楊現(xiàn)華

在披露三季報后的第五個交易日，五糧液（000858.SZ）成為深市第一只市值過萬億的股票，部分機構(gòu)甚至喊出了市值看齊貴州茅臺（600519.SH）的預(yù)期。

在突如其來的疫情影響下，公司是少有的營收和凈利潤能夠持續(xù)保持兩位數(shù)增長的一線酒企。不過在靚麗業(yè)績的背后，也有一些隱憂。

五糧液的預(yù)收款即如今的合同負(fù)債明顯下降，應(yīng)收票據(jù)在略有下降后再度反彈致使公司現(xiàn)金流入減少，加之其他現(xiàn)金流出，導(dǎo)致公司經(jīng)營現(xiàn)金流下降明顯。而且，在定增前后，五糧液的費用率呈現(xiàn)兩副面孔，而費用率的控制是五糧液盈利穩(wěn)定的一個重要因素。

萬億市值還能翻倍？

2020年前三季度，五糧液實現(xiàn)營收424.93億元，同比增長14.53%;歸屬母公司股東的凈利潤145.45億元，同比增長15.96%。單季度來看，第三季度公司實現(xiàn)營收117.25億元，同比增長17.83%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤36.9億元，同比增長15.03%。

公開信息顯示，2019年6月第八代普五上市，出廠價為889元/瓶，較上一代提高100元。2020年第一和第二季度公司收入的增長還有提價的紅利因素，但考慮到公司第八代五糧液提價紅利在年中結(jié)束，三季度起公司的收入完全依賴放量及結(jié)構(gòu)升級，公司依然能夠?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，收入超預(yù)期是主流機構(gòu)的一致評價。

五糧液的優(yōu)秀在于即便有疫情的干擾，公司營收和凈利潤的增長也沒有受到太大的影響。2020年的每一個季度公司都能夠?qū)崿F(xiàn)收入和利潤兩位數(shù)以上的增長，這在“茅五洋瀘”四家一線白酒公司中是絕無僅有的。

就在三季報出爐后，約有30家機構(gòu)發(fā)出了一致看好五糧液的報告，其中長城證券的觀點最為積極。長城證券認(rèn)為，在千元價格帶，由于和茅臺的價格相差較大，且自身的能力十足，未來普五做到4萬噸的量完全可能，市值具備超過現(xiàn)在茅臺市值的潛力。

根據(jù)五糧液對外披露的信息，2019年，司五糧液銷量約2.5萬噸，其中經(jīng)典五糧液產(chǎn)品占比近七成。按照機構(gòu)的設(shè)想，這意味著五糧液主打產(chǎn)品在銷量上仍有大幅提升空間。

在長城證券發(fā)布研報時，貴州茅臺的市值在兩萬億元左右，五糧液剛剛邁過萬億門欄，這意味著公司未來還有翻倍空間。

五糧液利潤的增長離不開主打品五糧液價格的提升和銷量的增長，費用的控制也使公司受益良多。在定增之后，五糧液期間費用尤其是銷售費用不增反降，成為公司業(yè)績的一大保障。

定增前后費用變身

2020年1-9月，五糧液銷售費用為48.73億元，同比增長超過20%，金額已經(jīng)接近2019年全年水平。

雖然銷售費用開始有了明顯的增長，但對于早已今非昔比的營收來說，公司的費用率是在下降的。這種轉(zhuǎn)變是從2017年開始的，也正是在這一年五糧液混改方案獲批，通過定增計劃員工和經(jīng)銷商成為五糧液的小股東。

2016年，五糧液的銷售期間費用率為24.74%，2017-2019年分別為16.58%、12.79%和12.64%。與2016年相比，五糧液的銷售期間費用率下降了一半左右，即使2020年前三季度略有增長也僅有13.51%。

在期間費用構(gòu)成中，銷售費用的降幅最為明顯。2016年，五糧液“銷售費用/營收”即銷售費用率為19.13%，2017-2019年分別為12.01%、9.44%和9.95%，從當(dāng)初的接近20%降至不足10%的低位。

在除*ST皇臺（000995.SZ）之外的17家白酒上市公司中，2016-2019年的期間費用率多數(shù)保持穩(wěn)定，四家一線白酒公司的期間費用率情況漲跌互現(xiàn)，但沒有任何一家酒企的期間費用率降幅達(dá)到五成左右。

在銷售費用率上，多數(shù)酒企保持穩(wěn)定或者略有增長，即便絕對強勢的貴州茅臺，公司的銷售費用也從2016年的16.81億元增長至2019年的32.79億元，漲幅接近翻倍，4%上下的銷售費用率基本變化不大。

處于行業(yè)老二的五糧液則不然。2016年，公司銷售費用為46.95億元，2017年和2018年僅有36.25億元和37.78億元，2019年也不過49.86億元，與2016年基本相當(dāng)。此時五糧液的營收已經(jīng)從2016年的245.44億元不止翻倍增長至2019年的501.18億元。

