蔡 慧

一、引言

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中固有的信息不對(duì)稱和人為因素的干預(yù)、無效傳導(dǎo)為信息風(fēng)險(xiǎn)的滋生提供了條件。信息風(fēng)險(xiǎn)是指與利益相關(guān)者決策相關(guān)的公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量較差的可能性，可以導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量波動(dòng)性增加。信息風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)的視角反映了公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的高低，也為投資者辨識(shí)公司重大盈余管理提供了甄別指標(biāo)，當(dāng)信息風(fēng)險(xiǎn)超過某一閾值時(shí)，則需要密切注意公司重大盈余管理存在的可能性。雖然信息風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量息息相關(guān)，但信息風(fēng)險(xiǎn)將不確定性和波動(dòng)性納入至公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)體系中，更有助于分析公司信息披露與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中的偏差問題及該偏差所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

已有關(guān)于信息風(fēng)險(xiǎn)的研究基本基于正式制度探討影響信息風(fēng)險(xiǎn)的因素，尚未基于非正式制度因素研究董事聯(lián)結(jié)對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的影響。事實(shí)上，董事作為公司經(jīng)營決策的核心力量，在公司經(jīng)營活動(dòng)中扮演聯(lián)結(jié)作用，這種關(guān)系與聯(lián)結(jié)是一種非正式的制度因素，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生著重要影響。在兩家及兩家以上公司董事會(huì)擔(dān)任相關(guān)職務(wù)的董事，即為連鎖董事。中國是一個(gè)禮儀之邦，社會(huì)關(guān)系和社會(huì)聯(lián)結(jié)在公司的發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用，且連鎖董事這一群體與公司之間已然形成了一個(gè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)社會(huì)資本理論，個(gè)人無法完全依靠自身固有的能力在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中搜集和獲得信息、利用資源，而需依賴于社會(huì)層面包括家族及家族外網(wǎng)絡(luò)的支持。公司的經(jīng)營決策行為能夠通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在不同群體間傳遞。一方面，連鎖董事能為公司帶來聲譽(yù)、資源、信息等多樣化的社會(huì)資本，連鎖董事可以通過其網(wǎng)絡(luò)關(guān)系為其任職的公司傳遞信息和知識(shí)；另一方面，鑲嵌在社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本能夠強(qiáng)化連鎖董事的監(jiān)督職能，可以在某種程度上制約管理層的策略性信息披露行為，從而使得公司信息風(fēng)險(xiǎn)降低。由此，本文試圖從董事網(wǎng)絡(luò)這一角度，將公司的財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)行為置于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，探討連鎖董事如何通過其社會(huì)關(guān)系與社會(huì)聯(lián)結(jié)這一非正式渠道影響公司的信息風(fēng)險(xiǎn)，以豐富連鎖董事這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

（一）文獻(xiàn)回顧

從已有的關(guān)于信息風(fēng)險(xiǎn)的研究來看，影響信息風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括會(huì)計(jì)重述、公司治理、公司成長機(jī)會(huì)、無形資產(chǎn)比例、控股股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、創(chuàng)新投入等等。學(xué)者們基于應(yīng)計(jì)質(zhì)量的波動(dòng)性，將信息風(fēng)險(xiǎn)分解為基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，基本面信息風(fēng)險(xiǎn)是與公司固有特征相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，操控性信息風(fēng)險(xiǎn)則是與管理層操控會(huì)計(jì)信息相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)重述會(huì)降低公司的信息披露質(zhì)量和管理層聲譽(yù)，從而導(dǎo)致操控性信息風(fēng)險(xiǎn)加劇，資本成本增加。獨(dú)立董事兼職席位有助于提高公司審計(jì)質(zhì)量，降低信息風(fēng)險(xiǎn)。成長性較好、杠桿率較高以及面臨財(cái)務(wù)困境的公司信息風(fēng)險(xiǎn)較高，有形資產(chǎn)占比較高、公司規(guī)模較大以及經(jīng)營現(xiàn)金流較多的公司信息風(fēng)險(xiǎn)較低?？毓晒蓶|持股比例與信息風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)U 型關(guān)系，董事會(huì)規(guī)?？梢越档托畔L(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新投入增加會(huì)導(dǎo)致公司信息風(fēng)險(xiǎn)提升，且創(chuàng)新投入對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的增加主要體現(xiàn)在加劇操控性信息風(fēng)險(xiǎn)上。從上述可見，雖然既有文獻(xiàn)直接檢驗(yàn)了信息風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，但總體而言，目前的研究主要圍繞公司特征這一正式制度層面展開，缺少從非正式制度和財(cái)務(wù)報(bào)告生成層面對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究。

