文/余虹志 編輯/章蔓菁

當(dāng)前階段，中企的跨境并購決策應(yīng)更加審慎。如果確定開展交易，應(yīng)擴(kuò)大盡職調(diào)查范圍，并通過預(yù)留交易退出權(quán)、聯(lián)合收購以及適當(dāng)降低股權(quán)收購比例等方式，做好風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

雖然2020年一季度全球并購交易因疫情影響而幾乎陷入停滯，但隨著國內(nèi)疫情基本得到控制和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，一些中資企業(yè)的跨境并購計(jì)劃重新提上日程。特別是疫情沖擊所帶來的標(biāo)的估值降低，更是讓部分企業(yè)躍躍欲試，產(chǎn)生了“抄底”的沖動。但從中資企業(yè)跨境并購的過往情況來看，放大收益而忽略風(fēng)險(xiǎn)的做法往往會給未來埋下隱患，對此，企業(yè)需要正視當(dāng)前跨境并購的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并制定有效的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

當(dāng)前跨境并購面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

從全球范圍來看，目前中企面臨的跨境并購風(fēng)險(xiǎn)主要集中在政府審批政策、盡職調(diào)查難度、資金來源和估值差異等方面。

政府審批收緊。今年3月份以來，多個(gè)國家和地區(qū)收緊對外商投資的審查，頒布新的FDI政策，以此保護(hù)本國國內(nèi)面臨危機(jī)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)被他國低價(jià)收購（見附表）。對于中資企業(yè)而言，這些FDI新政的推出一方面使跨境交易不得不面臨更大的審查范圍（如部分參股收購亦需提交監(jiān)管審查）；另一方面，某些在疫情之前已開始洽談的并購交易也不得不因?yàn)镕DI政策的收緊而停止。此外，在國外疫情尚未得到最終控制的背景下，各國跨境并購主管機(jī)構(gòu)仍將處于居家辦公的狀態(tài)，待審批交易有所積壓，并購審批時(shí)間也會延長。

盡職調(diào)查難度加大。一方面，目前不少國家尚未取消出差管制、入境排查、檢疫隔離等措施，限制了并購的現(xiàn)場盡調(diào)及管理層訪談。雖然賣方通過在線數(shù)據(jù)庫的形式可盡可能多地提供詳細(xì)信息，但這無法取代現(xiàn)場參觀、上下游走訪、管理層面談等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。受此影響，買方的投資決策只能一拖再拖，許多并購交易協(xié)議也因此無法達(dá)成。另一方面，盡職調(diào)查的技術(shù)難度也有所加大，投資人需要在盡職調(diào)查中判斷疫情對標(biāo)的公司業(yè)績下滑的影響程度，判斷疫情下標(biāo)的公司商業(yè)模式的可持續(xù)性，以及公司是否有償債風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這些判斷在對企業(yè)進(jìn)行合理估值及交易談判中具有決定性作用。

部分國家和地區(qū)FDI新政

3月25日 歐盟

歐盟委員會發(fā)布《成員國相關(guān)外商直接投資和資本自由流動及保護(hù)歐盟戰(zhàn)略性資產(chǎn)指南》，要求27個(gè)成員國都對一些關(guān)鍵的資產(chǎn)和技術(shù)，尤其是涉及到醫(yī)療領(lǐng)域的資產(chǎn)和技術(shù)，加強(qiáng)對外商直接投資審查的管控

3月29日 澳大利亞

澳大利亞外國投資審查委員會將所有外資并購澳洲公司需要得到審批的并購金額由12億澳元降至0，即只要是外國資本收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，不管涉及到多少金額都需要經(jīng)政府審批

4月4日 意大利

意大利修訂了“黃金權(quán)力法”，提高外國企業(yè)收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)需要得到政府審批的門檻，只要在意大利收購超過10%的當(dāng)?shù)毓竟煞?，就需要得到政府的批?zhǔn)

4月8日 德國

德國決定修改《對外貿(mào)易和支付法》，同時(shí)將通過新設(shè)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金來保護(hù)公司免于破產(chǎn)以及被不必要地收購。該基金可動用的資金高達(dá)1000億歐元，可用于直接購買陷入困境的德國公司股權(quán)

