一、前言

隨著股東人數(shù)增多，大部分企業(yè)股東都將企業(yè)經(jīng)營權(quán)進(jìn)行委托代理，導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。管理層對企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營時，若出現(xiàn)與委托人利益相沖突的情況，往往會因個人利益而損害企業(yè)利益，這使得委托代理在實際管理中產(chǎn)生了較大風(fēng)險，也對企業(yè)發(fā)展帶來了重大影響。對上市虧損公司實行股權(quán)重置，采用管理層持股激勵制度來刺激公司發(fā)展，是否能實現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)，有待進(jìn)一步研究。因此，研究管理層持股與虧損公司扭虧問題有著很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

二、管理層持股與虧損公司扭虧概況分析

（一）管理層持股比例與虧損公司扭虧的關(guān)系。管理層處于兩層委托代理關(guān)系的基層地位，作為公司盈余管理的主體，管理層對公司的盈余管理存在著雙面性。管理層常會因個人利益而損害公司的利益，但在公司進(jìn)行股權(quán)重置采取管理層持股，提高了管理層工作積極性，可有效緩解管理層利益與公司利益不相容的問題，在一定程度上對管理層的投機(jī)行為進(jìn)行了有效的約束，還可以降低成本[1]。管理層持有股權(quán)就可對企業(yè)盈余管理進(jìn)行操控從而獲得股票利益，這在國外十分常見，但將其引入我國資本主義市場，引入我國虧損上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，是否能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展就要另當(dāng)別論了。雖說公司股票市場存在較大漲幅空間，對管理層獲利具有刺激作用，但作為虧損上市公司，其股票要么大幅虧損要么直接停牌，用股權(quán)來刺激管理層為公司的發(fā)展竭盡全力似乎吸引力不大，甚至可能會加速管理層對股權(quán)的拋售，利用其股權(quán)對公司各項事務(wù)進(jìn)行管理時瓜分公司利益，助長短期財務(wù)舞弊行為，從而加速公司的虧損[2]。針對虧損公司管理層的股權(quán)激勵制度，結(jié)合相關(guān)學(xué)者對上市公司采用管理層持股激勵制度對公司績效相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，本文對虧損公司實行管理層持股激勵制度提出假設(shè)一：管理層持股比例與扭虧公司虧損呈負(fù)相關(guān)。

（二）管理層持股深度對虧損公司扭虧的影響。由于管理層對企業(yè)進(jìn)行盈余管理時，不可避免會因為個人利益導(dǎo)致公司出現(xiàn)一些短期舞弊行為，因此管理層持股存在著協(xié)同和塹壕這兩種效應(yīng)。根據(jù)持股比例的差異，最終產(chǎn)生的影響也有較大的不同。當(dāng)持股比例相對較低時，發(fā)揮主導(dǎo)作用的是協(xié)同效應(yīng)，這時管理層利益與股東利益聯(lián)系在一起，可能會對虧損公司扭虧為盈產(chǎn)生一些有利影響。當(dāng)持股比例較高時，公司股東以及外部管理對管理層約束作用降低，可能會導(dǎo)致管理層以其管理權(quán)和股權(quán)等相關(guān)權(quán)利來侵占公司利益。同時，在管理層對公司進(jìn)行經(jīng)營管理的過程中，管理層會將需要傳遞給股東的信息進(jìn)行限制甚至封鎖，只向外界披露對自己有利的信息，這時塹壕效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，對公司發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[3]。但隨著管理層持股繼續(xù)上升，達(dá)到更高的水平時，此時管理層利益會與公司再次綁在一起，為保護(hù)自身財富不會輕易進(jìn)行利潤操縱行為，當(dāng)持股比例很高時，個人利益基本與公司利益融為一體，此時協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。管理層也有足夠的動機(jī)來減少投機(jī)行為并最大化股東財富，從而減少了兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本[4]。由此可見管理層持股的深度對公司的發(fā)展存在不同的影響，即管理層持股在較低和較高水平時，管理層對公司的發(fā)展起到顯著促進(jìn)作用，而持股深度在一般水平時，則起到抑制作用。而針對虧損的公司而言，由于管理層對低水平的持股并不會起到較大的吸引作用，因此本文對虧損公司實行管理層持股激勵制度提出假設(shè)二：管理層持股比例水平較高時對虧損公司扭虧起到的促進(jìn)作用較為顯著。