（二）研究假說

1. 連鎖董事與信息風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)告是公司向投資者傳遞關(guān)于其經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵信息，也是外部利益相關(guān)者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、做出投資決策的重要依據(jù)。低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告往往會(huì)增加公司與外部投資者間的信息不對(duì)稱程度，而信息不對(duì)稱為信息風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生提供了條件。從財(cái)務(wù)報(bào)告的形成過程看，董事會(huì)作為重大經(jīng)營決策的主體，需要對(duì)公司的會(huì)計(jì)政策選擇、財(cái)務(wù)報(bào)告所反映的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督。現(xiàn)有研究表明，董事聯(lián)結(jié)關(guān)系可以使公司與其他公司在經(jīng)營決策上具有相似性和關(guān)聯(lián)性，例如并購決策、慈善捐贈(zèng)、會(huì)計(jì)政策選擇等。

連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響主要源于如下原因：第一，連鎖董事的信息傳遞功能。董事的聯(lián)結(jié)關(guān)系在其兼任的多家公司之間具有信息中介的作用，是不同公司之間獲取信息和資源的重要渠道。雖然公司可以利用網(wǎng)絡(luò)、出版刊物等媒介獲得其他公司的財(cái)務(wù)報(bào)告等公開信息，但難以從中獲取有關(guān)公司管理實(shí)踐、戰(zhàn)略決策等內(nèi)部信息。董事在行使其經(jīng)營決策和監(jiān)督職能的過程中，能夠直接參與其任職公司的投融資決策行為，從而為不同公司間進(jìn)行隱蔽的私下交流、傳遞信息提供了可能性。一方面，公司間的董事聯(lián)結(jié)為公司與外部進(jìn)行信息傳遞提供了重要平臺(tái)，可以促進(jìn)信息交換和公司行為的傳播。連鎖董事可以通過其在多個(gè)公司兼職形成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有效地將公司信息擴(kuò)散出去，進(jìn)而可以緩解公司與外界的信息不對(duì)稱，降低公司信息風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，連鎖董事不僅能夠?yàn)楣窘鉀Q更多的行業(yè)、法律和技術(shù)層面的問題，還能夠幫助目標(biāo)公司與其他公司、供應(yīng)商和金融機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系。通過這種資源聯(lián)結(jié)關(guān)系可以降低公司交易成本，增強(qiáng)公司應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的能力，從而提高公司績(jī)效水平。公司可以通過提供真實(shí)的、高質(zhì)量的盈余信息來為外界呈現(xiàn)公司良好的發(fā)展前景，而不必以虛假呈報(bào)、虛構(gòu)交易、調(diào)整報(bào)表等方式進(jìn)行市值管理。而高質(zhì)量的盈余信息具有降低信息不對(duì)稱的作用，進(jìn)而可以降低信息風(fēng)險(xiǎn)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 均值差異檢驗(yàn)

