洪灝

有“中國(guó)納斯達(dá)克”之稱(chēng)的創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)歷史性的改革。創(chuàng)業(yè)板上市將實(shí)行注冊(cè)制，日內(nèi)股價(jià)波動(dòng)上下限將從10%提高到20%。去年，科創(chuàng)板也曾進(jìn)行了類(lèi)似的改革，并且取得了巨大的成功。盡管科創(chuàng)板的規(guī)模有限，但受到這一成功先例的鼓舞，創(chuàng)業(yè)板也整裝待發(fā)了。計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了200億元。隨著中美兩國(guó)在科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)不斷升級(jí)，這次改革對(duì)于中國(guó)而言意義深遠(yuǎn)。畢竟，要技術(shù)領(lǐng)先就需要資金——而且是大量的資金。

但人們還是擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板以及整體市場(chǎng)會(huì)在改革開(kāi)始的第一天作出何種反應(yīng)。從歷史上看，每一次中國(guó)股市交易規(guī)則的變化都曾加劇短期市場(chǎng)波動(dòng)。例如，1996年12月開(kāi)始實(shí)行到現(xiàn)在的每日10%的漲跌停板：在這個(gè)漲跌停板規(guī)則實(shí)施的第一天，市場(chǎng)曾大幅下挫。鑒于當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板改革對(duì)于中國(guó)在全球環(huán)境下的重要意義，人們激動(dòng)的情緒一斑全豹。

在這次歷史性改革的前夕，我在我的實(shí)名認(rèn)證微博上做了一個(gè)在線(xiàn)調(diào)查，以測(cè)試一下市場(chǎng)的情緒。這個(gè)調(diào)查收到了近一萬(wàn)個(gè)投票。調(diào)查結(jié)果顯示，市場(chǎng)意見(jiàn)分歧很大，因此也無(wú)法作出結(jié)論性的評(píng)論。然而，鑒于創(chuàng)業(yè)板自2019年初以來(lái)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，存在著明顯分歧的調(diào)查結(jié)果與之前交易的熱情相比，市場(chǎng)對(duì)于改革首日表現(xiàn)的反應(yīng)是非常謹(jǐn)慎的。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)不應(yīng)過(guò)分關(guān)注改革首日的表現(xiàn)，并以此來(lái)判斷改革是否成功。中國(guó)的市場(chǎng)改革正在提速。市場(chǎng)改革就是要讓市場(chǎng)來(lái)決定價(jià)格，從而更有效地配置資源。改革的最終成功不太可能會(huì)被馬上感受到。例如，去年科創(chuàng)板啟動(dòng)改革時(shí)，我推薦了科創(chuàng)板的投資機(jī)會(huì)。雖然當(dāng)時(shí)市場(chǎng)共識(shí)因?yàn)榭苿?chuàng)板估值過(guò)高而質(zhì)疑我的推薦，但是一年后的事實(shí)證明，科創(chuàng)板是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。

不出意料，創(chuàng)業(yè)板是由流動(dòng)性推動(dòng)的。從市場(chǎng)回購(gòu)利率不斷下行的勢(shì)頭可以看出，自新冠疫情以來(lái)，央行放松了貨幣政策。充足的流動(dòng)性將創(chuàng)業(yè)板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。此后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的下行趨勢(shì)一直延續(xù)到2019年初。在當(dāng)下如此高的估值水平上，創(chuàng)業(yè)板已不再是一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而更像是一個(gè)投機(jī)的場(chǎng)所。如是，如果市場(chǎng)改革成功的話(huà)，那么改革應(yīng)該將整體估值調(diào)整到更符合經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)較低水平。也就是說(shuō)，股價(jià)和估值的下跌才是改革成功的證據(jù)，而不是股價(jià)的上漲——這是與常理相悖的。

盡管如此，正如我們前面討論過(guò)的，創(chuàng)業(yè)板改革將是中國(guó)與美國(guó)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的宏偉計(jì)劃中的一個(gè)重要組成部分。鑒于人們普遍認(rèn)為，改革成功與否往往取決于市場(chǎng)的最初反應(yīng)，即便這種對(duì)于首日表現(xiàn)的癡迷根本不合邏輯，首日表現(xiàn)不佳還是要盡力避免的。因此，如果情況需要，“看得見(jiàn)的手”還是可能會(huì)進(jìn)行干預(yù)。但在一個(gè)高估值的市場(chǎng)中，“看得見(jiàn)的手”如何才可以在不進(jìn)一步扭曲市場(chǎng)、避免改革馬失前蹄的限制條件下發(fā)揮作用呢？

我們的量化分析顯示，雖然創(chuàng)業(yè)板的整體估值較高，但最貴的股票與最便宜的股票之間的估值差異非常大。事實(shí)上，兩組股票之間的估值差距已經(jīng)飆升至歷史極端。然而，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值的中位數(shù)卻處于其歷史的平均水平。此外，我們還注意到最貴的股票的市值大約僅占整體指數(shù)市值的四分之一。簡(jiǎn)而言之，如果形勢(shì)不理想，“看得見(jiàn)的手”還是有支撐指數(shù)的空間的。

總之，創(chuàng)業(yè)板估值高，已經(jīng)不再是一個(gè)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而更像是一個(gè)投機(jī)的場(chǎng)所。央行的貨幣政策將繼續(xù)在復(fù)蘇的早期階段為經(jīng)濟(jì)提供支持。在流動(dòng)性仍然充沛的背景下，市場(chǎng)投機(jī)行為不太可能很快地消散。因此，如果市場(chǎng)改革的目標(biāo)是更有效地設(shè)定市場(chǎng)價(jià)格，那么原則上應(yīng)該是去調(diào)整股價(jià)。當(dāng)下的市況里，股價(jià)的下跌，而不是股價(jià)的上漲，才是市場(chǎng)改革是否成功的真正標(biāo)志。盡管如此，鑒于創(chuàng)業(yè)板改革是中美戰(zhàn)略角力藍(lán)圖的重要組成部分，傳統(tǒng)智慧還是會(huì)希望看到比較好的初始表現(xiàn)，以提振全民信心的。鑒于創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的估值差異化，如果情況需要，“看得見(jiàn)的手”還是有空間買(mǎi)入估值較低的股票，以支撐創(chuàng)業(yè)板。市場(chǎng)交易員應(yīng)該也深諳此邏輯，因此也很可能會(huì)企圖搶跑“看得見(jiàn)的手”。

基于此博弈的邏輯，再加上“看得見(jiàn)的手”的幫助，創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)反而有可能會(huì)好于預(yù)期。隨著估值較低的股票獲得買(mǎi)盤(pán)支持，我們這段時(shí)間以來(lái)一直在宣揚(yáng)的價(jià)值投資原則可能會(huì)更被市場(chǎng)所接納。