文/桂浩明 編輯/白琳

QFII、RQFII在今年5月取消投資額度限制之后，再次降低投資準(zhǔn)入門檻，進一步擴大了投資范圍，表明我國資本市場的對外開放將再上新臺階。

對我國資本市場來說，2020年11月是一個重要的時間節(jié)點——11月1日起，于今年9月25日發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》（以下簡稱《QFII、RQFII辦法》）及配套規(guī)則將正式施行。QFII、RQFII在今年5月取消投資額度限制之后，再次降低投資準(zhǔn)入門檻，進一步擴大投資范圍，表明我國資本市場的對外開放將再上新臺階。

QFII、RQFII政策不斷演進

20年前，監(jiān)管部門借鑒我國臺灣地區(qū)以及韓國的經(jīng)驗，提出了“合格境外機構(gòu)投資者”模式，即允許符合條件的境外機構(gòu)投資者申請相應(yīng)的投資額度進入境內(nèi)資本市場進行證券投資。這一被稱為QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，即合格境外機構(gòu)投資者）的制度在2002年得以正式落實，從此拉開了外資直接投資我國資本市場的序幕。考慮到有相當(dāng)數(shù)量的人民幣留存海外的實際情況，2011年又推出了RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，即人民幣合格境外機構(gòu)投資者）試點，允許符合條件的合格境外機構(gòu)投資者使用跨境人民幣投資境內(nèi)資本市場。

QFII與RQFII政策的推出，不僅給外資和海外人民幣提供了合法進入我國境內(nèi)市場進行股票、債券等交易的通道，為境內(nèi)市場引入了相當(dāng)數(shù)量的資金；同時，也加強了境內(nèi)外投資者的交流。海外機構(gòu)投資者較為成熟的投資理念與風(fēng)險控制經(jīng)驗，對于境內(nèi)投資者在投資理念、風(fēng)控意識方面的提高發(fā)揮了積極作用。在境內(nèi)資本市場機構(gòu)投資者占比相對較低的階段，合格境外機構(gòu)投資者進入的作用是相當(dāng)明顯的。很長一段時期，境內(nèi)投資者都密切關(guān)注QFII及RQFII的倉位變化及重倉品種，從中學(xué)習(xí)投資理論與技巧?？陀^而言，我國資本市場在走向成熟的過程中，各項對外開放政策的實施起到了相當(dāng)重要的作用。這其中，境外合格機構(gòu)投資者的影響尤為明顯。

然而毋庸諱言，在當(dāng)時的市場條件下，人們對于外資的進入仍存在一定的擔(dān)憂：一方面擔(dān)心外資如果大量涌入或流出，會導(dǎo)致市場大起大落；另一方面，擔(dān)心外資如果集中交易少數(shù)幾個股票，可能會構(gòu)成對市場的操縱。鑒此，當(dāng)時的制度設(shè)計中安排了很多審核環(huán)節(jié)與限制性條款，如境外機構(gòu)投資者在獲得證監(jiān)會的資格準(zhǔn)入后，要向國家外匯管理局申請投資額度，同時在資金匯兌、持有我國股票數(shù)量等方面也有相應(yīng)的限制?，F(xiàn)在來看，這些限制在我國當(dāng)時境內(nèi)證券市場規(guī)模較為有限，一度還實行股權(quán)分置、90%以上的交易由個人投資者完成的背景下，應(yīng)該說也是保證股市穩(wěn)定及維護金融體系安全的客觀需要。

此后，隨著市場的不斷發(fā)展，QFII、RQFII制度也與時俱進，進行了多輪改革。2016年，取消QFII單家機構(gòu)額度上限，并將鎖定期由3年逐步縮短至3個月，同時進一步便利資金匯出入；2018年，取消了QFII匯出比例限制，以及QFII、RQFII本金鎖定期要求，并允許QFII、RQFII開展外匯套期保值；2019年，QFII總額度從1500億美元增加至3000億美元，同期RQFII的批準(zhǔn)額度達到約20000億元人民幣。然而從實際情況看，QFII、RQFII額度實際投入使用的比例并不高，大多不到批準(zhǔn)額度的一半。導(dǎo)致這一情況的原因是多方面的，但與多年前出臺的較為嚴(yán)格的制度不無關(guān)系。因此，如何在加強監(jiān)管的前提下進一步放寬限制，成為亟需解決的問題，也直接關(guān)系到資本市場的對外開放。

如何在加強監(jiān)管的前提下進一步放寬限制，成為亟需解決的問題，也直接關(guān)系到資本市場的對外開放。

資本市場對外開放的渠道進一步增加

除了QFII、RQFII，2014年開通的“陸股通”通過內(nèi)地與香港資本市場的互聯(lián)互通，為實現(xiàn)境內(nèi)資本市場的進一步開放提供了又一新的解決方案。所謂“陸股通”包括滬港通、深港通兩條渠道，是由中國香港聯(lián)交所分別與內(nèi)地滬、深證券交易所建立的相互購買對方市場指定證券的通道。其特點是購買時使用當(dāng)?shù)刎泿牛Ц董h(huán)節(jié)按即時匯率轉(zhuǎn)換為對方市場的結(jié)算貨幣；賣出時按對方市場貨幣交易，并根據(jù)即時匯率結(jié)算，對投資者來說節(jié)省了交易前的換匯環(huán)節(jié)。這一安排操作簡便，并能有效控制風(fēng)險，因此推出后受到廣泛歡迎，很快就成為外資進入境內(nèi)資本市場的重要渠道。特別是在MSCI、富時羅素等海外重要指數(shù)編制公司將我國A股納入其相關(guān)指數(shù)樣本股以后，跟蹤重要指數(shù)的海外ETF紛紛通過“陸股通”入市。由于其流向是自南向北，因此“陸股通”進入內(nèi)地證券市場的資金被稱為“北向資金”。目前，“北向資金”的入市規(guī)模、投資品種，已經(jīng)成為內(nèi)地投資者最為關(guān)心的股市信息之一。

