李奇霖 鐘林楠

近期，金融市場出現(xiàn)加息傳言——央行重啟14天逆回購，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行，讓部分投資者猜測央行有意“縮短放長”，提升貨幣市場利率中樞水平以實(shí)現(xiàn)“隱性加息”。有部分激進(jìn)的投資者甚至認(rèn)為央行有可能直接加息。我們不認(rèn)同該觀點(diǎn)。

我們認(rèn)為，近期央行重啟14天逆回購、流動(dòng)性的邊際收斂和市場調(diào)整都是壓縮結(jié)構(gòu)性存款和其他高息存款引發(fā)的連鎖反應(yīng)，是銀行表內(nèi)“存款荒”的體現(xiàn)。

一方面，據(jù)我們了解，部分全國性銀行的存款利率受到監(jiān)管的壓力，在主動(dòng)下調(diào)，這使銀行攬儲(chǔ)難度加大。

另一方面，在6月中上旬，據(jù)媒體報(bào)道，部分大中型銀行收到了監(jiān)管的窗口指導(dǎo)，要求銀行在9月30日前，壓縮結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模至2019年年末三分之二的水平。

如果我們用全國性大型銀行（假設(shè)這是媒體報(bào)道的銀行樣本）信貸收支表的數(shù)據(jù)粗略來看，2020年5月份，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模是4.23萬億，2019年末結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模是3.41萬億，銀行需要壓降1.95萬億才能達(dá)到監(jiān)管的要求。

最近兩個(gè)月，全國大型銀行的結(jié)構(gòu)性存款確實(shí)出現(xiàn)了明顯的下滑。而且，不在傳言中的全國性中小型銀行，其結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模出現(xiàn)了更大幅度的下降。（圖1）

據(jù)此我們有理由相信，全國大部分銀行在過去幾個(gè)月，事實(shí)上都經(jīng)歷了壓降違規(guī)高息存款負(fù)債的過程。

這些高息存款被壓降后，個(gè)人和企業(yè)面臨著資金重新投資的難題。他們有五個(gè)選擇。

1、取現(xiàn)直接持有現(xiàn)金。此舉將存款轉(zhuǎn)為了流通中的現(xiàn)金（M0），造成了銀行體系存款規(guī)模的流失。

但持有現(xiàn)金無收益，個(gè)人或企業(yè)留存現(xiàn)金的比例除了部分特殊時(shí)期（1-2月春節(jié)前后）不會(huì)發(fā)生大的變化。M0在過去幾個(gè)月也沒有顯著的超季節(jié)性的變化。所以結(jié)構(gòu)性存款在這幾個(gè)月沒有大規(guī)模的轉(zhuǎn)為M0。（圖2）

2、償還債務(wù)，比如償還房貸與企業(yè)貸款。此舉使銀行資產(chǎn)端的貸款規(guī)模減少，負(fù)債端存款規(guī)模減少，商業(yè)銀行可能因此縮表。

但在任何時(shí)期，債務(wù)償還過程都是一直存在且持續(xù)的，個(gè)人和企業(yè)不會(huì)因?yàn)槭种型蝗怀霈F(xiàn)大量的現(xiàn)金而大規(guī)模提前償還債務(wù)。

如果真出現(xiàn)了大規(guī)模償債行為，我們應(yīng)該會(huì)看到6-7月份新增人民幣貸款規(guī)模的大幅度萎縮，但新增人民幣貸款規(guī)模比去年同期繼續(xù)高增2000多億。

3、受銀行大額存單、定期存款等其他產(chǎn)品的吸引，將到期的結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)為銀行其他形式的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款與企業(yè)存款。

此舉讓居民和企業(yè)的資金繼續(xù)留在銀行體系，不會(huì)減少整個(gè)銀行體系的存款規(guī)模，但會(huì)導(dǎo)致存款再分配，個(gè)人和企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槠渌y行能夠提供更高的利率，而選擇將存款轉(zhuǎn)投其他銀行。

4、受表外資管產(chǎn)品（比如表外理財(cái)、公募基金或券商資管計(jì)劃）吸引，轉(zhuǎn)投表外資管產(chǎn)品。

這些表外資管產(chǎn)品要在銀行開設(shè)存款賬戶用于結(jié)算，居民或企業(yè)投資的資金會(huì)先進(jìn)入這些存款賬戶，形成非銀存款，轉(zhuǎn)為了同業(yè)負(fù)債。

5、受股票市場的賺錢效應(yīng)吸引，直接用于投資股票市場，變成了證券公司的客戶保證金。

這些保證金同樣會(huì)被存放在證券公司在銀行開設(shè)的存款賬戶中，形成非銀存款，7月份非銀存款超季節(jié)性的上漲是這一點(diǎn)的最好證明。

透過以上五個(gè)選擇，我們可以得到幾個(gè)很明確的結(jié)論：壓降結(jié)構(gòu)性存款和其他高息存款并沒有對銀行體系的負(fù)債總量造成太大的沖擊，帶來的更多是負(fù)債形式的變化（存款減少、同業(yè)負(fù)債增加）和存款負(fù)債的再分配。

