文筠

摘要：我國債券市場經(jīng)過30多年發(fā)展，尤其是近十年來的快速發(fā)展探索出了一條有自己特色的道路。隨著制度框架的日益完善，發(fā)行準(zhǔn)入和投資準(zhǔn)入的不斷放開，市場規(guī)模和活躍度都有了大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月末，中國債券市場的托管規(guī)模已經(jīng)超過91萬億元人民幣，成為僅次于美國的全球第二大債券市場。本文結(jié)合作者近年來參與債券市場實(shí)務(wù)操作方面的經(jīng)驗(yàn)以及理論思考，首先討論現(xiàn)階段信用債市場有待改善的幾個(gè)方面。

關(guān)鍵詞：債券市場；違約

一、需要完善對于違約債券的處置

自2014年我國債券市場開始打破剛兌以來，債券市場出現(xiàn)了一系列具有里程碑意義的重要事件：2014年3月，“11超日債”延遲利息支付成為公募債券市場上的首例違約事件；2015 年4月，“11天威MTN2”兌付困難，成為首個(gè)違約的地方債，打破了地方或者中央企業(yè)債政府隱性擔(dān)保；2016年5月，“11蒙奈倫”無法償付本期利息，成為首支違約上市公司企業(yè)債。違約債券券種從私募債擴(kuò)展到公募債，從公司債擴(kuò)展到中期票據(jù)與短期融資券；違約主體從民營企業(yè)發(fā)展到央企、地方國企及上市公司等。

截至2019年5月，我國歷史上共發(fā)生314起債券違約事件，違約金額達(dá)到2 529億元。相比之下，2018年共有125只債券違約，違約金額累計(jì)只有1 210億元?？梢钥吹阶?018年以來，無論違約債券的數(shù)量還是違約金額均呈現(xiàn)出快速增長勢頭。隨著我國債券市場的不斷擴(kuò)大，疊加經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)和去產(chǎn)能以及中美貿(mào)易戰(zhàn)，債券違約的增加不可避免。為了保持債券市場的健康發(fā)展，需要不斷完善債券違約的處置工作。其中完善債券違約的相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)信息披露，統(tǒng)一監(jiān)管是其中最重要的制度環(huán)節(jié)。它們不僅對于維護(hù)當(dāng)前市場穩(wěn)定運(yùn)行有重要意義，也為債券市場長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的制度保證。

二、需要加強(qiáng)債券發(fā)行一級市場建設(shè)

一級市場的債券定價(jià)如果能夠合理有效，會(huì)減少二級市場信息不對稱，改善其流動(dòng)性，吸引更多投資者參與二級市場交易?，F(xiàn)實(shí)中，由于債券發(fā)行企業(yè)強(qiáng)勢，而且企業(yè)往往過度關(guān)注發(fā)行利率，有時(shí)甚至將發(fā)行利率作為考核管理層指標(biāo)，引起一些企業(yè)盲目攀比，給評級公司和承銷商都造成較大壓力，甚至引起一級市場發(fā)行利率扭曲。企業(yè)關(guān)注自身債券發(fā)行利率固然有降低債券融資成本考慮，但更重要的可能是向外界釋放積極信號，從而增強(qiáng)利益相關(guān)方對企業(yè)的信心，（從而幫助企業(yè)在股票市場定向增發(fā)以及獲得銀行貸款等方面取得便利）。 事實(shí)上，隨著我國二級市場交易活躍度不斷增加，扭曲的發(fā)行利率最終會(huì)在二級市場得到矯正。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)社會(huì)和企業(yè)更多關(guān)注債券二級市場表現(xiàn)，而不要過度關(guān)注一級市場發(fā)行利率。另外，債券承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)該努力發(fā)掘自身優(yōu)勢，提供特色優(yōu)質(zhì)承銷服務(wù)，避免承銷服務(wù)的同質(zhì)化。當(dāng)前銀行間市場雖然已經(jīng)有超過50家主承銷商，競爭激烈，但是債券發(fā)行的整體服務(wù)質(zhì)量有待進(jìn)一步提高。一些承銷機(jī)構(gòu)盡職調(diào)研不規(guī)范，只重視債券發(fā)行量，而不重視把好發(fā)行企業(yè)質(zhì)量關(guān)，最終為債券市場風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。