三、基于我國上市公司管理層持股與虧損公司扭虧的實證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。為了驗證上文所提出的兩個假設(shè)，本文選取了2015年-2018年度虧損，并在次年實現(xiàn)扭虧的40家公司為樣本，其中2019年度扭虧的公司13家，2018年度扭虧的公司15家，2017年度扭虧的公司有7家，2016年扭虧的公司有5家。樣本公司主要選擇的是非金融類上市公司，剔除了ST、PT、*ST、*SST等公司樣本，同時發(fā)行多種股的公司樣本，以及凈資產(chǎn)小于零的公司樣本，同時對存在異常的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩除以保證數(shù)據(jù)的有效性。所需的公司治理數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，盈余管理數(shù)據(jù)取自上交所及深交所官網(wǎng)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義。管理層的盈余管理水平主要是通過公司應(yīng)計利潤總額、操縱性應(yīng)計利潤和可操縱流動性應(yīng)計利潤總額這三個指標(biāo)來衡量。

1.本文采用Jones模型來計算扭虧公司的可操縱性應(yīng)計利潤。

①對非樣本公司的同期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，計算回歸系數(shù)：

其中，TACCt表示第t年非樣本公司應(yīng)計利潤總額；NIt表示第t年非樣本公司凈利潤；OCFt表示第t年非樣本公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；TAt-1表示第t-1年末非樣本公司的資產(chǎn)總額；ΔREVt表示第t年非樣本公司的營業(yè)收入變動額；PPEt表示第t年非樣本公司的固定資產(chǎn)。

②將上一步算出的回歸系數(shù)帶入采用修正后的Jones模型，計算樣本公司的非操縱性應(yīng)計利潤：

其中，NDACCt表示第t年樣本公司非操縱性應(yīng)計利潤總額；ΔRECt表示第t年樣本公司應(yīng)收帳款變動額。

③根據(jù)上兩步得出的結(jié)果，計算樣本公司的可操縱性應(yīng)計利潤:

其中，DACCt代表樣本公司第t年的操縱性應(yīng)計利潤總額。

2.本文以多元線性回歸分析為研究方法，建立如下模型：

其中，EXESHt代表第t年樣本公司管理層持股比例；GROUPt代表第t年樣本公司機(jī)構(gòu)投資占總投資的比例；COUNTRYt代表第t年樣本公司擁有的國有股持股比例；FINANt代表第t年樣本公司的融資結(jié)構(gòu)比例；εt代表隨機(jī)繞動項。

（三）實證檢驗結(jié)果分析

首先把各項實際數(shù)據(jù)帶入模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4），從而得出第t年樣本公司的可操縱性應(yīng)計利潤總額（DACCt），然后把得出的數(shù)值帶入模型（5），進(jìn)行多元線性回歸分析。因為多元線性回歸分析中的方差分析是通過了檢驗的，這就說明方程的擬合效果比較顯著。

表3-1 多元線性回歸分析結(jié)果表

關(guān)于模型各項參數(shù)的具體擬合結(jié)果如上表所示，通過表中數(shù)據(jù)我們可以看出，在方程中只有常數(shù)項和FINAN的參數(shù)在0.01下顯著，而其他各項的系數(shù)均不顯著。由此可看出只有FINAN能較好地解釋DACCt的變動，此外，EXESH、GROUP和COUNTRY的符號均為負(fù)。因此可知該表顯示管理層持股比例與扭虧公司虧損呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一吻合。

從表3-1可以看到，管理層持股比例（EXESH）與扭虧上市公司盈余管理的線性回歸參數(shù)為-2.40264二者負(fù)相關(guān)，p值為0.8642結(jié)果不顯著，p檢驗不通過，這一結(jié)果部分證明了管理層持股比例能對抑制企業(yè)盈余管理起作用。此外，公司股權(quán)投資比例占公司總投資比例（GROUP）與扭虧上市公司盈余管理的線性回歸參數(shù)為-8.6248，這二者也是負(fù)相關(guān)的，而且p值為0.95814，結(jié)果依然不顯著，p值檢驗不通過，但是也部分印證了公司進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)置，提高管理層的持股比例可以促進(jìn)虧損公司的扭虧，因此本文假設(shè)二成立。

四、研究結(jié)論與啟示

對虧損公司進(jìn)行盈余管理，采取管理層持股激勵制度是否可以實現(xiàn)虧損公司的扭轉(zhuǎn)，主要取決于管理層持股比例。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)比例較大時，一旦其對公司的利益產(chǎn)生私有之心，并且管理層具有的管理權(quán)和股權(quán)過大，可能導(dǎo)致公司股東對公司的控制權(quán)逐漸喪失。因此，在進(jìn)一步加強(qiáng)和完善公司股權(quán)激勵制度，刺激管理層對公司盡心管理的同時，還需進(jìn)一步透明公司會計信息，減少企業(yè)的盈余管理中存在的缺陷。建立健全公司的董事制度，并加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，并放寬對私人持股的限制，使其由企業(yè)盈余去監(jiān)督和約束經(jīng)理人。在此時機(jī)下，采用管理層股權(quán)激勵制度對促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展將起到高屋建瓴的作用。