莊俊明 林永佳 于守金

摘? ?要：基于A(yíng)股上市公司2015—2019年公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購(gòu)符合市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)，但是股權(quán)質(zhì)押顯著減弱了股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng);提高公司透明度有利于降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解委托代理問(wèn)題，從而減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響;在股權(quán)質(zhì)押情形下，股票回購(gòu)與價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)因素?zé)o關(guān)。本文研究結(jié)論為完善上市公司股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管提供了理論依據(jù)和政策啟示。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;股票回購(gòu);公司透明度

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）11-0048-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.11.012

一、引言

當(dāng)前，股票回購(gòu)在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的實(shí)踐已表明了其在傳遞公司價(jià)值低估信息、替代股息分紅、實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)、防范市場(chǎng)惡意收購(gòu)、優(yōu)化公司財(cái)務(wù)杠桿比例等方面的重要作用，股票回購(gòu)已成為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)操作的工具之一。相應(yīng)地，學(xué)者們進(jìn)行了大量關(guān)于上市公司股票回購(gòu)的研究，形成了諸如信號(hào)傳遞假說(shuō)（Dann，1981;Ikenberry等，1995）[1，2]、自由現(xiàn)金流假說(shuō)（Jensen，1986;Nohel和Tarhan，1998）[3，4]、股息替代假說(shuō)（Grullon和Michaely，2002;Brav等，2005）[5，6]、并購(gòu)防御假說(shuō)（Bagwell，1991;Billett和Xue，2007）[7，8]、最佳杠桿比例假說(shuō)（Dittmar，2000;Hovakimian等，2001）[9，10]等多種股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，使得上市公司的股票回購(gòu)行為在實(shí)踐和理論層面得到了明確。

在2005年股權(quán)分置改革之際，我國(guó)正式頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，首次允許上市公司在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行股票回購(gòu)。在之后的實(shí)踐中，股票回購(gòu)的作用開(kāi)始體現(xiàn)，一些上市公司開(kāi)始利用股票回購(gòu)來(lái)改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行市值管理，實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)等。與此同時(shí)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，自2013年頒布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》之后，我國(guó)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)入了快速增長(zhǎng)期。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，2014年以來(lái)我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量迅速增多，一度超過(guò)3500家。在此背景下，從2013年開(kāi)始，我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)與股權(quán)質(zhì)押融資有關(guān)的回購(gòu)案例，如2018年6月18日、19日兩天，滬深股市持續(xù)波動(dòng)，捷順科技（002609）股價(jià)歷經(jīng)三次跌停，近一個(gè)月累計(jì)下跌約31%，該公司控股股東補(bǔ)充質(zhì)押股份，同時(shí)宣告斥資執(zhí)行股票回購(gòu)計(jì)劃。近年來(lái)，與股權(quán)質(zhì)押有關(guān)的股票回購(gòu)案例迅速增加。

在經(jīng)濟(jì)基本面不理想、市場(chǎng)流動(dòng)性不足等情況下，股票市場(chǎng)往往會(huì)面臨下行壓力，這對(duì)質(zhì)押股權(quán)的控股股東極為不利。根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論，若控股股東認(rèn)為公司股價(jià)被低估，則可能會(huì)選擇在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公司股票，以此傳遞公司價(jià)值低估信號(hào)，從而達(dá)到穩(wěn)定和提振公司股價(jià)、降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的目的。然而，已有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東為維護(hù)自身控制權(quán)地位，往往會(huì)通過(guò)盈余管理等手段粉飾公司業(yè)績(jī)以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（錢(qián)愛(ài)民和張晨宇，2018;Douglas等，2019;Huang和Xue，2016）[11-13]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押常常被視為具有潛在的代理問(wèn)題。與此有關(guān)的現(xiàn)象是，近期我國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一些“忽悠式”回購(gòu)案例（孔令學(xué)和李多全，2020）[14]。例如2019年5月19日，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象的科陸電子（002121）公開(kāi)披露股票回購(gòu)預(yù)案，計(jì)劃從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)5000萬(wàn)至2億元社會(huì)公眾股。然而，該公司在公告之后卻始終沒(méi)有實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃，最終于6月5日又發(fā)布公告稱(chēng)“本次從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)的社會(huì)公眾股數(shù)量為0，未完成股票回購(gòu)計(jì)劃?！备鶕?jù)個(gè)人利益假說(shuō)，在控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下，上市公司的公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)行為可能是出于維護(hù)控股股東的控制權(quán)的動(dòng)機(jī)。外部投資者可能會(huì)對(duì)這類(lèi)公司的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)持謹(jǐn)慎態(tài)度，以致減弱了股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)。

