鐘岳

10月19日，九江善水科技股份有限公司（下稱“善水科技”）完成對深交所第二輪審核問詢函的回復(fù)工作，此前其創(chuàng)業(yè)板IPO申請于7月1日獲得深交所受理。

善水科技主營酸性染料中間體、農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。

受環(huán)保督察政策影響，2017年和2018年，染料中間體迎來漲價(jià)潮。得益于產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，2017年和2018年，善水科技營業(yè)收入分別同比增長74.47%和54.89%，凈利潤分別同比增長271.72%和111.27%。

2019年，染料中間體價(jià)格增速放緩，善水科技經(jīng)營業(yè)績也隨之出現(xiàn)回落。公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.47億元，同比下滑7%，凈利潤為1.39億元，同比下滑4.72%。

本次IPO，善水科技擬募集資金13.1億元，用于6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設(shè)項(xiàng)目及研發(fā)大樓建設(shè)項(xiàng)目。

但招股書申報(bào)稿顯示，截至2019年年末，善水科技的氯吡啶產(chǎn)品產(chǎn)能僅為4400噸，公司募投產(chǎn)能超過現(xiàn)有產(chǎn)能近17倍，其大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的可行性值得關(guān)注。

業(yè)績“高光”時(shí)刻 “轉(zhuǎn)戰(zhàn)”創(chuàng)業(yè)板

按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分，善水科技的產(chǎn)品可分為染料中間體和農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體兩類。其中，染料中間體產(chǎn)品主要包括6-硝體、5-硝體及氧體，農(nóng)藥及醫(yī)藥中間體主要為2-氯吡啶產(chǎn)品。

2019年，善水科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.47億元，其中染料中間體產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入4.3億元，占96.13%。

2015年7月1日，中央通過《環(huán)境保護(hù)督察方案（試行）》，2016年1月，中央環(huán)保督察率先在河北省開展試點(diǎn)。

受環(huán)保督察政策推動(dòng)，2016年起，染料行業(yè)供需格局持續(xù)改善，帶來了染料中間體價(jià)格的持續(xù)走高，也由此推動(dòng)善水科技經(jīng)營業(yè)績大幅攀升。

2015年和2016年，善水科技分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.68億元和1.78億元，凈利潤分別為1479萬元和1859萬元。

2017年8月，善水科技在新三板掛牌，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.11億元，同比增長74.47%，其中染料中間體產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.94億元，同比增長68.47%;凈利潤為6910萬元，同比增長271.72%。

2018年，善水科技產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)走高。公司6-硝體產(chǎn)品售價(jià)由2017年的2.3萬元增至3.23萬元，同比增長40.43%;氧體產(chǎn)品售價(jià)由2.33萬元/噸增至3.4萬元/噸，同比增長45.92%;5-硝體售價(jià)由6.52萬元/噸增至7.76萬元/噸，同比增長19.02%。

受此影響，2018年，公司染料中間體銷售收入4.56億元，同比增長55.1%。公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.46億元，同比增長111.27%。

從利潤率角度來看，2016年，善水科技綜合毛利率約為30.16%，凈利率約為8.15%;2018年，公司毛利率攀升至47.75%，凈利率升至30.35%。

乘業(yè)績高增長之風(fēng)，2019年2月，善水科技宣布終止在新三板掛牌，轉(zhuǎn)而“沖擊”創(chuàng)業(yè)板IPO。

然而，盡管2019年上半年染料中間體產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢，但由于不斷上漲的產(chǎn)品價(jià)格向下游染料及印染行業(yè)傳導(dǎo)，下游市場需求出現(xiàn)萎縮。受此影響，2019年，善水科技營業(yè)收入和利潤分別同比下滑了7%和4.72%。

2020年上半年，新冠疫情引發(fā)下游染料及印染行業(yè)開工不足，染料中間體價(jià)格出現(xiàn)大幅下滑。

招股書申報(bào)稿顯示，2020年1-6月，善水科技的6-硝體售價(jià)已由2019年的3.52萬噸下滑至2.87萬元/噸;氧體售價(jià)也由3.58萬元/噸下滑至2.99萬元/噸、5-硝體產(chǎn)品售價(jià)由9.56萬元/噸8.6萬元/噸，下滑幅度分別為22.65%、19.73%和11.16%。

銷售數(shù)據(jù)“雙版本”

在此前掛牌新三板時(shí)，善水科技曾披露2017年經(jīng)營業(yè)績。需要指出的是，與新三板年報(bào)披露的數(shù)據(jù)相比，本次披露的招股書申報(bào)稿中，善水科技對2017年客戶的銷售數(shù)據(jù)存有明顯差異。

根據(jù)招股書申報(bào)稿，2017年，善水科技累計(jì)向前五大客戶銷售產(chǎn)品1.93億元，約占當(dāng)期營業(yè)收入的62.22%。其中，公司對第一大客戶恒升化工有限公司（下稱“恒升化工”）合計(jì)銷售產(chǎn)品4761萬元，占當(dāng)期總營業(yè)收入的15.33%;向第二大客戶天津三環(huán)化學(xué)有限公司銷售產(chǎn)品4648萬元，向第四大客戶常山縣海誠化工有限責(zé)任公司銷售產(chǎn)品3225萬元，向第五大客戶江蘇盛吉化工有限公司銷售產(chǎn)品2815萬元。

