岳嘉慧

摘 要：我國私募股權(quán)投資基金市場高速發(fā)展已成為全球第二大股權(quán)投資市場，但我國私募股權(quán)投資基金在評估項目時仍存在較多分析不夠全面系統(tǒng)、缺少定量模型、評估流程過于主觀的情況。本文通過具體案例，運用定性與定量相結(jié)合的分析方法，提出一套私募股權(quán)基金投資評估軍民混合型企業(yè)價值的較為完整的方法。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金;軍民融合;價值評估

1 私募股權(quán)基金軍民混合型項目評估現(xiàn)存問題

我國私募股權(quán)基金市場規(guī)模逐年擴大，截至2020年5月，已登記私募股權(quán)基金管理人28842家，管理規(guī)模9.01萬億元。自軍民融合政策上升為國家戰(zhàn)略以來，我國軍工產(chǎn)品行業(yè)有望迎來更大發(fā)展，民參軍企業(yè)成為私募股權(quán)基金投資的熱點。但在實務(wù)操作中，我國私募股權(quán)投資基金軍民混合型項目評估仍存在較多問題。第一，缺少規(guī)范和完整的評估流程，對于項目的篩選和評估有較大的主觀性和隨意性。第二，缺少系統(tǒng)的評估方法和評估體系，對項目缺乏深入的剖析和系統(tǒng)化的歸納總結(jié)。第三，缺乏定量的評估指標，影響項目評價的客觀性。

2 項目分析與價值評估

A公司成立于1996年，公司傳統(tǒng)民用產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要為高端液壓密封件的生產(chǎn)及銷售。2015年起公司逐步開拓軍工領(lǐng)域，2018年軍品業(yè)務(wù)開始貢獻收入。

2.1 公司所處行業(yè)分析

A公司密封件業(yè)務(wù)所處的大行業(yè)為橡膠和塑料制品業(yè)。近年來我國橡膠及塑料制品行業(yè)營業(yè)收入和利潤增長較為緩慢且產(chǎn)品銷售狀況不佳，加之環(huán)保政策的壓力在未來的一段時期內(nèi)仍會存在，預(yù)期行業(yè)營業(yè)收入和利潤總額仍會呈現(xiàn)下降趨勢。上游橡膠行業(yè)未來有較大可能存在供給無法滿足需求的情況，價格有上漲的趨勢，不利于橡膠制品行業(yè)的成本控制。但是，A公司所處子行業(yè)橡膠密封件行業(yè)存在較高技術(shù)壁壘，行業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定。

2.2 公司分析

2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層分析

公司控股股東及其一致行動人合計持股59%，公司股權(quán)集中度較高。公司核心管理層和高管人員擁有較為豐富的科研實踐經(jīng)驗。

2.2.2 主營業(yè)務(wù)分析

公司傳統(tǒng)密封件業(yè)務(wù)受煤炭市場不景氣影響，營業(yè)收入增長緩慢。公司于2015年開始布局軍工產(chǎn)品業(yè)務(wù)，2018年開始為公司貢獻營收，2018年軍品業(yè)務(wù)營收占比15.80%。2015～2018年民品業(yè)務(wù)營收平均增長率0.36%，總營收平均增長率8.05%，凈利潤平均增長率-21.62%。公司2015～2017年凈利潤逐年下降，2018年因軍品業(yè)務(wù)貢獻營收，凈利潤實現(xiàn)51.32%的增長。

2.2.3 供銷情況分析

民品主營業(yè)務(wù)方面，公司主要客戶均為大型國營礦業(yè)集團及煤機裝備主機廠，公司已與對方建立了長期供貨合作，供貨需求穩(wěn)定，貨款回收風(fēng)險較小。

公司面向軍工領(lǐng)域配套客戶約為12家，多數(shù)還未實現(xiàn)供貨。公司在軍工領(lǐng)域的拓展處于技術(shù)研發(fā)平臺搭建及市場開拓階段，尚未形成規(guī)模效益。對于軍品業(yè)務(wù)，公司2018年軍品行業(yè)客戶訂單幾乎全部來自某一軍品客戶，對單一客戶的依賴性強，尚未形成規(guī)模效益。

2.2.4 財務(wù)情況分析

償債能力：2015～2018年A公司平均資產(chǎn)負債率39%，與民品可比公司基本持平，相對軍品可比公司較低。公司平均流動比率1.46，民品可比公司流動比率平均為3.83，軍品可比公司流動比率平均為3.48，A公司流動比率相對較低。A公司償債能力尚可，但與同業(yè)公司相比有一定差距。

盈利能力：A公司毛利率水平處于同行業(yè)較高水平，但由于A公司產(chǎn)業(yè)鏈不完全，涉及產(chǎn)業(yè)較為分散及管控費用較為松散，凈利率較低。2018年軍品業(yè)務(wù)創(chuàng)造營收后，盈利能力有所提高，略高于同行平均水平。

營運能力：A公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈下降趨勢，且公司周轉(zhuǎn)率指標與同業(yè)公司相比較低，公司的資金周轉(zhuǎn)能力相對較弱。

成長能力：與同業(yè)公司相比，A公司近年營收增長率和凈利潤增長率遠低于同業(yè)水平，2017年增長率為負。2018年A公司軍品業(yè)務(wù)貢獻營收，營收增長率和凈利潤增長率有了較大提升。

