杜鵬

近期，康弘藥業(yè)（002773.SZ）宣布計(jì)劃定增募資34.72億元，主要用于康柏西普眼用注射液國際化項(xiàng)目，但公司目前賬面現(xiàn)金極度充裕，完全沒有募資的必要性，存在刻意圈錢之嫌，而且本次定增募投項(xiàng)目也面臨不確定性。

在推出此次定增之前，康弘藥業(yè)研發(fā)投入采取了非常激進(jìn)的會計(jì)政策，資本化比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年和同行水平，報(bào)表披露的利潤被嚴(yán)重夸大。

融資兇猛

12月5日，康弘藥業(yè)發(fā)布非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，擬募集不超過34.72億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將按照輕重緩急順序全部投入以下項(xiàng)目：6.08億元投資康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗(yàn)及注冊上市項(xiàng)目，19.65億元投資康柏西普眼用注射液RVO/DME適應(yīng)癥國際III期臨床試驗(yàn)及注冊上市項(xiàng)目，7.66億元投資化學(xué)原料藥基地建設(shè)項(xiàng)目，1.33億元投資道地藥材種植基地及育苗中心項(xiàng)目。

2015年6月26日，康弘藥業(yè)IPO成功，募集資金總額6.21億元，用于固體口服制劑異地改擴(kuò)建等項(xiàng)目。2019年4月29日，康弘藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司擬通過公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額16.30億元，用于KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等項(xiàng)目，并于2020年3月正式實(shí)施。

本次定增距離上述可轉(zhuǎn)債實(shí)施僅有9個月時間。如果此次定增能夠成行，包括IPO在內(nèi)，康弘藥業(yè)融資總額將達(dá)到57.22億元，而其在IPO之前的2014年年末凈資產(chǎn)只有15.92億元， 2019年凈利潤也不過7.18億元。

截至2020年9月30日，康弘藥業(yè)的貨幣資金為16.31億元、交易性金融資產(chǎn)17.85億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)34.16億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到44.35%;同期，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有32.03%，有息負(fù)債只有13.66億元的可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)債未來基本都會轉(zhuǎn)股，不存在還債需求。與此同時，公司主業(yè)每年還可以創(chuàng)造巨額現(xiàn)金流，2017-2019年及2020年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為7.67億元、3.51億元、8.12億元、6.23億元。

整體來看，康弘藥業(yè)資金非常寬裕，完全可以通過自有資金或者加杠桿方式，滿足資本支出需求，根本沒有實(shí)施此次定增的必要性，本次定增存在刻意圈錢之嫌。

本次定增主要用于康柏西普眼用注射液三項(xiàng)適應(yīng)癥國際化項(xiàng)目，包括治療濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）、視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）、糖尿病性黃斑水腫（DME）的III期臨床試驗(yàn)及注冊上市。

AMD項(xiàng)目在全球多中心開展III期臨床試驗(yàn)，招募的受試者人數(shù)較多，預(yù)計(jì)全部過程需5-6年，其中向美國FDA提交生物制品許可申請（BLA）及FDA審批需約1年。RVO和DME項(xiàng)目計(jì)劃在全球多中心III期臨床試驗(yàn)，計(jì)劃招募受試者人數(shù)較多，預(yù)計(jì)國際III期臨床試驗(yàn)全部過程需4-5年，其中向美國FDA提交生物制品許可申請（BLA）及FDA審批需約1年。

從時間進(jìn)度看，三大適應(yīng)癥國際化項(xiàng)目要想實(shí)現(xiàn)海外上市仍然需要不少年份，短期之內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績。即便未來能夠順利實(shí)現(xiàn)海外上市，其面臨的海外競爭對手也不容忽視。

目前，美國市場上獲批用于治療眼底病的藥物主要包括諾華和羅氏的雷珠單抗、再生元和拜耳的阿柏西普、艾爾建的Ozurdex、Alimergan Science的Iluvien、諾華的Beovu，雷珠單抗和阿柏西普全球銷售額分別為39.73億美元、75.42億美元。另外，羅氏的貝伐珠單抗雖然未有眼底病適應(yīng)癥獲批上市，但是由于與雷珠單抗作用機(jī)制相同，再加上有醫(yī)生發(fā)現(xiàn)使用時也對眼底病患者有較好的療效，貝伐珠單抗較低的使用成本使得其在美國眼底病患者中滲透率也較為可觀，其全球銷售額73.09億美元。

與此同時，目前海外在研的新生血管眼底疾病的藥物眾多，最近上市的是諾華的 Brolucizumab RTH258，該藥于2019年10月8日在美國獲批上市，適應(yīng)癥為wAMD，該款藥品是一種人源化單鏈抗體片段（scFv），靶向所有類型的VEGF-A，是目前達(dá)到開發(fā)階段的臨床上最先進(jìn)的人源化單鏈抗體片段。

該單鏈抗體片段體積小藥物分子僅為26kDa ，阿柏西普為97-115kDA，雷珠單抗為48kDA ，所以RTH258的組織滲透性強(qiáng)，可從體內(nèi)循環(huán)中快速釋放及清除。根據(jù)頭對頭III期HAWK和HARRIER臨床研究的結(jié)果，接受RTH 258治療48周的患者最佳矯正視力平均變化不遜于阿柏西普，且表現(xiàn)出良好的耐受性，安全性與阿柏西普相當(dāng)。接受RTH 258治療的患者在第48周和第96周表現(xiàn)出了中心區(qū)視網(wǎng)膜厚度大幅降低且視網(wǎng)膜內(nèi)和視網(wǎng)膜下積水更少，效果好于阿柏西普。