4月17日 印度

印度出臺《為抑制COVID-19流行期間機(jī)會性收購/并購印度企業(yè)的相關(guān)外商直接投資審查政策》，要求與印度接壤國家的商業(yè)實(shí)體，或者在印度投資的最終受益人/所有人是上述國家的居民或者位于該國的企業(yè)，其投資應(yīng)當(dāng)經(jīng)過印度政府的批準(zhǔn)；在印度直接或者間接轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有印度企業(yè)的所有者權(quán)益，或?qū)硗鈬顿Y者在印度投資，導(dǎo)致最終受益人/所有人歸于上一條的范圍內(nèi)，則該最終受益人/所有人的變更也需獲得印度政府的批準(zhǔn)

資料來源：作者根據(jù)公開資料整理

資金來源收窄。通常，并購交易的支付以股份、現(xiàn)金或兩者結(jié)合的方式進(jìn)行。而在目前對股票市場下行的預(yù)期下，賣方股東接受股份支付的意愿下降，更希望通過現(xiàn)金收購來完成交易。現(xiàn)金收購的資金來源一般有企業(yè)自有資金和債務(wù)資金。自有資金方面，企業(yè)銷售收入和現(xiàn)金流入在疫情下多半出現(xiàn)下滑，同時(shí)還要支付人員工資、租金、貸款利息等固定支出，自有資金因此承壓；另外，為應(yīng)對后疫情時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)，不少企業(yè)還會選擇保持較高的現(xiàn)金儲備來防范償債風(fēng)險(xiǎn)，從而會進(jìn)一步減少可用于收購的自有資金。債務(wù)資金方面，隨著疫情逐步得到控制，債務(wù)融資市場的信心有所恢復(fù)；但鑒于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗，且前期并購融資在當(dāng)下的違約增多，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍趨于保守，不同資質(zhì)的企業(yè)在融資可獲得性和融資成本上或面臨分化。而如果交易擬采用全股份支付或“股份+現(xiàn)金”的支付方式，交易雙方將不得不在股份的價(jià)值認(rèn)定或股份的支付比例上進(jìn)行更長時(shí)間的談判。

估值差異加大。不少擬并購標(biāo)的的經(jīng)營業(yè)績在疫情下出現(xiàn)下滑，管理層經(jīng)營預(yù)測也偏向謹(jǐn)慎，這兩者都將影響對標(biāo)的公司的估值。特別是當(dāng)標(biāo)的公司為上市公司時(shí)，疫情的影響會直接體現(xiàn)為標(biāo)的公司的市值下跌，這會促使并購買方重新審視之前的估值報(bào)價(jià)。如果雙方尚未簽訂股權(quán)購買協(xié)議，買方很可能要求重新進(jìn)行價(jià)格談判，而賣方則很可能會以疫情沖擊只是短期效應(yīng)為由，堅(jiān)持估值應(yīng)以長期經(jīng)營價(jià)值為基礎(chǔ)。例如，波音公司在今年4月宣布終止和巴西航空工業(yè)公司（Embraer）的47.5億美元交易，核心原因就是巴西航空工業(yè)公司的市值因疫情對商用飛機(jī)市場的沖擊而大幅下挫，買賣雙方對并購標(biāo)的估值產(chǎn)生分歧。

風(fēng)險(xiǎn)防控要點(diǎn)

一是審慎進(jìn)行跨境并購決策。如果企業(yè)此前并沒有制定跨境并購相關(guān)的戰(zhàn)略和規(guī)劃，則不建議在這一階段盲目開展并購。雖然在疫情的沖擊下一些資產(chǎn)形成了價(jià)格“洼地”，但交易的風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜程度卻大幅增加。在全球需求側(cè)、供給側(cè)均收縮，發(fā)展中國家主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，以及地緣政治問題有激化跡象的背景下，建議企業(yè)將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)到自身業(yè)務(wù)的安全上來，更加關(guān)注自身商業(yè)模式的可持續(xù)性、供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，保有足夠的現(xiàn)金儲備，做好流動性管理。而如果企業(yè)早有跨境并購的規(guī)劃，則在自身現(xiàn)金流穩(wěn)定的前提下，可以借助疫情帶來的窗口期來開展并購。一方面，從標(biāo)的價(jià)值來看，雖然不少標(biāo)的公司短期業(yè)績可能并不好看，但從長期發(fā)展來看，其技術(shù)、品牌、渠道、管理架構(gòu)等優(yōu)勢，才是對買方更有價(jià)值的參考因素。另一方面，疫情發(fā)生前，中資企業(yè)往往需要付出額外的溢價(jià)或承擔(dān)對賣方友好的交易條款才可能獲得并購機(jī)會；而在疫情下，交易的天平或可向中資買家傾斜。供給側(cè)方面，市場中的出售標(biāo)的明顯增多，不管是大型企業(yè)的戰(zhàn)略瘦身，還是股價(jià)下跌的上市公司，都以主動或被動的形式為中資企業(yè)提供了更多質(zhì)地優(yōu)良且價(jià)格合理的并購標(biāo)的；需求側(cè)方面，大多數(shù)歐美買方因疫情影響而趨于保守，更希望保留現(xiàn)金儲備以過冬，買方之間的競爭有所緩和。市場供需形勢的變化，有望使中資企業(yè)獲得更多的并購機(jī)會，且所需支付的股權(quán)溢價(jià)也可能會降低。此外，隨著中國國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序展開，中資買方有能力給出更加客觀的標(biāo)的估值，其慣用的現(xiàn)金收購方式也更容易在這一階段獲得賣方青睞。