第二，連鎖董事的監(jiān)督和決策職能得到強(qiáng)化。通過董事網(wǎng)絡(luò)所獲取的社會(huì)資本，可以促使連鎖董事享有更高的社會(huì)聲譽(yù)，更渴望獲得其他公司高層管理人員等精英階層的認(rèn)同感。聲譽(yù)機(jī)制能夠激勵(lì)董事維持其客觀性，在公司治理中扮演著重要角色。聲譽(yù)較低會(huì)使董事的職業(yè)生涯受到嚴(yán)重影響，聲譽(yù)較高則會(huì)提高董事的議價(jià)能力。聲譽(yù)機(jī)制有助于激勵(lì)董事更好地履行職責(zé)，增強(qiáng)董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，進(jìn)而可以有效制約公司管理層的相機(jī)抉擇行為，減弱管理層操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)。黃海杰等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，董事的聲譽(yù)對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有顯著的提升作用。董事聲望越高，其引起的社會(huì)關(guān)注越廣，其失職行為會(huì)為其帶來巨大的聲譽(yù)損失?？梢灶A(yù)期，在聲譽(yù)機(jī)制下，連鎖董事會(huì)積極履行其監(jiān)督與決策職能，充分發(fā)揮其治理效應(yīng)。通過與其他公司分享其經(jīng)驗(yàn)，連鎖董事可以更有效地監(jiān)督公司規(guī)范會(huì)計(jì)信息披露，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低信息風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：連鎖董事可以降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)。

2.連鎖董事與信息風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成成分。信息風(fēng)險(xiǎn)按照其性質(zhì)和來源，可以分解為基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)?；久嫘畔L(fēng)險(xiǎn)主要取決于公司的經(jīng)營環(huán)境、商業(yè)模式等固有經(jīng)濟(jì)特征，包括公司的盈虧狀況、運(yùn)營周期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、所處的地理位置等；而操控性信息風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)信息操縱聯(lián)系緊密，例如管理層的會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)方法選擇等均會(huì)影響操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，操控性信息風(fēng)險(xiǎn)是除基本面信息風(fēng)險(xiǎn)之外的信息不確定性的體現(xiàn)。公司固有層面經(jīng)濟(jì)特征的不穩(wěn)定會(huì)增加基本面信息風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)降低公司的競(jìng)爭(zhēng)位勢(shì)；管理層對(duì)會(huì)計(jì)信息的操縱越嚴(yán)重，會(huì)增加公司的操控性信息風(fēng)險(xiǎn)。可見，基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)分別代表了公司固有層面和操作層面的風(fēng)險(xiǎn)，其本質(zhì)上的潛在差異有助于本文深入探討連鎖董事對(duì)不同類別信息風(fēng)險(xiǎn)的影響形式及傳導(dǎo)路徑。

基本面信息風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于公司內(nèi)在固有的基本面經(jīng)濟(jì)特征。雖然公司的經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)性質(zhì)、商業(yè)模式、管理方式等基本經(jīng)濟(jì)特征是由公司自主決定的，具有長期持續(xù)性，短期內(nèi)較難進(jìn)行調(diào)整。但連鎖董事通過社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，可以在一定程度上改善公司的基本面特征。Stuart and Yim（2010）研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事及其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在控制權(quán)變更中起著重要作用，擁有連鎖董事的公司更容易發(fā)生并購重組行為。并購重組會(huì)促使公司改變商業(yè)模式、改善管理方式、提高經(jīng)營管理效率，進(jìn)而可以改變公司的基本面經(jīng)濟(jì)特征。并購重組能為公司帶來產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大與股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，最終可以產(chǎn)生價(jià)值創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)。此外，連鎖董事的資源聯(lián)結(jié)作用可以促進(jìn)公司內(nèi)部及外部間的相互協(xié)作、資源共享的改善，最終也會(huì)形成公司價(jià)值提升的協(xié)同效應(yīng)?？梢?，連鎖董事通過改變公司基本面特征，可以降低基本面信息風(fēng)險(xiǎn)。

表3 連鎖董事與信息風(fēng)險(xiǎn)

