曹井雪

爆款權(quán)益時代，內(nèi)地公募呈現(xiàn)明顯的賺錢效應(yīng)，權(quán)益類基金有望連續(xù)第二年平均收益超過30%。與抱團(tuán)消費、醫(yī)藥、科技的主流思路不同，鵬華基金的聶毅翔在成長股的左側(cè)布局上頗有心得，多只重倉股貢獻(xiàn)超額收益。

本周接受《紅周刊》記者專訪時，他表示：“投資不僅要看到大的白馬龍頭，更要深入細(xì)分子行業(yè)中挖掘高景氣度的黑馬公司?！本唧w說來，由直播、“種草”等渠道帶火的可選消費品牌具備突然爆發(fā)的潛力;醫(yī)藥板塊中的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械等不能完全用PE估值，要關(guān)注到公司的生產(chǎn)管線;順周期板塊中的化工類公司，更需要把側(cè)重點放在利用革新技術(shù)、降低成本而凸顯的盈利能力上。

適當(dāng)調(diào)低預(yù)期收益水平抓住好的公司逢低建倉

《紅周刊》：今年A股市場走牛，流動性寬松功不可沒。您認(rèn)為明年市場流動性將如何演化，這對2021年投資會產(chǎn)生怎樣的影響呢？

聶毅翔：雖然宏觀很難判斷，但微觀流動性方面愈發(fā)充沛。首先，居民資金向資本市場轉(zhuǎn)移，在房住不炒前提下，長期存貸款的利率也會降低，繼續(xù)這種轉(zhuǎn)移是大勢所趨。其次，由于中國經(jīng)濟(jì)體的活力，海外資金對A股的關(guān)注提升，同時我國GDP還實現(xiàn)了同比增長，而且部分產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭力也在上升;另一方面，A股資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)還是低估的。目前，歐元區(qū)上市公司總市值是A股市值兩倍、美股的總市值也遠(yuǎn)高于A股，對比來看，A股還是價值洼地。

中長期來看，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常水平后，利潤能夠長期穩(wěn)定增長的行業(yè)或許比較稀缺，所以需要關(guān)注企業(yè)盈利的增長。在去年迄今許多高景氣度的行業(yè)估值也水漲船高，所以在板塊輪動的過程中，它們比較容易出現(xiàn)寬幅震蕩來消化估值。所以明年我會適當(dāng)調(diào)低預(yù)期收益水平，抓住好的公司逢低建倉或買入，去賺企業(yè)業(yè)績增長的錢。

《紅周刊》：實際操作中，如何逢低建倉或買入、找到高性價比的標(biāo)的呢？

聶毅翔：第一，可以挖掘高景氣度的細(xì)分子行業(yè)的投資機(jī)會。例如被直播等新興銷售渠道推動的可選消費子行業(yè)和高端制造中的新材料子行業(yè)等。

第二，抓住白馬龍頭公司股價回調(diào)的機(jī)會上車。這類公司本身盈利都是穩(wěn)定增長的，再加上市場中的機(jī)構(gòu)配置型資金越來越多，它們也更偏向于配置競爭優(yōu)勢明顯的白馬龍頭，所以估值能夠得到很好的支撐。

第三，要緊密跟蹤成長型公司盈利改善的情況。對于許多成長性的行業(yè)，它們的基本面和政策環(huán)境的變化速度比較快，當(dāng)它們的盈利出現(xiàn)加速增長時，即便股價沒跌，性價比也會變高，正是買入的機(jī)會。

直播、“種草”等方式促進(jìn)可選消費品牌崛起

《紅周刊》：您也提到了可選消費子行業(yè)，相關(guān)子行業(yè)中有沒有您比較看好的？

聶毅翔：當(dāng)前“Z時代”消費者需求逐漸多樣化，在消費端也處于很大的變革中，產(chǎn)生了像盲盒、醫(yī)美、化妝品、小家電等可選消費子行業(yè)的需求。此外，新的廣告模式和消費模式也催生了一批新的品牌：此前廠商會選擇公域流量投放廣告，例如地鐵、電梯、電視等，而公域流量的成本很高而且已經(jīng)趨于飽和;相比之下，私域流量則更加便宜，例如擁有特定粉絲群的網(wǎng)紅，他們通過直播、“種草”等方式，帶來較高的購買轉(zhuǎn)化率。

以其中的小家電為例。最開始小家電行業(yè)是由巨頭公司把握的，巨頭們具備規(guī)模、渠道、品牌等多方面的優(yōu)勢，很難實現(xiàn)彎道超車。但是電商等新興消費渠道的涌現(xiàn)和演變，許多新興品牌也受到關(guān)注，例如以多功能鍋、早餐機(jī)、榨汁機(jī)等產(chǎn)品為特色的某小家電公司就是其中的佼佼者。

