杜瑞嶺

摘要：2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合多部門發(fā)布公告，將分批推進(jìn)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易。本文對比了國債期貨市場和現(xiàn)券市場在作用與特點(diǎn)、市場規(guī)模、持有機(jī)構(gòu)等方面的異同，分析了商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易在監(jiān)管方面的差異，指出兩個(gè)市場在協(xié)同發(fā)展過程中所面臨的挑戰(zhàn)，并有針對性地提出合理建議。

關(guān)鍵詞：國債期貨? 銀保機(jī)構(gòu) ?風(fēng)險(xiǎn)管理 ?期貨市場

銀保機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)參與國債期貨交易

2020年2月14日，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》（證監(jiān)會(huì)公告〔2020〕12號），允許符合條件的試點(diǎn)商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）國債期貨交易。此舉旨在分批推進(jìn)銀保機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場，將有利于促進(jìn)國債期貨市場的平穩(wěn)、健康、有序發(fā)展。第一批試點(diǎn)銀行為工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和交通銀行五大銀行。

3月1日，中金所發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行參與國債期貨業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》），進(jìn)一步落實(shí)了商業(yè)銀行參與國債期貨的具體細(xì)節(jié)。4月10日，中金所與工商銀行、中國銀行、交通銀行分別簽訂了會(huì)員協(xié)議。自此，商業(yè)銀行正式成為中金所的會(huì)員，參與國債期貨交易。這標(biāo)志著我國國債期貨市場發(fā)展邁上了一個(gè)新臺階，對形成統(tǒng)一高效的金融市場具有重要意義。隨后，農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行也相繼成為中金所的會(huì)員。

7月1日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易規(guī)定》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕59號，以下簡稱《規(guī)定》），明確了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨的目的、參與方式、合約限額、杠桿比例、風(fēng)險(xiǎn)管控等內(nèi)容。

銀保機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易，對于銀保機(jī)構(gòu)而言，可滿足其風(fēng)險(xiǎn)管理需求，豐富投資產(chǎn)品類型，提升債券資產(chǎn)管理水平;對于國債期貨市場而言，有助于豐富投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場平穩(wěn)有序發(fā)展;對于債券市場而言，有助于活躍市場，提高現(xiàn)券流動(dòng)性。因此，這是進(jìn)一步深化金融領(lǐng)域改革的重要舉措，有利于整個(gè)金融市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。但同時(shí)也要看到，國債現(xiàn)券市場和期貨市場在產(chǎn)品特性、交易習(xí)慣、參與者結(jié)構(gòu)等方面存在較大差異。如果兩個(gè)市場不能很好地協(xié)同整合，可能帶來市場風(fēng)險(xiǎn)，抑或因商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與度不夠，兩個(gè)市場仍保持相對獨(dú)立的狀態(tài)。要形成綜合、高效的金融市場體系，需要多方共同努力。

國債現(xiàn)券市場與期貨市場現(xiàn)狀對比

（一）作用與特點(diǎn)

國債在債券市場中具有基礎(chǔ)定價(jià)作用。國債具有國家信用，被公認(rèn)為是最安全的投資工具，在銀行間市場是最優(yōu)質(zhì)的質(zhì)押品。它還具有良好的流動(dòng)性，是商業(yè)銀行調(diào)節(jié)流動(dòng)性指標(biāo)的重要工具。國債到期收益率具有定價(jià)基準(zhǔn)的作用，其他品種債券常將其作為市場無風(fēng)險(xiǎn)利率加點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)。國債雖然流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很低，但具有利率風(fēng)險(xiǎn)。此前，銀保機(jī)構(gòu)長期缺乏有效的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。

國債期貨市場發(fā)展迅速，產(chǎn)品豐富，可滿足套保需求。2013年9月6日，中金所上市5年期國債期貨合約（TF），其后，增加了2年期國債期貨合約（TS）和10年期國債期貨合約（T）。從目前標(biāo)的合約持倉量和成交量來看，10年期國債期貨合約活躍度要高于另外兩個(gè)品種。此外，30年期國債期貨合約（TL）已進(jìn)入仿真交易階段。這4個(gè)品種將涵蓋大部分債券的期限，能滿足銀保機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

（二）市場規(guī)模

新中國成立后，從1950年首次發(fā)行國債至今已有70年的歷史。中國債券信息網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，國債存量共計(jì)16.10萬億元，約占債券市場總量的17%。其中，記賬式國債15.31萬億元，儲(chǔ)蓄式國債0.80萬億元¹。此外，與國債價(jià)格高度相關(guān)的地方政府債和政策性金融債存量分別為21.12萬億元和15.69萬億元。

國債期貨自2013年上市交易以來，規(guī)模增長較快。如表1所示，2019年末國債期貨合約價(jià)值總計(jì)1475.93億元，是2013年末36.32億元的40.64倍。不過，與現(xiàn)券市場國債規(guī)模相比，國債期貨市場存量還是很小。

