杜麗虹

主要84家A+H地產(chǎn)上市公司有48%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，有77%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力。

一石激起千層浪，央行與住建部聯(lián)合推出的“三道紅線”（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1）成為了眾多房企融資的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，地產(chǎn)行業(yè)迅速?gòu)摹百Y本紅利”的2.0時(shí)代進(jìn)入了“管理紅利”的3.0時(shí)代，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)必將面臨一場(chǎng)深刻的變革。

截至2020年中期，主要地產(chǎn)上市公司凈負(fù)債率的中位數(shù)為90.3%，現(xiàn)金短債比的中位數(shù)為1.0，如果再考慮總負(fù)債率指標(biāo)，則有26%的公司連破央行的“三道紅線”，有24%的公司突破了其中“兩道紅線”，有37%的公司突破了“一道紅線”，完全符合“三道紅線”要求的公司僅占13%。

據(jù)測(cè)算，主要84家A+H地產(chǎn)上市公司有48%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，有77%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司平均也有41%的債務(wù)需要續(xù)借，有21%的企業(yè)需要續(xù)借70%以上的債務(wù);利息支出平均已經(jīng)占到并表銷售額的13%，有21%的企業(yè)利息支出占比在20%以上。

此外，由于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期融資渠道，所以，在行業(yè)低谷中有95%的企業(yè)都將面臨資金來(lái)源無(wú)法覆蓋項(xiàng)目投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問題，平均的期限缺口達(dá)到28個(gè)月，近六成的企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。

進(jìn)一步，為了減輕賬面的債務(wù)負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力，地產(chǎn)企業(yè)的明股實(shí)債和表外負(fù)債問題日益嚴(yán)峻：少數(shù)股東權(quán)益平均已占到主要地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)的三分之一，但少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)普遍低于權(quán)益占比，有27%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤(rùn)占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤(rùn)占比顯著高于權(quán)益占比的情況;表外銷售方面，行業(yè)平均有40%的合同銷售來(lái)自表外，有38%的企業(yè)表外銷售的貢獻(xiàn)比例大于50%;再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力較大。

圖1：地產(chǎn)上市公司的凈負(fù)債率分布（2020） 中期

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圖2：主要地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金短債比分布

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綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、中國(guó)海外（0688.HK）、萬(wàn)科A（000002.SZ）、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、美的置業(yè)（3990.HK）、碧桂園（2007.HK）、華潤(rùn)置地（1109.HK）、世茂集團(tuán)（0813.HK）、旭輝控股（0884.HK）、力高集團(tuán)（1622.HK）進(jìn)入了我們的償債能力排行榜TOP 10。

主要地產(chǎn)上市公司的短期償債能力

2020年上半年合同銷售總額在30億元以上（且公布了合約負(fù)債額）的A+H共84家地產(chǎn)上市公司，截至2020年6月30日的帶息負(fù)債總額達(dá)到7.6萬(wàn)億元，另有1800億元的永續(xù)資本證券，帶息負(fù)債總額達(dá)到7.8萬(wàn)億元，較2019年底增長(zhǎng)了7.9%，占到總資產(chǎn)的30.2%，占比較2019年底的29.9%略上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

84家地產(chǎn)上市公司凈負(fù)債率（凈負(fù)債率=（帶息負(fù)債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)）的均值為113.0%，中位數(shù)為90.3%;其中，有39家公司的凈負(fù)債率在100%以上，占半年銷售額30億元以上的地產(chǎn)上市公司總數(shù)的46%，即，有近半公司在凈負(fù)債率一項(xiàng)上已觸碰了“一道紅線”;有20家公司的凈負(fù)債率在150%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的24%;有11家公司的凈負(fù)債率在200%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的13%。

84家地產(chǎn)上市公司平均的現(xiàn)金短債比為1.14倍，中位數(shù)為1.02倍，有38家公司的現(xiàn)金短債比小于1，占總數(shù)的45%，有27家公司的現(xiàn)金短債比小于0.8，占總數(shù)的32%。相應(yīng)的，主要地產(chǎn)上市公司短期富余資金的中位數(shù)為1.6%，其中有48%的企業(yè)面臨短期資金缺口，有19%的企業(yè)面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%以上的短期資金缺口。