另外，羅氏的Faricimab進(jìn)展也相對較快，值得重點(diǎn)關(guān)注，同時羅氏針對雷珠單抗的Port Delivery System進(jìn)度也較快，西部證券預(yù)計(jì)上市后有望帶動雷珠單抗的銷售;此外，艾爾健的Abicipar pegol也已經(jīng)申報(bào)上市，2020年下半年有望獲批。

研發(fā)資本化激進(jìn)

做高利潤有利于維護(hù)股價(jià)，再融資對于股東權(quán)益的攤薄比例也就越小。

截至2020年9月30日，康弘藥業(yè)賬面上開發(fā)支出高達(dá)12.52億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到16.25%。而公司在IPO之前的2014年年末賬面上開發(fā)支出僅有2285萬元，2017-2019年年末開發(fā)支出分別為1.99億元、3.18億元、7.74億元，呈現(xiàn)逐年大幅攀升趨勢。

依據(jù)申銀萬國行業(yè)劃分，A股醫(yī)藥生物上市公司共有366家，康弘藥業(yè)開發(fā)支出絕對金額名列前茅，位居第5名，僅次于復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）、億帆醫(yī)藥（002019.SZ）、天士力（600535.SH）、華北制藥（600812.SH），其余361家醫(yī)藥生物上市公司的開發(fā)支出均要少于康弘藥業(yè)。

開發(fā)支出來自于研發(fā)投入資本化。2017-2019年，康弘藥業(yè)的研發(fā)投入分別為3.5億元、3.49億元、7.88億元，研發(fā)投入資本化金額分別為1.58億元、1.18億元、5.01億元，研發(fā)投入資本化比例分別為45.14%、33.97%、63.56%。2020年上半年，公司研發(fā)投入和研發(fā)費(fèi)用分別為4.37億元、1.03億元，兩者相減可以得出研發(fā)投入資本化金額為3.34億元，據(jù)此計(jì)算期間研發(fā)投入資本化比例為76.43%。

從中不難看出，康弘藥業(yè)研發(fā)投入會計(jì)處理政策越來越激進(jìn)，尤其2020年上半年研發(fā)投入資本化比例創(chuàng)下新高，高于大部分上市公司。

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）是A股市值最大的醫(yī)藥上市公司，其2019年和2020年上半年研發(fā)投入分別為38.96億元、33.44億元，研發(fā)投入絕對金額遠(yuǎn)高于康弘藥業(yè)，而且是將所有研發(fā)投入均做了費(fèi)用化處理。

無論是縱向還是橫向比較，康弘藥業(yè)的研發(fā)投入資本化比例都非常激進(jìn)。研發(fā)投入資本化會增厚凈利潤和凈資產(chǎn)，康弘藥業(yè)2017-2019年及2020年上半年的凈利潤分別為6.44億元、6.95億元、7.18億元、5.79億元，研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)期凈利潤的比例分別為24.53%、16.98%、69.78%、57.69%。

除了研發(fā)投入資本化，康弘藥業(yè)還存在壓縮費(fèi)用保增長的行為。

2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用同比下降6.42%至11.15億元，管理費(fèi)用同比下降8.51%至2.31億元。三季度財(cái)報(bào)不會披露費(fèi)用的具體開支科目，不過仍然可以從中報(bào)一窺究竟。

2020年上半年，公司銷售費(fèi)用同比下降14.43%至6.53億元，其中市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)從4.82億元下降至3.94億元、薪酬費(fèi)用從2.46億元下降至2.35億元;管理費(fèi)用同比下降8.08%至1.59億元，其中會議費(fèi)從1560萬元下降至795萬元、交通及差旅費(fèi)從1661萬元下降至1227萬元、辦公費(fèi)從1783萬元下降至1381萬元。這表明，公司對各方面費(fèi)用支出進(jìn)行了嚴(yán)格控制。

激進(jìn)的研發(fā)投入會計(jì)處理政策及壓縮費(fèi)用，表明康弘藥業(yè)的經(jīng)營層面面臨壓力?？岛胨帢I(yè)主營業(yè)務(wù)為藥品（包括生物制品、中成藥、化學(xué)藥）和醫(yī)療器械（主要是眼科醫(yī)療器械）的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前上市產(chǎn)品主要為：康柏西普眼用注射液、松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊、渴絡(luò)欣膠囊等16個藥品和兩個醫(yī)療器械。2017-2019年，公司收入分別為27.86億元、29.17億元、32.57億元，2018-2019年收入同比增速分別為4.7%、11.65%，增速處于偏低水平。2020年前三季度，公司收入同比下降2.56%至23.48億元。

10月28日，康弘藥業(yè)公告，公司實(shí)際控制人之一、持股5%以上股東、公司董事長柯尊洪，擬以大宗交易方式減持不超過1757萬股，占康弘藥業(yè)總股本比例不超過2%。按照康弘藥業(yè)12月22日收盤價(jià)42.46元/股計(jì)算，此次減持套現(xiàn)7.46億元。

《證券市場周刊》給康弘藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。