胡利玲 柴都韻

（1.中國政法大學 民商經(jīng)濟法學院，北京100088；2.北京市嘉源律師事務所，北京100031）

一、引言

金融衍生交易是為實施風險管理而訂立的，以未來特定基礎(chǔ)資產(chǎn)價值所決定的金融利益為給付內(nèi)容的合同①我國證監(jiān)會2004年頒布的《銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》（2011年修訂）第三條規(guī)定：“本辦法所稱衍生產(chǎn)品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)。衍生產(chǎn)品還包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的混合金融工具。”本文所指金融衍生交易采用此觀點。。它是金融市場中的重要組成部分，也是不可或缺的風險管理工具。但是衍生交易是一把雙刃劍，在規(guī)避風險的同時其自身也可能成為風險之源頭［1］，由于衍生交易對資本金的放大作用顯著，因此越來越多的人利用衍生合同進行投機、套利活動，試圖從基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生工具的價格波動中獲取巨額利潤。衍生交易的廣泛使用使金融市場越發(fā)緊密地聯(lián)系在一起，這種關(guān)聯(lián)性極易導致系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生，為此以美國為代表的主要發(fā)達國家或通過破產(chǎn)法或制定專門的金融衍生交易法對金融衍生交易在破產(chǎn)程序中提供特殊保護。作為金融衍生交易權(quán)威組織的“國際互換與衍生工具協(xié)會”（ISDA）也制定了一系列的標準化協(xié)議和交易規(guī)則。通過豁免金融衍生交易適用破產(chǎn)法規(guī)則，旨在為其提供“安全港”，當衍生合同一方破產(chǎn)時，使相對方能夠迅速終止合同、結(jié)清頭寸，防止因一家公司破產(chǎn)造成的損失擴散至衍生合同相對方或相對方的交易對手處，從而引發(fā)“多米諾骨牌效應”，控制由此帶來的系統(tǒng)性風險。

我國衍生市場發(fā)展快速，防范系統(tǒng)性風險的問題變得日益緊迫，但我國破產(chǎn)法未對金融衍生交易作出任何特殊安排，立法上的空白導致了在破產(chǎn)程序中金融衍生交易債權(quán)人在衍生合同項下的權(quán)利行使效力處于不確定狀態(tài)，進而大大增加了引發(fā)連鎖違約和系統(tǒng)性風險的可能。是否應對金融債權(quán)在破產(chǎn)程序中予以特殊保護，我國學者主張不一：贊同者認為有必要在我國的破產(chǎn)法中對金融衍生交易提供特殊保護，使其得以免于破產(chǎn)法一般規(guī)則之限制，防止持有眾多金融衍生交易的企業(yè)破產(chǎn)對金融市場造成破壞性影響①參見廖凡：《美國破產(chǎn)法金融合約例外條款評析》，《證券市場導報》2007年第5期，第11-17頁；馮果，洪治綱：《論美國破產(chǎn)法之金融合約安全港規(guī)則》，《當代法學》2009年第3期，第17-24頁；王新欣，盧茜：《破產(chǎn)程序中金融衍生品交易結(jié)算問題的解決》，《法律適用》2012年第10期，第40-46頁；中國人民銀行條法司課題組：《場外金融衍生品交易的終止凈額制度在我國破產(chǎn)法上的適用》，《中國金融》2008年第6期，第61-63頁；王斐民：《金融衍生交易破產(chǎn)法保護的法律規(guī)則》，《法律適用》2013年第7期，第36-39頁。；反對者則認為金融衍生市場產(chǎn)生的系統(tǒng)性風險屬于政治性問題，破產(chǎn)法作為一部私法在此并沒有話語權(quán)［2］。本文認為，對金融衍生交易豁免適用破產(chǎn)法規(guī)則，面臨的最大問題是與破產(chǎn)法確立的資產(chǎn)價值最大化、債權(quán)公平清償原則的沖突，因此首先須認識到金融衍生交易的核心規(guī)則在我國破產(chǎn)法下面臨怎樣的困境，進而須對其何以在破產(chǎn)法上被特殊對待的正當性加以說明，進一步地則應在立法上給出明確的具體規(guī)則。

二、金融衍生交易的核心規(guī)則在我國破產(chǎn)法下的困境

（一）“提前終止條款”

金融衍生交易中的核心規(guī)則之一是“破產(chǎn)約定條款”（ipso facto clause），它是指“由當事人所約定的，當合同一方資不抵債或破產(chǎn)時，相對方有權(quán)變更或終止合同，或者加速、變更、終止合同項下的具體權(quán)利義務的條款”［3］?！捌飘a(chǎn)約定條款”也稱“提前終止條款”，是當事人對違約風險的預先管理，雖系附條件生效條款，但體現(xiàn)了當事人的意思自治，即在不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定下，合同當事人有權(quán)約定當發(fā)生合同約定的特定違約事項（包括資不抵債或破產(chǎn)）時，可以在履行期限屆滿前提前終止合同項下債權(quán)債務關(guān)系，以實現(xiàn)規(guī)避不利風險的目的。這是因為衍生合同為管理風險而訂立，且其本身的價值隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值頻繁波動，若發(fā)生特定違約事項時不能及時終止，則衍生合同價值將處于懸而未決的狀態(tài)，并可能因市場波動暴露出新的頭寸，衍生合同相對方不能及時抽身、訂立新的合同以管理風險，那么一方的違約就可能牽連到相對方。出于上述考慮，在衍生交易中通常會通過合同安排確立提前終止條款。所以提前終止本質(zhì)上是一種合同約定終止。對于場內(nèi)交易，交易所通常會通過強制平倉實現(xiàn)違約時的風險控制；而在場外交易中，則通過通用的標準化協(xié)議進行約定。

但是這一衍生交易中的核心規(guī)則在破產(chǎn)程序中將面臨破產(chǎn)法上管理人對待履行合同的選擇權(quán)制度的沖擊。根據(jù)我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第十八條的規(guī)定，在破產(chǎn)程序中，對于破產(chǎn)申請受理前成立而雙方均未履行完畢的合同，管理人有權(quán)選擇解除或繼續(xù)履行，管理人選擇解除合同的，合同相對方因此受到的損失將作為普通破產(chǎn)債權(quán)清償②參見我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第十八條。。破產(chǎn)法旨在通過賦予管理人選擇權(quán)以維護債務人財產(chǎn)價值最大化，進而實現(xiàn)全體債權(quán)人利益最大化和（或）有利于債務人重整。但該制度使金融衍生交易中的“提前終止條款”陷入以下困境，從而使交易的不確定性和風險增加。