綜上，A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力相對較弱，軍品業(yè)務(wù)雖在2018年表現(xiàn)強勁，但由于發(fā)展時間短，其不確定性仍較強。

2.3 基于市盈率法的估值預(yù)測

基于市盈率（PE）法的企業(yè)價值評估是指以同行業(yè)可比公司的平均市盈率作為估值基礎(chǔ)，對被估值項目進行價值評估和預(yù)測。由于私募股權(quán)基金投資項目多為未上市企業(yè)，故采用市盈率法。凈利潤的預(yù)測：

（1）營業(yè)收入的預(yù)測。公司軍品業(yè)務(wù)2018年起貢獻營收，2018年軍品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入2，340.98萬元。根據(jù)軍品行業(yè)可比公司分析發(fā)現(xiàn)，軍品正式投產(chǎn)后5年平均營收增長率分別約為21.18%、23.77%、16.26%、7.44%、10.73%，用此比率預(yù)測A公司軍品業(yè)務(wù)2019-2023年營業(yè)收入分別為2836.80萬元、3511.11萬元、4082.01萬元、4385.71萬元、4856.30萬元。

由此公司2019～2023年營業(yè)收入預(yù)測值分別為15，359.36萬元、16，078.75萬元、16，694.89萬元、17，044.00萬元、17，560.16萬元。

（2）營業(yè)總成本的預(yù)測。2018年A公司民品業(yè)務(wù)營業(yè)總成本占民品業(yè)務(wù)營業(yè)收入的比重為61.82%，軍品業(yè)務(wù)營業(yè)總成本占軍品營業(yè)收入的比重為92.36%。經(jīng)過對同業(yè)公司對比發(fā)現(xiàn)，密封件行業(yè)可比公司營業(yè)總成本占營業(yè)收入的比重多在80%～90%，軍工行業(yè)可比公司營業(yè)總成本占營業(yè)收入的比重多在90%～95%之間。公司民品業(yè)務(wù)2015～2018年營業(yè)總成本占民品營業(yè)收入比重的平均值為87.60%，基于公司2018年營業(yè)總成本降低的主要原因為公司加強了各項費用的管控，不是可持續(xù)性因素，保守估計公司之后幾年民品業(yè)務(wù)營業(yè)總成本占民品營業(yè)收入比重為87.60%，軍品業(yè)務(wù)占軍品營業(yè)收入比重保持92.36%不變。由此可得公司2019～2023年營業(yè)總成本分別為13，589.83萬元、14，252.11萬元、14，819.03萬元、15，139.30萬元、15，613.86萬元。

（3）凈利潤的預(yù)測。A公司營業(yè)外收入和營業(yè)外支出較少，可忽略不計。A公司適用的所得稅率為15%，由營業(yè)收入減去營業(yè)總成本及所得稅可得公司2019～2023年凈利潤預(yù)測值為1504.10萬元、1552.64萬元、1594.48萬元、1618.99萬元、1654.36萬元。

（4）市盈率的估算。在民品業(yè)務(wù)行業(yè)，本文選擇了三家主營業(yè)務(wù)與A公司最為相似的可比公司作為參考，加權(quán)平均2018年三家可比公司市盈率作為行業(yè)平均市盈率，三公司2018年平均市盈率為23.33。

由于A公司軍品業(yè)務(wù)尚處于初期階段，多數(shù)研發(fā)產(chǎn)品還未形成收益，因此選取軍工行業(yè)內(nèi)主營業(yè)務(wù)為軍工零部件的企業(yè)并剔除十大軍工集團公司及存在市盈率異常值的公司，對其市盈率取平均值，估算A公司軍品業(yè)務(wù)適用的市盈率，為77.54。

2018年A公司民品占比約84.20%，軍品占比約15.80%。根據(jù)同業(yè)可比公司2018年的市盈率平均值，可假設(shè)A公司的市盈率為23.33×84.20%+ 77.54×15.80%=31.89倍。

（5）公司估值與投資收益預(yù)測。對A公司的估值及私募股權(quán)基金2019～2023年股權(quán)價值的預(yù)測如表1所示。

3 私募股權(quán)基金投資軍民混合型企業(yè)項目評估建議

第一，對于民品業(yè)務(wù)，需結(jié)合行業(yè)評估其能否實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。民參軍企業(yè)可能因民品利潤降低而引入毛利率較高的軍品業(yè)務(wù)，以求利潤增長，此類企業(yè)民品業(yè)務(wù)或拖累公司業(yè)績，需結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略及主營業(yè)務(wù)確定是否具有投資價值。

第二，對于軍品業(yè)務(wù)，其與民品業(yè)務(wù)最大差異為質(zhì)量管控與生產(chǎn)管理，需關(guān)注公司是否為軍品業(yè)務(wù)的開展建立了完整的生產(chǎn)管理體系及研發(fā)體系。

第三，需根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略和軍民品業(yè)務(wù)構(gòu)成，分析兩類業(yè)務(wù)是否能夠形成業(yè)績互補作用。之后通過分別對軍品和民品業(yè)務(wù)估值，確定軍民混合型企業(yè)的市場價值，客觀評估項目投資價值。

參考文獻：

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