這種變化和再分配過程會(huì)像多米諾骨牌一樣，引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。

首先，在存款的再分配過程中，必然會(huì)有部分銀行由于替代的存款產(chǎn)品吸引力有限、網(wǎng)點(diǎn)分布較少等原因，會(huì)在新一輪攬儲(chǔ)過程中處于劣勢，從而導(dǎo)致個(gè)人/企業(yè)存款凈流出。

凈流出的存款會(huì)讓這些銀行表內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性缺口，從而倒逼他們加大同業(yè)負(fù)債的融入（如果他們還有同業(yè)負(fù)債額度的話）。

而一旦金融市場上有機(jī)構(gòu)愿意出更高的價(jià)格來搶同業(yè)負(fù)債，那么其他機(jī)構(gòu)也必然會(huì)跟上（尤其是這些銀行很多還是有定價(jià)權(quán)的全國性銀行），最終造成全局性的同業(yè)負(fù)債利率上行。這是“剛兌”環(huán)境下的囚徒困境。

換言之，存款再分配過程中出現(xiàn)的局部流動(dòng)性缺口可能會(huì)導(dǎo)致全局性的負(fù)債競爭，推升同業(yè)負(fù)債利率。

其次，今年以來，銀行中長期貸款的占比明顯提升，更具優(yōu)勢的按揭貸款利率（已經(jīng)超過企業(yè)一般貸款）以及監(jiān)管要求提升制造業(yè)企業(yè)中長期貸款并納入MPA等因素讓銀行提高了資產(chǎn)久期。

結(jié)構(gòu)性存款的平均久期是4-6個(gè)月，屬于相對穩(wěn)定的負(fù)債，勉強(qiáng)能與中長期信貸相匹配。

現(xiàn)在，結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)為非銀存款，銀行表內(nèi)負(fù)債雖然還在，但負(fù)債期限大幅縮短，穩(wěn)定性大幅減弱，期限錯(cuò)配將明顯加劇，2017年以來銀保監(jiān)會(huì)制定的一系列流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)可能會(huì)因此惡化。

比如凈穩(wěn)定資金比例。它是用來確保商業(yè)銀行具有充足的穩(wěn)定資金來源，以滿足各類資產(chǎn)和表外風(fēng)險(xiǎn)敞口對穩(wěn)定資金的需求，計(jì)算公式是可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金。

可用穩(wěn)定資金大體可以理解為各類負(fù)債規(guī)模加權(quán)之和，而所需穩(wěn)定資金大體可以理解為各類資產(chǎn)規(guī)模的加權(quán)之和。

其中負(fù)債的期限越長，權(quán)重越大，對分子的助力就越大；資產(chǎn)的期限越長，流動(dòng)性越差，權(quán)重越大，對分母的助力就越大。

銀行今年加大了沒有流動(dòng)性的中長期信貸配置，分母會(huì)顯著增大；穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模減少，短期限不穩(wěn)定的非銀存款增加，分子會(huì)顯著縮小。

此消彼長，最終導(dǎo)致銀行的凈資金穩(wěn)定比例下滑，考核達(dá)標(biāo)壓力加大。

為穩(wěn)定流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，同業(yè)負(fù)債還有額度（不能超過總負(fù)債的三分之一）的銀行，可能會(huì)用期限更長的同業(yè)資金或?qū)で笱胄械拈L期資金來盡可能的補(bǔ)結(jié)構(gòu)性存款減少帶來的缺口，從而推升貨幣市場的利率中樞。

也可能同步調(diào)整資產(chǎn)端，壓縮資產(chǎn)端的規(guī)模（拋售或贖回流動(dòng)性好的資產(chǎn)，比如貨幣基金和公募債基，從而導(dǎo)致基金拋售流動(dòng)性好的利率債，引發(fā)債券市場調(diào)整），調(diào)整資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)（減少?zèng)]有流動(dòng)性且期限偏長的信貸）。

那些同業(yè)負(fù)債比例已經(jīng)達(dá)到三分之一，沒有額度的銀行，則沒有太多選擇，只能調(diào)整資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

因此，綜合以上所講，我們現(xiàn)在所看到的貨幣市場利率中樞上抬和由此引發(fā)的市場調(diào)整，實(shí)際都是由結(jié)構(gòu)性存款及其他違規(guī)高息存款被壓縮，銀行表內(nèi)出現(xiàn)存款荒，缺穩(wěn)定中長期負(fù)債而被迫調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)所致。

考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)整體處于復(fù)蘇節(jié)奏中，央行擔(dān)憂低利率環(huán)境可能引發(fā)結(jié)構(gòu)性扭曲和各類風(fēng)險(xiǎn)，再寬松概率較小，在當(dāng)前強(qiáng)監(jiān)管壓力下，銀行將繼續(xù)陷入存款荒、在貨幣市場爭奪中長期負(fù)債的競爭泥潭中。