Judith C. Stroehle　周尚頤　Robert Eccles　王德全　霍蓉蓉等

投資者與被投企業(yè)之間的主動(dòng)參與是最重要也是最常用的盡責(zé)管理活動(dòng)之一。其重要性日益提高，學(xué)術(shù)和實(shí)踐文獻(xiàn)都對(duì)主動(dòng)參與活動(dòng)進(jìn)行了充分的記載。但由于這是一項(xiàng)不斷演變的實(shí)踐活動(dòng)，所以在對(duì)成功參與手段的理解上和投資者用來實(shí)現(xiàn)特定成果的策略方面仍存在差距。評(píng)估參與成功的主要問題在于尋找原因，即觸發(fā)公司變化的原因以及參與活動(dòng)在中間扮演了怎樣的角色。

對(duì)可持續(xù)投資而言，參與和盡責(zé)管理的重要性日益提高，學(xué)術(shù)界對(duì)這一主題的關(guān)注也越來越多。以往關(guān)于可持續(xù)投資的學(xué)術(shù)研究，主要關(guān)注在投資決策中整合ESG因素是否能夠獲得更多財(cái)務(wù)價(jià)值。研究表明，如果企業(yè)在對(duì)財(cái)務(wù)有重大影響的ESG因素上表現(xiàn)突出，其表現(xiàn)可以跑贏市場(chǎng)，ESG表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)通常需要長(zhǎng)期才能體現(xiàn)。此外，大家一致認(rèn)為，可持續(xù)投資可以減少潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別并降低與被投企業(yè)相關(guān)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

這些研究對(duì)于支持和加快落地可持續(xù)投資實(shí)踐來說意義重大，但是它們很少提及這些投資是否真正在被投企業(yè)創(chuàng)造了更好、更持久的環(huán)境和社會(huì)實(shí)踐。在這種情況下，就需要盡責(zé)管理，尤其需要參與策略。可持續(xù)投資將ESG視為一種投入（目的是獲取更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)），而積極股東參與的支持者則將ESG視為一種成果。因此，投資者們會(huì)問：我們希望企業(yè)做些什么，以實(shí)現(xiàn)更好的環(huán)境和社會(huì)績(jī)效，以及更好的公司治理？參與策略也被會(huì)用于信息采集和理解不一致的ESG評(píng)分。這些目標(biāo)拓寬了研究的重點(diǎn)，以及對(duì)成功的股東參與需要提出的問題。

關(guān)于投資者通過參與行為產(chǎn)生的影響這一問題，一些研究表明，企業(yè)與投資者之間開展關(guān)于ESG的針對(duì)性對(duì)話確實(shí)可以促使被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)積極的社會(huì)和環(huán)境績(jī)效成果。例如，Hoepner等人的研究展示了ESG參與策略如何降低企業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在關(guān)注氣候變化時(shí)。而Barko等人和Dyck等人的研究則表明，股東參與可以提高企業(yè)后期ESG的評(píng)級(jí)。Dimson等人則以合作參與為重點(diǎn)，表明股東同企業(yè)之間的對(duì)話可以成功實(shí)現(xiàn)所設(shè)定的參與目標(biāo)，尤其是在主要投資者與被投者同屬一個(gè)國(guó)家，且投資者們具有一定影響力的情況下。此外，學(xué)術(shù)證據(jù)表明，在關(guān)于ESG目標(biāo)的參與成功之后，企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效和治理會(huì)得到改善，機(jī)構(gòu)投資者持股也會(huì)增加。

總而言之，投資者的參與策略能夠有效推動(dòng)企業(yè)采取負(fù)責(zé)任的行事方式，這是最有效的策略工具之一。相比剔除策略——通常所指“退出”VS“發(fā)聲”，參與策略的這種有效性尤為重要。退出或剔除策略指的是，投資者從ESG績(jī)效較低或ESG風(fēng)險(xiǎn)敞口較高的特定企業(yè)中撤資，然而這種策略對(duì)企業(yè)的環(huán)境和社會(huì)績(jī)效影響甚微，甚至?xí)a(chǎn)生相反的效果。雖然歐洲投資者仍將剔除策略用于ESG整合，但這種策略無法替代周全的盡責(zé)管理策略、知情參與和投票活動(dòng)。