首先，“提前終止條款”在破產(chǎn)程序中的效力處于不確定。如前所述，“提前終止條款”是當事人在合同上的自由意志體現(xiàn)，對雙方具有約束力。但是在破產(chǎn)程序中，該類條款是否繼續(xù)有效，各國破產(chǎn)立法態(tài)度不同。有國家承認“提前終止條款”的效力，原因在于破產(chǎn)法一般不得改變依非破產(chǎn)實體法所確定的權(quán)利義務；但也有國家規(guī)定該類條款在破產(chǎn)程序中一般無效，理由是若認可此類條款的效力將對集體清償秩序不利［4］。由于我國《企業(yè)破產(chǎn)法》對此未作任何規(guī)定，使其在破產(chǎn)法上的效力處于不確定。其次，若否認該條款在破產(chǎn)程序中繼續(xù)有效，則意味著金融衍生交易債權(quán)人一方的合同終止權(quán)將被排除?！疤崆敖K止條款”是交易雙方通過約定對合同終止權(quán)的事先確認，本質(zhì)上屬于合同約定終止，故雙方均享有合同終止權(quán)利。而《企業(yè)破產(chǎn)法》僅賦予破產(chǎn)管理人一方享有選擇權(quán)，實質(zhì)上剝奪了交易相對方（即債權(quán)人）的合同終止權(quán)利［5］。再次，破產(chǎn)法給予管理人在一定期限內(nèi)行使選擇權(quán)的自由，意味著只要在此期間內(nèi)，管理人接受或解除合同即可，而衍生合同的價值變動不僅頻率快，且幅度大，因此破產(chǎn)法的這一規(guī)定無法應對衍生合同在破產(chǎn)程序中的波動性。最后，若管理人選擇解除合同，則將直接導致金融衍生交易因解除而溯及既往地消滅。衍生合同的“提前終止”與合同解除的法律效果不同。衍生合同的提前終止，其后果僅指向未來，而不具有溯及力，當事人仍須按照提前終止日市場價格確定的合同價值履行支付義務，從而承認已經(jīng)發(fā)生的金融衍生交易的效力，發(fā)揮防范金融衍生品市場風險的重要作用。而根據(jù)《合同法》的規(guī)定，合同解除后，尚未履行的，終止履行；已經(jīng)履行的，根據(jù)履行情況和合同性質(zhì)，當事人可以要求恢復原狀、采取其他補救措施，并有權(quán)要求賠償損失①參見我國《合同法》第九十七條。。據(jù)此合同解除具有溯及力，是對履行行為的排斥，轉(zhuǎn)入到損害賠償?shù)挠嬎阒?，力求達到合同訂立之前的狀態(tài)［6］。

（二）“凈額結(jié)算制度”

凈額結(jié)算，是金融衍生交易的主要履行方式，也是防范交易風險的一種手段，因而是衍生交易中的核心制度安排。因為衍生交易當事人之間通常存在多筆方向相同或相反的買賣，如果嚴格按照每一筆交易進行結(jié)算支付，可能會產(chǎn)生資金或證券在當事人之間數(shù)次往返卻并不產(chǎn)生實際價值的無效率后果，因此通過凈額結(jié)算，在一個統(tǒng)一的時間點將數(shù)個收入與支出做減法，即軋差得出凈額，由此產(chǎn)生單向的支付義務，合同當事人只需要按照該單向支付義務做相應履行。其中就場內(nèi)衍生交易來說，每日的結(jié)算均由中央結(jié)算機構(gòu)采取集中凈額的方式。根據(jù)ISDA協(xié)議的規(guī)定，凈額結(jié)算是單一協(xié)議內(nèi)部的抵銷，主協(xié)議規(guī)定的抵銷是凈額結(jié)算后與其他交易的外部抵消，且抵銷不受破產(chǎn)程序的影響，即在破產(chǎn)程序中抵銷仍可以進行［7］。但衍生交易的這一核心制度在破產(chǎn)法上面臨如下困境，使交易的不確定性和風險極大增加。

首先，凈額結(jié)算可能違反破產(chǎn)法上有關(guān)禁止或限制抵銷的規(guī)定。破產(chǎn)抵銷，是指在破產(chǎn)申請受理前對債務人負有債務的債權(quán)人，可以在破產(chǎn)程序中向管理人主張抵銷的制度［8］。該制度的主要功能在于，當破產(chǎn)債務人與債權(quán)人互負債務，則可以在對等的范圍內(nèi)以抵銷的方式清償債務，相當于在互負債務的范圍內(nèi)為債權(quán)人提供了擔保。破產(chǎn)抵銷權(quán)是破產(chǎn)程序中依照公平原則進行衡量的結(jié)果，通過設置抵銷權(quán)，客觀上實現(xiàn)了對債權(quán)人的個別優(yōu)先清償。但破產(chǎn)法通常并不承認在破產(chǎn)申請受理后的抵銷，例如我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十條的規(guī)定②參見我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十條。。而凈額結(jié)算不僅在性質(zhì)上屬于抵銷，且凈額結(jié)算后的債權(quán)是在破產(chǎn)程序啟動后通過軋差來結(jié)算的，因此其行為效力可能會因違反破產(chǎn)法有關(guān)抵銷禁止或限制的規(guī)定而得不到承認。

其次，凈額結(jié)算可能被破產(chǎn)撤銷制度所禁止。破產(chǎn)撤銷，是指管理人對破產(chǎn)申請受理前法定期間內(nèi)所發(fā)生的欺詐性或偏頗性清償行為，可以申請法院撤銷相應行為并將財產(chǎn)追回的制度［9］。該制度旨在維護債務人破產(chǎn)財產(chǎn)的充實性并維護公平清償秩序。例如我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條、三十二條規(guī)定，在破產(chǎn)受理前的1年內(nèi)對債務人“對未到期的債務提前清償”“為沒有擔保的債權(quán)提供擔?！钡?種清償行為以及在破產(chǎn)受理前的6個月內(nèi)已具有破產(chǎn)原因（即債務人處于危機期間）的債務人仍對個別債權(quán)人進行清償?shù)男袨?，破產(chǎn)管理人均有權(quán)提起撤銷之訴。而在衍生交易中適用凈額結(jié)算，首先客觀上實現(xiàn)了債權(quán)人的個別清償；其次，在一方出現(xiàn)破產(chǎn)情形下，非違約方提前終止主協(xié)議下的未到期交易，并對主協(xié)議下的各項金融衍生交易的盈虧進行計算并軋差，確定應支付（收?。┑膬纛~并結(jié)算的行為可能被視為“對未到期的債務提前清償”；再次，即使非違約方可依照“加速到期條款”約定提前終止主協(xié)議下的未到期交易，但若其凈額結(jié)算行為發(fā)生在法定破產(chǎn)臨界期內(nèi)，則極有可能被視為“危機期間的個別清償行為”。而凈額結(jié)算“通常發(fā)生在法院受理破產(chǎn)案件前6個月內(nèi)，因為這段時間是出現(xiàn)破產(chǎn)跡象的主要時期”［10］。

（三）“擔保安排實現(xiàn)”

由于衍生合同價值具有波動性，當波動顯示出不利于一方或該方信用水平下降時，其違約的可能性即相應提高，為保證在該種情況下衍生合同仍能正常履行，違約風險提高的一方會被要求提供擔保，且這種提供擔保的義務會持續(xù)附隨于衍生合同的履行過程中。故衍生合同有其特有的擔保制度，在場內(nèi)交易適用逐日盯市制度，結(jié)算部門每日閉市后會對賬戶中的保證金余額進行計算，對于保證金不能覆蓋其風險敞口的會員會要求其追加保證金，否則將進行強制平倉的操作；于場外交易，則主要通過一系列擔保安排來實現(xiàn)，這種擔保安排有別于傳統(tǒng)民法的擔保制度而自成一體［11］。依場外衍生交易也廣泛使用的ISDA系列文件，場外衍生交易的擔保安排主要為兩類：其一，擔保權(quán)益方式；其二，所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式。二者的區(qū)別在于，在擔保權(quán)益方式中，擔保品的提供者以高流動性證券或現(xiàn)金作為擔保品為接受者設定擔保，該擔保品雖然交付給接受者或由他人代為保管，但是擔保品的所有權(quán)仍由提供者享有，相當于設立一項質(zhì)權(quán)；而在所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式中，擔保品的所有權(quán)歸屬于接受者，擔保品的提供者享有到期請求同等價值證券或現(xiàn)金的權(quán)利，該項轉(zhuǎn)讓應被認定為是主協(xié)議項下的交易而非某項擔保權(quán)益的創(chuàng)設①根據(jù)ISDA出具的《英國法附件》以及中國銀行間市場交易商協(xié)會出具的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)讓式履約保障文件（2009年版）》，以所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式進行的擔保安排構(gòu)成主協(xié)議的一項交易，因此所轉(zhuǎn)讓的擔保品構(gòu)成了接受者對提供者的一項債務，可于必要時作為可抵銷之債與其他主協(xié)議項下交易共同進行凈額結(jié)算。參見何曉楠：《金融個衍生品交易擔保法律問題研究》，法律出版社2017年版，第102頁。。所謂的擔保安排實現(xiàn)，在擔保權(quán)益方式中，是指就擔保品的變現(xiàn)價值與凈額結(jié)算出的價值進行抵銷；而在所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式中，則是直接就擔保品進行抵銷［12］。