本文以我國(guó)A股上市公司2015—2019年公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)樣本為研究對(duì)象，探討股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購(gòu)具有擇時(shí)傾向，但是市場(chǎng)對(duì)此類(lèi)股票回購(gòu)表現(xiàn)出顯著的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。進(jìn)一步基于公司透明度的視角分析發(fā)現(xiàn)，較高的公司透明度有利于緩解上市公司與外部投資者的委托代理問(wèn)題，并減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。在股權(quán)質(zhì)押情形下，本文還排除了價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)因素等影響股票回購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。同時(shí)，本文將2018年股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管改革作為外生沖擊，通過(guò)采用兩階段回歸方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文的研究具有以下幾方面的貢獻(xiàn)。第一，本文基于我國(guó)A股上市公司的回購(gòu)樣本得到了與Chan等（2018）[15]一致的研究結(jié)論，又進(jìn)一步探討了公司透明度在降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，改善股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)方面的作用，以及我國(guó)股權(quán)質(zhì)押新規(guī)外生政策的影響。這為研究股權(quán)質(zhì)押與公司股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，現(xiàn)有不少文獻(xiàn)對(duì)公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了研究，但是股權(quán)質(zhì)押情形下的研究相對(duì)比較少。本文基于個(gè)人利益假設(shè)研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，豐富了有關(guān)股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。第三，本文研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下，市場(chǎng)對(duì)公司股票回購(gòu)的反應(yīng)，豐富了對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1. 股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。Puleo等（2020）[16]基于美國(guó)公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)，公司高管股權(quán)質(zhì)押與較低的債券收益率有關(guān)，主要原因在于投資者認(rèn)為高管股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的下降。Meng等（2019）[17]基于我國(guó)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東對(duì)公司擁有控制權(quán)并享有相應(yīng)的控制權(quán)收益時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。股權(quán)質(zhì)押的控股股東為維護(hù)自身控制權(quán)地位，會(huì)傾向采取保守的經(jīng)營(yíng)策略（Pang和Wang，2019;李常青等，2018）[18，19]，或通過(guò)盈余管理、信息披露等手段粉飾公司業(yè)績(jī)（錢(qián)愛(ài)民和張晨宇，2018;Douglas等，2019;Huang和Xue，2016）[11-13]，或者借由股票回購(gòu)[15]等手段來(lái)降低失控風(fēng)險(xiǎn)。

在影響公司績(jī)效和價(jià)值方面，Kao等（2004）[20]認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇其與外部股東之間的代理問(wèn)題，代理成本的增加導(dǎo)致公司績(jī)效下降。Li等（2019）[21]基于我國(guó)上市公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值呈正相關(guān)，當(dāng)大股東利用股權(quán)質(zhì)押融資并用于公司再投資時(shí)，公司價(jià)值將得到進(jìn)一步提升。Fabisik等（2019）[22]基于美國(guó)公司的研究指出，管理層以現(xiàn)金增資為動(dòng)機(jī)的股權(quán)質(zhì)押有利于提升公司價(jià)值，但質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)則會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成損害。

2. 股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)研究。信息傳遞假說(shuō)認(rèn)為，外部投資者與上市公司存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致外部投資者未能充分掌握公司信息，因此，上市公司借由股票回購(gòu)來(lái)降低與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度。大部分研究顯示，上市公司的股票回購(gòu)公告普遍具有積極的市場(chǎng)反應(yīng)，這種積極的市場(chǎng)反應(yīng)與股票價(jià)值低估、降低自由現(xiàn)金流代理成本、調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿等因素有關(guān)（Ikenberry等，1995;Dittmar，2000;Chan和Ikenberry，2004;Vermaelen，1981;黃虹和李焱，2014）[2，9，23-25]。

