包承超

維持戰(zhàn)略看多。風(fēng)格上，結(jié)合經(jīng)濟修復(fù)，持續(xù)重視“風(fēng)格再均衡”。

2009年末的經(jīng)濟和政策環(huán)境與當前環(huán)境有一定相似之處：海外大規(guī)模寬松及國內(nèi)促進 經(jīng)濟增長的“一攬子計劃”刺激下， 海內(nèi)外經(jīng)濟均有修復(fù)，原材料價格底部抬升，市場也在積極的貨幣及財政政策下恢復(fù)上漲。往后去看，2010年的經(jīng)濟和市場表現(xiàn)是否會重演？我們試圖將2021年經(jīng)濟和政策的可能走向與2010年情形對比，供投資者參考。

宏觀環(huán)境異同，先看貨幣政策。2010 年開始持續(xù)提升準備金率，比較嚴格的收緊，這與當前不一樣。所以也導(dǎo)致了2010-2011年剩余流動性持續(xù)在偏緊狀態(tài)。但2021年，剩余流動性預(yù)期將維持中性偏松狀態(tài)，與2010年不一樣。再看財政政策，均是積極的財政政策，這是相似之處。但結(jié)構(gòu)和程度差異較大，2010年還依賴于放大政府杠桿來維持較高增速的基建投資，但當前債務(wù)約束下難以復(fù)刻。接著看經(jīng)濟環(huán)境&資本市場：2009年下半年工業(yè)品物價飆升，2010年上半年，南華工業(yè)品價格見高點回落，疊加信貸增速收縮影響下，債市逆著提準走強，股市多維度利空下跌。下半年疊加國內(nèi)低庫存，外需回暖，帶來工業(yè)品價格再度升溫，股市周期品走強。相似之處或在于當前市場對信用、外需、工業(yè)品價格預(yù)期。不同之處在于2010年 PPI&CPI 持續(xù)提升，更大程度依賴于刺激內(nèi)需傳統(tǒng)領(lǐng)域，但2021年將很克制。

總結(jié)來看，2010年與2021年相比，相似之處在于兩點，一是站在 2009年底，政策預(yù)期與當前很相似，擔心流動性收緊、信用環(huán)境收緊對資本市場的影響;二是經(jīng)濟環(huán)境的未來預(yù)期類似，擔心明年經(jīng)濟趨弱，生產(chǎn)資料價格見頂，對結(jié)構(gòu)影響較大。不同之處也在于兩點，一是當年是傳統(tǒng)內(nèi)需刺激， 帶動 PPI&CPI上行。此輪內(nèi)需刺激弱，CPI不強，且PPI走強除了疫后經(jīng)濟修復(fù)外，也疊加了供給收縮帶來的影響。 因此，引致通脹難度較大，且對周期制造的影響將不僅局限于需求判斷，而需要綜合供需平衡度;二是經(jīng)濟工作會議也強調(diào)，“不急轉(zhuǎn)彎”，因此政策方向已定，但收縮的力度與 2010年不可比。

2010年，A股震蕩下跌，市場以結(jié)構(gòu)性行情為主，盈利是驅(qū)動市場的主要因素。全年來看，有業(yè)績支撐的電子、醫(yī)藥、機械回報率較高，而地產(chǎn)、銀行和化工跑輸。

展望 2021年，在經(jīng)濟修復(fù)、政策回歸常態(tài)背景下，盈利或仍是驅(qū)動市場行情的主要因素。建議通過遵循“供給”與“需求”的匹配性邏輯，尋找細分行業(yè)的配置線索 ：1）出口鏈向好：海外供需錯配決定出口鏈短線索，國內(nèi)制造業(yè)競爭力提升決定出口鏈長線索。短期，建議關(guān)注“供給平、需求強”行業(yè)，優(yōu)選汽車零部件、家電及家具等。長期，建議關(guān)注“供給上、需求強”行業(yè)，優(yōu)選醫(yī)療器械、電氣機械、電子元件及家電。 2）疫情后修復(fù)：尋找 2020年產(chǎn)業(yè)鏈條改善較為滯后，但預(yù)期2021年修復(fù)彈性較大的細分方向。建議聚焦“供給平、需求強”的配置思路，優(yōu)選部分中游化學(xué)品 （滌綸、 純堿、鈦白粉、農(nóng)藥、粘膠、氮肥）以及鋰、油氣設(shè)備、高速公路、顯示面板等行業(yè)。 3）供給側(cè)出清：疫情加速了傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局的優(yōu)化，建議基于長江證券供給側(cè)行業(yè)比較框架進行細分篩選。左側(cè)布局“供給平、需求強”，優(yōu)選汽車零部件、輪胎、粘膠、氮肥、純堿、啤酒等。右側(cè)關(guān)注“供給上、需求強”，優(yōu)選工程機械、白酒、白電、肉制品等。 4）產(chǎn)業(yè)鏈向上：對于需求驅(qū)動邏輯較強的部分領(lǐng)域，建議關(guān)注電動車、軍工和半導(dǎo)體。

中期維持戰(zhàn)略看多。中期，剩余流動性框架下，流動性充裕仍是估值抬升的基礎(chǔ)。國內(nèi)大循環(huán)的推進也會提升市場對低估值風(fēng)格的關(guān)注度，前期已有較多低估值周 期成長股表現(xiàn)優(yōu)異，市場風(fēng)格再平衡仍在進行。建議增配低估值周期成長股，大金融優(yōu)選保險地產(chǎn)，成長板塊關(guān)注半導(dǎo)體與軍工。