2017年7月開通“債券通”后，先落地的“北向通”為外資進入我國銀行間債券市場提供了便捷的通道。2019年6月，繼“陸股通”之后，“滬倫通”宣告開通，進一步打開了我國資本市場對外開放的大門。

“陸股通”渠道雖然分擔(dān)了QFII與RQFII的部分功能，但其在本質(zhì)上仍然只是不同證券交易所之間相互代理對方買賣股票的形式，與嚴(yán)格意義上的資本市場對外開放無法相提并論，自然也無法取代QFII、RQFII制度的作用。然而，“陸股通”等其他對資本市場互聯(lián)互通的探索，也凸顯了QFII、RQFII制度進行改革、完善的必要性。這也是此次《QFII、RQFII辦法》出臺的重要背景。

新一輪改革對QFII、RQFII的影響與挑戰(zhàn)

從2019年9月明確取消QFII、RQFII額度限制，到2020年在專門文件中明確落實，這一推進資本市場對外開放的改革可謂是水到渠成。

2020年5月，央行、外匯局出臺《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，其中最重要的一條，就是取消了QFII、RQFII的投資額度限制。此外還包括允許QFII、RQFII自行選擇投資幣種，給予海外投資者在具體操作過程中更大的自主選擇權(quán)，對收益匯出提供了更多便利等措施。

2020年11月1日開始施行的《QFII、RQFII辦法》，一是大幅降低了準(zhǔn)入門檻，并統(tǒng)一了QFII、RQFII的資格要求，簡化了監(jiān)管流程；二是新增了包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌證券、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等投資品種，并允許參與債券回購、證券交易所融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借等交易；三是加強了持續(xù)監(jiān)管。

新政施行后，合格境外機構(gòu)投資者基本上可以擁有境內(nèi)投資者在滬/深交易所、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、期貨公司等交易的投資品種、使用的操作手段，極大地拓展了其業(yè)務(wù)范圍、完善了其交易工具。這不僅讓合格境外機構(gòu)投資者能夠全方位地參與境內(nèi)多層次資本市場的投資，而且，逐步對其開放的指數(shù)期貨與期權(quán)交易，還給予了境外資金在投資上的對沖工具，對于其加大投資力度、鎖定風(fēng)險具有積極的作用。正因如此，這一新政的推出可大大提升境內(nèi)資本市場對于外資的吸引力。過去，QFII、RQFII的發(fā)展給人一種“叫好不叫座”的印象；今后，境內(nèi)證券市場可以說是全方位開放，海外資金有了更多的可選品種和交易模式，在具體投資行為上能夠與境內(nèi)投資者相互融合，真正推動中國證券市場的發(fā)展，增強境內(nèi)外投資者操作的協(xié)調(diào)性。

但同時需要注意的是，QFII、RQFII取消額度限制和降低準(zhǔn)入門檻后，QFII、RQFII的資金進出量可能有所增加，或給市場帶來一定的風(fēng)險。對此，一方面，在人民幣匯率雙向波動彈性增強的背景下，需要提升風(fēng)險防控能力，使之與開放速度相匹配；另一方面，應(yīng)將鼓勵外資長期投資境內(nèi)證券市場，作為今后重要的研究課題?？傮w看，一直以來QFII與RQFII大都是以中長期投資者的身份參與境內(nèi)證券市場的，但也有個別外資機構(gòu)出現(xiàn)過投資規(guī)模擴大而投資周期反而有所縮短的異常現(xiàn)象。鑒此，今后隨著QFII、RQFII投資規(guī)模的擴大，是否會出現(xiàn)類似現(xiàn)象值得關(guān)注，需未雨綢繆，予以積極防范。在打開大門迎接更多外資進入我國資本市場的同時，也要防止國際金融市場動蕩傳導(dǎo)到國內(nèi)，以確保國內(nèi)金融市場的基本穩(wěn)定。

合格境外機構(gòu)投資者（QFII）從制度正式推出，到投資額度限制取消，再到規(guī)則大幅松綁，已經(jīng)走過了近20年的時間。這一時期，我國資本市場從相對封閉走向了較高規(guī)格的對外開放，開放深度和廣度已超過絕大多數(shù)國家。但從外資在本國資本市場的占比來看，相對于歐洲、美國、日本等成熟經(jīng)濟體通?？蛇_到30%左右，我國內(nèi)地的“陸股通”加上QFII、RQFII的占比還不到5%，差距巨大；這也表明，對于內(nèi)地資本市場來說，外資的進入還有很大的空間，要實現(xiàn)我國對外開放的目標(biāo)，還有很長的路要走?？上驳氖?，我國“陸股通”已形成較為成熟的模式，《QFII、RQFII辦法》則進一步取消了對QFII和RQFII的投資限制，從而為外資占比的提高掃清了制度障礙?？梢灶A(yù)期，隨著我國經(jīng)濟的健康發(fā)展和資本市場的進一步完善，外資會更加踴躍地進入我國內(nèi)地，國內(nèi)資本市場也將在對外開放中取得更大的發(fā)展，成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎。