劉鏈

央行11月26日公布了《2020年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”），從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)分析、貨幣政策趨勢等方面闡述了央行的貨幣信貸政策執(zhí)行效果與監(jiān)管方向。

根據(jù)《報(bào)告》的披露，三季度，金融機(jī)構(gòu)貸款合理增長，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行貸款保持穩(wěn)定增長，中長期貸款年內(nèi)維持增速擴(kuò)張，制造業(yè)中長期貸款和小微企業(yè)貸款較快增長。

貸款加權(quán)利率季節(jié)性回升，信貸資源儲(chǔ)備充分。9月貸款加權(quán)平均利率為5.12%，比2020年年末下降32BP，同比下降50BP，但環(huán)比季節(jié)性回升6BP。前三季度，銀行低利率的小微貸款任務(wù)基本完成，高收益貸款占比有所上升，促使貸款加權(quán)利率季節(jié)性回升。伴隨經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，信貸需求逐步擴(kuò)張，而銀行年末開始為2021年儲(chǔ)備信貸資源，此時(shí)市場需求大于供給，銀行議價(jià)能力提升，貸款利率整體企穩(wěn)回升。

堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策思路，更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。央行提出既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來;同時(shí)強(qiáng)調(diào)“把好貨幣供應(yīng)總閘門”。這反映當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，央行從疫情期間穩(wěn)健寬松的態(tài)度轉(zhuǎn)為中性基調(diào)，保持靈活適度的穩(wěn)健貨幣政策。

未來一段時(shí)間，貨幣政策保持穩(wěn)健中性、靈活適度的總基調(diào)，市場資金流動(dòng)性維持動(dòng)態(tài)平穩(wěn)。對應(yīng)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，貸款加權(quán)利率止跌回升，銀行資產(chǎn)端盈利能力得以提升。自前期創(chuàng)低點(diǎn)后，銀行板塊基本回歸至上年末位置，整體實(shí)現(xiàn)估值持續(xù)修復(fù)。當(dāng)前低基數(shù)對應(yīng)未來增長空間提升，業(yè)績增長預(yù)期確定性高。

新發(fā)貸款利率環(huán)比回升

數(shù)據(jù)顯示，9月新發(fā)放信貸環(huán)比6月有所回升，主要是經(jīng)濟(jì)修復(fù)、需求拉動(dòng)貸款定價(jià)提升。一般貸款為5.31%（不含票據(jù)和按揭），環(huán)比上升5BP;票據(jù)融資3.23%，環(huán)比上升38BP;按揭貸款利率 5.36%，環(huán)比6月下降6BP，降幅邊際縮窄。

存量貸款重定價(jià)帶來的貸款利率下行影響減弱，由于銀行業(yè)早投放、早收益的行為驅(qū)使，行業(yè)信貸發(fā)放集中于上半年，每年對信貸的重新定價(jià)也多集中于上半年。根據(jù)2019年年報(bào)數(shù)據(jù)的披露，接近60%的存量信貸在一季度完成重定價(jià)，35%左右的存量貸款將在二至四季度完成重定價(jià)，意味著由存量貸款利率走低帶來的影響是在減弱的。

從結(jié)構(gòu)維度來看，中長期貸款占比提升將拉升貸款利率。9月新發(fā)放居民信貸結(jié)構(gòu)基本與6月接近;但企業(yè)端中長期貸款占比有較大幅的提升，預(yù)計(jì)對貸款收益率有一定的拉動(dòng)作用。自三季度以來，預(yù)計(jì)行業(yè)受限合意信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu)性存款的嚴(yán)監(jiān)管，企業(yè)短貸凈增規(guī)模維持弱增長、票據(jù)則維持壓降，信貸規(guī)模讓位于企業(yè)中長期貸款。

那么，9月新發(fā)放貸款利率上行是否有持續(xù)性？展望未來貸款利率，邊際回升的概率較大，但預(yù)計(jì)市場化修復(fù)進(jìn)程較慢。需求拉動(dòng)新發(fā)放貸款定價(jià)提升，新發(fā)放貸款定價(jià)邊際回升，隨著貸款重定價(jià)逐步進(jìn)行后續(xù)將在財(cái)報(bào)中得以體現(xiàn)。

貨幣政策邊際收緊，資金市場利率走高將對信貸市場利率有所傳導(dǎo);更深層次原因是經(jīng)濟(jì)修復(fù)，即使貨幣政策維持中性，生產(chǎn)擴(kuò)張帶來的融資需求擴(kuò)張也將使收益率曲線抬升。我們比對了資金市場利率與新投放信貸利率的傳導(dǎo)情況，發(fā)現(xiàn)新發(fā)放信貸利率走高幾乎與資金市場利率回升同步。

圖1：銀行與A股PB估值

資料來源：Wind，財(cái)信證券

圖2：各類金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款

資料來源：Wind，中國人民銀行，財(cái)信證券

但從《報(bào)告》中可以看到，降低實(shí)體融資成本仍是監(jiān)管的重要任務(wù)，預(yù)計(jì)貸款定價(jià)的修復(fù)進(jìn)程會(huì)比市場化假設(shè)來的慢一些?！秷?bào)告》在下一階段主要政策思路中指出：健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，深化貸款市場報(bào)價(jià)利率改革，繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，綜合施策推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降，發(fā)揮市場在人民幣匯率形成中的決定性作用。

央行于2020年6月1日創(chuàng)設(shè)“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，進(jìn)一步完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。

所謂普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具政策的主要內(nèi)容有以下兩個(gè)方面：第一，緩解小微企業(yè)貸款還本付息壓力，明確中小微企業(yè)貸款還本付息最長可延期至2021年3月31日，其中對普惠小微企業(yè)貸款“應(yīng)延盡延”，對其他困難企業(yè)貸款協(xié)商延期。第二，鼓勵(lì)地方法人銀行對普惠小微企業(yè)貸款“應(yīng)延盡延”，創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，提供400億元資金，以通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協(xié)議的方式，向地方法人銀行提供激勵(lì)，激勵(lì)資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%。

截至2020年9月末，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)已累計(jì)對189萬家市場主體的貸款本金和91萬家市場主體的貸款利息實(shí)施了延期，共涉及4.7萬億元到期貸款本息。其中，4.7萬億元延期還本付息貸款占比總貸款2.77%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具按月操作，合計(jì)對地方法人銀行6-9月延期的4695億元普惠小微企業(yè)貸款本金提供激勵(lì)資金47億元，惠及50萬家小微企業(yè)。

而普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃政策的主要內(nèi)容如下：第一，支持信用類小微貸款。央行提供4000億元再貸款資金，通過SPV按40%的比例向符合條件的地方法人銀行提供優(yōu)惠資金支持。購買范圍為3月1日至12月31日期間新發(fā)放的普惠小微信用貸款，期限不少于6個(gè)月。第二，堅(jiān)持市場化的方式，本質(zhì)是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性寬松。央行購買的信用貸款仍委托商業(yè)銀行管理，央行不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益，即央行通過地方銀行定向向小微企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性的釋放。第三，此次對小微企業(yè)新增貸款的帶動(dòng)作用在1萬億元（4000億元額度，40%的購買比例）。

從《報(bào)告》可以看出，三季度，央行對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較樂觀，在近來各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好的支撐下，三季度，中國GDP增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正，鑒于中國疫情防控的效果一直處在世界前列，全年實(shí)現(xiàn)正增長是大概率事件。不過，在對經(jīng)濟(jì)形勢的分析中，央行特別強(qiáng)調(diào)了疫情沖擊所帶來金融風(fēng)險(xiǎn)的滯后性。