區(qū)別于基本面信息風(fēng)險(xiǎn)，操控性信息風(fēng)險(xiǎn)與公司的信息管理行為有密切的聯(lián)系。外部利益相關(guān)者的信息解讀能力有限，為管理層操縱會(huì)計(jì)信息、加劇操控性信息風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。公司可以通過隱性選擇會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法來實(shí)施盈余管理行為。此外，非財(cái)務(wù)信息的披露也可以作為隱藏盈余管理的工具，公司可以利用管理層討論與分析（MD&A）等非財(cái)務(wù)信息的披露來掩飾公司的盈余操縱。雖然基于盈余操縱和信息管理對(duì)公司經(jīng)營成果進(jìn)行粉飾的行為在短期內(nèi)可以被掩蓋，從長期來看，隨意進(jìn)行信息管理很難不被外部利益相關(guān)者發(fā)現(xiàn)。連鎖董事因同時(shí)任職于多家公司而具備更加多元化的信息，這些信息可以提升連鎖董事的決策和監(jiān)督能力。同時(shí)，為了維護(hù)自身聲望，連鎖董事會(huì)努力履行其職能，對(duì)管理層的信息管理和盈余操縱行為進(jìn)行監(jiān)督，從而制約管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低操控性信息風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：連鎖董事不僅可以降低公司的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)，還可以降低操控性信息風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2018 年滬深兩市A 股上市公司作為初始樣本，考察了連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文研究所需的公司層面數(shù)據(jù)主要包括治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管人物特征數(shù)據(jù)，本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)初始樣本作如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行Winsorize處理，以排除異常值對(duì)結(jié)果的可能干擾。最終得到9472 個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）主要變量與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

1. 信息風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。參考已有文獻(xiàn)的做法，本文對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)衡量如下：

第一步，根據(jù)會(huì)計(jì)利潤與現(xiàn)金流量的邏輯關(guān)系，以總流動(dòng)應(yīng)計(jì)模型為基礎(chǔ)得出應(yīng)計(jì)質(zhì)量的擬合值i，t。總流動(dòng)應(yīng)計(jì)模型如（1）式：

（1） 式 中，TCAi，t為 公 司i 第t年的總流動(dòng)應(yīng)計(jì)，Ai，t為公司i 第t 年的總資產(chǎn)，CFOi，t為公司i 第t 年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，△REVi，t為營業(yè)收入變動(dòng)額，PPEi，t為公司i 第t 年的固定資產(chǎn)，εi，t為公司i 第t 年的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)指標(biāo)。

表4 連鎖董事與信息風(fēng)險(xiǎn)：PSM 檢驗(yàn)

表5 Heckman 兩階段模型檢驗(yàn)

表6 采用未來一期因變量的回歸

第二步，計(jì)算應(yīng)計(jì)質(zhì)量的波動(dòng)性，采用t-4 年至t 年共計(jì)五個(gè)年度求i，t的標(biāo)準(zhǔn)差σ( )，以此作為信息風(fēng)險(xiǎn)（Irisk）的度量。σ( ) 值越大，信息風(fēng)險(xiǎn)越高。

第三步，按信息風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成成分將其分解為基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，分解方式如（2）式：

其 中，Size 是 企 業(yè) 規(guī) 模，σ(CFO/A) 是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量波動(dòng)性，σ(Sale/A) 是企業(yè)營業(yè)收入波動(dòng)性，Opcy 是企業(yè)運(yùn)營周期，NEarn是企業(yè)虧損概率。首先，以 的擬合值 來度量操控性信息風(fēng)險(xiǎn)（Mrisk）；其次，以 與 之差來度量基本面信息風(fēng)險(xiǎn)（Frisk）。

2. 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為檢驗(yàn)前文提出的研究假說，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

式（3）中，被解釋變量為信息風(fēng)險(xiǎn)（Irisk）、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)（Frisk）和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)（Mrisk）。解釋變量為連鎖董事（Inlock）， 參考Cai and Sevilir（2012） 和Dass et al.（2014）的做法，若同一年在兩家及兩家以上公司擔(dān)任董事，則為連鎖董事。本文采用連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）兩個(gè)指標(biāo)度量公司連鎖董事，其中連鎖董事數(shù)量以公司擁有的同一年在多家公司任職的董事數(shù)量衡量，連鎖董事比例等于連鎖董事數(shù)量與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值。