但新三板年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，善水科技累計(jì)向前五大客戶銷售產(chǎn)品1.89億元，約占檔期營業(yè)收入58.91%。其中，公司對第一大客戶銷售金額同為4761萬元，但客戶名稱為常山縣海誠化工有限責(zé)任公司;第二大客戶為上海恬莊物資經(jīng)營部，銷售金額同為4648萬元;公司第五大客戶則為浦江雨農(nóng)貿(mào)易有限公司，銷售金額為2841萬元。

此外，根據(jù)新三板年報(bào)，2017年，善水科技向招股書申報(bào)稿中的第一大客戶恒升化工共銷售產(chǎn)品2815萬元，位列年報(bào)第四，較招股書申報(bào)稿披露的數(shù)據(jù)減少了1946萬元。

為何招股書申報(bào)稿數(shù)據(jù)與年報(bào)披露數(shù)據(jù)存有如此差異？針對上述數(shù)據(jù)差異，善水科技僅是在招股書申報(bào)稿中以公司在披露 2017年度報(bào)告時(shí)填報(bào)錯(cuò)誤一筆帶過。

激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)待考

根據(jù)招股書申報(bào)稿，本次IPO，善水科技擬募集資金13.13億元，用于年產(chǎn)6.1萬噸氯代吡啶及1.5萬噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設(shè)項(xiàng)目（下稱“7.6萬噸氯代吡啶項(xiàng)目”）和研發(fā)大樓建設(shè)項(xiàng)目。

按照項(xiàng)目規(guī)劃，7.6萬噸氯代吡啶項(xiàng)目的計(jì)劃投資總額為12.6億元，擬使用募集資金金額12.6億元，約占本次擬募集資金總額的95.96%。項(xiàng)目的主要產(chǎn)品為農(nóng)藥中間體氯代吡啶系列產(chǎn)品，主要用于生產(chǎn)農(nóng)藥中殺蟲劑、除草劑等，項(xiàng)目建設(shè)期為24個(gè)月。

項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，善水科技將新增2-氯吡啶年產(chǎn)能2.5萬噸、2，3-二氯吡啶年產(chǎn)能8000噸、2，3，5-三氯吡啶年產(chǎn)能5000噸、2，3，5，6-四氯吡啶年產(chǎn)能2萬噸、五氯吡啶年產(chǎn)能3000 噸以及2-氯-5-氯甲基吡啶年產(chǎn)能1.5萬噸。

招股書申報(bào)稿顯示，2017-2019年，善水科技銷售的農(nóng)藥及醫(yī)藥中間體產(chǎn)品分別為835萬元、2425萬元和1703萬元。其中，公司銷售的2-氯吡啶產(chǎn)品收入分別為835萬元、2425萬元、1576萬元，僅占當(dāng)期營業(yè)總收入的2.76%、5.05%和3.52%。

截至2020年6月，善水科技氯吡啶產(chǎn)品合計(jì)產(chǎn)能約為4400噸，氯吡啶產(chǎn)能對應(yīng)的固定資產(chǎn)原值為5835萬 元。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，善水科技的氯吡啶產(chǎn)品產(chǎn)能將增長近17倍，固定資產(chǎn)將增加近15倍。

為何善水科技要舍棄“吸金”能力極強(qiáng)的傳統(tǒng)染料中間體產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而大舉投資農(nóng)藥及醫(yī)藥中間體？

根據(jù)申報(bào)稿，善水科技的染料中間體主要用于生產(chǎn)酸性黑、酸性藍(lán)等酸性染料。

截至2018年，中國染料中間體的產(chǎn)量為81.3萬噸，其中酸性染料行業(yè)產(chǎn)能約為5.5萬噸，行業(yè)產(chǎn)量約為4.48萬噸，行業(yè)市場規(guī)模約為29.98億元。

具體到酸性黑染料，2018年，全球市場的年需求僅為10萬噸，需要耗用的6-硝體產(chǎn)量約為3.5萬噸。

根據(jù)招股書申報(bào)稿，截至2019年年末，善水科技的6-硝體產(chǎn)量為1.06萬噸，公司市占率超過30%。這意味著，盡管受環(huán)保政策推動(dòng)，善水科技在2017年和2018年收益頗豐，但短時(shí)間內(nèi)的業(yè)績波動(dòng)并不能打破公司成長空間有限的事實(shí)。

招股書申報(bào)稿中，善水科技預(yù)計(jì)，氯代吡啶項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將年新增銷售收入25.42億元，實(shí)現(xiàn)年凈利潤4.77億元。

根據(jù)招股書申報(bào)稿，2-氯吡啶主要應(yīng)用于生產(chǎn)農(nóng)藥除草劑中敵草快、氯吡脲等產(chǎn)品。截至2019年，全球2-氯吡啶的需求量約為31.5萬噸，中國的產(chǎn)量約為6.02萬噸。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，善水科技本次募投項(xiàng)目的整體產(chǎn)能將超過國內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)量的總和。

同時(shí)，值得關(guān)注的是，目前，國內(nèi)生產(chǎn)氯代吡啶產(chǎn)品的公司還包括紅太陽（000525.SZ）和在新三板掛牌的山東綠霸化工股份有限公司（下稱“山東綠霸”，834117.OC）。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，紅太陽擁有約8.2萬噸/年吡啶堿產(chǎn)能、6000 噸/年2-氯吡啶產(chǎn)能，同時(shí)，公司約有2萬噸/年四氯吡啶、5萬噸/年吡啶堿、4000噸/年2-氯吡啶和5000噸/年的2，3-二氯吡啶在建產(chǎn)能;山東綠霸擁有約1.8萬噸/年吡啶產(chǎn)能，并有4.3萬噸/年氯代吡啶項(xiàng)目在建。

未來，善水科技能否及時(shí)消化新增產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益？