三、我國的信用風(fēng)險(xiǎn)評級行業(yè)也亟待發(fā)展和完善

信用風(fēng)險(xiǎn)評級行業(yè)為債券市場提供基礎(chǔ)信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別服務(wù)，它可以節(jié)省投資者大量資源尤其有利于研究能力較弱的中小機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者?？煽康男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)評級有利于吸引更多資金進(jìn)入債券市場，為活躍債券市場交易，促進(jìn)債券市場發(fā)展提供有力保障。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)評級行業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)，債券市場就不容易發(fā)生重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如美國的垃圾債市場，雖然風(fēng)險(xiǎn)較大，但是由于風(fēng)險(xiǎn)透明，定價(jià)合理所以并沒有造成過重大風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)評級行業(yè)發(fā)生重大偏差時(shí)就可能造成資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如在美國次貸危機(jī)中，由于評級公司給予住房抵押貸款支持債券（MBS）不恰當(dāng)?shù)男庞迷u級，造成市場系統(tǒng)性低估了這類債券信用風(fēng)險(xiǎn)，最終造成巨大損失。我國評級市場的發(fā)展時(shí)間較短，一些評級公司還存在著不夠規(guī)范、研究能力有待提高等問題，但與此同時(shí)也必須承認(rèn)，由于一些企業(yè)具有政府隱性擔(dān)保，因此對于它們進(jìn)行準(zhǔn)確評級困難較大。所有這些因素造成債券評級普遍偏高，比如即使在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)釋放經(jīng)濟(jì)增長趨緩時(shí)期，依舊出現(xiàn)上調(diào)評級債券數(shù)遠(yuǎn)多于下調(diào)評級債券數(shù)的情況。由于評級普遍較高，造成債券評級的區(qū)分度較低，同等級債券包含的實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)相差較大。所有這些問題都限制了債券評級發(fā)揮其正常功能。

監(jiān)管部門需要在信用評級行業(yè)發(fā)揮更加積極作用。信用評級監(jiān)管部門需要確保評級機(jī)構(gòu)遵守獨(dú)立、客觀、公正的基本原則，由于信用評級制度已經(jīng)內(nèi)嵌到了信用債的發(fā)行當(dāng)中，其準(zhǔn)確性對于債券一級市場定價(jià)舉足輕重。事實(shí)上，信用評級機(jī)構(gòu)自身就具有了“準(zhǔn)監(jiān)管者”地位，扮演著金融市場“看門人”的角色，是維護(hù)金融市場穩(wěn)定的重要防線。監(jiān)管部門需要避免評級質(zhì)量低下的機(jī)構(gòu)進(jìn)入評級市場。在準(zhǔn)入方面，我國一直以來將信用風(fēng)險(xiǎn)評級列為應(yīng)加強(qiáng)管制的敏感行業(yè)，對外資金融服務(wù)公司開展信用風(fēng)險(xiǎn)評級持限制態(tài)度。今年以來，隨著金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放提速，我國的評級市場即將對外資全面開放，吸引海外成熟評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場，參與我國信用評級市場建設(shè)和發(fā)展。這一舉措從長遠(yuǎn)來看具有重要積極意義。

四、需要進(jìn)一步完善債券二級市場建設(shè)

二級市場的完善體現(xiàn)在債券定價(jià)的合理以及市場充分的流動(dòng)性。這兩個(gè)目標(biāo)相輔相成，只有通過活躍的交易，才能更好對企業(yè)信用債進(jìn)行定價(jià)，合理有效的定價(jià)又會(huì)反過來進(jìn)一步吸引更多投資者進(jìn)行交易。為了提高債券二級市場的運(yùn)行效率，一方面需要不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動(dòng)債券品種結(jié)構(gòu)更加豐富，但同時(shí)更需要擴(kuò)大包括基于財(cái)富管理的各類基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對債券的持有規(guī)模和比重。促進(jìn)投資主體多元化應(yīng)該是債券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重點(diǎn)。雖然近年來通過一系列政策措施，我國債券市場在這方面取得了相當(dāng)大的進(jìn)展，但是商業(yè)銀行仍然是我國債券市場的投資主體，雖然參與市場的銀行數(shù)目逐年增多，但是由于商業(yè)銀行在商業(yè)模式，風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的共性，導(dǎo)致他們對于債券以配置為主的同質(zhì)性需求。實(shí)踐證明，這種同質(zhì)性需求不能充分促進(jìn)市場交易和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。適當(dāng)引入合規(guī)的民間資本進(jìn)入二級市場進(jìn)行交易，尤其是那些通過交易獲利的私募基金，可以大大提高市場的活躍度和價(jià)格的有效性。這些私募基金為了能夠在交易中獲利，需要有較高的交易量以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。通過交易，他們實(shí)際上為市場提供了流動(dòng)性，并將自身對于債券價(jià)值的判斷注入市場價(jià)格。另外，不斷加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高服務(wù)質(zhì)量，降低交易成本，加強(qiáng)信息披露和投資者保護(hù)也是提高二級市場運(yùn)行效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