然而，近期也有研究表明，市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)公告的反應(yīng)可能并不總是那么積極。例如，Chen等（2012）[26]基于買(mǎi)入與持有異常收益法（BHAR）對(duì)美國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)受約束的公司在股票回購(gòu)后的異常收益相對(duì)較差。Chan等（2018）[15]采用相同的收益指標(biāo)研究了我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股權(quán)質(zhì)押公司進(jìn)行股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例或平倉(cāng)壓力越高，股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)越不積極。這與此前一些學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)相同，由于存在管理者機(jī)會(huì)主義，公司股票回購(gòu)表明價(jià)值低估的信號(hào)可能是虛假的，管理層可能是為了自身利益而借股票回購(gòu)以提振股價(jià)（Chan等，2010;Fried，2001;Han等，2014）[27-29]。

（二）研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押融資具有交易簡(jiǎn)便、效率較高等優(yōu)勢(shì)，而且能保證控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的控制權(quán)。然而，股權(quán)作為抵押品具有較高清算價(jià)值，其釋放出的有關(guān)股東的額外信息使債權(quán)人能夠?qū)蓶|進(jìn)行監(jiān)督約束（Cerqueiro等，2016）[30]。在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中，由于收益的不對(duì)稱(chēng)，債權(quán)人更關(guān)注股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，因而設(shè)置“警戒線(xiàn)、平倉(cāng)線(xiàn)”對(duì)股權(quán)抵押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行限制，并通過(guò)股價(jià)波動(dòng)監(jiān)督企業(yè)的表現(xiàn)，從而將違約成本交由股東承擔(dān)。

股價(jià)下行會(huì)使股權(quán)質(zhì)押的控股股東面臨平倉(cāng)壓力，如果股權(quán)質(zhì)押的比例過(guò)高，控股股東將會(huì)面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。為降低平倉(cāng)壓力和失控風(fēng)險(xiǎn)，控股股東利用股票回購(gòu)來(lái)穩(wěn)定和提振股價(jià)的傾向可能會(huì)有所增加（Chan等，2018）[15]。然而，由于回購(gòu)的動(dòng)機(jī)是保護(hù)個(gè)人利益，而不是傳遞真正的價(jià)值低估的信息，在此情形下，外部投資者可能會(huì)對(duì)這類(lèi)公司的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)持謹(jǐn)慎態(tài)度，以致股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)可能不會(huì)那么積極。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：基于個(gè)人利益假說(shuō)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)。

公司透明度是公司信息為外部人士所獲取的程度，公司透明度越低，外部投資者獲取公司信息的成本越高（Bushman等，2004;Lang等，2012）[31，32]。較高的信息處理成本會(huì)導(dǎo)致投資者相對(duì)忽視信息透明度較低的公司。相反，公司透明度越高，投資者對(duì)公司的關(guān)注就會(huì)越多，對(duì)公司信息的了解也將越充分和準(zhǔn)確。

一方面，較高的透明度本身就向外部投資者傳達(dá)了公司績(jī)優(yōu)的信號(hào)，績(jī)優(yōu)公司信息披露的自愿性和積極性往往更高，為了突出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和展現(xiàn)對(duì)未來(lái)發(fā)展前景的信心，績(jī)優(yōu)公司往往會(huì)更及時(shí)、主動(dòng)地披露更多的公司信息以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，績(jī)差公司則很難模仿這種披露行為（Francis等，2008）[33]。另一方面，出于維護(hù)質(zhì)押股權(quán)和自身控制權(quán)的目的，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，有動(dòng)機(jī)延遲發(fā)布或隱藏對(duì)公司業(yè)績(jī)不利的消息，最終導(dǎo)致公司透明度下降，加大了公司與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度。而提高公司透明度則有利于外部投資者對(duì)公司的有效監(jiān)督，降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，傳遞績(jī)優(yōu)信號(hào)提升市場(chǎng)信心，從而減輕外部投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押公司股票回購(gòu)行為的謹(jǐn)慎態(tài)度?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：公司透明度越高，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)越有利。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2019年回購(gòu)社會(huì)公眾股的A股上市公司作為研究樣本，其中回購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選擇上述樣本的原因如下：一是排除其他具有特定回購(gòu)對(duì)象樣本的干擾;二是在2015年之前回購(gòu)社會(huì)公眾股的企業(yè)很少。為了提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文按照如下步驟對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）如果該公司同一季度內(nèi)發(fā)生多次回購(gòu)，只取其首次回購(gòu)數(shù)據(jù);（2）剔除金融類(lèi)公司的樣本;（3）剔除停牌或數(shù)據(jù)缺失的回購(gòu)樣本;（4）剔除ST類(lèi)公司的樣本。最終得到750個(gè)回購(gòu)樣本，其中存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的回購(gòu)樣本有519個(gè)，不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的回購(gòu)樣本有231個(gè)。