Controls 為控制變量，主要包括公司規(guī)模（Size），等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；杠桿率（Lev），等于總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；盈利能力（ROA），等于息稅前利潤除以總資產(chǎn)；股權(quán)集中度（Top5），等于前五大股東持股比例之和；再融資（Refin），若公司當(dāng)年或下一年提出或?qū)嵤┰霭l(fā)配股，則取值為1，否則為0；高管持股比例（Maho），等于高管持有的股數(shù)與公司股票發(fā)行總數(shù)的比值；公司價(jià)值（TobinQ），等于權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債賬面價(jià)值之和除以總L 資產(chǎn)；經(jīng)營現(xiàn)金流（Cflow），等于經(jīng)營性現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)之比；成長性（Growth），等于營業(yè)收入增長率；獨(dú)立董事比例（Indratio），等于獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)；董事會(huì)規(guī)模（Bsize），等于董事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)；兩職合一（Duality），董事長和總經(jīng)理兩職兼任時(shí)取1，否則為0。此外，本文還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

表7 改變連鎖董事的度量方式

表8 進(jìn)行公司聚類調(diào)整

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司信息風(fēng)險(xiǎn)（Irisk）的均值為0.0879，基本面信息風(fēng)險(xiǎn)（Frisk）和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)（Mrisk）的均值分別為0.0890 和-0.0011，可見基本面信息風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)值比操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)值更大，說明相比操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，樣本公司的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)更高。連鎖董事數(shù)量（Inlock1）的均值為3.4837，最小值為1.0000，最大值為12.0000，說明不同公司擁有的連鎖董事數(shù)量存在較大差異，有的公司只有1 位連鎖董事，有的公司卻有12 位連鎖董事，平均來看，樣本公司擁有的連鎖董事數(shù)量為3個(gè)左右。連鎖董事比例（Inlock2）的平均值為0.4001，說明樣本公司擁有的連鎖董事比例平均為40.01%。股權(quán)集中度（Top5）的均值為0.5222，說明我國上市公司的股權(quán)較為集中。再融資（Refin）的均值為0.2238，說明有22.38% 的公司公布或?qū)嵤┝嗽霭l(fā)、配股提案。高管持股比例（Maho）的均值為0.0515，說明上市公司平均持股比例為5.15%。

（四）均值差異檢驗(yàn)

表2 報(bào)告了主要變量的均值差異檢驗(yàn)。本文按照連鎖董事數(shù)量的行業(yè)年度均值將樣本分為少連鎖董事組和多連鎖董事組，按照連鎖董事比例的行業(yè)年度均值將樣本分為低連鎖董事比例組和高連鎖董事比例組，分別比較了少連鎖董事組與多連鎖董事組、低連鎖董事比例組與高連鎖董事比例組在信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)方面的差異。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，少連鎖董事組與低連鎖董事比例組的信息風(fēng)險(xiǎn)（Irisk）、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)（Frisk）和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)性（Mrisk）的均值均顯著高于多連鎖董事組和高連鎖董事比例組，說明連鎖董事較多的公司擁有更低的信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，初步證實(shí)本文的假設(shè)1 和假設(shè)2。

四、檢驗(yàn)結(jié)果

（一）基本分析

表3 報(bào)告了連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分的回歸結(jié)果。其中，列（1）和列（2）為連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果，連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0013 和-0.0129，且均在1% 水平上顯著，說明連鎖董事可以降低公司信息風(fēng)險(xiǎn)，支持了本文的假設(shè)1。列（3）和列（4）為連鎖董事對(duì)基本面信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0003和-0.0031，在1% 水平上顯著，說明連鎖董事較多的公司基本面信息風(fēng)險(xiǎn)較??；列（5）和列（6）為連鎖董事與操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）與操控性信息風(fēng)險(xiǎn)（Mrisk）顯著負(fù)相關(guān)，說明連鎖董事可以降低公司操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，支持了本文的假設(shè)2。

表9 基于連鎖董事總影響力分組的檢驗(yàn)

（二）考慮內(nèi)生性問題

為了證實(shí)連鎖董事的確能夠降低公司信息風(fēng)險(xiǎn)，而非信息風(fēng)險(xiǎn)較低的公司傾向于選擇具有 “聯(lián)結(jié)” 特征的董事，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：