另外，市場割裂是一個(gè)亟待解決的困擾二級市場的長期問題。一直以來，我國同時(shí)存在著交易所市場和銀行間市場兩大信用債交易平臺(tái)。交易所市場的參與主體為券商，中小投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，而銀行間市場只允許商業(yè)銀行和合規(guī)大型機(jī)構(gòu)投資者參與。雖然，目前兩大交易平臺(tái)之間并非絕對獨(dú)立，一些債券可以同時(shí)跨市場發(fā)行與交易，但是債券跨市場進(jìn)行交易往往耗時(shí)耗力，還有額外成本，造成兩個(gè)市場在很大程度上的相互隔離。從市場份額來看，僅在銀行間和交易所的債券數(shù)量占比分別達(dá)到61.64%和24.63%（余額分別為44.97%和10.82%），同時(shí)在銀行間和交易所的債券數(shù)量占比則達(dá)到12.85%（余額達(dá)到34.30%）?？梢钥闯觯绻豢紤]交叉性，在銀行間市場的債券數(shù)量達(dá)到74.74%（余額為87.36%），在交易所市場的債券數(shù)量達(dá)到37.48%（余額為45.13%），在柜臺(tái)的債券數(shù)量達(dá)到0.58%（余額為20.39%）。兩大交易平臺(tái)的割裂不利于債券二級市場的有效運(yùn)行，尤其是降低了二級市場的流動(dòng)性和定價(jià)的有效性。從長期來開，應(yīng)當(dāng)盡早打通兩大交易平臺(tái)，從而形成完整的中國債券二級市場。

五、進(jìn)一步打破剛性兌付是中國信用債市場長遠(yuǎn)發(fā)展的必經(jīng)之路

近年來，我國企業(yè)整體杠桿率持續(xù)攀升的一個(gè)重要原因是大量僵尸企業(yè)不但不能夠進(jìn)行破產(chǎn)重組，反而倚仗其“大而不能倒”的特殊地位屢屢在債券市場融資。從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度，這些僵尸企業(yè)擠占信貸資源，造成健康企業(yè)“融資難”和“融資貴”，降低了我國長期經(jīng)濟(jì)增長活力。從信用債市場角度，剛性兌付導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)評級形同虛設(shè)，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嚴(yán)重扭曲，最終令投資者對于信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生錯(cuò)判，導(dǎo)致將來重大損失。所有這些都嚴(yán)重阻礙了我國信用債市場的正常發(fā)育，為市場埋下了重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。未來必須逐步有序破除剛性兌付，尤其是減少干預(yù)，充分允許大型民營企業(yè)，國有企業(yè)以及地方政府融資平臺(tái)債違約，并建立起完善有效的破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)處置以及重整程序。唯有如此，才能夠真正發(fā)揮債券市場對于企業(yè)的監(jiān)督作用，抑制企業(yè)杠桿率快速攀升，令信用風(fēng)險(xiǎn)評級回歸本位，使投資者專注于研究企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，破除“大而不能倒”需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，應(yīng)當(dāng)控制好節(jié)奏和時(shí)機(jī)，有序完成這一重大改革，特別要注意避免過激政策誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

以上就是作者結(jié)合多年參與信用債市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對于我國債券市場發(fā)展的幾點(diǎn)看法。我國企業(yè)信用債市場有著廣闊的發(fā)展空間，必將在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演越來越重要的角色?！?/p>