（二）模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文采用以下回歸模型：

被解釋變量RAR代表公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，根據(jù)我國(guó)股票回購(gòu)的決策和公告程序，本文以股票回購(gòu)的首次信息發(fā)布日作為事件日（t=0），并選擇5天窗口期（-2，2）的買(mǎi)入與持有異常收益（BHAR）來(lái)衡量股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)。

解釋變量Pledge代表控股股東股權(quán)質(zhì)押，本文分別采用虛擬變量與連續(xù)變量?jī)煞N方法來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。一是回購(gòu)季度上市公司是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum），二是回購(gòu)季度控股股東質(zhì)押股權(quán)質(zhì)押率（Ple_per），為截至回購(gòu)季度控股股東質(zhì)押股數(shù)與其持股總數(shù)之比。

CV代表一組控制變量，本文主要控制了與股票回購(gòu)、公司特征和控股股東等有關(guān)的變量，包括前期回報(bào)率（BHAR）、現(xiàn)金流量（Free cash）、杠桿水平（Lev）、賬面市值比（B/M）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長(zhǎng)性（Tobin Q）、第一大股東持股比例（Top1），具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)造控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司透明度的交乘項(xiàng)，并采用以下模型進(jìn)行回歸分析：

其中，調(diào)節(jié)變量Transparency代表公司透明度，參考Lang等（2012）[32]的方法，本文分別采用了針對(duì)上市公司的研報(bào)數(shù)量（Report）和深交所信息披露評(píng)級(jí)（Score）作為上市公司透明度的代理變量。針對(duì)上市公司的研報(bào)數(shù)量越多，則上市公司的信息披露就可能越充分，上市公司的透明度就越高;深交所作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其發(fā)布的評(píng)級(jí)信息作為公司透明度的參考也具有一定的權(quán)威性。其余變量同公式 （1）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股票回購(gòu)公告5天窗口期（-2，2）BHAR的均值為0.015，最大值為0.215，最小值為-0.228，說(shuō)明總回購(gòu)樣本平均產(chǎn)生了正的BHAR，但不同回購(gòu)樣本的BHAR仍存在差別。樣本中有 69.2%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押比例的均值為 39.3%，中位數(shù)為39.9%，說(shuō)明大部分樣本存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情形，且有半數(shù)以上的公司質(zhì)押比例大約在40%以上。針對(duì)公司的研報(bào)數(shù)量的均值為2.121，最大值為5.342，最小值為0;深交所信息披露評(píng)級(jí)的均值為1.962，最大值為4，最小值為1;該指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)說(shuō)明，樣本的公司透明度存在一定程度的差異。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有相關(guān)研究類(lèi)似，此處不再贅述。

表2的Panel? B還報(bào)告了股票回購(gòu)公告5天窗口期（-2，2）BHAR的單變量分析結(jié)果。對(duì)于總回購(gòu)樣本，平均BHAR為0.015（p-value=0.000）。正的BHAR與現(xiàn)有研究中投資者普遍認(rèn)為公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是個(gè)好消息的觀(guān)點(diǎn)是一致的。本文根據(jù)控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押將樣本分為無(wú)質(zhì)押回購(gòu)樣本和有質(zhì)押回購(gòu)樣本。無(wú)質(zhì)押的回購(gòu)樣本有231個(gè)，BHAR均值為0.027（p-value=0.000），有質(zhì)押的回購(gòu)樣本為519個(gè)，BHAR均值為0.010（p-value=0.001），顯著低于無(wú)質(zhì)押的回購(gòu)樣本（p-value=0.000）。這初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押減弱了公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)。