1. 如果公司信息風(fēng)險(xiǎn)降低是由連鎖董事帶來的，那么對(duì)于連鎖董事較少的公司，信息風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)較高。因此，本文利用傾向得分匹配法（PSM 法），從高維度選擇配對(duì)數(shù)據(jù)，進(jìn)而緩解可能存在的內(nèi)生性問題。首先，將連鎖董事數(shù)量和連鎖董事比例按照行業(yè)年度均值分為少連鎖董事組與多連鎖董事組、低連鎖董事比例組與高連鎖比例董事組。其次，將公司規(guī)模、股權(quán)集中度、再融資、公司價(jià)值、上市年限、董事薪酬、董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等多方面特征降維為一個(gè)概率值，尋找到連鎖董事數(shù)量較多及連鎖董事比例較高的公司（處理組）多維度特征類似的匹配公司（控制組）。最后，比較少連鎖董事組與多連鎖董事組、低連鎖董事比例組與高連鎖比例董事組的信息風(fēng)險(xiǎn)差異。表4 報(bào)告了PSM法的檢驗(yàn)結(jié)果。ATT 表示基于PSM法得出的擁有不同連鎖董事數(shù)量的公司信息風(fēng)險(xiǎn)水平的差異，ATT 為負(fù)則表示連鎖董事較多的公司信息風(fēng)險(xiǎn)較低。按最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配法將樣本進(jìn)行配對(duì)后，連鎖董事數(shù)量較多和連鎖董事比例較高的公司信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)水平均顯著低于連鎖董事數(shù)量較少和連鎖董事比例較低的公司。這說明，連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的降低作用是顯著的。

2. 采 用Heckman 兩 階 段 回 歸模型控制樣本選擇偏誤問題。參考劉斌等（2019）的研究，在第一階段的Probit 模型中，在控制了公司規(guī)模、股權(quán)集中度、再融資、公司價(jià)值、上市年限、董事薪酬、董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量的基礎(chǔ)上，本文設(shè)立以 “連鎖董事數(shù)量是否較多” 以及 “連鎖董事比例是否較高” 為因變量的定性回歸模型。對(duì)于該因變量的定義，若連鎖董事數(shù)量及連鎖董事比例超過當(dāng)期行業(yè)年度中位數(shù)，則取值為1，否則取值為0。之后，根據(jù)定性回歸模型計(jì)算IMR（Inverse Mills Ratio），將其代入主回歸模型進(jìn)行第二階段回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表5。結(jié)果顯示，相比連鎖董事數(shù)量較少和連鎖董事比例較低的公司，連鎖董事數(shù)量較多和連鎖董事比例較高的公司信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)顯著較低。由此證明，在控制了連鎖董事的選擇性偏誤后，連鎖董事較多的公司信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)均更低。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. 采用未來一期的因變量回歸?？紤]到連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)影響可能存在滯后性，本文采用未來一期的信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)重新回歸，結(jié)果如表6。表6中連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明連鎖董事有助于降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，并未改變之前的結(jié)論。

2. 改變連鎖董事的度量方式。本文采用連鎖董事數(shù)量的自然對(duì)數(shù)作為連鎖董事的衡量方式，重新回歸結(jié)果如表7。列（1）至列（3）的結(jié)果顯示，連鎖董事與信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)均在5% 水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明連鎖董事可以降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)。本文之前的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表10 連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的長期影響

3. 進(jìn)行公司聚類調(diào)整，結(jié)果見表8。其中，列（1）和列（2）為連鎖董事與信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，可見連鎖董事的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)；列（3）和列（4）為連鎖董事與基本面信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，可見連鎖董事與基本面信息風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)；列（5）和列（6）為連鎖董事與操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，可見連鎖董事的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)果表明，連鎖董事能夠?qū)е鹿镜男畔L(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)降低，與前文結(jié)論一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）基于連鎖董事影響力的分組檢驗(yàn)