研究表明，參與策略的成功取決于對(duì)于目標(biāo)的明確程度、對(duì)特定主題的關(guān)注以及被投資企業(yè)對(duì)參與的開放程度。此外，ESG參與行動(dòng)的成功與否取決于與參與過程所產(chǎn)生的改革成本。相比難度較低的參與請(qǐng)求，難度大、成本高的請(qǐng)求更不容易實(shí)現(xiàn)。最后，被投資企業(yè)的響應(yīng)與意愿水平也取決于投資者的地位和其資本持有規(guī)模，以及被投資企業(yè)的總體的ESG經(jīng)驗(yàn)和ESG專業(yè)知識(shí)。

最近的從業(yè)者調(diào)查和機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)的證據(jù)亦明顯表明，盡責(zé)管理活動(dòng)在全球資本市場(chǎng)中的使用越來越廣泛、重要性日益增加，尤其是參與和投票策略。例如，英國(guó)資產(chǎn)管理工作組的報(bào)告稱，2019年1月至2020年9月期間，責(zé)任投資基金管理規(guī)模增長(zhǎng)了119%。美國(guó)可持續(xù)責(zé)任投資論壇（USSIF）2020年的研究發(fā)現(xiàn)，ESG資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到16.6萬億美元，自2018年以來增長(zhǎng)了43%。結(jié)合Eurosif的研究報(bào)告，參與和投票策略是目前歐洲第二大實(shí)踐性社會(huì)責(zé)任投資的策略;Schroder的2020年機(jī)構(gòu)投資者研究發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)參與和盡責(zé)管理是當(dāng)前全球第三大實(shí)踐性策略（59%的受訪者表示會(huì)使用該項(xiàng)戰(zhàn)略，較2019年大幅增長(zhǎng)了21%），有力地證明了目前流行盡責(zé)管理活動(dòng)的資本規(guī)模和影響力。有趣的是，也有調(diào)查結(jié)果表明，可持續(xù)投資中使用負(fù)面篩選的頻率正在減少。Schroders的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在2019年有53%的受訪者表示采用篩選策略剔除某些行業(yè)（如酒精、煙草或武器制造等），但2020年只有36%的受訪者表示還在使用該策略，其受歡迎程度從第二下滑到第五。

資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理人、顧問和公司之間的報(bào)告和問責(zé)鏈?zhǔn)怯行ПM責(zé)管理，特別是主動(dòng)參與活動(dòng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，市場(chǎng)的證據(jù)也進(jìn)一步支持了這一觀點(diǎn)。資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)管理人之間的關(guān)系常常被強(qiáng)調(diào)為盡責(zé)管理中的關(guān)鍵一環(huán)。資產(chǎn)所有者根據(jù)資產(chǎn)管理人提供長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)的能力來挑選資產(chǎn)管理人，這在實(shí)現(xiàn)盡責(zé)管理和參與活動(dòng)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用?！队?guó)盡責(zé)管理守則》也強(qiáng)調(diào)了這種關(guān)系的重要性，資產(chǎn)所有者“定下盡責(zé)管理的基調(diào)，可以影響行為變化，使資產(chǎn)管理人和公司的盡責(zé)管理情況得到改善”，資產(chǎn)管理人則“負(fù)責(zé)投資管理的日常工作，并能夠很好地影響公司的長(zhǎng)期績(jī)效”。

因此，英國(guó)投資者協(xié)會(huì)（IA）2018年的盡責(zé)管理實(shí)踐調(diào)查結(jié)果表明，資產(chǎn)所有者向資產(chǎn)管理人清楚表明對(duì)盡責(zé)管理的期望是最佳實(shí)踐。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，英國(guó)約三分之一的資產(chǎn)管理人表示，有75%或以上的機(jī)構(gòu)客戶對(duì)他們所持資產(chǎn)的盡責(zé)管理工作（特別是參與和投票）有正式的期望。這表明，資產(chǎn)所有者不僅是在挑選外部管理人時(shí)重視盡責(zé)管理，在其資產(chǎn)的內(nèi)部管理方面也越來越重視盡責(zé)管理。