（三）主要持有機(jī)構(gòu)

由表2可以看出，在2019年末，商業(yè)銀行持有記賬式國債現(xiàn)券9.95萬億元，約占國債總量的61.80%，是國債最主要的投資者，套期保值交易需求較大。商業(yè)銀行持有國債現(xiàn)券規(guī)模大、品種全，具有良好的期貨交割和期現(xiàn)套利交易條件。此外，商業(yè)銀行也是地方政府債和政策性金融債的最主要投資者，這兩個(gè)品種與國債同屬利率債，價(jià)格走勢有較高的相關(guān)性，它們也可用國債期貨進(jìn)行套期保值。

中金所國債期貨交易實(shí)行會(huì)員制度。從2019年的實(shí)際持倉量來看，券商自營占56%，廣義基金占19%，個(gè)人投資者占23%，其余由其他法人持有。從日均成交量來看，個(gè)人投資者占59%，券商自營占20%，廣義基金占16%，其余為其他法人成交。對比可發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者主要以日內(nèi)短期投機(jī)為主;機(jī)構(gòu)投資者持有時(shí)間較長，有風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易在監(jiān)管方面的差異

（一）參與目的

商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)試點(diǎn)期間參與國債期貨交易要以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的，暫未被允許開展套利交易和投機(jī)交易。但在中金所3月1日發(fā)布的各期限國債期貨合約交易細(xì)則修訂版（以下簡稱《細(xì)則》）中，列明了非期貨公司會(huì)員（目前只有商業(yè)銀行）的投機(jī)持倉限額。預(yù)計(jì)商業(yè)銀行套利交易和投機(jī)交易會(huì)在今后擇機(jī)推行。

《規(guī)定》明確保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易應(yīng)以對沖或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的，不得用于投機(jī)目的。在具體對沖或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，保險(xiǎn)資金可以：（1）對沖或規(guī)避現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);（2）對沖半年內(nèi)擬買入資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或鎖定其未來交易價(jià)格;（3）對沖或規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易的規(guī)定較商業(yè)銀行更具體、更明確，未來被允許參與套利交易和投機(jī)交易的可能性很小。

（二）參與形式

中金所會(huì)員分為結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員，其中結(jié)算會(huì)員有結(jié)算資格，交易會(huì)員不具有結(jié)算資格?！锻ㄖ访鞔_允許滿足一定條件的商業(yè)銀行申請結(jié)算會(huì)員，同時(shí)也指出商業(yè)銀行可通過期貨公司客戶身份參與國債期貨業(yè)務(wù)，屆時(shí)按照中金所關(guān)于客戶的相關(guān)規(guī)定辦理。賦予商業(yè)銀行結(jié)算會(huì)員資格有利于提高國債期貨交易和交割的效率，還可節(jié)省一定的傭金;同時(shí)也有助于加深商業(yè)銀行對業(yè)務(wù)的認(rèn)知，提高市場的認(rèn)可度和今后業(yè)務(wù)創(chuàng)新的話語權(quán)。目前，五大銀行均已成為結(jié)算會(huì)員。

中金所未對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開放會(huì)員資格，保險(xiǎn)資金需通過期貨公司參與國債期貨交易。具體的參與身份有兩種：一是以確定的資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)開立期貨交易賬戶參與（以“產(chǎn)品”身份）;二是以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)參與（以“機(jī)構(gòu)”身份）?！兑?guī)定》要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所選的期貨公司應(yīng)滿足如下條件：成立5年以上，上季末凈資本達(dá)到3億元（含）以上，且凈資本與風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的比例不低于150%;分類監(jiān)管評價(jià)為A類;書面承諾接受銀保監(jiān)會(huì)的質(zhì)詢，并如實(shí)提供保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易涉及的各種資料;其他規(guī)定條件。

（三）持倉限額

商業(yè)銀行參與國債期貨交易進(jìn)行套期保值的套保倉位應(yīng)按需申請。雖暫未放開商業(yè)銀行其他交易行為，但《細(xì)則》已明確限倉的要求：商業(yè)銀行以結(jié)算會(huì)員身份在一般月份對TS、TF和T的單邊持倉限額分別是4000手、4000手和8000手，臨近交割時(shí)持倉限額降為1200手、1200手和2400手;以期貨公司客戶身份在一般月份對TS、TF和T的單邊持倉限額分別是2000手、2000手和4000手，臨近交割時(shí)持倉限額降為600手、600手和1200手。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)任一資產(chǎn)組合在交易日日終，所持有的賣出國債期貨合約價(jià)值不得超過其對沖標(biāo)的資產(chǎn)的賬面價(jià)值，所持有的買入合約價(jià)值不得超過該資產(chǎn)組合凈值的50%。其中，賣出合約價(jià)值與買入合約價(jià)值不得合并軋差計(jì)算。此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易日日終，所持有合并軋差后的合約價(jià)值不得超過本公司上季末總資產(chǎn)的20%。