主要地產(chǎn)上市公司的中期償債能力

在兩年或更長(zhǎng)的時(shí)間周期里，84家地產(chǎn)上市公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的12.7%，中位數(shù)為11.6%;其中，有65家公司面臨中期資金缺口，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的77%;有46家公司的中期資金缺口超過總資產(chǎn)的10%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的55%;有29家公司的中期資金缺口超過總資產(chǎn)的20%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的35%;有18家公司的中期資金缺口超過總資產(chǎn)的30%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21%。

上述資金缺口需要通過新增或續(xù)借債務(wù)來(lái)彌補(bǔ)，根據(jù)我們的測(cè)算，在不擴(kuò)張的情況下，84家地產(chǎn)上市公司平均的續(xù)借比例為44%，中位數(shù)也是41%，即，平均有約40%的債務(wù)無(wú)法償還，需要通過新增或續(xù)借債務(wù)來(lái)延續(xù)資金鏈平衡。其中，有33家公司的最低續(xù)借比例在50%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的39%;有18家公司的續(xù)借比例在70%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21%;有4家公司的續(xù)借比例在100%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的5%。

主要地產(chǎn)上市公司對(duì)央行紅線的遵守情況

綜合凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比，有28家公司在這兩項(xiàng)上均已突破紅線，占總數(shù)的三分之一，有49家公司至少在其中一項(xiàng)上突破紅線，占總數(shù)的58%，只有42%的公司符合凈負(fù)債率小于100%、同時(shí)現(xiàn)金短債比大于1的要求。如果再考慮總負(fù)債率（（總負(fù)債-預(yù)收款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款））大于70%的紅線，則只有11家公司同時(shí)符合三項(xiàng)要求，占總數(shù)的13%;有31家公司突破了“一道紅線”，占總數(shù)的37%;有20家公司突破了“兩道紅線”，占總數(shù)的24%;還有22家公司“三道紅線”都已突破，占總數(shù)的26%。

圖3：主要地產(chǎn)上市公司在不擴(kuò)張情況下的債務(wù)續(xù)借比例分布

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圖4：主要地產(chǎn)企業(yè)突破央行紅線的情況

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主要地產(chǎn)上市公司的利息支出占比

2020年上半年主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本從2019年的7.4%下降到7.0%;但地產(chǎn)企業(yè)的利息支出負(fù)擔(dān)仍然很重，84家地產(chǎn)上市公司的利息支出平均已占到同期并表銷售額的15.9%，中位數(shù)為13.1%;其中，有47家公司的利息支出占比在10%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的56%;有29家公司的利息支出占比在15%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的35%;有18家公司的利息支出占比在20%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21%;有7家公司的利息支出占比在30%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8%。行業(yè)總體的利息負(fù)擔(dān)有所增重。

主要地產(chǎn)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配方面，以2020年上半年的周轉(zhuǎn)速度，84家地產(chǎn)上市公司當(dāng)前投資回收周期的中位數(shù)為4.0年，與之相對(duì)，主要地產(chǎn)上市公司資金來(lái)源的平均期限為2.2年，平均面臨約21個(gè)月的期限結(jié)構(gòu)缺口。有53家公司當(dāng)前的期限結(jié)構(gòu)缺口在1年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的63%;有37家公司當(dāng)前的期限結(jié)構(gòu)缺口在2年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的44%。

進(jìn)一步，低谷中所有企業(yè)的投資回收周期都會(huì)有不同程度的延長(zhǎng)，預(yù)期84家地產(chǎn)上市公司低谷中投資回收周期的中位數(shù)會(huì)延長(zhǎng)到4.5年，在當(dāng)前債務(wù)結(jié)構(gòu)下，平均面臨28個(gè)月的期限結(jié)構(gòu)缺口。95%的企業(yè)都將面臨低谷中的期限結(jié)構(gòu)缺口問題;有62家公司低谷期的期限結(jié)構(gòu)缺口在1年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的74%;有48家公司低谷期的期限結(jié)構(gòu)缺口在2年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的57%，這部分企業(yè)在低谷中需要進(jìn)行多輪再融資才能維系資金鏈平衡。

綜合企業(yè)的凈負(fù)債率水平、現(xiàn)金短債比、需要續(xù)借的債務(wù)比例、利息支出占比及低谷期債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)缺口等因素，我們對(duì)地產(chǎn)上市公司的償債能力進(jìn)行綜合評(píng)分。其中，償債能力評(píng)分在8分以上的企業(yè)債務(wù)續(xù)借壓力較小、償債能力較強(qiáng);而評(píng)分在5分以下的企業(yè)債務(wù)續(xù)借壓力較大、面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);尤其是評(píng)分在2分以下的企業(yè)，短期內(nèi)就面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。

