200點至3450點之間震蕩，但市場的結(jié)構(gòu)逐步從逆周期板塊切換至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的順周期板塊。

三季度中國GDP同比增長4.9%，比二季度提升1.7個百分點;2020年前三季度GDP累計同比增長為0.7%，增速成功轉(zhuǎn)正，意味著中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)徹底從“疫情型衰退”中走出來了。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢復(fù)蘇而且持續(xù)性也很強(qiáng)，增加了市場對順周期板塊的信心。

8月份以來，電器設(shè)備、汽車、家電、機(jī)械等順周期板塊漲幅靠前。而此前強(qiáng)勢的食品飲料、醫(yī)藥、電子等逆周期板塊反而跑輸大盤。

如今，美國大選基本已經(jīng)落下帷幕，拜登將成為下一任美國總統(tǒng)，他表示會立即采取行動控制疫情。輝瑞和Moderna公司分別進(jìn)行的新冠疫苗3期試驗進(jìn)展喜人，估計新冠疫苗上市為期不遠(yuǎn)。

未來一個階段（1-2個季度），疫情受損最嚴(yán)重的板塊（比如航空、機(jī)場、酒店、旅游、餐飲、保險等）業(yè)績彈性更大，股價和估值有望得到更大幅度的修復(fù)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性還會增強(qiáng)，順周期板塊也會繼續(xù)綻放。

2021年市場環(huán)境：高增長+低通脹

目前，社融依然維持著較高的增長，考慮到較低的基數(shù)，2021年中國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)近年來少有的高增長。物價受到豬周期下行的影響，整體通脹水平會比較低。2021年的市場將面臨高增長、低通脹的較為有利的宏觀環(huán)境。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生預(yù)測，2021年實際GDP同比增長將達(dá)到9%左右，因為基數(shù)效應(yīng)前高后低，四個季度GDP增長將逐步回落，其中，2021年一季度GDP增速或達(dá)19.5%的超高水平。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超也持有類似的預(yù)判，預(yù)計2021年實際GDP同比增長8.9%，2021年一季度GDP增速將達(dá)19.4%，其中基數(shù)因素對GDP的影響約有13-14個百分點。

這意味著，2021年上市公司的業(yè)績也將出現(xiàn)高增長。中金公司策略組預(yù)測，2021年A股盈利增速為15%-20%，非金融板塊盈利增速約為20%-25%。

2020年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要的推動力是出口和投資。三季度出口（以美元計價）同比增長達(dá)8.8%，10月份出口增速繼續(xù)上升至11.4%，遠(yuǎn)好于疫情前的水平。

出口的強(qiáng)勢表現(xiàn)受到兩股力量的錯位影響。二季度出口的快速回升主要得益于出口份額的提升，當(dāng)時西方主要經(jīng)濟(jì)體正遭受疫情的肆虐，外需是大幅滑落的，但由于中國疫情的高峰發(fā)生在一季度，二季度產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)得到較好恢復(fù)，從而彌補(bǔ)了全球產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的空缺，出口的份額大幅提升。

而三季度中國出口的繼續(xù)回升又受益于國外疫情的緩和，全球需求有所回升。美國10月ISM制造業(yè)PMI為59.3%，比上月大幅上升3.9個百分點，是2018年9月以來的最高水平;三季度美國GDP環(huán)比折年率大幅增長33.1%;10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為54.8%，連續(xù)四個月處于擴(kuò)張區(qū)間，三季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長12.7%，比美國反彈勢頭還猛。

投資則主要受益于政策的放松，前三季度固定資產(chǎn)投資同比增長0.8%，已經(jīng)轉(zhuǎn)正，資本形成（投資與存貨增加）對GDP增速的拉動為3.1個百分點，是對2020年經(jīng)濟(jì)拉動力最大的馬車。其中，房地產(chǎn)投資和基建投資的恢復(fù)更強(qiáng)。1-10月，固定資產(chǎn)投資累計同比增長1.8%，10月投資同比增長12.2%，較9月8.7%的增速明顯加快。

2021年經(jīng)濟(jì)高增長的主要推動力將切換至消費。李超預(yù)測，社會消費品零售總額全年同比增速或由2020年的-3.7%反彈至2021年的15.3%，受低基數(shù)的影響，2021年一季度社會消費品零售總額增速或達(dá)到38%的超高水平，創(chuàng)下歷史最高水平。