根據(jù)“中小微企業(yè)延期還本付息”政策內(nèi)容，小微企業(yè)的延期還本付息最遲可延長到2021年3月31日。從影響規(guī)模來看，央行披露，截至9月末，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共有 4.7萬億元到期貸款涉及延期還本付息，在總貸款中的占比為2.7%。展望2021年，盡管疫情的影響在2021年會(huì)進(jìn)一步減弱，但紓困政策的到期、貨幣政策的常態(tài)化，金融風(fēng)險(xiǎn)的滯后性等因素的疊加，預(yù)計(jì)行業(yè)的不良生成還會(huì)保持相對高位，不良率將小幅上升。

貨幣政策向常態(tài)化回歸

值得注意的是，三季度貨幣政策的表述較二季度有明顯調(diào)整，不同于二季度強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與可持續(xù)發(fā)展放到更加突出的位置”，三季度的《報(bào)告》顯示出貨幣政策將逐步恢復(fù)常態(tài)，流動(dòng)性將邊際收斂的政策思路。在對貨幣政策思路的闡述中開始強(qiáng)調(diào)對流動(dòng)性過溢的管理，提出“不讓市場缺錢又堅(jiān)決不搞‘大水漫灌”，并重新出現(xiàn)“把好貨幣供應(yīng)總閘門”的提法，提出“盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的政策思路。

根據(jù)中銀證券的分析，未來貨幣政策的調(diào)整將是溫和的，出于政策延續(xù)性的考慮和金融體系的穩(wěn)定發(fā)展，流動(dòng)性不存在大幅收緊的可能，但總體資金狀況將趨于緊平衡。在此背景下，市場資金利率的邊際向上，利好銀行息差的同時(shí)也將給銀行負(fù)債端成本上行帶來一定的壓力。

銀行貸款利率表現(xiàn)在三季度迎來拐點(diǎn)，9月新發(fā)貸款加權(quán)平均利率為5.12%，比6月上行6BP，為2019年四季度以來首次止跌回升。具體來看，一般貸款利率較6月上行5BP，其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率比6月仍小幅下降1BP，但降幅已明顯收窄，預(yù)計(jì)一般貸款利率的上行主要是由居民貸款利率（非按揭）上行帶動(dòng)所致。隨著疫情對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響減弱，生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)逐步恢復(fù)正常，前期受疫情影響較大的零售業(yè)務(wù)在需求恢復(fù)的拉動(dòng)下，新增貸款定價(jià)上行。

展望未來，中銀證券認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向好和有效融資需求的回升，信貸利率觸底回升，看好銀行業(yè)息差的未來表現(xiàn)。而流動(dòng)性邊際收斂，市場資金利率的上行，都將支持信貸利率持續(xù)提升，利好銀行息差的改善。但鑒于央行在《報(bào)告》中仍然提及：“深化貸款市場報(bào)價(jià)利率改革，繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，綜合施策推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”，我們認(rèn)為未來貸款利率的上行斜率將較為平緩，可持續(xù)性還需繼續(xù)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)。

從利率浮動(dòng)情況來看，9月一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為67.7%（9月為70%），利率低于LPR的貸款占比為24.9%（9月為24%），貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體較6月有所下移。

《報(bào)告》對三季度和全年經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較為積極，在此基礎(chǔ)上，央行的貨幣政策思路更加強(qiáng)調(diào)回歸常態(tài)化，重提“把好貨幣供應(yīng)總閥門”，預(yù)計(jì)未來市場流動(dòng)性將溫和收斂。9月新增信貸利率止跌回升，環(huán)比6月上行，估計(jì)主要是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)有效融資需求回升支撐居民貸款定價(jià)上行。

目前，銀行板塊具備低估值、低倉位的特點(diǎn)，在2021年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)向好以及流動(dòng)性邊際收斂的預(yù)期催化下，中銀證券認(rèn)為，銀行基本面將呈現(xiàn)息差穩(wěn)中有升、盈利大幅反彈的良好表現(xiàn)，支持銀行板塊估值修復(fù)有較強(qiáng)的基本面支撐力。