主要地產(chǎn)上市公司的隱性負(fù)債問題

進(jìn)一步，為了降低賬面負(fù)債率，提高企業(yè)的債務(wù)再融資能力，很多地產(chǎn)上市公司利用表外負(fù)債和明股實(shí)債等渠道將表內(nèi)負(fù)債轉(zhuǎn)為表外債務(wù)或轉(zhuǎn)入權(quán)益項(xiàng)下，為此我們通過對(duì)表外負(fù)債、明股實(shí)債以及合約內(nèi)含融資成分的測(cè)度來(lái)識(shí)別地產(chǎn)上市公司的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。

其中，表外負(fù)債以并表銷售額與合同銷售總額之比進(jìn)行測(cè)度：即，當(dāng)企業(yè)并表銷售額與合同銷售總額之比小于30%時(shí)為零分，當(dāng)并表銷售額與合同銷售總額之比大于100%時(shí)為10分，中間比例插值賦分。2020年上半年，84家主要地產(chǎn)上市公司并表銷售額與合同銷售總額之比的中位數(shù)為59%，即，行業(yè)平均有40%的表外銷售貢獻(xiàn);有32家公司的并表銷售占比小于50%，占總數(shù)的38%;有19家公司的并表銷售占比小于40%，占總數(shù)的23%;更有6家公司的并表銷售占比不到30%，占總數(shù)的7%。隨著表外銷售貢獻(xiàn)的增大，表外負(fù)債也隨之增大，很多上市公司在表外合聯(lián)營(yíng)公司中的實(shí)際債務(wù)承擔(dān)高于權(quán)益比例，從而帶來(lái)隱性負(fù)債。

表：主要A+H 地產(chǎn)上市公司的償債能力排行榜

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圖5：主要地產(chǎn)上市公司的利息支出占比分布

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除了表外負(fù)債，明股實(shí)債也成為近年來(lái)地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移表內(nèi)債務(wù)的重要渠道，此時(shí)，項(xiàng)目公司層面的少數(shù)股東權(quán)益具有較強(qiáng)的債性，它體現(xiàn)為利潤(rùn)分配上的同股不同權(quán)，即，在項(xiàng)目公司虧損時(shí)，少數(shù)股東不承擔(dān)或少承擔(dān)虧損，而在項(xiàng)目盈利豐厚時(shí)，少數(shù)股東只獲取相對(duì)固定的利潤(rùn)分配。為此我們以“少數(shù)股東權(quán)益占比”（少數(shù)股東權(quán)益/剔除永續(xù)資本后的凈資產(chǎn)），和“當(dāng)期少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)比例（少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)/（凈利潤(rùn)-永續(xù)資本分配）與少數(shù)股東應(yīng)占權(quán)益比例的比值”這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)度量少數(shù)股東權(quán)益中的隱性負(fù)債成分。

具體來(lái)說，當(dāng)少數(shù)股東權(quán)益占比小于10%時(shí)，評(píng)分10分，當(dāng)少數(shù)股東權(quán)益占比大于50%時(shí)，評(píng)分0分，中間比例插值賦分。截至2020年中期，主要地產(chǎn)上市公司少數(shù)股東權(quán)益占比的中位數(shù)為33%，有18家公司的少數(shù)股東權(quán)益占比已超過50%，占比21%，有7家公司的少數(shù)股東權(quán)益占比甚至超過了60%，占比8%。

在同股同權(quán)方面，當(dāng)期少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)比例與應(yīng)占權(quán)益比例的比值在0-1之間時(shí)，利潤(rùn)占比與權(quán)益占比的比值越低，同股同權(quán)方面的評(píng)分也越低;但如果少數(shù)股東的應(yīng)占利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，顯示少數(shù)股東也承擔(dān)了損失，則該項(xiàng)評(píng)分為10分;另一方面，如果少數(shù)股東的利潤(rùn)占比顯著高于權(quán)益占比，使該比值大于1.5時(shí)，其原因可能是少數(shù)股東不承擔(dān)項(xiàng)目公司層面的虧損，此時(shí)同股同權(quán)項(xiàng)評(píng)分為0分。總的來(lái)看，2020年上半年，少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)比例普遍低于權(quán)益占比，更有27%的企業(yè)其少數(shù)股東的利潤(rùn)占比還不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤(rùn)占比顯著高于權(quán)益占比的情況，上述企業(yè)的同股同權(quán)評(píng)分均較低。