連鎖董事的聲譽(yù)越高，所產(chǎn)生影響力越大，從而對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的降低作用會(huì)更加明顯。參考倪娟等（2019）的做法，以連鎖董事當(dāng)年總共任職的公司數(shù)量作為對(duì)連鎖董事影響力簡(jiǎn)單的衡量，任職的公司數(shù)量越多，其影響力越大。在公司層面，本文將連鎖董事當(dāng)年任職的公司數(shù)量加總求和，以此度量公司所擁有的連鎖董事的總影響力。由此預(yù)期公司所擁有的連鎖董事總影響力越大，其對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分的降低作用越明顯。根據(jù)連鎖董事總影響力的行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為兩組：連鎖董事影響力高于樣本中位數(shù)的公司組和連鎖董事影響力低于樣本中位數(shù)的公司組。表9匯報(bào)了基于連鎖董事總影響力的分組檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）至列（4）是連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，在影響力較高的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例對(duì)公司信息風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的降低作用，而在影響力較低的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說明連鎖董事總影響力加大的公司，對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更加顯著。列（5）至列（8）為連鎖董事對(duì)基本面信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，列（9）至列（12）為連鎖董事對(duì)操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，與列（1）至列（4）的結(jié)論類似，連鎖董事總影響力越大，越能夠降低公司的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)。綜上，表明相對(duì)于影響力低的連鎖董事，總影響力大的連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分的降低作用更加明顯。

（二）連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的長期影響

在之前的分析中，本文探討了連鎖董事對(duì)當(dāng)期信息風(fēng)險(xiǎn)的影響，即前述研究主要考察的是連鎖董事對(duì)公司信息風(fēng)險(xiǎn)的短期影響，發(fā)現(xiàn)連鎖董事可以降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分。為檢驗(yàn)連鎖董事是否有助于降低公司的長期信息風(fēng)險(xiǎn)，本文進(jìn)一步考察了連鎖董事對(duì)公司信息風(fēng)險(xiǎn)的長期影響。本文分別采用兩年平均信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分、三年平均信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分衡量公司的長期信息風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表10。列（1）至列（6）為連鎖董事對(duì)兩年平均信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分的影響，可見連鎖董事的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明連鎖董事可以降低兩年期信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)。列（7）至列（12）為連鎖董事對(duì)三年平均信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分的影響，可見列（7）和列（8）、列（11）和列（12）中連鎖董事的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，列（9）和列（10）中連鎖董事的系數(shù)雖為負(fù)，但不顯著，說明長期來看，連鎖董事可以降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，但無法降低公司的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)果表明，隨著時(shí)間的推移，連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的影響沒有發(fā)生改變，而對(duì)基本面信息風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)逐漸消失，這可能與董事?lián)Q屆有關(guān)。我國《公司法》規(guī)定，董事每屆任期不得超過三年。董事?lián)Q屆會(huì)影響董事聯(lián)結(jié)的期限，在三年期滿董事瀕臨換屆之時(shí)，為確保其聲譽(yù)不受損失，連鎖董事可能更傾向于減少管理層的信息操縱行為，而對(duì)公司本身的基本面特征改善的動(dòng)機(jī)不明顯。

六、研究結(jié)論

本文采用2008-2018年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，從董事的社會(huì)聯(lián)結(jié)視角，考察了連鎖董事對(duì)公司信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：連鎖董事數(shù)量和連鎖董事比例均可以降低公司信息風(fēng)險(xiǎn)；將信息風(fēng)險(xiǎn)分解為基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)后，發(fā)現(xiàn)連鎖董事既可以降低公司基本面信息風(fēng)險(xiǎn)，也能夠降低操控性信息風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的降低作用只存在于影響力較高組，說明連鎖董事總影響力越大，其對(duì)公司信息風(fēng)險(xiǎn)、基本面信息風(fēng)險(xiǎn)和操控性信息風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更明顯；連鎖董事對(duì)兩年期平均信息風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)成成分均有降低作用，連鎖董事可以降低公司三年期平均信息風(fēng)險(xiǎn)和三年期平均操控性信息風(fēng)險(xiǎn)，但無法降低公司三年期平均基本面信息風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)論表明，連鎖董事所擁有的信息、資源及影響力等社會(huì)資本，以及連鎖董事的社會(huì)聯(lián)結(jié)功能所發(fā)揮的非正式調(diào)節(jié)機(jī)制，在公司的發(fā)展進(jìn)程中起著至關(guān)重要的作用。