首先，直播帶貨對商品的柔性生產(chǎn)有很高的要求。正常直播會對產(chǎn)品形成小批量、多次的需求要求，而一旦成為爆款，需求就會暴增，這對產(chǎn)品的柔性生產(chǎn)提出很高要求。而公司一直是飛利浦等海外家電公司的供應(yīng)商，所以它本身就具備比較好的生產(chǎn)能力，可以柔性生產(chǎn)。

其次，公司也抓住直播、“種草”等方式，實現(xiàn)了品牌的崛起。新一代消費群里已經(jīng)形成了直播、“種草”等新的帶貨機(jī)制，“種草”實際上是對品牌和產(chǎn)品的認(rèn)同，其背后就是購買預(yù)期。所以，公司在過去幾年的銷量增幅高達(dá)300%，不過當(dāng)時的基數(shù)比較小，現(xiàn)在銷量基數(shù)增大，但是公司的銷量依然可以達(dá)到100%左右的高速增長。

隨著新的消費渠道裂變，就會有新的品牌崛起，在這個過程中，準(zhǔn)備好的企業(yè)往往能抓住風(fēng)口，需要投資者用敏銳的眼光去捕獲。

創(chuàng)新藥公司大量收入投入研發(fā)最終的落腳點在利潤的兌現(xiàn)

《紅周刊》：除可選消費外，在您的持倉中，醫(yī)藥板塊的股票占據(jù)了相當(dāng)大的比重，能否介紹一下您的具體投資思路呢？

聶毅翔：醫(yī)藥板塊中每個細(xì)分子行業(yè)都有自己不同的特點屬性，既包含消費股，也包含科技股，還包含了傳統(tǒng)制造業(yè)……

眼科用品、牙科用品、抗過敏藥和生長激素的生產(chǎn)公司等，都具有消費屬性，對于這類公司，我會去關(guān)注它們的銷量、滲透率、盈利增長，例如此前某醫(yī)藥龍頭股就由于業(yè)績增速不及預(yù)期而出現(xiàn)了股價暴跌的情況。

而創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械類的公司，本身又有科技股的屬性。我會去關(guān)注它們的管線研發(fā)、未來的成長空間和新藥的銷量等情況，不過最終的落腳點也是利潤的兌現(xiàn)。這類公司之所以不能完全用PE來估值，是因為公司會把大量的收入投入研發(fā)，E就會少了很多;此外，在管線中的藥，兌現(xiàn)后也會創(chuàng)造很大的價值，而E中也沒有將這部分價值計算在內(nèi)。

創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械是我最看好的領(lǐng)域，我會用GARP方法來選股。首先，公司的估值要相對合理，橫向在同業(yè)中大概處于平均水平的位置，好的公司可以有一定的溢價，縱向不高于歷史的平均水平。一旦公司的盈利釋放，那么就會出現(xiàn)估值和盈利雙升的情況。

最重要的是要關(guān)注公司的成長，一般從三個層面來考慮：第一，公司要符合社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，處在一個好的賽道上。第二，公司要有核心競爭力，它的產(chǎn)品、技術(shù)、銷售渠道、管理層都比較優(yōu)秀。第三，要看它未來的盈利增長，至少未來兩到三年有比較好的增速。

《紅周刊》：投資是“知易行難”的過程，那您在投資創(chuàng)新藥的過程中是如何踐行這一方法的呢？

聶毅翔：我用GARP方法更容易挖掘到創(chuàng)新藥中的“黑馬”公司。例如，我曾投資了這樣一家“黑馬”公司，當(dāng)時市場對它的關(guān)注度不高，而且也存在是否真的能生產(chǎn)出創(chuàng)新藥的分歧。

在調(diào)研中，我發(fā)現(xiàn)公司在核心競爭力方面還是比較好的。首先，它在肺癌用藥這一大的領(lǐng)域幾乎涉足了所有小分子靶點，未來會有不錯的成長空間。

其次，它的創(chuàng)始人非常注重研發(fā)，一直專心于做主業(yè)。而且他還組建了一個執(zhí)行力非常強(qiáng)的團(tuán)隊;公司主打藥品不斷放量，人均銷量200萬，遠(yuǎn)高于同類平均水平。但當(dāng)時市場并不看好這家公司，只給了200億左右的估值。

考慮到從當(dāng)時（2018年）到5年后的2023年，公司三期臨床有4個創(chuàng)新藥會不斷出爐，所以我沒有用傳統(tǒng)的PE來對公司估值。再結(jié)合當(dāng)時的銷量和毛利率情況，即使不將其他的管線考慮在內(nèi)，我也給了企業(yè)40倍左右的估值，對應(yīng)的市值大概有800億～1000億。照此推斷，公司的估值還有明顯的提高空間，所以我在公司市值只有200億的時候買入，預(yù)計持有4～5年，回報能達(dá)到4～5倍。