衍生交易獨特的“擔保安排實現(xiàn)”，在破產(chǎn)程序中面臨被管理人撤銷的極大風險。如果行為發(fā)生在破產(chǎn)程序開始前的法定臨界期內(nèi)，則為衍生合同提供擔保的行為可能會被視為《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條的“為沒有擔保的債權(quán)提供擔?！钡男袨椋該Ｆ返咒N的清償行為，則可能會被視為《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十二條的個別清償行為，從而被管理人行使撤銷權(quán)而否認其有效性。

三、對金融衍生交易豁免適用破產(chǎn)法規(guī)則的正當性說明

（一）金融衍生交易具有特殊的法律屬性

衍生合同具有不同于非衍生合同的法律屬性，體現(xiàn)在：

第一，標的物特殊。它是由未來特定基礎(chǔ)資產(chǎn)價值所決定的金融利益，而以請求該金融利益給付為內(nèi)容的衍生合同之債就相應地具有波動性的特征［13］。其標的物既可以是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的大宗商品本身，也可以是指向該基礎(chǔ)資產(chǎn)的浮動價值，以請求浮動價值在到期日所確定的金融利益為給付內(nèi)容。由于衍生合同所依賴的基礎(chǔ)資產(chǎn)價值持續(xù)波動，衍生合同的給付內(nèi)容在合同約定的期間內(nèi)也就處于持續(xù)波動中，并由到期日的基礎(chǔ)資產(chǎn)價值決定。

第二，履行方式特殊。作為風險管理工具，衍生合同并非以標的物的使用價值與交換價值作為合同履行之目的，而是注重權(quán)利的衍生價值，其指向權(quán)利價值浮動的部分，以達到規(guī)避風險的目的。因此衍生合同的當事方多數(shù)不進行實物交割，其清潔合同的方式更加靈活多樣，較為常見的是平倉，由此脫離債權(quán)債務關(guān)系，并獲得衍生部分的金融利益。這也是衍生合同在轉(zhuǎn)讓上具有特殊性的原因，因為衍生合同的轉(zhuǎn)讓太過普遍，因此場內(nèi)交易中，對合同轉(zhuǎn)讓的前提設定為“對手方默示同意轉(zhuǎn)讓”［14］。

第三，在擔保方面特殊，提供擔保作為衍生合同的附隨義務是雙向、浮動的。衍生合同具有射幸性，而其本身又是作為風險轉(zhuǎn)移的工具，在合同確定的期間內(nèi)，如果市場走勢與合同一方主體預測的相反，則該方很有可能拒絕履行合同項下義務，相對方規(guī)避風險的目的落空。因此對衍生合同來說，保障合同履行是交易規(guī)范的要點，而實現(xiàn)這一規(guī)范目標的手段之一，就是衍生合同特有的擔保機制。對場內(nèi)交易來說，交易所通過逐日盯市和保證金制度實現(xiàn)衍生合同履約風險的完全覆蓋，場外交易中雖然沒有集中結(jié)算的中央機構(gòu)進行每日結(jié)算，但是也會對交易對手進行評估確定風險承受值，并在合同中約定每間隔固定的天數(shù)對衍生合同進行估值，交易對手需要對估值超過自身風險承受值的部分，通過信用支持安排進行擔保。對于衍生合同來說，提供擔保的目的是為了覆蓋所謂的風險敞口［15］，即衍生合同的實時價值與其訂立時價值的差額部分，也是交易對手的可得利益，如果將風險敞口作為主債看待，則衍生合同的主債實際上處在無時無刻的變動中，相應地，擔保物也需要隨主債變化進行補充，因此提供充足擔保的義務對衍生合同雙方都是持續(xù)存續(xù)于合同履行期間的附隨義務。

（二）金融衍生交易極易導致大規(guī)模違約

金融衍生交易具有明顯不同于其他合同的經(jīng)濟屬性。體現(xiàn)在：第一，關(guān)聯(lián)性，即衍生合同與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間具有關(guān)聯(lián)性。衍生合同以基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的存在為前提，其價值也衍生于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)。從合同間的關(guān)系看，這種關(guān)聯(lián)性還可能體現(xiàn)為衍生交易與現(xiàn)貨交易之間的對沖關(guān)系。金融衍生交易與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)屬性，使不同板塊的金融市場被緊密地聯(lián)結(jié)在一起。第二，杠桿性，即衍生合同所具有的“以小博大”特性。非衍生合同遵循等價有償原則，要取得權(quán)利須支付其對價，多數(shù)金融交易也同樣是基于該原則進行的，投資者購買國債，需先履行國債對價的支付義務；但是對于衍生交易來說，只需繳納一定比例的保證金，即可進行幾倍于保證金的國債期貨交易。第三，跨期性，即衍生合同的締約時刻與交割時刻之間存在一定的期間。雖然在現(xiàn)貨交易中，也普遍存在締約與交付之間的間隔，而有些衍生交易的期間甚至短至“隔夜”，但是跨期性的核心不在于物理時間上的度過，而在于衍生合同規(guī)范的是未來某個時點上的權(quán)利義務，即合同當事人之間的給付內(nèi)容由該時點某項基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價格與約定的執(zhí)行價格進行確定，故合同本身的價值具有波動性。

金融衍生交易的上述經(jīng)濟屬性使其極易導致大規(guī)模違約。其一，衍生合同間的關(guān)聯(lián)性構(gòu)成了系統(tǒng)性風險中連鎖違約的前提。大規(guī)模違約的首要特征是連鎖性，或曰傳染性［16］，即違約之間具有因果關(guān)系，一個或多個公司界面的違約成為更大范圍公司違約或破產(chǎn)的導火索。衍生合同市場容易滋生大規(guī)模違約，與衍生合同本身的功能特性有關(guān)。金融衍生交易具有風險管理的功能，并集中體現(xiàn)在對沖的操作方法上，即針對兩個或兩個以上彼此價格高度相關(guān)的資產(chǎn)在不同市場上的價差做出彼此相反頭寸的交易，如此在一個市場中的損失或收益可以彌補在另一個市場的收益或損失，從而在衍生交易個體上達到損失與收益的平衡。但是同樣的交易安排也可以解釋為，當在一個交易市場中因?qū)κ诌`約造成本合同的履行利益不得，卻要在與之對沖的另一個交易中完全履行。除了衍生合同的權(quán)利義務彼此關(guān)聯(lián)，標的同質(zhì)及其共處的信息環(huán)境也會造成衍生合同一榮俱榮一損俱損，故金融衍生交易具有明顯的聚集效應①據(jù)統(tǒng)計美國的衍生合同主要集中在5家大型的金融機構(gòu)中——美國銀行、花旗銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利。See Mark J.Roe，Stephen D.Adams，Restructuring Failed Financial Firms in Bankruptcy：Selling Lehman’s Derivatives Portfolio，Yale Journal on Regulation，Vol.32，2015，p.365.這些金融巨頭之間的交易顯然與其他實業(yè)企業(yè)之間的交易不同，投資銀行之間的雙邊聯(lián)系確實會使一家公司破產(chǎn)導致其他公司破產(chǎn)的可能性提升，See Stephen J.Lubben，Repeal the Safe Harbors，American Bankruptcy Law Journal，Vol.18，2010，p.322.。其二，衍生合同的規(guī)模效應使系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生加劇。一旦出現(xiàn)違約或破產(chǎn)事件，衍生市場可能面臨集體崩盤的后果②衍生市場在金融市場占有超高的交易數(shù)額，衍生合同又以“以小博大”的資本金放大作用所著名，通過繳納相對較小數(shù)量的保證金，即可進行大筆金額的交易。例如在長期資本管理公司瀕臨破產(chǎn)的前夕，其所進行的交易金額與其公司資本的比例高達25∶1，SeeSteven L.Schwarcz，Ori Sharon，The Bankruptcy-Law Safe Harbor for Derivatives：A Path-Dependence Analysis，Washington &Lee Law Review，Vol.71，No.3，2014，p.1732.。

