楊現(xiàn)華

近三年時間，雖然管理層幾經(jīng)更迭，但信達地產(chǎn)（600657.SH）的盈利已經(jīng)翻倍。

在業(yè)績飆升的同時，信達地產(chǎn)收購而來的地產(chǎn)業(yè)務在收購前盈利裹足不前，并購完成后近乎翻倍增長。

不過，信達地產(chǎn)當年拿下的一連串項目進展不一，截至目前對上市公司盈利的貢獻并不大。

數(shù)年前憑借一連串的高價項目，信達地產(chǎn)聲名鵲起，如今公司歸于平靜。當初的驚險一躍尚需更多時間來消化。

項目消化不一

近三年左右的時間，信達地產(chǎn)高層幾經(jīng)更迭，正是在管理層的走馬燈式更換中，信達地產(chǎn)加大了拿地的力度。

2016年前后，信達地產(chǎn)接連拿下數(shù)個高價地塊，風光一時無兩。如今回頭看，這些高價拿來的土地消化情況并不一致。

信達地產(chǎn)的年報顯示，在公司高價地塊中，合肥濱湖地塊和杭州一塊土地開發(fā)相對較好。2015年7月，信達地產(chǎn)以33.6億元拿下合肥濱湖地塊，7295元/平方米的價格刷新濱湖區(qū)單價紀錄。

濱湖地塊后續(xù)命名為信達公園里，2016年開始預售，可售面積70339平方米，當年即預售了47951平方米;項目一期預售了12.81億元，預售比例達到66%，項目取得了不錯的開局。

2017年一期就已經(jīng)竣工且基本預售一空，2017年和2018年項目二期、三期也開始動工。年報顯示，2018年公園里項目預售樓款高達40.36億元，一期、二期和三期的預售比例分別為100%、99%和55%。

在部分結(jié)轉(zhuǎn)收入后，2020年上半年，公園里項目的預售款仍然高達41.8億元，預售比例為98%，項目四期也將于2021年完工。

與合肥濱湖地塊同樣發(fā)展較好的是杭州南星地塊。2016年1月，信達地產(chǎn)以33.9億元獲得了杭州南星地塊，項目成交樓面價36679.58元/平方米，杭州宅地樓面價首次破3萬元。

在高價拿地后，信達地產(chǎn)引入了濱江集團（002244.SZ）作為合作伙伴，后者持有項目公司-杭州信達地產(chǎn)有限公司（下稱“杭州信達”）20%股份。2017年項目開始預售，50696平方米的可售面積中，當年預售了35081平方米，公司收到預售樓款35.23億元。

2018年，南星項目預售款高達71.01億元，是公司預收金額最高的一個項目，預售比例也達到98%。2019年，項目竣工開始進入結(jié)轉(zhuǎn)期，南星項目年末預收款降至53.14億元，由于前期成本等原因，此時項目公司杭州信達還未貢獻大規(guī)模利潤。

2020年上半年，南星項目大部分結(jié)轉(zhuǎn)收入，杭州信達實現(xiàn)營收50.37億元，貢獻凈利潤7.41億元。2020年上半年，信達地產(chǎn)實現(xiàn)營收102.25億元，凈利潤11.1億元，即杭州信達用不到一半的收入，貢獻了公司近70%的盈利。

與這兩個發(fā)展相對順利的項目相比，信達地產(chǎn)更多的高價地塊就沒有這么順風順水了。

2015年12月底，信達地產(chǎn)以30.3億元拿下深圳坪山地塊，超2.5萬元/平方米的樓面價刷新深圳坪山紀錄。后續(xù)信達地產(chǎn)將項目的建設(shè)和銷售管理給了某地產(chǎn)公司，項目定名為金尊府。

這是一個規(guī)劃面積達16.82萬平方米、投資54億元的大盤，在信達地產(chǎn)2017年新開工建設(shè)的八個項目中，金尊府是面積和投入最大的一個，當年項目投入4.63億元。

金尊府項目原計劃2019年竣工，2018年已經(jīng)完成投資41.79億元，不過項目預售似乎不太樂觀，2018年年末該項目的預收款只有8460萬元，較2017年的3649萬元并沒有明顯增長，預售比例也只有29%。

2019年年報顯示，金尊府項目的竣工時間已經(jīng)推遲至2020年，項目的預收款也只是微增至8934萬元，2020年上半年末預收款再次小幅增加至9269萬元。根據(jù)信達地產(chǎn)的債券募集書，金尊府實際上是原計劃2020年5月就要竣工的，此次推遲或許是受到了疫情的影響。