最近幾個月，消費的修復(fù)明顯加快。10月社會消費品零售總額同比增長4.3%，較9月的3.3%進(jìn)一步回升。

不同的消費受到疫情沖擊區(qū)別很大。按照受疫情沖擊的大小程度，可以把消費品分為四類：第一類是必需品，受疫情沖擊較小，比如糧油食品、白酒等;第二類是“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)消費，受益于“居家隔離”，增速不降反增，如通訊器材和一些線上消費等;第三類是“低社交屬性”的可選消費品，疫情嚴(yán)控期間供給不足導(dǎo)致增速滑坡，消費場景恢復(fù)后開始迅速修復(fù)，如汽車消費、家具、家電等地產(chǎn)后周期消費;第四類是“高社交屬性”的可選消費品或服務(wù)類消費，受制于“社交距離”的影響，該類消費受影響大且恢復(fù)較慢，如餐飲業(yè)、旅游等行業(yè)。

圖4：滬深300靜態(tài)估值處于歷史高位

資料來源：Wind

一季度，居民消費受到劇烈沖擊，消費全面收縮，其中必需品表現(xiàn)較好。二季度，消費開始穩(wěn)健修復(fù)，并呈現(xiàn)出顯著的分化特征，必需品和“宅經(jīng)濟(jì)”表現(xiàn)搶眼，低社交屬性的可選消費品開始有所恢復(fù)，“高社交屬性”的消費修復(fù)遇到了明顯的瓶頸。

李超認(rèn)為，“三季度起，消費復(fù)蘇提速，且前期分化修復(fù)的特征開始收斂。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，居民收入拾級而上，消費能力和消費意愿顯著提振，‘高社交屬性的消費修復(fù)斜率向上?！?021年“高社交屬性”消費具有更大改善空間。

在投資方面，動力也會有所切換。政策的逐步正?；约皩Ψ康禺a(chǎn)的調(diào)控，會抑制基建投資和房地產(chǎn)投資，但制造業(yè)投資會繼續(xù)保持上升的動力。

近幾年，豬周期基本上主導(dǎo)了CPI。10月CPI同比僅增長0.5%，比上月大幅回落1.2個百分點，豬肉價格開始大幅拉低CPI。2021年豬周期將繼續(xù)向下，再受到2020年較高基數(shù)的影響，2021年CPI會明顯走低。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動，大宗商品價格會有所回升，帶動PPI轉(zhuǎn)正。彭文生預(yù)測，2021年CPI和PPI同比增速分別為1.1%和0.9%。

圖5：2016年底政策收緊并未改變市場上行趨勢

資料來源：Wind

圖6：疫情受損較大的細(xì)分行業(yè)

資料來源：Wind

市場是否已經(jīng)偏貴？

經(jīng)過3月以來的強(qiáng)勁反彈，A股主要股指都創(chuàng)了2019年以來的新高，再加上2020年上市公司的業(yè)績普遍較低，整個市場的靜態(tài)估值顯得并不便宜。

截至11月13日，滬深300的PE（TTM）為15倍，接近2018年初的水平，處于過去十年91%的較高分位水平。上證指數(shù)的PE（TTM）約為15.5倍，處于過去十年75%的高分位水平。這是否意味著，當(dāng)前市場已經(jīng)很貴了呢？

經(jīng)濟(jì)有周期，企業(yè)盈利也有周期，對于同樣的靜態(tài)估值，由于所處的周期位置不同，對市場的意義也會完全不一樣。

2018年初，滬深300靜態(tài)估值也達(dá)到了15.5倍，與目前市場的靜態(tài)估值比較相似，但背后的市場含義卻差別很大。2018年初的市場是真的偏貴。因為經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷了2016-2017年的上行周期，2017年上市公司歸母凈利潤增速高達(dá)18%，大概率經(jīng)濟(jì)處于周期的頂部，這意味著未來的經(jīng)濟(jì)增速和上市公司凈利潤增速都是下行的，并不容易消化靜態(tài)的高估值。2018年初市場偏貴，又遇到了經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦升級，就造成了2018年的大熊市。