而現(xiàn)有破產(chǎn)法規(guī)則處理金融衍生交易具有明顯的局限性，使其面對大規(guī)模違約力不從心。首先，無法應對衍生合同在破產(chǎn)程序中的波動性。如前所述，衍生合同的價值變動不僅頻率快，且幅度大。而破產(chǎn)法給予破產(chǎn)管理人在一定時間內(nèi)行使待履行合同選擇權(quán)的自由，意味著在此期間內(nèi)的任何時候管理人都可以接受或解除合同，因此管理人完全可能等待時機選擇承認對自己有利的合同，而拒絕履行對自己不利的合同。其次，不能解決破產(chǎn)的連鎖性，無法及時切斷違約（破產(chǎn)）之間的因果關(guān)系。破產(chǎn)法關(guān)注的是破產(chǎn)企業(yè)本身、債權(quán)人、債務人，即便對破產(chǎn)法提出更高的社會責任要求，也趨向于通過此種要求回歸到破產(chǎn)內(nèi)部對財產(chǎn)的處置問題上，企業(yè)之間的大規(guī)模連鎖破產(chǎn)同樣也并未成為破產(chǎn)法立法時所預見到的問題。因此，為針對性地防范系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生和擴散，立法對衍生合同予以破產(chǎn)法上的特殊保護不僅必要而且正當。

四、破產(chǎn)程序中金融衍生交易特殊保護的具體規(guī)則

（一）承認合同“提前終止”在破產(chǎn)法中的有效性

1.比較法上的考察。美國為金融衍生交易提供的安全港規(guī)則體現(xiàn)在《美國破產(chǎn)法典》《聯(lián)邦存款保險法》（“FDIA”）和《破產(chǎn)濫用防止和消費者保護法》（“BAPCPA”）中?！睹绹飘a(chǎn)法典》通過對自動中止、破產(chǎn)約定條款一般無效設定但書的方式，為金融衍生交易提前終止提供有效性的保證：在自動中止規(guī)則中，受特殊保護的主體就其締結(jié)的受特殊保護衍生合同行使任何終止其價值、付款金額或其他交易義務的行為，不受自動中止的限制①See11U.S.C.§362（b）（6），（7），（17），（27）.。在破產(chǎn)約定條款一般無效規(guī)則中，受特殊保護的主體就其締結(jié)的受特殊保護的衍生合同，以破產(chǎn)或瀕臨破產(chǎn)為條件行使合同項下權(quán)利進行終止、合同加速到期的權(quán)利，不應被自動中止、撤銷或其他條款以及法庭的法令、行政機構(gòu)的指令限制，管理人對待履行合同的選擇權(quán)自然也需要讓位于衍生合同相對方的終止權(quán)利②See11U.S.C.§555，556，559，560，561，11U.S.C.§365（e）（1）.。在FDIA的規(guī)定中，同樣以限制破產(chǎn)接管或監(jiān)管人阻止適格金融衍生交易相對方終止、加速到期權(quán)利的方式，保證特定主體所訂立的特定金融衍生交易提前終止的權(quán)利不受破產(chǎn)程序影響③See12U.S.C.§1821（e）（8）（A）.。

英國對金融衍生交易的保護主要體現(xiàn)在其《1986年破產(chǎn)規(guī)則》（InsolvencyRules1986）中。在該破產(chǎn)規(guī)則中，對所有類型的待履行合同在破產(chǎn)程序中的提前終止均未作出限制性規(guī)定，因此金融衍生交易在破產(chǎn)程序中的提前終止自然有效。合同在破產(chǎn)程序中被允許提前終止的合理性，來源于英國法對合同終止的觀念。一方面，對于在合同中已經(jīng)明確約定了以破產(chǎn)或不能履行到期債務為合同加速到期或提前終止條件的，即便是在破產(chǎn)程序中也不可改變非破產(chǎn)一方按照合同約定履行提前終止的權(quán)利；另一方面，對于合同中并未有破產(chǎn)約定條款的情形，合同一方破產(chǎn)也可構(gòu)成違約事項，除非被充分擔保，否則不得強制非破產(chǎn)一方履行合同項下義務［17］。

在《日本破產(chǎn)法》中，對于特定金融合同提供了區(qū)別于普通合同的規(guī)范，使其可以在破產(chǎn)程序中提前終止并進行凈額結(jié)算；此外，針對金融衍生交易的凈額結(jié)算問題，還頒布有單行立法，即《特定金融交易終止凈額結(jié)算法》。《日本破產(chǎn)法》明確規(guī)定了對于有交易所報價或其他市場價格的金融合同應被視為終止，不論該合同中是否存在破產(chǎn)約定條款，均可于破產(chǎn)程序中被認定為自動提前終止，因此衍生合同在此意義上的提前終止有效性自不言待。而在《特定金融交易終止凈額結(jié)算法》中，提前終止的有效性是通過界定特定終止事件以及自動提前終止而實現(xiàn)的，當發(fā)生特定終止事件時，即觸發(fā)受特殊保護的衍生合同的自動提前終止。其中，特定終止事件包括破產(chǎn)清算程序、民事再生程序以及公司更生程序的開始以及申請［18］。這就意味著衍生合同的提前終止，并非一定發(fā)生在破產(chǎn)程序開始后，而是可能在提出破產(chǎn)申請的階段就被終止。但總體來看，在日本的破產(chǎn)程序中，提前終止金融衍生交易并不存在規(guī)范層面上的障礙。

從美、英、日三國對衍生交易提前終止的規(guī)范內(nèi)容來看，英國因提前終止是破產(chǎn)程序中對待履行合同之常態(tài)，因此衍生合同的提前終止自然地為破產(chǎn)規(guī)則所內(nèi)化；美國則通過對破產(chǎn)法一般規(guī)則設定例外的形式，間接保證衍生合同在破產(chǎn)程序中提前終止的有效性；而日本則是在單行立法中直接承認提前終止的有效性及其行使的前提條件。從提前終止的方式來看，英美選擇尊重當事人的意愿，按照衍生合同約定可以進行一般的提前終止和自動提前終止；而日本則以自動提前終止為慣常，無須衍生合同當事人履行通知等行為。

2.我國破產(chǎn)法中具體規(guī)則的設定。雖然各國對衍生合同在破產(chǎn)語境下提前終止的具體表現(xiàn)形式不同，但從結(jié)果上看，衍生合同均得以實現(xiàn)在破產(chǎn)程序中的提前終止。就我國現(xiàn)行的破產(chǎn)法來說，若要在其中實現(xiàn)衍生合同提前終止，以及后續(xù)的凈額結(jié)算、擔保安排，參照《美國破產(chǎn)法典》設定但書的方式更值得借鑒，如此可以最大限度保留我國原有破產(chǎn)法規(guī)范體系，特別是關(guān)于破產(chǎn)抵銷的安排。具體規(guī)則內(nèi)容如下：

