文/宗濤 編輯/張美思

自全球暴發(fā)新冠肺炎疫情后，全球主要央行開啟了新一輪擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的行動。與之前有限定數(shù)量的“量化”寬松不同，部分央行甚至開始不設(shè)上限地擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。與之相比，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表自2014年、2015年以來，規(guī)模一直穩(wěn)定在30萬億元—36萬億元人民幣之間。即便在今年疫情的沖擊下，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也基本保持穩(wěn)定，并沒有像其他主要央行那樣大幅擴(kuò)張。盡管如此，這并不意味著中國的貨幣政策沒有對疫情做出足夠有力的反應(yīng)。實際上，判斷貨幣政策的取向，不僅要看中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，還要看資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)、金融體系的流動性和資金價格的變化。

2008年國際金融危機(jī)以來，歐、美、日央行開啟量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在四年內(nèi)從危機(jī)前不到1萬億美元擴(kuò)張到4.5萬億美元。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也是投放基礎(chǔ)貨幣的過程。應(yīng)對國際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲主要是從機(jī)構(gòu)手中購買國債和資產(chǎn)抵押支持證券，同時投放出基礎(chǔ)貨幣，實現(xiàn)資產(chǎn)端和負(fù)債端的同步擴(kuò)張。2017年開始，美聯(lián)儲開始縮表，資產(chǎn)端減少對國債和資產(chǎn)抵押支持證券的持有，負(fù)債端的基礎(chǔ)貨幣也同時減少。

與其他主要央行不同，中國央行的貨幣政策仍處在正常區(qū)間，主要不是使用資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和收縮的手段，而是更多使用存款準(zhǔn)備金率工具。

在2002年以來中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過程中，中國外匯流入快速增長，中央銀行為保持人民幣匯率的有序調(diào)整，需要買入外匯，同時投放出人民幣。這個過程是人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過程。在此過程中，人民銀行投放出的流動性可能超過經(jīng)濟(jì)需要。為避免流動性過剩，人民銀行用提高法定存款準(zhǔn)備金率將部分基礎(chǔ)貨幣深度“凍結(jié)”。法定準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣，也是商業(yè)銀行的錢，但只能存放在人民銀行，不能用來放貸。

2014年以來，隨著外匯流入的減少，人民銀行開始了相反操作。外匯儲備的減少，伴隨著人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的縮小。同時，人民銀行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，解凍商業(yè)銀行的流動性。2018年以來，人民銀行已十次降準(zhǔn)，釋放流動性約8萬多億元，平均法定存款準(zhǔn)備金率從15%降至目前的9%左右。

短期來看，法定存款準(zhǔn)備金率下降后，央行資產(chǎn)負(fù)債表不變，人民銀行投放的基礎(chǔ)貨幣也不變，但商業(yè)銀行存放在人民銀行賬戶中可以自由動用的資金增加了，也就是法定準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行可以用這些資金發(fā)放貸款，從而增加了貨幣供應(yīng)?？梢钥吹剑ǘù婵顪?zhǔn)備金率下降后，基礎(chǔ)貨幣沒有變，但貨幣乘數(shù)增加了，廣義貨幣M2也隨之增加了。因此，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表雖然保持穩(wěn)定，但貨幣政策其實具擴(kuò)張導(dǎo)向。

從稍長一點時間，比如一個星期后或者是下個月的數(shù)據(jù)看，降低法定存款準(zhǔn)備金率還會導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的“縮表”，從而形成看似貨幣緊縮的現(xiàn)象。降低法定存款準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金可能超過了正常需要的水平。目前人民銀行向商業(yè)銀行支付的超額準(zhǔn)備金利率為0.35%，相對來說是很低的。因此，商業(yè)銀行會考慮減少在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存放，這可以通過用超額準(zhǔn)備金償還向人民銀行的借款實現(xiàn)。這個還款過程就是人民銀行“縮表”的過程。

在這種情況下，雖然中央銀行縮表，基礎(chǔ)貨幣也是減少的，但商業(yè)銀行可自由使用的資金和貨幣乘數(shù)都增加了，其所產(chǎn)生的擴(kuò)張效應(yīng)，將超過“縮表”帶來的緊縮效應(yīng)，因而貨幣總體上是擴(kuò)張的。此外，近年來，人民銀行在使用存款準(zhǔn)備金率工具的同時，還通過中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增加基礎(chǔ)貨幣的投放。這使得人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表在總體上保持了基本穩(wěn)定。

當(dāng)前的金融數(shù)據(jù)形勢也可以佐證央行的政策效應(yīng)。5月末，廣義貨幣M2與社會融資規(guī)模增速分別為11.1%與12.5%，都明顯高于去年。可見，雖然降低存款準(zhǔn)備金率有“縮表”效應(yīng)，但貨幣總量是擴(kuò)張的；同時，金融市場的利率這兩年也有明顯下降。

總而言之，更深入地觀察貨幣政策工具的使用和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，對于比較國內(nèi)外貨幣政策的取向和內(nèi)涵是十分必要的。