如今，滬深300靜態(tài)估值也超過了15倍，但目前的經(jīng)濟(jì)才處于復(fù)蘇的初期，實際上市場并不貴。2020年前三季度上市公司歸母凈利潤增長僅為-6.5%，當(dāng)下較低的業(yè)績被動抬升了市場估值。

假如2021年上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)20%的歸母凈利潤增速，滬深300對應(yīng)的2021年估值約為12倍，處于過去十年估值中位數(shù)附近。也就是說，2021年的業(yè)績高增長可以很大程度上消化當(dāng)下較高的靜態(tài)估值，也表明當(dāng)下估值對2021年的高增長已有一定的預(yù)期。

整體市場并不貴，并不意味著所有行業(yè)估值都挺合理。前三季度上漲較多的食品飲料和醫(yī)藥生物板塊估值并不便宜，它們不僅靜態(tài)估值高，更重要的是2021年很難出現(xiàn)高增長。

目前食品飲料PE（TTM）約為45倍，處于過去十年估值98%分位的水平，8月底的估值更是創(chuàng)下了十年的最高。前三季度食品飲料行業(yè)的歸母凈利潤增速為12.3%，幾乎是全A股最好。食品飲料板塊受疫情和經(jīng)濟(jì)波動的沖擊較小，意味著在2021年的經(jīng)濟(jì)高增長中，它的業(yè)績增速會大幅落后于其他行業(yè)，它當(dāng)下極高的靜態(tài)估值并沒有未來的高增長來消化。

如何看待政策風(fēng)險

近期市場圍繞3000點附近窄幅波動，市場的動能很難形成有效的突破，一個主要的擔(dān)憂是政策的收緊。

短期來看，政策邊際收緊的可能性確實在增加。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，疫情期間較為寬松的政策會有所收斂，這也是很正常的政策節(jié)奏變化。在11月6日召開的金融機(jī)構(gòu)合理讓利落實進(jìn)展有關(guān)情況國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，央行副行長劉國強(qiáng)提到“特殊時期的政策不能長期化”，政策“退出是遲早的，也是必須的”。

回看2016年，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也逐步走強(qiáng)，在2016年底，決策層發(fā)出了明確的政策收緊信號。2016年12月14日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出：貨幣政策上要“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，“宏觀上要管住貨幣”，這比2015年的基調(diào)明顯偏緊?！耙逊揽亟鹑陲L(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫”，基調(diào)上面也更側(cè)重防風(fēng)險。很快，央行就采取了上調(diào)逆回購利率和MLF利率的收緊措施。

圖7：住宿和餐飲投資出現(xiàn)斷崖下滑

資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局

圖8：中國平安NBV及新業(yè)務(wù)價值率大幅下降

資料來源：Wind，長江證券研究所

當(dāng)時市場面對政策的收緊信號，馬上給出了回應(yīng)。市場在2016年12月至2017年1月出現(xiàn)了近兩個月的調(diào)整，回調(diào)幅度超過200點，基本上扼殺了當(dāng)年的“春季躁動”。

當(dāng)下的宏觀與市場環(huán)境與2016年底有很多相似之處，12月將召開中央經(jīng)濟(jì)工作會議，政策的基調(diào)很可能也會有所收緊。目前猶豫的市場基本上是在等待這一政策靴子的落地。

同樣是政策收緊，但不一樣的節(jié)奏，以及所處的經(jīng)濟(jì)周期位置不同，對市場產(chǎn)生的影響差異也會很大。

在過去十年的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)較好的復(fù)蘇并不是政策收緊的充分條件，通脹的高低起到更加重要的作用。2016年通脹的快速走高，對年底政策的收緊影響更大。當(dāng)時，CPI維持在2.5%左右，PPI則迅速提升至6%以上，通脹的壓力較大。

而現(xiàn)在的通脹環(huán)境比2016年底要好很多，正如前面所述，在豬周期已經(jīng)下行的背景下，2021年CPI會非常低，而PPI目前仍處于負(fù)增長。

所以，即使政策有所收緊，其節(jié)奏也會比較緩慢。劉國強(qiáng)也強(qiáng)調(diào)“退出的時機(jī)和方式需要進(jìn)行認(rèn)真的評估，主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的狀況進(jìn)行評估”，“不能出現(xiàn)‘政策懸崖”。這表明，寬松政策的退出節(jié)奏會是緩慢的，避免出現(xiàn)過度收緊的“政策懸崖”。

經(jīng)濟(jì)周期處于不同的位置，政策收緊對市場的影響會有很大不同。在經(jīng)濟(jì)上升期和政策收緊的初期，市場的負(fù)面反應(yīng)會比較溫和，盈利的上升才是主導(dǎo)市場的核心力量。相反，如果經(jīng)濟(jì)下行與政策收緊相疊加，市場的負(fù)面反應(yīng)就會非常劇烈。

2016年底，經(jīng)濟(jì)處于上行周期，從復(fù)蘇走向繁榮的時期，政策收緊只是帶來了市場短期幾個月的小幅調(diào)整。在2017年5月以后，受到經(jīng)濟(jì)景氣度不斷攀升的推動，市場一路高歌猛進(jìn)到達(dá)3600點附近的高點。

然而，在2018年，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始掉頭向下，這時候政策依照慣性仍在收緊，市場的負(fù)面調(diào)整就非常大。在中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級的助推下，2018年形成了大熊市。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期所處的位置更像是2016年下半年，經(jīng)濟(jì)還處于復(fù)蘇的初中期，逐步向繁榮期過渡。這時政策即使有所收緊，市場的調(diào)整也更多是短期的，2021年超高的盈利景氣度對市場起到極大的支撐作用。

疫情受損行業(yè)將迎來業(yè)績高彈性

11月9日，輝瑞和BioNTech公司聯(lián)合宣布，雙方聯(lián)合開發(fā)的基于mRNA技術(shù)的候選新冠疫苗BNT162b2，在3期臨床試驗的中期有效分析中，顯示出高達(dá)90%的保護(hù)效率，這是新冠疫苗研發(fā)領(lǐng)域的一個重要里程碑。這一試驗數(shù)據(jù)，顯著高于FDA設(shè)定批準(zhǔn)緊急使用授權(quán)所需的50%的療效標(biāo)準(zhǔn)，也顯著高于常用于流感疫苗的保護(hù)效力（40%-60%）。

兩家公司正在積累證明候選疫苗能夠高質(zhì)量生成的數(shù)據(jù)，希望在獲得安全型數(shù)據(jù)后就可以向FDA遞交緊急使用授權(quán)申請。兩家公司表示，預(yù)計在全球范圍內(nèi)，2020年能夠生產(chǎn)5000萬劑疫苗，2021年疫苗產(chǎn)量或達(dá)13億劑。

11月16日，Moderna公司宣布，其新冠疫苗的3期臨床試驗取得中期成果，其保護(hù)率高達(dá)94.5%，安全性良好，公司準(zhǔn)備未來幾周向FDA提交緊急使用授權(quán)申請。公司計劃2021年提供5-10億劑。

隨著疫情的有效控制以及疫苗即將研發(fā)成功，受到疫情嚴(yán)重沖擊的行業(yè)將迎來否極泰來的時刻，2021年它們的業(yè)績會更有彈性。

在輝瑞的疫苗消息公布后，美股中的疫情受損較大的股票股價均有不錯的表現(xiàn)。比如，11月9日，豪斯特酒店及度假村漲30%，美高梅國際酒店漲15%，嘉年華郵輪漲39%，美聯(lián)航漲19%，波音漲14%等。

對比一下三季報各細(xì)分行業(yè)的營收增速可以發(fā)現(xiàn)，影視動漫、百貨、航空、機(jī)場、酒店、餐飲和旅游（均選自申萬二級子行業(yè)）受疫情沖擊最大，它們前三季度經(jīng)營增速分別為-61.2%、-51.6%、-51.3%、-45%、-40.5%、-38.6%和-37.4%。另外，保險板塊也受到較大沖擊，1-10月個險新單同比增速為負(fù)。這些板塊2021年的業(yè)績反彈力度將更大。

首先是航空與機(jī)場板塊，新冠疫苗取得重要進(jìn)展，將催化國際航空需求回暖預(yù)期，航空機(jī)場板塊將受益。

國際航班目前執(zhí)行著“一國一策”的政策，2020冬春航季國際客運航班每周僅290次左右，不到2019年同期的10%，國際航空受到的沖擊依然很大。疫苗若成功研制，將大幅降低航空公司的經(jīng)營風(fēng)險，將帶動航空國際出行迅速提升，航空公司客座率與票價有望同步改善，帶來業(yè)績拐點。

三大航國際及歐美航線占比較高，業(yè)績反轉(zhuǎn)的彈性更大。目前三大航估值為1.3PB，遠(yuǎn)低于1.8PB的五年平均水平，而且機(jī)構(gòu)持倉也較低。機(jī)場方面，國際線占比較高的機(jī)場預(yù)計業(yè)績將獲得更大改善。

其次是影視板塊。2020年，電影市場受疫情的打擊非常大，直到7月20日才正式復(fù)工，上座率限制在30%，9月25日起，上座率進(jìn)一步上調(diào)至75%。預(yù)計2020年影視票房只有200億元左右，比2019年大幅下降超60%。

影視動漫、百貨、航空、機(jī)場、酒店、餐飲和旅游板塊2021年的業(yè)績反彈力度將更大。

在疫情的影響下，頭部影投公司市占率有所提升，重磅影片對票房貢獻(xiàn)度更高。自7月20日影院復(fù)工至今排名前三的影投公司分別為萬達(dá)電影、大地影院、橫店院線，市占率分別為14.6%、5.1%、3.9%，相比2019年分別提升1.65%、0.29%、-0.1%;從票房結(jié)構(gòu)看，復(fù)工之后排名TOP5的電影貢獻(xiàn)票房占期間總票房比例達(dá)71.5%。

隨著疫情的消退，影視板塊基本面已經(jīng)筑底，在較低的基數(shù)下2021年將迎來高增長，影院行業(yè)將迎來單銀幕產(chǎn)出拐點。市場率提升較大的頭部院線上市公司的業(yè)績改善力度會更大。

再次，疫情之下旅游和酒店行業(yè)受損嚴(yán)重，從恢復(fù)的程度來看，餐飲、周邊游等偏本地化需求的旅游率先回暖，酒店則受益于下半年旅游會展的回暖而逐步修復(fù)。目前出境游仍處于停滯狀態(tài)。疫苗進(jìn)展有望帶動旅游股價修復(fù)，受損較大的出境游彈性更大。

2020年酒店供給端的收窄來自存量和新增投資減少。一方面受新冠疫情影響，2020年酒店行業(yè)關(guān)店約15萬家，占2019年住宿總盤的25%;另一方面，餐飲住宿行業(yè)的投資出現(xiàn)斷崖式下滑。

9月STR大陸地區(qū)酒店入住率轉(zhuǎn)正增長，疫情導(dǎo)致酒店供給收窄，在需求端尚未完全恢復(fù)的情況下，供需關(guān)系已然發(fā)生轉(zhuǎn)換，帶動入住率提升。國慶期間國內(nèi)游同比僅恢復(fù)八成，9月六大航空公司國內(nèi)客運量同比仍有所下降，表明需求端尚未達(dá)到2019年同期水平，但是由于供給端大幅收窄，供需關(guān)系較早達(dá)到平衡點。

隨著2021年需求端繼續(xù)修復(fù)，供給端滯后反饋，行業(yè)即將進(jìn)入景氣周期。

另外，值得關(guān)注的是保險業(yè)。疫情對保險業(yè)的沖擊非常大，三季度保險行業(yè)經(jīng)營仍存壓力。一方面，由于客戶面見意愿下降，代理人開展業(yè)務(wù)存在較大困難;另一方面，由于疫情導(dǎo)致消費者收入下滑，也影響了對保險產(chǎn)品的消費意愿，導(dǎo)致新單保費出現(xiàn)大幅下滑。疫情對代理人隊伍也產(chǎn)生較大沖擊，如，中國人壽總銷售人員比年初下降10.1%。

代理人擴(kuò)展乏力，新單保費大幅下滑，高價值保單銷售困難，導(dǎo)致保險公司新業(yè)務(wù)價值明顯承壓。

隨著疫情形勢的緩和，代理人線下復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，以及各公司積極開展開門紅，行業(yè)開始進(jìn)入復(fù)蘇拐點，2021年一季度保單增長將改善，新業(yè)務(wù)價值增長將明顯回暖。利率的明顯回升，也有利于保險資產(chǎn)的配置，投資收益率有望保持穩(wěn)定。保險上市公司的估值都偏低，2021年有望迎來估值和業(yè)績雙升。