其一，規(guī)定金融衍生交易作為破產(chǎn)管理人待履行合同選擇權(quán)的例外。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第十八條的規(guī)定，對于到期日在破產(chǎn)申請受理之后的衍生合同來說，進入破產(chǎn)程序的雙方均未履行的合同理應由破產(chǎn)管理人選擇解除或繼續(xù)履行①參見《企業(yè)破產(chǎn)法》第十八條。。但如前所述，對于衍生合同來說，若等待破產(chǎn)管理人進行選擇，衍生合同債權(quán)人會因此面臨多方面困境：其一，在破產(chǎn)管理人行使選擇權(quán)前衍生合同處于持續(xù)波動中，由于債務人不能進一步提供擔保，衍生合同債權(quán)人將面臨無法確定的風險敞口暴露；其二，衍生合同債權(quán)人不能盡快從本合同中抽身去重新訂立類似的衍生合同，本合同懸而未決的狀態(tài)可能阻礙債權(quán)人實現(xiàn)風險管理的目標；其三，破產(chǎn)管理人可能等待時機選擇履行對自己有利的合同、解除對自己不利的合同，而被解除衍生合同的債權(quán)人一方面需要完全履行與本合同對沖的其他合同，另一方面在本合同中的債權(quán)卻只能以較低的破產(chǎn)清償率部分實現(xiàn)。特殊保護規(guī)則就是要允許衍生合同債權(quán)人依照合同約定提前終止合同，無須等待破產(chǎn)管理人對每一項交易進行挑揀，即對破產(chǎn)管理人的選擇權(quán)進行限制，規(guī)定金融衍生交易作為待履行合同選擇權(quán)之例外，不由破產(chǎn)管理人進行選擇。

其二，規(guī)定金融衍生交易中的“提前終止條款”在破產(chǎn)程序中繼續(xù)有效。僅對待履行合同選擇權(quán)增加但書的例外，并不能直接構(gòu)成衍生合同債權(quán)人提前終止合同的法律依據(jù)，因此還需要從“破產(chǎn)約定條款”入手。由于我國目前破產(chǎn)法中未對破產(chǎn)約定條款的效力做出直接規(guī)定，故不妨借機構(gòu)建破產(chǎn)約定條款的完整規(guī)定。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》在對待破產(chǎn)約定條款效力的問題上，可采一般無效，例外有效的立法模式，即原則上以破產(chǎn)作為觸發(fā)條件對合同的變更或終止無效，當事人不得以約定規(guī)避破產(chǎn)法之適用，但是破產(chǎn)法規(guī)定的適格金融衍生交易中的該條款例外有效。

（二）承認“凈額結(jié)算”在破產(chǎn)法中的有效性

1.比較法上的考察?！睹绹飘a(chǎn)法典》主要從以下四個層面保障衍生合同在破產(chǎn)程序中進行凈額結(jié)算的有效性：其一，在自動中止層面，受特殊保護的主體就其締結(jié)的受特殊保護的衍生合同進行的抵銷或凈額結(jié)算不受自動中止的限制②See11U.S.C.§362（b）（6）（7）（17）（27）.；其二，在破產(chǎn)撤銷權(quán)層面，除非構(gòu)成實際欺詐轉(zhuǎn)讓，否則受托人不能撤銷適格金融主體做出的、接受的或是為了前述主體利益而做出的被界定為保證金支付或是結(jié)算支付的行為，以及受特殊保護的主體在破產(chǎn)案件開始前訂立的與受特殊保護合同相關(guān)的轉(zhuǎn)讓行為③See11U.S.C.§546（e）（f）（g）（j）.；其三，在破產(chǎn)約定條款效力層面，規(guī)定受特殊保護的主體以破產(chǎn)或瀕臨破產(chǎn)為條件行使受保護合同項下進行清算的權(quán)利，不應被自動中止、撤銷或被其他條款以及法庭的法令、行政機構(gòu)的指令限制④See11U.S.C.§555，556，559，560，561.；其四，在破產(chǎn)抵銷權(quán)層面，受托人雖然有權(quán)追回破產(chǎn)申請前90日內(nèi)因抵銷而減少的破產(chǎn)財產(chǎn)，但是受特殊保護的主體所締結(jié)的受特殊保護的合同不在受托人可追回的財產(chǎn)范圍之內(nèi)，因此在破產(chǎn)程序中以及破產(chǎn)申請前已經(jīng)產(chǎn)生破產(chǎn)原因的危機期間，衍生合同相對方行使抵銷權(quán)的權(quán)利不受破產(chǎn)抵銷權(quán)限制⑤See11U.S.C.§553（e），（b）（1）.。

英國法中，凈額結(jié)算是通過對當事人之間合同約定的遵守以及破產(chǎn)規(guī)則之規(guī)定獲得有效性保證的。首先對于當事人于合同中約定有提前終止、凈額結(jié)算條款的，破產(chǎn)程序中即便是管理人也沒有對抗非破產(chǎn)一方行使該合同權(quán)利的合法基礎(chǔ)，因此無論是破產(chǎn)程序中還是破產(chǎn)前夕，債權(quán)人依照衍生合同之約定行使凈額結(jié)算的權(quán)利不受破產(chǎn)法中一般規(guī)則之限制。其次，根據(jù)《1986年破產(chǎn)規(guī)則》4.90條對抵銷的規(guī)定，對于處在破產(chǎn)清算程序中的當事人，若在清算程序開始前債權(quán)人與債務人互負債權(quán)債務的，就抵銷后的余額方可在清算程序中證明，即以抵銷后的單向債權(quán)納入破產(chǎn)債權(quán)的范圍內(nèi)，因該項抵銷不可因當事人之間的約定而改變，因此4.90條項下所規(guī)定的抵銷又被稱為強制性抵銷。由此，對于衍生合同來說，凈額結(jié)算與強制性抵銷所產(chǎn)生的法效果具有事實上的同質(zhì)性，衍生合同在破產(chǎn)程序中凈額結(jié)算的有效性也由此得以實現(xiàn)。

日本破產(chǎn)程序中凈額結(jié)算的有效性，一方面源自于《日本破產(chǎn)法》對有交易所報價或市場價格的合同的提前終止和結(jié)算規(guī)則，合同于自動提前終止時進行交互計算，以計算出的差額作為破產(chǎn)債權(quán)或作為破產(chǎn)財產(chǎn)［19］；另一方面則源于《特定金融交易終止凈額結(jié)算法》，該法通過明確界定終止凈額結(jié)算的含義及其履行方式實現(xiàn)凈額結(jié)算在日本破產(chǎn)程序中的有效性，具體表現(xiàn)為滿足特定交易類型的衍生合同，當發(fā)生特定的終止事件時，主協(xié)議項下的每筆交易均自動終止并計算其價值，各筆交易折合成為一個單向的債權(quán)或債務。由此可見，衍生合同在日本的破產(chǎn)程序中可以直接援引上述相關(guān)條款，進行凈額結(jié)算。