圖6：主要地產(chǎn)上市公司的低谷債務(wù)期限缺口分布

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圖7：全體地產(chǎn)上市公司的償債能力評(píng)分分布

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最后，少數(shù)地產(chǎn)公司在執(zhí)行新收入準(zhǔn)則時(shí)，由于其商品交易價(jià)格（從客戶處實(shí)際收取的購(gòu)房款）低于合同對(duì)價(jià)，此時(shí)，差額部分根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將產(chǎn)生重大融資成分（從客戶付款到實(shí)際交付的時(shí)間間隔超過1年），重大融資成分按照實(shí)際利率法在合同期間予以資本化處理，同時(shí)增加存貨和合同負(fù)債的金額。上述行為將導(dǎo)致企業(yè)的利息支出總額和利息資本化金額大幅上升，雖然這部分資本化利息并沒有發(fā)生實(shí)際的現(xiàn)金流出，但會(huì)導(dǎo)致合同負(fù)債和存貨的增加，更重要的是在未來(lái)收入確認(rèn)時(shí)會(huì)導(dǎo)致收入和并表銷售額的增加（當(dāng)然，成本也會(huì)上升，所以，利潤(rùn)率并不會(huì)提升，還可能降低），進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的規(guī)模數(shù)據(jù)、周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)失真。實(shí)際中，我們發(fā)現(xiàn)那些合約負(fù)債內(nèi)含融資成分資本化金額很高的企業(yè)（有時(shí)這個(gè)金額甚至可以高達(dá)幾十億元），通常其凈負(fù)債率都顯著低于行業(yè)水平，顯示這種變相的促銷方式確實(shí)起到了融資作用，并具有一定的隱性負(fù)債性質(zhì)。我們以企業(yè)當(dāng)期合約負(fù)債內(nèi)含融資成分的資本化利息額與含資本化利息的利息支出總額之比來(lái)度量相關(guān)隱性負(fù)債的大小，當(dāng)該比值為0時(shí)為10分，比值大于50%時(shí)為0分，中間數(shù)值插值賦分;結(jié)果，84家主要地產(chǎn)上市公司中，有9家公司有合約負(fù)債內(nèi)含融資成分，有3家公司合約負(fù)債內(nèi)含融資成分的資本化利息額超過了當(dāng)期利息支出總額的50%。

綜合以上幾項(xiàng)隱性負(fù)債的度量指標(biāo)，我們分別賦予“并表銷售額占比”、“少數(shù)股東權(quán)益占比”、“少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)與應(yīng)占權(quán)益之比”以及“合約負(fù)債內(nèi)含融資成分占比”四項(xiàng)指標(biāo)給予1/3、1/6、1/6、1/3權(quán)重，加權(quán)后即得到該公司在隱性負(fù)債上的總體評(píng)分，它是企業(yè)償債能力的預(yù)警指標(biāo)。結(jié)果顯示，84家主要地產(chǎn)上市公司隱性負(fù)債上評(píng)分的中位數(shù)為6.4分，有17家公司的評(píng)分小于5分，占總數(shù)的20%——這部分企業(yè)的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，其償債能力評(píng)分將被減半。

主要地產(chǎn)上市公司的償債能力排行榜

結(jié)果，84家主要地產(chǎn)上市公司2020年中期償債能力評(píng)分的均值為3.85分，中位數(shù)為3.50分。其中，有7家公司評(píng)分在8分以上，占總數(shù)的8.3%;有23家公司評(píng)分在5-8分之間，占總數(shù)的27.4%;有28家公司評(píng)分在2-5分之間，占總數(shù)的31.0%;還有28家公司評(píng)分小于2分，占總數(shù)的33.3%。

其中，龍湖地產(chǎn)、中國(guó)海外、萬(wàn)科、龍光地產(chǎn)、美的置業(yè)、碧桂園、華潤(rùn)置地、世茂集團(tuán)、旭輝控股、力高集團(tuán)進(jìn)入了我們2020年中期地產(chǎn)上市公司償債能力排行榜的TOP 10。