與前述幾個地塊都在30億元出頭的金額相比，2016年6月，信達地產(chǎn)以58.05億元獲得上海寶山顧村地塊，樓面價約3.7萬元/平方米，溢價306%刷新了當年上海土地市場溢價率紀錄。

寶山顧村地塊的住宅部分規(guī)劃計容面積超15萬平方米，項目總投資達到90億元，而最初項目總投資是78.79億元。項目原計劃是在2019年竣工，但隨后項目竣工時間就推遲到2020年。

寶山顧村項目2019年開始獲得預售款的，2019年年末和2020年上半年末預售款分別為4.12億元和6.88億元。公開信息顯示，項目首批預售時的均價略超5萬元。在扣除15%的自持部分后，這樣的價格盈利狀況如何呢？

顧村項目規(guī)劃計容建筑面積為15.71萬平方米，其中5001平方米是商業(yè)項目。

按照住宅部分不低于15%的自持比例，信達地產(chǎn)需要自持的面積超過2萬平方米，即項目住宅可售面積在13萬平方米左右。不考慮面積較小的商業(yè)部分，總計90億元的投資需要主要靠這13萬平方米的可售部分來實現(xiàn)盈利。

這或許意味著顧村項目需要售價在7萬元/平方米以上才有可能實現(xiàn)盈利，以目前項目預售5萬元出頭的均價來看，項目要想實現(xiàn)盈利難度較大?；蛟S顧村項目推遲竣工的一個原因在于希望用時間換空間，以換取盈利的可能。

這些高價地塊在信達地產(chǎn)的年報中可以看見逐年進度，但那些總價更高的地塊卻消失在公司的年報中，是這些地塊不屬于信達地產(chǎn)了嗎？顯然不是。只是會計手法處理的問題。

聯(lián)營合營出表

在上海寶山顧村拿地之前的2015年11月底，信達地產(chǎn)以72.99億元的價格斬獲了上海楊浦區(qū)新江灣城地塊，近5萬元/平方米的樓面價刷新區(qū)域單價紀錄。根據(jù)信達地產(chǎn)2015年年報，項目100%歸公司所有，規(guī)劃計容建筑面積14.85萬平方米，即樓面價每平方米49152元。

但在之后的年報中，新江灣城地塊僅在2016年報中出現(xiàn)過一次，之后便再無音信。2016年年報顯示，新江灣城地塊變成了合作開發(fā)，合作方獲得45%的股份，信達地產(chǎn)仍是大股東。即便如此，信達地產(chǎn)還是將合作后的項目公司放入了合營企業(yè)名單，兩方均不并表。

但在合作方2019年的半年報中，公司就已經(jīng)宣布收回9.8億元投資和1227萬元無息借款。2016年時，合作方出資11.25億元間接獲得項目公司-上海泰瓴置業(yè)有限公司（下稱“上海泰瓴”）45%股份。收回大部分投資后，將按照具體協(xié)議，重新確定對上海泰瓴的持股比例。

2016年前后，信達地產(chǎn)接連拿下數(shù)個高價地塊，風光一時無兩。如今回頭看，這些高價拿來的土地消化情況并不一致。

根據(jù)信達地產(chǎn)2020年半年報，公司持有上海泰瓴的股份已經(jīng)升至91%，處于絕對控股地位。公司仍然將其納入合營企業(yè)而非子公司名單中，理由是根據(jù)“雙方合作協(xié)議及上海泰瓴置業(yè)有限公司章程”。

對于合營公司上海泰瓴的投資收益，信達地產(chǎn)卻沒有予以披露。截至2020年上半年，公司在長期股權(quán)投資中都未披露上海泰瓴的投資收益情況，拿地近四年，這個彼時的高價項目仍未給信達地產(chǎn)帶來任何利潤。

新江灣城地塊的項目備案名是新江灣尚海苑，項目在2018年11月獲得過一次預售，之后便再無消息。由于沒有并表，市場對其投資額、前期預售、建設(shè)進度和竣工安排等都不得而知。

2016年5月，也就是拿下新江灣城高價項目后半年，信達地產(chǎn)再度出手。公司以123.18億元獲得了杭州濱江區(qū)奧體地塊，這是杭州土拍市場上出現(xiàn)的第一宗百億地塊。

在逾120億元獲得濱江奧體地塊后，信達地產(chǎn)很快就引入合作方。2016年10月，濱江集團公告稱，公司聯(lián)合融創(chuàng)獲得項目公司-杭州信達奧體置業(yè)有限公司10%和40%股份，信達地產(chǎn)持有剩余50%，項目從信達地產(chǎn)一方持有變成三家合作開發(fā)。