綜上從規(guī)范凈額結(jié)算的方式來看，英國是以強制抵銷規(guī)則自然實現(xiàn)衍生合同凈額結(jié)算；而美國是通過對破產(chǎn)一般規(guī)則設定例外實現(xiàn)凈額結(jié)算；日本則是更為直接地通過界定終止凈額結(jié)算，實現(xiàn)主協(xié)議項下各筆交易的凈額結(jié)算。從凈額結(jié)算的范圍來看，英國可抵銷之債的范圍最廣，不論債之發(fā)生原因為何，也不論待抵銷債項是否屬于同一合同項下，只要符合相應條件均可相抵，合同之債可與侵權(quán)之債相抵銷；美國則通過對總凈額協(xié)議（Master Netting Agreement）實現(xiàn)了跨合同種類的抵銷，即在特殊保護范圍內(nèi)的衍生合同可以跨越合同類型進行抵銷［20］；就日本的單行立法來說，其所確定的抵銷范圍是一個主協(xié)議項下的數(shù)筆交易之間進行抵銷。從凈額結(jié)算的程序上來看，抵銷均為自動進行，結(jié)算后的余額列為破產(chǎn)債權(quán)或破產(chǎn)財產(chǎn)。

2.我國破產(chǎn)法中具體規(guī)則的設定。要實現(xiàn)凈額結(jié)算在破產(chǎn)法中的有效性，需先解決的問題是：在破產(chǎn)法中是否有必要引入所謂單一協(xié)議的規(guī)定，即將同一主協(xié)議項下所有具體的交易合同均視為一個合同，以及凈額結(jié)算的具體范圍為何？本文認為，在破產(chǎn)法修改中無須以增加單一協(xié)議為必要。從上述域外法的規(guī)范內(nèi)容來看，每個國家都肯定了在一定范圍內(nèi)債與債之間的可抵銷性，但均未在破產(chǎn)法中直接規(guī)范單一協(xié)議具體內(nèi)容。從功能上來看，單一協(xié)議是為實現(xiàn)凈額結(jié)算做鋪墊，消除具體交易合同之間的壁壘，使當事人之間簽訂的主協(xié)議項下的全部交易統(tǒng)歸為一個債的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上再進行相互抵銷就更為理所應當，但是通過對破產(chǎn)管理人的待履行合同選擇權(quán)進行限制，同樣可以起到防止管理人不公平選擇履行的目的。因此，在前述合同提前終止的有效性中倘若已經(jīng)對待履行合同選擇權(quán)進行了修正，那么無須在破產(chǎn)法中專門增加單一協(xié)議的有關(guān)條款。此外，單一協(xié)議是應ISDA主協(xié)議的主要條款產(chǎn)生的，是具有極強專業(yè)性和針對性的條款，非衍生合同主體之間由于不具備衍生交易往復進行的前提，一般不會產(chǎn)生可供凈額的債，因此無論是破產(chǎn)法還是整體的民商法體系，均以非衍生合同交易作為立法預設的前提，如果在破產(chǎn)法中直接納入單一協(xié)議條款，對于合同規(guī)則的適用將造成極大沖擊，且也顯突兀。雖然單一協(xié)議對于衍生合同終止凈額結(jié)算具有重要性，但單一協(xié)議不宜出現(xiàn)在破產(chǎn)法中。就凈額結(jié)算的具體范圍，本文認為應當將可抵銷之債限定在當事人簽訂的同一主協(xié)議項下的具體交易之間。對于已經(jīng)開放跨合同類型抵銷的美國來說，如此的制度安排也遭到很多學者的反對，他們的基本觀點是，對金融衍生交易在破產(chǎn)程序中的處理至少要按照種類整體進行出售①See Mark J.Roe，Stephen D.Adams，Restructuring Failed Financial Firms in Bankruptcy：Selling Lehman’s Derivatives Portfolio，Yale Journal on Regulation，Vol.32，2015，p.365.?？绾贤N類的凈額結(jié)算，主要是為了實現(xiàn)在當事人之間計算出一個總的凈額頭寸，但是太過于寬泛的抵銷范圍并不利于從正面發(fā)揮特殊保護的優(yōu)勢作用，因此在對金融衍生交易提供破產(chǎn)法上特殊保護的制度伊始，還是應當將可凈額結(jié)算的范圍限定在同一主協(xié)議項下的交易。

在此基礎(chǔ)上，在我國《企業(yè)破產(chǎn)法》下欲實現(xiàn)凈額結(jié)算的有效性，需劃分兩個階段：其一，是在破產(chǎn)程序開始之前提前終止的衍生合同進行的凈額結(jié)算，由于此時破產(chǎn)程序尚未開始，當事人依照合同約定進行終止凈額是屬于正常的合同履行，但是在進入破產(chǎn)程序中時，可能對該階段實施凈額結(jié)算產(chǎn)生影響的主要是破產(chǎn)撤銷權(quán)，因此涉及對破產(chǎn)撤銷權(quán)的修訂，具體內(nèi)容將于下一部分結(jié)合擔保權(quán)利之有效性進行論述；其二，是在破產(chǎn)程序開始之后進行的凈額結(jié)算，要在該階段實現(xiàn)凈額結(jié)算的有效性主要涉及對自動中止和破產(chǎn)抵銷權(quán)設定例外。

首先，對自動中止設定例外。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第十六條和十七條的規(guī)定，進入破產(chǎn)程序后的個別清償行為無效①參見《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第十六條、第十七條。。對于金融衍生交易來說，一旦交易對手申請破產(chǎn)，則債權(quán)人需完成凈額結(jié)算，實現(xiàn)對彼此之間債權(quán)債務的抵銷，并對不足額部分以擔保品（一般為現(xiàn)金或證券等）代償，如此才能達到盡快鎖定主協(xié)議債權(quán)債務的目的，因此需要自動中止對衍生合同設置例外。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》可對現(xiàn)有第十六條和第十七條整體做但書規(guī)定，即規(guī)定適格的金融衍生交易作為例外，債務人對衍生合同債權(quán)人進行的凈額結(jié)算清償債務，并對擔保品行使擔保權(quán)利的行為不受自動中止限制。如此，凈額結(jié)算可徑行產(chǎn)生債的消滅效力；對于凈額結(jié)算后形成的單向支付義務，該部分則構(gòu)成債權(quán)人在破產(chǎn)程序中的破產(chǎn)債權(quán)。

其次，對破產(chǎn)抵銷權(quán)設定例外。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十條的規(guī)定②參見我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十條。，對破產(chǎn)抵銷權(quán)的限制主要從兩方面進行：從行權(quán)方面，須由債權(quán)人向管理人提出抵銷的主張，并經(jīng)管理人對相關(guān)債權(quán)審查無異議后方可產(chǎn)生抵銷的效果，但若管理人對抵銷之債有異議，則須以訴訟的方式確認債的可抵性③參見《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定（二）》第四十二條：“管理人收到債權(quán)人提出的主張債務抵銷的通知后，經(jīng)審查無異議的，抵銷自管理人收到通知之日起生效。管理人對抵銷主張有異議的，應當在約定的異議期限內(nèi)或者自收到主張債務抵銷的通知之日起三個月內(nèi)向人民法院提起訴訟。無正當理由逾期提起的，人民法院不予支持?！保粡目傻咒N之債的限制方面，一般債務人的債務人在已知破產(chǎn)原因，或在破產(chǎn)程序開始之后取得的債權(quán)，以及債務人的債權(quán)人在已知破產(chǎn)原因時承擔的債務，均不得作為抵銷的債權(quán)或債務。衍生合同的凈額結(jié)算與破產(chǎn)抵銷權(quán)之間的沖突體現(xiàn)為，若要遵循向管理人主張的程序，則在管理人審查期間，甚至是就債權(quán)債務的可抵銷性訴至法院期間，衍生合同均是處于頭寸暴露的狀態(tài)；若要遵循對可抵銷之債的限制，則在破產(chǎn)前和破產(chǎn)程序中，因提前終止的具體交易中產(chǎn)生波動而形成的債權(quán)或債務，可能會被認定為是禁止抵銷的債權(quán)或債務。因此，有必要對破產(chǎn)抵銷權(quán)設定例外，以實現(xiàn)衍生合同中終止凈額結(jié)算的效力。對此，可在《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十條加入對金融衍生交易的除外條款，即規(guī)定適格的金融衍生交易的凈額結(jié)算不受本法關(guān)于破產(chǎn)抵銷的限制。如此，一方面衍生合同的凈額結(jié)算無須在進行債務抵銷時向管理人主張，衍生合同的當事人可以自助進行；另一方面，可抵銷的債務范圍可不受第四十條關(guān)于對破產(chǎn)債務人負擔債務之限制，只要是金融衍生交易的當事人，其訂立的適格金融衍生交易即可彼此進行凈額，并得出單向支付義務，該行為不受破產(chǎn)抵銷對于抵銷權(quán)行使的程序規(guī)則及可抵銷之債的限制。具體的凈額結(jié)算方法是以衍生合同約定的自動提前終止日或債權(quán)人依衍生合同所確定的終止日為準，由該日的市場價格計算衍生合同價值，并軋差得出結(jié)算額度。

