趙偉

信用修復(fù)最快階段已過去，受杠桿行為減弱、非標收縮和地產(chǎn)調(diào)控等影響，2021年社融和M2增速或降至10%左右。

在疫情沖擊的背景下，2020年政府債券明顯放量，地方債、國債和特別國債合計較2019年增加3.6萬億元至8.51萬億元;前9個月城投債和基建貸款合計較2019年同期增加超1.4萬億元。受此影響，地方債務(wù)率或抬升至92%左右，接近100%預(yù)警線，對地方舉債空間壓制增強。隨著經(jīng)濟逐步修復(fù)、債務(wù)約束增強等，政府債券和平臺融資放量或較難持續(xù)。

防風險重視度提升下，地方加杠桿的“沖動”也可能減弱。7月中央政治局會議指出，要“實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡”;財政部等多次強調(diào)，加強地方政府隱性債務(wù)常態(tài)化檢查，有效遏制隱性債務(wù)增量等。隨著政策重心向防風險傾斜，城投債凈融資規(guī)?；芈?，募資注明用于“借新還舊”的比例有所回升，三季度達82%。

非標融資變化，對信用環(huán)境的影響亦不能忽視。本輪信用擴張，除了債券和貸款，非標融資收縮放緩也有貢獻，前10個月非標融資凈收縮3788億元，較2019年同期少減1.1萬億元;其中，委托貸款和表外票據(jù)融資好于2019年同期，信托貸款收縮規(guī)模略大于2019年同期。非標融資收縮的放緩，或與疫情沖擊下，資管新規(guī)過渡期延長、債務(wù)延期償付和貨幣流動性寬松等措施有關(guān)。

隨著資管新規(guī)過渡期臨近到期，資管產(chǎn)品收縮壓力或趨于加大。資管新規(guī)落地后，券商定向資管、單一資金信托和基金子公司專戶一對一規(guī)模持續(xù)收縮，2020年6月末分別較2017年年末下降6.7萬億元、4.6萬億元和2.7萬億元。盡管資管新規(guī)過渡期延長至2021年年底，不涉及監(jiān)管標準變化，通道業(yè)務(wù)仍面臨較大調(diào)整壓力。情景分析顯示，2020年下半年至2021年，通道產(chǎn)品收縮或在8萬億-13萬億元左右。

資管產(chǎn)品收縮，或加速非標融資的收縮。通道業(yè)務(wù)大多直接或間接投資非標債權(quán)類資產(chǎn)，券商通道業(yè)投向委托和信托貸款占比達22%，如果考慮嵌套，非標融資占比可能更高。通道業(yè)務(wù)等收縮，或加速非標融資收縮，進而影響信用環(huán)境。

房地產(chǎn)相關(guān)融資增長，也是年初以來信用擴張的重要因素。房地產(chǎn)相關(guān)融資包括房地產(chǎn)開發(fā)貸、房企債券和非標融資、股權(quán)融資和個人住房貸款等，其中貸款和債券融資規(guī)模較大。

隨著地產(chǎn)調(diào)控收緊，房企降杠桿，或拖累部分房地產(chǎn)開發(fā)貸和債券等融資。年中以來，房地產(chǎn)融資監(jiān)管有所加強，二季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)，要實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。8月住建部和央行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，表示已經(jīng)形成重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，對房企杠桿等設(shè)定“三道紅線”約束。

2019年A股上市房企年報數(shù)據(jù)顯示，“三道紅線”中不滿足一條、兩條和三條的房企分別有19家、34家和55家，截至2020年三季度末的帶息債務(wù)增速分別為6%、13%和15%，后兩類顯著高于監(jiān)管要求的5%和0%限制。

地產(chǎn)調(diào)控收緊、尤其對房企“三道紅線”約束，推動房企降杠桿，或拖累部分房地產(chǎn)開發(fā)貸和債券等融資。

伴隨部分熱點城市地產(chǎn)調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、普通三四線城市銷售回歸常態(tài)，地產(chǎn)銷售對居民貸款的影響或逐步顯現(xiàn)。5月以來，一線和部分熱點二線城市得益于穩(wěn)增長“外溢效應(yīng)”等，銷售“量價”齊升;普通三線及以下城市在“以價換量”提振下，銷售面積也較快修復(fù)。8月以來，部分熱點城市調(diào)控收緊，對銷售的拖累或逐步顯現(xiàn);普遍三、四線城市銷售修復(fù)最快的階段或已過去，逐步回歸常態(tài)。

綜合來看，信用環(huán)境修復(fù)最快的階段已過去，年底前后或逐步進入信用“收縮”通道，2021年社融和M2增速或降至10%左右。