綜上，監(jiān)管層面對商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨業(yè)務(wù)的指引各不相同。對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的要求具體明確，更加注重區(qū)分“產(chǎn)品”和“機(jī)構(gòu)”身份特點(diǎn)。對商業(yè)銀行的要求突出自營特點(diǎn)，區(qū)分為“結(jié)算會(huì)員”和“期貨公司客戶”身份。

銀保機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易對期貨市場的影響

（一）擴(kuò)大交易規(guī)模，促進(jìn)期貨價(jià)格形成機(jī)制更加完善

第一批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)僅限于五大銀行，它們的資產(chǎn)構(gòu)成中貸款占比較高，金融市場債券投資占比相對較低（約23%）且多為買入持有至到期。相對而言，股份制商業(yè)銀行和部分區(qū)域性商業(yè)銀行債券買賣交易較為活躍。2020年9月14日，中金所首次公開非期貨公司會(huì)員交易量和持倉量，TF和T均為0;TS因單邊持倉總量未達(dá)3萬手暫未披露相關(guān)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)規(guī)模較小。待到第二批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)（股份制銀行、部分區(qū)域性銀行和符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）入市后，期貨市場交易量可能會(huì)有明顯提升。投資者類型的豐富和交易量的增加，將有助于提高期貨合約的流動(dòng)性，有利于提升市場定價(jià)的有效性，從而使國債期貨更充分地發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為現(xiàn)券提供價(jià)格參考。

（二）豐富投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)期貨市場平穩(wěn)有序發(fā)展

雖然國債期貨業(yè)務(wù)已開展數(shù)年，但商業(yè)銀行作為現(xiàn)券市場最大的投資者卻一直缺席。此次商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)入市，將令國債期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)和市場需求發(fā)生重大變化。這有利于今后產(chǎn)品和交易的創(chuàng)新，以及更好地挖掘期貨市場深度。譬如，未來可能推出期現(xiàn)套利、跨市套利、跨期套利等投資交易模式。同時(shí)，國債期貨市場的參與度和社會(huì)關(guān)注度也將大幅提升，市場有望更加平穩(wěn)、健康、有序地發(fā)展。

（三）利用國債期貨進(jìn)行套保，提升債券利率管理水平

銀保機(jī)構(gòu)債券資產(chǎn)持有量大且久期長，此前有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具并不多。銀保機(jī)構(gòu)雖然可采用利率互換來對沖短期利率風(fēng)險(xiǎn)，但由于短端利率表現(xiàn)與長端并非完全一致，其對中長期風(fēng)險(xiǎn)一直缺少有效的應(yīng)對措施。TS、TF和T這3個(gè)期限品種的國債期貨合約恰好能彌補(bǔ)利率互換的不足。同時(shí)，國債期貨為機(jī)構(gòu)提供做空機(jī)制，相比利率互換更加靈活便捷。而且，國債期貨市場采用場內(nèi)T+0交易模式，價(jià)格時(shí)效性強(qiáng)，有助于機(jī)構(gòu)根據(jù)市場變化精準(zhǔn)管理債券資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)。

（四）開展期貨錢券交割，提升現(xiàn)券流動(dòng)性

在國債現(xiàn)券市場中，只有少部分活躍券市場交易量大、流動(dòng)性好;大部分非活躍券市場交易量較小，參與者在短時(shí)間內(nèi)很難找到合適的交易對手。銀保機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易的主要目的是套期保值。雖然期貨合約在到期前通常會(huì)被對沖平倉，但銀保機(jī)構(gòu)可依托其在現(xiàn)券市場上的豐富經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力，通過錢券交割為非活躍券提供交易通道。銀保機(jī)構(gòu)通過期貨市場和現(xiàn)券市場的有效配合進(jìn)行投資，有利于推動(dòng)交易業(yè)務(wù)創(chuàng)新、提升債券市場流動(dòng)性，對債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展起到助推作用。

對國債期貨和現(xiàn)券市場協(xié)同發(fā)展的建議

（一）注重期現(xiàn)市場規(guī)模匹配，防范期貨逼倉風(fēng)險(xiǎn)

期貨交易以現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，當(dāng)現(xiàn)貨與期貨交割需求不匹配時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生逼倉風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響金融市場穩(wěn)定。如2020年4月，美國原油期貨交割價(jià)出現(xiàn)負(fù)值-37.63美元/桶，即因當(dāng)時(shí)原油交割倉庫儲(chǔ)油量接近上限，期貨交割能力嚴(yán)重下降，使得空頭有了逼倉機(jī)會(huì)。