（三）承認“擔保安排實現(xiàn)”在破產(chǎn)法中的有效性

1.比較法上的考察?！睹绹飘a(chǎn)法典》對于衍生合同在破產(chǎn)程序中的擔保安排，主要通過自動中止和破產(chǎn)撤銷權(quán)兩個方面實現(xiàn)：在自動中止方面，保障在破產(chǎn)程序中進行終止凈額并實現(xiàn)擔保的權(quán)利，規(guī)定受特殊保護的主體履行所締結(jié)的受特殊保護的合同之擔保安排項下的付款或其他交易義務，不受自動中止的限制；在破產(chǎn)撤銷權(quán)方面，保障在破產(chǎn)申請受理前與受特殊保護合同相關(guān)的轉(zhuǎn)讓行為不被撤銷，因此在破產(chǎn)程序開始前為衍生合同提供擔保的行為不會被認定為是為沒有擔保的債權(quán)提供擔保而被撤銷、就擔保品進行的抵銷不被認為是偏頗性清償。但作為一種例外，若相應的轉(zhuǎn)讓行為被認為是存在欺詐的惡意，則仍可被管理人撤銷。可見《美國破產(chǎn)法典》為衍生合同在破產(chǎn)程序中擔保權(quán)利的實現(xiàn)提供了兩方面的保護：一是破產(chǎn)前為衍生交易提供擔保并就擔保品受償?shù)男袨椴粫怀蜂N；二是在破產(chǎn)程序中，債權(quán)人可徑行依照擔保安排的文件行使擔保權(quán)利、取消債務人對抵押品贖回的權(quán)利。

根據(jù)英國《1986年破產(chǎn)規(guī)則》的規(guī)定，擔保人資不抵債時，原則上自向法院申請管理令起任何對擔保物進行的執(zhí)行行為均被禁止［21］。但是，該項原則性規(guī)定不會對金融衍生交易的擔保安排實現(xiàn)產(chǎn)生影響。對于擔保權(quán)益方式設定的擔保而言，該項權(quán)利被認定為質(zhì)押，與普通質(zhì)押擔保不同的是，英國法關(guān)于質(zhì)押擔保的執(zhí)行行為須由法院或管理人同意的規(guī)定，不影響主協(xié)議項下的凈額結(jié)算，換言之，擔保權(quán)益方式設定的擔?？梢酝ㄟ^抵銷的方式實現(xiàn)擔保安排。而對于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式設定的擔保，意味著提供的擔保物已經(jīng)不再屬于轉(zhuǎn)讓人，但受讓人負有返還等值資產(chǎn)的義務，據(jù)此進行的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為并非英國法下創(chuàng)設衡平法上擔保權(quán)益的行為，因此即便是在破產(chǎn)程序中，該擔保安排也是相當于債權(quán)人與債務人互負債權(quán)債務，因此衍生合同的債權(quán)人可以通過抵銷實現(xiàn)擔保權(quán)利［22］。

對于日本破產(chǎn)程序中金融衍生交易一方擔保安排的實現(xiàn)，首先要從日本所廣泛使用的擔保形式入手，在日本的場外衍生交易中通常使用的是ISDA所頒布的《日本法下信用支持附件》，該附件提供了兩種不同的擔保方式，其中以類似英國法項下的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓型擔保為常用方式［23］。此種擔保方式恰好與《日本破產(chǎn)法》以及終止凈額結(jié)算的單行立法相契合，當特定的終止事件發(fā)生時，擔保受讓人可以以其返還擔保物之債與其金融債權(quán)相抵銷，由此實現(xiàn)金融衍生交易中債權(quán)人一方在破產(chǎn)程序中的擔保權(quán)利。

比較美、英、日三國的規(guī)范可知，對金融衍生交易在破產(chǎn)法中擔保權(quán)利的保護，主要可以通過兩種方式：其一，如美國，通過對破產(chǎn)法一般規(guī)則設置例外，從而保證在破產(chǎn)前夕為衍生交易設定擔保的行為不被撤銷，且可以徑行行使擔保權(quán)利，無須向管理人主張即可以擔保品抵銷債權(quán)；其二，如英國或日本，一般通過設定廣泛的可抵銷之債，將擔保品返還之債與衍生合同項下凈額結(jié)算后的單向債權(quán)相抵銷。此外，從擔保權(quán)的實現(xiàn)來看，無論是采取設立擔保權(quán)益的方式還是所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，均主要依賴凈額結(jié)算（抵銷）實現(xiàn)擔保安排之目的，畢竟對于場外衍生交易來說，在一項主協(xié)議項下的擔保安排與其說是一項獨立的權(quán)利，不如說是主協(xié)議項下的一個交易，因此可以通過與其他交易相抵銷實現(xiàn)。

2.我國破產(chǎn)法中具體規(guī)則的設計。通過對域外法的考察可知，無論對于何種形式的擔保安排，在破產(chǎn)程序中的實現(xiàn)主要依靠抵銷的相關(guān)制度，因此就擔保安排實現(xiàn)階段所涉及的與破產(chǎn)法的沖突，可以統(tǒng)歸由凈額結(jié)算的有效性來解決。除此之外，就擔保安排的設立與實現(xiàn)之后的利益保留，還需要在破產(chǎn)撤銷權(quán)的行使方面留有空間。

從中國金融衍生交易中的擔保安排來看，場內(nèi)由于保證金制度和強制平倉的存在，因此衍生交易面臨交易對手違約甚至破產(chǎn)的風險微乎其微；而針對場外衍生交易來說，跨國衍生交易主要使用的是ISDA主協(xié)議項下的擔保安排附件，即所謂的擔保權(quán)益和所有權(quán)轉(zhuǎn)讓型擔保安排，除此之外，為了便利國內(nèi)的衍生交易，我國在借鑒ISDA擔保安排附件的基礎(chǔ)上也出具了中文版本的衍生交易擔保安排文件，即《質(zhì)押式履約保障文件》和《轉(zhuǎn)讓式履約保障文件》，前者與擔保權(quán)益方式相似，后者與所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相似。上述文件均約定了在衍生交易過程中合同雙方持續(xù)提供擔保的義務，以及在特定提前終止事件發(fā)生時，可以就擔保品進行抵銷的權(quán)利。但是倘若在破產(chǎn)程序中，以上安排無法得到認可，那么至少在中國范圍內(nèi)，金融衍生交易有關(guān)條款的確定性在極端違約狀態(tài)下是無法得到保障的。