在信達地產(chǎn)年報中，2016年獲得的土地在當年年報中沒有介紹，僅在重大股權(quán)投資中表示，與合作方共同開發(fā)杭州奧體信達中心項目，項目主體公司是杭州信達奧體置業(yè)有限公司（下稱“杭州信達奧體”）。

信達地產(chǎn)持有50%，杭州信達奧體出現(xiàn)在信達地產(chǎn)合營企業(yè)公司名單中。

直至2020年上半年，杭州信達奧體權(quán)益法下確認的投資損益一直處于虧損中，項目投資規(guī)模、預售情況、建設(shè)進度和竣工安排等再度消失在公眾的視線中。

信達地產(chǎn)拿來的一連串高價地塊中，總價最高的地塊接連出表，僅上述兩個地塊的土地款就超過200億元，其合計的投資額又將達到什么樣的級別呢？信達地產(chǎn)為什么不將這些大體量的項目并表呢？

事情或許還有另外一個維度。不論信達地產(chǎn)是否按照所謂的“公司章程”等理由將高價地塊的項目公司調(diào)整至體外，這些項目公司負債較高是個事實。

新江灣城的項目公司上海泰瓴幾乎還是100%的負債率。信達地產(chǎn)的公司債募集書顯示，截至2020年上半年，上海泰瓴資產(chǎn)總額為114.32億元，公司的凈資產(chǎn)為7921萬元，還不到1億元，負債總額高達113.53億元，負債率為99.31%接近100%。

杭州信達奧體的情況也是如此。信達地產(chǎn)公司債募集書顯示，截至2020年上半年，杭州信達奧體資產(chǎn)總額為226.44億元，凈資產(chǎn)只有9.07億元，即負債總額為217.36億元，這家項目公司的負債率也高達95.99%，與上海泰瓴相差無幾。

2020年上半年末，信達地產(chǎn)的負債總額為757.95億元，上述兩家項目公司的負債總額合計就超過了330億元達到330.89億元。如果兩家持股超過50%的公司納入合并范圍，信達地產(chǎn)的負債總額將超過1000億元，且不會給上市公司增加明顯的凈資產(chǎn)，這將會使信達地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率超過80%，而房企負債率的提升又會給公司的對外借債、評級等帶來一系列的不利影響。

因此，將這些項目公司“排除”在合并范圍內(nèi)，信達地產(chǎn)或許是基于降低負債率的考量。

高價拿地的項目大多開發(fā)緩慢，收購而來需要完成業(yè)績承諾的項目則是另外一副景象：收購前與收購后，在收入基本不變的情況下，盈利卻呈現(xiàn)翻倍之勢。

收購業(yè)績翻倍增長

2018年7月，信達地產(chǎn)以5.9元/股發(fā)行13.28億股，作價78.33億元收購淮礦地產(chǎn)有限責任公司（下稱“淮礦地產(chǎn)”）100%股權(quán)的交易宣告完成。在接連高價拿地后，信達地產(chǎn)又通過收購為公司的土地儲備添磚加瓦。

在淮礦地產(chǎn)的開發(fā)土地儲備中，截至2017年年底，公司及其下屬公司擬建項目總計10個，合計土地面積52.33萬平方米，主要分布在淮南、蕪湖等地。在建項目11個，合計土地面積134.71萬平方米;五個項目已經(jīng)竣工，合計土地面積47.42萬平方米。

除了土地儲備之外，根據(jù)收購報告書，2015-2017年年末，淮礦地產(chǎn)的預收賬款分別為43.97億元、72.31億元和66.22億元，其中東方龍城、東方藍海（蕪湖）和東祥府等項目是預收較多的樓盤。

由于收購完成是在2018年而非2017年，淮礦地產(chǎn)的交易對手方承諾業(yè)績向后延期，承諾2018年至2020年合計凈利潤預測數(shù)為25.9億元，此前交易對手承諾2017年至2019年合計凈利潤預測數(shù)為27.2億元。

根據(jù)收購書，淮礦地產(chǎn)2017年扣非后的歸母凈利潤為5.92億元，收購后2018年和2019年公司合計完成扣非歸母凈利潤17.05億元，三年合計為22.97億元。

憑借著業(yè)績的爆發(fā)，淮礦地產(chǎn)已經(jīng)今非昔比。收購完成后，淮礦地產(chǎn)更名為長淮信達地產(chǎn)有限公司（下稱“長淮信達地產(chǎn)”）。2018年和2019年，長淮信達地產(chǎn)分別實現(xiàn)營收54.52億元和58.83億元，凈利潤分別為7.47億元和10.42億元。