二是擴(kuò)大盡職調(diào)查范圍。在當(dāng)前階段，買方除了要做好常規(guī)的商業(yè)盡調(diào)、財(cái)稅盡調(diào)、法律盡調(diào)和人力資源盡調(diào)之外，還應(yīng)重點(diǎn)調(diào)查疫情對企業(yè)經(jīng)營的破壞程度和持續(xù)周期，特別是要關(guān)注企業(yè)的商業(yè)模式能否經(jīng)得住疫情等突發(fā)事件的考驗(yàn)，在極端情況下是否具有可持續(xù)性，是否會因現(xiàn)金流問題而爆發(fā)大規(guī)模裁員或破產(chǎn)等問題。此外，買方還應(yīng)額外審查標(biāo)的公司與其供應(yīng)商和重要客戶的重大合同的條款是否存在風(fēng)險(xiǎn)，是否會因疫情導(dǎo)致潛在違約及訴訟案件的發(fā)生。特別是對于汽車、醫(yī)藥等行業(yè)而言，其供應(yīng)商準(zhǔn)入往往需要2—5年的驗(yàn)證周期，一旦標(biāo)的公司出現(xiàn)供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，很難在短期內(nèi)找到合適的供應(yīng)商來替代。這一點(diǎn)尤其需要引起買方的注意。

三是預(yù)留交易的退出權(quán)。從全球范圍來看，疫情的影響在未來一段時(shí)間仍將持續(xù)，再考慮到政府審批收緊、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素，買方在介入具體交易時(shí)應(yīng)爭取保留隨時(shí)退出的可能。具體到項(xiàng)目實(shí)操中，中資買方應(yīng)在如下方面盡可能爭取有利的條件：買方保證金的繳納比例及退還條款，反向分手費(fèi)的必要性及比例問題，股權(quán)購買協(xié)議中買方在發(fā)生重大不利變化時(shí)是否有退出權(quán)，以及買方在發(fā)現(xiàn)賣方陳述與保證條款違約時(shí)是否有退出權(quán)。

四是適當(dāng)考慮通過聯(lián)合收購來降低風(fēng)險(xiǎn)。所謂聯(lián)合收購，是指并購?fù)顿Y者聯(lián)合其他產(chǎn)業(yè)合作方或財(cái)務(wù)投資人來共同對標(biāo)的公司進(jìn)行收購。通過組團(tuán)聯(lián)合收購，買方一方面可以降低自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)留出更多的現(xiàn)金儲備來強(qiáng)化自身經(jīng)營；另一方面，可以通過整合其他收購方的資金和資源，在撬動更高杠桿的同時(shí)，幫助標(biāo)的公司更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升。此外，如果聯(lián)合的收購方對跨境并購交易具有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，其還可以幫助中資買方更好地識別和控制風(fēng)險(xiǎn)，并降低賣方以及賣方所在國家或地區(qū)政府的戒備心，提高交易的成功概率。

五是適當(dāng)降低股權(quán)收購比例。與收購100%的股權(quán)相比，降低股權(quán)收購比例可以使投資規(guī)模降低，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，賣方股東繼續(xù)在標(biāo)的公司保有股權(quán)，有助于實(shí)現(xiàn)利益捆綁，提高并購整合的成功率。在這種情況下，賣方做虛假陳述與保證的可能性會更小，在標(biāo)的公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會與買方一起向標(biāo)的公司提供支持等。同時(shí)，讓賣方股東在標(biāo)的公司保留部分股權(quán)比例，也為賣方獲取股權(quán)的未來價(jià)值增長提供了可能，賣方可能會因此而對談判中的股權(quán)估值給予更大的容忍空間，雙方在價(jià)格調(diào)整機(jī)制設(shè)定上也更容易達(dá)成一致。