要解決擔保安排在我國破產(chǎn)程序中的有效性問題，以及此前提及的在破產(chǎn)程序開始前進行的凈額結(jié)算有效性，就需要協(xié)調(diào)擔保安排實現(xiàn)與破產(chǎn)撤銷權(quán)的沖突。根據(jù)我國破產(chǎn)法，這種沖突一方面在于衍生合同在破產(chǎn)申請受理前6個月內(nèi)進行的凈額結(jié)算、以擔保品清償?shù)男袨榭赡軜?gòu)成偏頗性清償，從而成為破產(chǎn)可撤銷行為；另一方面，衍生合同債務人在破產(chǎn)申請受理前1年內(nèi)對衍生交易提供擔保安排、提前清償?shù)男袨橐部赡芤蚓哂衅H性，從而成為破產(chǎn)可撤銷行為。對金融衍生交易的特殊保護規(guī)則就是要防止這些在衍生交易中的正當行為，在破產(chǎn)程序中面臨效力不定的問題。因此有必要對我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條以及第三十二條關(guān)于破產(chǎn)撤銷權(quán)的規(guī)定做出適當修改。本文建議對第三十一條第三款增加但書的規(guī)定，即“適格金融衍生交易依照合同約定提供擔保安排附件及進行終止凈額結(jié)算的行為除外”。而對于第三十二條，可在原但書中加入對適格金融衍生交易的終止凈額結(jié)算、行使擔保安排除外的表述。如此，在破產(chǎn)申請受理前的可撤銷行為追及期間發(fā)生的終止凈額結(jié)算，以及當事人之間為衍生交易提供擔保的行為所產(chǎn)生的債的消滅以及擔保效力均可以得到破產(chǎn)程序的認可。

必須指出的是，并非所有發(fā)生在破產(chǎn)程序開始之前的擔保安排與終止凈額結(jié)算均可免受破產(chǎn)撤銷權(quán)追及，對于那些具有主觀惡意的、以欺詐之目的進行的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，管理人仍有權(quán)主張撤銷。此點可見于銀監(jiān)會《對十二屆全國人大五次會議第2691號建議答復意見的函》。該函中指出，破產(chǎn)法只是保留了對終止凈額結(jié)算的司法審查權(quán)，司法裁判有權(quán)撤銷惡意行使終止凈額結(jié)算規(guī)則的交易①參見中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會：《對十二屆全國人大五次會議第2691號建議答復意見的函》。該答復為銀監(jiān)會對十二屆全國人大五次會議中代表提出的，以立法確認終止凈額結(jié)算之意見的回復函，其中指出，雖然我國現(xiàn)行的破產(chǎn)法、合同法以及司法裁判中還存在不確定性，但是我國破產(chǎn)法原則上與終止凈額結(jié)算并不沖突，只是司法裁判有權(quán)撤銷惡意行使終止凈額結(jié)算規(guī)則的交易。同時，答復還指出銀監(jiān)會將積極與有關(guān)立法部門溝通，敦促法律制度對衍生交易終止凈額結(jié)算的保護。。如此便劃分了衍生合同自助進行終止凈額結(jié)算、實現(xiàn)擔保安排與司法審查權(quán)介入的界限，即若當事人以故意妨礙或欺詐為目的進行凈額結(jié)算以及提供擔保品，則該類行為仍屬于破產(chǎn)撤銷權(quán)審查范圍內(nèi)的可撤銷行為［24］。類似的規(guī)定在美國的安全港規(guī)則中亦可得見，安全港規(guī)則規(guī)定，對破產(chǎn)申請日前兩年內(nèi)的實際欺詐性轉(zhuǎn)讓行為，破產(chǎn)管理人仍有權(quán)予以撤銷［25］。但是美國安全港規(guī)則的實踐經(jīng)驗也表明，困難可能產(chǎn)生在分辨何種行為構(gòu)成實際欺詐之中。本文認為，在構(gòu)建我國《企業(yè)破產(chǎn)法》中的衍生合同破產(chǎn)特殊保護規(guī)則時，也應當將具有主觀惡意作為司法介入衍生交易的分界線。至于如何辨別具有主觀惡意的衍生交易行為，可依照一般市場交易慣例對其進行判斷。

五、結(jié)論

衍生交易是一把“雙刃劍”，在發(fā)揮風險管理功能的同時也成為系統(tǒng)性風險的源頭。出于防范系統(tǒng)性風險的目的，許多國家在其破產(chǎn)法或單行立法中對衍生合同予以破產(chǎn)程序中的特殊保護，使得衍生合同債權(quán)人可以先于普通合同債權(quán)人實現(xiàn)債權(quán)及擔保權(quán)利，在破產(chǎn)程序中按約定提前終止合同、進行凈額結(jié)算并實現(xiàn)擔保安排，上述行為所產(chǎn)生的債之消滅的效果得免于破產(chǎn)程序的追及。我國衍生市場的快速發(fā)展使得系統(tǒng)性風險因素增多，因此有必要對金融衍生交易予以破產(chǎn)法上的特殊保護。對金融衍生交易特殊保護的正當性體現(xiàn)在兩個方面：一是金融交易自身具有特殊的法律屬性；二是金融衍生交易極易導致系統(tǒng)性風險，而破產(chǎn)規(guī)則對防范系統(tǒng)性風險無能為力，特殊保護規(guī)則卻可以有針對性切斷違約路徑，防止因一家公司破產(chǎn)導致其交易對手在反向交易中違約，進而造成以連鎖性大規(guī)模違約為實質(zhì)的系統(tǒng)性風險。

對衍生合同予以破產(chǎn)法上的特殊保護涉及合同的提前終止、凈額結(jié)算以及擔保安排在破產(chǎn)程序中的有效性。具體規(guī)則是保障債權(quán)人依約提前終止合同并及時進行凈額結(jié)算的權(quán)利以及擔保安排的實現(xiàn)。通過合同的提前終止，衍生合同項下的債權(quán)債務關(guān)系被終局地確定，避免在破產(chǎn)程序中合同價值持續(xù)波動的問題。相應地，破產(chǎn)管理人的待履行合同選擇權(quán)也就無法對衍生合同進行選擇性履行，因為該權(quán)利行使的前提是存在雙方均尚未履行完畢的合同，通過提前終止合同將待履行合同選擇權(quán)的行使前提消除，可防止管理人在衍生合同中進行不公平的挑揀；在切斷關(guān)聯(lián)性上，通過提前終止合同和凈額結(jié)算，清潔了衍生合同當事人之間的債權(quán)債務關(guān)系，以避免一家衍生市場主體的破產(chǎn)將違約的因子傳遞出去。在擔保方面，提前終止合同同樣可起到鎖定主債，防止在破產(chǎn)過程中持續(xù)產(chǎn)生新暴露的風險敞口，由此特殊保護規(guī)則可以有效保障衍生合同債權(quán)人的擔保權(quán)利。我國對金融衍生交易的特殊保護可以通過對企業(yè)破產(chǎn)法一般規(guī)則設定例外的方式進行。

對金融衍生交易予以破產(chǎn)法上的特殊保護，面臨的最大質(zhì)疑是對破產(chǎn)法公平清償原則的破壞。但破產(chǎn)法立法目標是包含社會公共利益的多元概念，應從利益平衡與社會本位維度詮釋破產(chǎn)法的規(guī)則設計與法律適用［26］。鑒此，雖然對金融衍生交易給予特殊保護會對個別主體的權(quán)利行使造成限制，但經(jīng)過利益衡量之后，應服從更高層次的破產(chǎn)法立法目標，即防止系統(tǒng)性風險和維護金融穩(wěn)定。