因此，必須注重期現(xiàn)市場規(guī)模匹配，以保證期貨順利交割。隨著持倉限額制度、強(qiáng)行平倉制度、大戶報(bào)告制度、日漲跌幅限制等措施的實(shí)施，國債期貨市場建設(shè)已趨于完善。但金融形勢復(fù)雜多變，極端市場情況仍可能發(fā)生，需密切關(guān)注國債期貨市場規(guī)模與可交割現(xiàn)券存量的匹配程度，時(shí)刻注重風(fēng)險(xiǎn)防范。如發(fā)現(xiàn)異常情況，應(yīng)及時(shí)為參與者提供風(fēng)險(xiǎn)提示并采取必要措施。此外，應(yīng)定期開展國債現(xiàn)券和期貨市場交流會(huì)，對交易會(huì)員進(jìn)行合規(guī)培訓(xùn)，培育積極的市場交易氛圍，防范惡意違規(guī)操縱市場行為。

（二）活躍期貨市場交易，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)入市的積極作用

在商業(yè)銀行獲準(zhǔn)入市后，從首次披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，其國債期貨的成交量和持倉量較低。這可能是因?yàn)槠谪浗灰字贫扰c現(xiàn)券存在較大差別，機(jī)構(gòu)培養(yǎng)成熟專業(yè)人才需要一定的時(shí)間，系統(tǒng)建設(shè)也需改進(jìn)優(yōu)化。不過，若銀保機(jī)構(gòu)在期貨市場參與度過低，就難以達(dá)到推進(jìn)銀保機(jī)構(gòu)入市的初衷。

對此，一是建議加強(qiáng)期貨業(yè)務(wù)宣傳，提高機(jī)構(gòu)認(rèn)知度。商業(yè)銀行的傳統(tǒng)資產(chǎn)主要是信貸資產(chǎn)，而隨著利率市場化“兩軌合一軌”的推進(jìn)，國債的基礎(chǔ)定價(jià)作用或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯，國債期貨抵御信貸資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的作用也有望顯現(xiàn)。二是建議加強(qiáng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)，培養(yǎng)國債期貨和現(xiàn)券交易的綜合性人才。三是建議適時(shí)放開第二批試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，增加銀保機(jī)構(gòu)參與數(shù)量。

（三）擇機(jī)推進(jìn)期現(xiàn)套利交易，提升期現(xiàn)市場價(jià)格的關(guān)聯(lián)性

國債現(xiàn)券買賣主要在銀行間市場進(jìn)行，國債期貨交易則在中金所進(jìn)行。從兩個(gè)市場的投資者結(jié)構(gòu)來看，其主要參與者并不相同，這限制了國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能的發(fā)揮。而活躍期現(xiàn)套利交易，可促使兩個(gè)市場的投資者結(jié)構(gòu)相似，提升市場價(jià)格的關(guān)聯(lián)性。

商業(yè)銀行是國債現(xiàn)券市場最主要的參與者和持有者，在資金方面具有顯著優(yōu)勢。若商業(yè)銀行獲準(zhǔn)進(jìn)行套利交易，不僅可以提升兩個(gè)市場價(jià)格的關(guān)聯(lián)性，也有助于提高其參與期貨交易的積極性。

（四）協(xié)調(diào)期現(xiàn)交易時(shí)間，防范操縱市場行為

從具體操作層面來看，目前國債期貨開市時(shí)間為周一至周五（除節(jié)假日外）的9：30—11：30和13：00—15：15，與股票市場相似。而國債現(xiàn)券交易時(shí)間為每個(gè)工作日（含周六、周日調(diào)休后的工作日）的9：00—12：00和13：30—17：00。對比可知，除國債期貨交易日的13：00—13：30外，現(xiàn)券交易時(shí)間可覆蓋期貨交易時(shí)間。然而，由于期貨市場規(guī)模較小且價(jià)格波動(dòng)大，現(xiàn)券交易價(jià)格若參考期貨市場，則在午后開盤時(shí)可能出現(xiàn)較大波動(dòng)。

為此，建議適時(shí)調(diào)整期貨交易時(shí)間，減小現(xiàn)券市場風(fēng)險(xiǎn)。如可將國債期貨午后開盤時(shí)間由13：00調(diào)整至13：30，使國債現(xiàn)券交易時(shí)間完全覆蓋期貨市場，以此增強(qiáng)兩個(gè)市場的協(xié)調(diào)性，降低市場風(fēng)險(xiǎn)程度。（本文僅代表作者的學(xué)術(shù)思考，不代表所在單位意見）

注：1.此處15.31+0.80=16.11（萬億元），與前文16.10萬億元略有差異，是對單項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行四舍五入所致。

作者單位：北京銀行資金運(yùn)營中心

責(zé)任編輯：劉穎 ?羅邦敏

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