從費用上講，五糧液比行業(yè)龍頭的貴州茅臺更加強勢，公司僅需投入更少的費用就可以換回更多的收入和利潤，同樣是瘦身清理雜牌、聚焦大單品的瀘州老窖（000568.SZ）在同一時期銷售費用率和期間費用率全都大幅增長。

2016年起，白酒行業(yè)迎來了新一輪的景氣周期。五糧液此時推出混改計劃可謂是恰逢其時，以董監(jiān)高為首的部分員工和部分經(jīng)銷商享受了行業(yè)和公司成長帶來的紅利。此時公司銷售等費用的“隱忍”則進(jìn)一步放大了五糧液的盈利規(guī)模，給了公司在二級市場上更大的表現(xiàn)機會。

五糧液費用發(fā)生逆轉(zhuǎn)的2017年公司定增混改獲批，包括董監(jiān)高在內(nèi)的員工持股計劃和部分經(jīng)銷商都參與認(rèn)購。在總規(guī)模18.53億元的定增方案中，員工持股計劃認(rèn)購5.13億元，經(jīng)銷商等認(rèn)購了4.2億元，占比超過一半。

彼時五糧液的定增價為21.64元/股，如今公司股價漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)超10倍，當(dāng)初9億元出頭的出資成本目前的市值早已過百億元。5個月后這筆百億紅包將迎來解禁，百億浮盈有望轉(zhuǎn)化為實實在在的現(xiàn)金收益。如果將五糧液的分紅考慮在內(nèi)，這筆收益將更為誘人，定增持股成本降至約16.44元/股。按照五糧液目前約260元/股的股價計算，定增浮盈接近15倍，普通的投資者是無法享受到這樣回報的。

在連續(xù)多年的增長后，五糧液也開始放緩增長的步伐。在股價不斷創(chuàng)新高的同時，公司的股東人數(shù)也大幅增加，這意味著什么呢？

現(xiàn)金流惡化

2020年前三季度，五糧液銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為385.77億元，營收收現(xiàn)率為90.78%。雖然不低，但與公司近幾年同期100%左右的收現(xiàn)率相比，還是有了明顯的下降。

營收含金量下降，利潤的含金量同樣如此。

2020年前三季度，五糧液實現(xiàn)歸母凈利潤145.45億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為39.43億元，凈利潤的現(xiàn)金比率為27.11%，尚不足三成。

對于現(xiàn)金流的下滑，機構(gòu)認(rèn)為與疫情等有關(guān)。

申萬宏源指出，五糧液經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下降主要因為銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比下降，現(xiàn)金流增速慢于收入增速主要因為應(yīng)收票據(jù)環(huán)比大幅增加，而應(yīng)收票據(jù)大幅增加主要是由于五糧液為減輕渠道壓力，允許更多經(jīng)銷商采用銀行匯票進(jìn)行支付。此外長江證券指出，三季度單季度五糧液延續(xù)遞延稅金的上繳，支付的各項稅費達(dá)40.12億元，同比增加43.12%，形成現(xiàn)金流流出。

2020年三季度末，五糧液應(yīng)收票據(jù)為150.92億元，同比增長22.31%，余額再度臨近歷史高峰。

中金公司認(rèn)為不用擔(dān)憂龍頭酒企季度現(xiàn)金流的波動，因為公司對下游經(jīng)銷商擁有較強話語權(quán)，季度現(xiàn)金流與企業(yè)銷售政策以及回款節(jié)奏有較大關(guān)系，不代表基本面的惡化。

同樣是疫情，行業(yè)絕對龍頭貴州茅臺，以及同樣是瘦身清理雜牌、聚焦大單品的瀘州老窖收現(xiàn)比和利潤的現(xiàn)金比率就沒有五糧液這樣明顯的降幅，這與五糧液的費用率形成了鮮明的對比：公司在縮減費用的情況下都可以保持營收和利潤的增長，在疫情面前且加大費用投入之時，反而不如競爭對手了？

預(yù)收款的下降也是原因之一。2020年三季度末，五糧液的合同負(fù)債（預(yù)收款）為43.85億元，雖然環(huán)比二季度有所增長，但同比降幅達(dá)到了25.23%。

這些短期變糟的因素并沒有妨礙五糧液在二級市場不斷刷新市值，就在不斷攀高的股價面前，五糧液的股東人數(shù)明顯開始增加。

2020年三季度末，五糧液的股東戶數(shù)為38.47萬戶并刷新歷史新高，較二季度末的27.56萬戶大幅增長了逾10萬戶，漲幅達(dá)到了近40%。

股東人數(shù)的增減并不能決定上市公司股價的漲跌，但可以部分反映出機構(gòu)投資者的心態(tài)。

一般情況下，股東人數(shù)與股價負(fù)相關(guān)。興業(yè)證券曾經(jīng)指出，投資者應(yīng)關(guān)注股東人數(shù)減少且成交縮量的股票，而盡量回避股東人數(shù)增加且股價上漲和成交放量的股票。

很難就此否定五糧液繼續(xù)上漲的可能，但普通散戶要多一分警惕了。

截至發(fā)稿，五糧液沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。