（二）實(shí)證結(jié)果

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)。表3報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)公告的收益率的回歸結(jié)果，第（1）和（3）列的回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。在第（2）和（4）列的回歸中，本文進(jìn)一步控制了與股票回購(gòu)、公司特征和控股股東等有關(guān)的變量，回歸結(jié)果顯示兩者的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。此外，先前的一些研究利用市值賬面比P/B、賬面市值比B/M和回購(gòu)前的股票回報(bào)率等指標(biāo)找到了關(guān)于市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（Dittmar，2000;Chan等，2018;Baker和Wurgler，2002）[9，15，34]。De Cesari等（2012）[35]的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，公司往往會(huì)在數(shù)月內(nèi)回購(gòu)股票，且回購(gòu)數(shù)量與回購(gòu)前的異常收益率負(fù)相關(guān)。表3第（2）和（4）列結(jié)果顯示，BHAR（-12，-1）均在1%的水平上顯著為負(fù)，B/M則不顯著，結(jié)合BH（-12，-1）均值為負(fù)（-0.078）說(shuō)明，公司股票在回購(gòu)前表現(xiàn)較差，且回購(gòu)前的股票回報(bào)率與回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果回應(yīng)了De Cesari等（2012）[35]的研究結(jié)論，支持回購(gòu)擇時(shí)假說(shuō)。

表3的回歸結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)呈負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與Chan等（2018）[15]基于臺(tái)灣地區(qū)樣本的研究結(jié)論一致，假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購(gòu)具有擇時(shí)傾向，然而外部投資者認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押存在代理問(wèn)題，股票回購(gòu)可能是出于維護(hù)控股股東個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)，而不是傳遞公司價(jià)值低估信息，導(dǎo)致外部投資者對(duì)此類(lèi)股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)降低。

2.公司透明度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。表4報(bào)告了公司透明度調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中第（1）和（3）列結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per與公司研報(bào)數(shù)量Report的交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正;這說(shuō)明針對(duì)公司的研報(bào)數(shù)量越多，越有利于減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。表4第（2）和（4）列結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per與深交所信息披露評(píng)級(jí)Score的交乘項(xiàng)系數(shù)同樣均在5%的水平上顯著為正，該結(jié)果表明，較高的深交所信息披露評(píng)級(jí)減輕了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。

出于維護(hù)質(zhì)押股權(quán)和自身控制權(quán)的動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能延遲發(fā)布或隱藏對(duì)公司業(yè)績(jī)不利的消息，最終導(dǎo)致公司透明度下降，加劇公司與外部投資者的委托代理問(wèn)題。表4的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，在同等質(zhì)押情形下，公司透明度越高，越有利于減輕回購(gòu)公告的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。一方面，提高透明度有利于降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解公司與外部投資者的委托代理問(wèn)題;另一方面，較高的透明度能起到傳遞公司績(jī)優(yōu)的積極信號(hào)的作用，提升外部投資者對(duì)公司的信任，最終減輕了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。

（三）價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素的競(jìng)爭(zhēng)性分析

研究表明，公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)有多種，其中價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是三個(gè)主要的影響因素。前文討論了股權(quán)質(zhì)押的控股股東擁有公司價(jià)值低估的信息優(yōu)勢(shì)，控股股東可能借由公司股票回購(gòu)向外部投資者傳遞公司價(jià)值低估的積極信號(hào)?？毓晒蓶|也可能通過(guò)公司股票回購(gòu)來(lái)分配公司多余的自由現(xiàn)金流，以降低潛在的代理問(wèn)題。此外，股權(quán)質(zhì)押情形下，控股股東回購(gòu)股票也可能是為了調(diào)整公司杠桿，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)或提升債務(wù)承受能力。

為此，本文將與價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素有關(guān)的變量，即前期回報(bào)率（BHAR）、自由現(xiàn)金流（Free cash）和杠桿率（Lev），分別與控股股東股權(quán)質(zhì)押變量構(gòu)造交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析。如果股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)與價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素有關(guān)，那么價(jià)值低估程度越大、自由現(xiàn)金流水平和杠桿率越高，則股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)將更為有利。表5的結(jié)果顯示，第（1）列控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與前期回報(bào)率BHAR（-12，-1）的交乘項(xiàng)并不顯著，第（2）列中與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)僅在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而第（3）列中與杠桿率的交乘項(xiàng)也不顯著?？傮w而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的股票回購(gòu)不太可能與價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)因素有關(guān)。