實際上，當(dāng)時在A股，很難有創(chuàng)新藥公司幾乎每年都能有新藥落地。許多機(jī)構(gòu)去投創(chuàng)新藥相關(guān)公司時，甚至?xí)ゲ┕竟芫€幾年后的某一類藥品。

不過在投資這家公司的過程中，由于采用的估值方法不同，所以我買入這家公司的時點相對太早，承受了較長時間公司股價底部盤整的壓力。

成長周期股長期上漲邏輯是公司盈利的兌現(xiàn)

《紅周刊》：我們注意到順周期成為下半年的投資主旋律之一，而您在重倉中也有布局，當(dāng)時您是如何挖掘這一領(lǐng)域投資機(jī)會的呢？

聶毅翔：我投了化工領(lǐng)域的所謂“順周期”的標(biāo)的。但是，我并沒有過分在乎背后大宗商品漲價的周期性，而是關(guān)注到公司本身的成長性，我稱之為“周期成長”。

在傳統(tǒng)周期股這類存量行業(yè)中，利潤能夠長期穩(wěn)定增長的公司，往往也都是行業(yè)的龍頭公司。像石化行業(yè)中有兩類公司，一類是石油類化工，它們主要用進(jìn)口石油來制造聚乙烯，而另一類是天然氣類化工，它們利用乙烷裂解制乙烯，后者的成本更低，而且更容易規(guī)?；a(chǎn)。頁巖氣是天然氣化工中常見的原料，但是它的分布十分不均勻，我國的頁巖氣相對不足，但是美國的頁巖氣則是過剩的，非常便宜，所以如何從美國進(jìn)口天然氣是天然氣類化工廠商面臨的重要考驗，中美關(guān)系、管道、碼頭等每一項都是難題。

此前，我去調(diào)研一家化工上市公司時，它們當(dāng)時找到了美國最好的頁巖氣公司合作，并且已經(jīng)構(gòu)建自己的管道資源，并且在倉儲碼頭上，有船舶與管道連通，開始完成它的第一筆訂單……而后公司又繼續(xù)增設(shè)港口、儲罐等大型設(shè)備陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)大，這是其他同類上市公司根本無法做到的。

不僅在生產(chǎn)方面打造壁壘，而且公司有持續(xù)的低成本的聚乙烯原料，所以產(chǎn)品價格方面還具備競爭優(yōu)勢，進(jìn)一步坐實了龍頭地位。公司的股價也從2018年到現(xiàn)在翻了近3倍。

投資邏輯是公司盈利的不斷兌現(xiàn)而非大宗商品漲價，所以公司的估值還是保持在10倍這一合理估值水平。

《紅周刊》：在相關(guān)公司估值水漲船高的過程中，您是選擇落袋為安還是繼續(xù)持有？愿聞其詳。

聶毅翔：對于估值還合理、未來利潤預(yù)期明確的公司，我會繼續(xù)持有。也有一些公司的估值水平超出我的預(yù)期，我選擇進(jìn)行減持。例如之前我關(guān)注到的一家特種橡膠類的上市公司。

特種橡膠重量輕，而且解決了傳統(tǒng)橡膠的氧化、掉渣、有毒等問題，下游需求市場廣泛。例如新能源汽車由于輕量化的需求，所以輪胎內(nèi)膜和水管都會去使用特種橡膠;軍工航天中，殲-20和運-20的油管都需要耐高溫耐高壓的特種橡膠;藥品的瓶蓋具有不掉渣的需求，這也需要特種橡膠來完成;直飲水管也需要替換成特種橡膠……

當(dāng)時我關(guān)注到這家公司，它的生產(chǎn)技術(shù)很強(qiáng)，有專門的國家技術(shù)實驗室，而且工廠幾乎全自動化，只有幾個工人。它不僅通過copper供應(yīng)了特斯拉，還打破了日本對于我國軍用特種橡膠的壟斷。公司2018年時的估值是20倍，隨著公司基礎(chǔ)產(chǎn)能的不斷提升，其估值可能會達(dá)到40倍。

不僅如此，公司還有口罩熔噴料業(yè)務(wù)，是國家標(biāo)準(zhǔn)的制定者，有80%的產(chǎn)能隨著疫情爆發(fā)，許多投資者就將這個標(biāo)的挖掘了出來，公司股價突然出現(xiàn)了7、8個漲停，所以我就進(jìn)行了減持操作。后面隨著海外疫情爆發(fā)，公司又出現(xiàn)多個漲停板，我們錯過了公司豐厚的“泡沫”。但是如果讓我重新選擇，我覺得還是會繼續(xù)減持，畢竟投資者只能賺自己認(rèn)知范圍內(nèi)的錢。