（四）內(nèi)生性問(wèn)題及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。

（1）兩階段最小二乘法（2SLS）?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)公告的收益率可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，本文首先采用上市公司所在省份的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值（Ple_prov）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的工具變量，基于兩階段最小二乘法（2SLS）策略進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6第（1）和（2）列回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Ple_prov）與股票回購(gòu)公告的收益率仍然顯著負(fù)相關(guān)。

（2）基于股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管改革的外生沖擊。隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的急速增長(zhǎng)，我國(guó)股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始凸顯，一些上市公司的股價(jià)跌過(guò)平倉(cāng)線(xiàn)，其大股東質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。為控制股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2018年1月上海證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》，明確規(guī)定了60%的股票質(zhì)押率上限，同時(shí)規(guī)定單一證券公司接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過(guò)該股票A股股本的30%，單一資管產(chǎn)品作為融出方，不得超過(guò)15%;此外，單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過(guò)50%。同年3月份，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，形成了對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的連續(xù)監(jiān)管。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，截至2019年底，我國(guó)A股市場(chǎng)中幾乎沒(méi)有質(zhì)押比例超過(guò)80%的公司，質(zhì)押比例超過(guò)50%的公司有95家，約占A股上市公司總數(shù)的2.5%;A股上市公司全部質(zhì)押股數(shù)為5893.05億股，占A股市場(chǎng)總股本的比例不到50%，且該比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

基于以上背景，本文將股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管改革作為外生沖擊，采用兩階段回歸方法進(jìn)一步分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系。本文將股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管措施定義為虛擬變量Policy_dum，表6第（3）和（5）列的結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管的虛擬變量Policy_dum與控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum的關(guān)系不顯著，與連續(xù)變量Ple_per在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管措施起到了降低控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的作用。表6第（4）和（6）列結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與前文結(jié)論一致，說(shuō)明市場(chǎng)會(huì)降低對(duì)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股票回購(gòu)的反應(yīng)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文采用傾向得分匹配方法（PSM）解決可能存在的樣本選擇偏差問(wèn)題。表7均衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后的處理組和對(duì)照組的標(biāo)準(zhǔn)差總體上均有所減少，且匹配后各個(gè)變量之間沒(méi)有明顯的均值差異。同時(shí)，表8第（1）和（2）列顯示，在匹配后，控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Ple_dum和連續(xù)變量Ple_per均與股票回購(gòu)的收益率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明本文不太可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題。其次，本文采用Tobit模型重新對(duì)相關(guān)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表8第（3）和（4）列的結(jié)果顯示研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。最后，本文還使用其他窗口期的收益率替代因變量，如BHAR（-1，1）因變量，結(jié)果見(jiàn)表8第（5）和（6）列，與前文結(jié)論一致。

五、結(jié)論

本文以2015—2019年回購(gòu)社會(huì)公眾股的A股上市公司為研究對(duì)象，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系。結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公司股票回購(gòu)符合市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)，但是控股股東股權(quán)質(zhì)押減弱了公司股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)。基于公司透明度視角的分析發(fā)現(xiàn)，提高透明度有利于降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解公司與外部投資者的委托代理問(wèn)題，從而減輕控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)公告市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)與價(jià)值低估、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)因素?zé)o關(guān)。

本文的研究對(duì)上市公司監(jiān)管有重要啟示意義。股權(quán)質(zhì)押在拓寬控股股東融資渠道的同時(shí)，也會(huì)使控股股東面臨更大的平倉(cāng)壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而股票回購(gòu)并不能有效緩解上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的負(fù)面影響。一方面，加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的直接監(jiān)管可能對(duì)緩解股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更為有利，應(yīng)結(jié)合公司運(yùn)營(yíng)基本面，嚴(yán)格限制單只股票或單一大股東的最大質(zhì)押比例，既能發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押作為融資工具的作用，又能防范質(zhì)押比例過(guò)高帶來(lái)的平倉(cāng)壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，需強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，履行信息披露義務(wù)，提升公司透明度以緩解委托代理問(wèn)題，這樣不僅有利于增強(qiáng)外部投資者對(duì)公司前景的信心，也有利于改善提升我國(guó)證券市場(chǎng)信息環(huán)境。

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