2020年的ISS資產(chǎn)所有者盡責(zé)管理調(diào)查結(jié)果也為這一觀點(diǎn)提供了支持。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在150名受訪的資產(chǎn)所有者（主要位于北美）中，絕大部分（78%）的受訪者直接參與或指導(dǎo)管理人對(duì)公司進(jìn)行參與。其中，14%的受訪者表示，他們同投資組合中公司的高管和董事有直接進(jìn)行參與;43%的受訪者會(huì)敦促外部管理人代表他們對(duì)公司進(jìn)行參與;22%的受訪者表示上述兩種做法他們都有采用。只有22%的調(diào)查對(duì)象表示完全沒有使用參與策略。代理投票方面也發(fā)現(xiàn)了類似趨勢(shì)。大多數(shù)（57%）的資產(chǎn)所有者表示會(huì)支持代理投票，或者向他們的投資管理人給予投票指示。另外有三分之一（32%）的受訪者表示會(huì)將投票責(zé)任委托給外部管理人;只有8%表示不會(huì)支持代理投票。

投資者希望參與投資組合公司的議題有很多，具體受調(diào)查地區(qū)和樣本而定?？偟膩碚f，各種研究發(fā)現(xiàn)，股東參與的兩項(xiàng)最重要議題是環(huán)境問題（尤其是排放和氣候變化）和公司戰(zhàn)略。例如，Schroders發(fā)現(xiàn)，至少58%的投資者在參與過程中包括了這兩個(gè)議題中的一個(gè)或兩個(gè)。在一般事務(wù)參與中，討論的重點(diǎn)經(jīng)常放在會(huì)計(jì)質(zhì)量、財(cái)務(wù)績(jī)效、資本配置、領(lǐng)導(dǎo)力和高管薪酬上。

在ESG的具體參與中，圍繞性別多樣性和員工健康安全的議題已上升至參與議程的首位，這可能是由于新冠肺炎疫情引起了人們對(duì)社會(huì)問題的關(guān)注。新冠肺炎疫情還導(dǎo)致一些投資者優(yōu)先考慮某些行業(yè)，如醫(yī)療保健行業(yè)。人權(quán)、數(shù)據(jù)隱私和網(wǎng)絡(luò)安全也是經(jīng)常討論的議題。

Schroders的研究表明，不同地區(qū)關(guān)注的主題可能不盡相同。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境問題是歐洲投資者參與議程中的首要問題，而北美投資者則尤為重視網(wǎng)絡(luò)安全和多元化等問題。據(jù)美國(guó)可持續(xù)和責(zé)任投資論壇（USSIF）的研究顯示，除網(wǎng)絡(luò)安全和多元化問題之外，美國(guó)投資者也開始特別關(guān)注企業(yè)政治行為。亞太地區(qū)的投資者則對(duì)勞動(dòng)者權(quán)利表現(xiàn)出特別的關(guān)注。

“參與”中最具挑戰(zhàn)性的部分是如何定義和衡量它的成功。據(jù)ISS調(diào)查，約有三分之一的受訪投資者表示，會(huì)衡量盡責(zé)管理活動(dòng)中取得的進(jìn)展，也有約一半的投資者表示并不滿足于現(xiàn)階段的衡量工作。總體而言，投資者認(rèn)為，他們?nèi)鄙龠m當(dāng)?shù)墓ぞ吆蛿?shù)據(jù)來有效衡量參與策略的成功與否。雖然行業(yè)普遍認(rèn)為，參與策略往往可以幫助作出更好的投資決策，并積極改變投資者與公司之間對(duì)話的性質(zhì)，但很難衡量具體哪些參與活動(dòng)可以帶來這些好處。

服務(wù)供應(yīng)商，例如代表許多機(jī)構(gòu)客戶的Hermes EOS，他們經(jīng)常使用里程碑制度，不僅用來確定公司是否遵循客戶請(qǐng)求，也用于衡量公司在合規(guī)方面的進(jìn)程。例如，Hermes的里程碑程包括：1.對(duì)目標(biāo)方（被投資方或發(fā)行方）提出問題;2.目標(biāo)方確認(rèn)問題;3.目標(biāo)方采取行動(dòng)解決問題;4.目標(biāo)方“參與”圓滿成功。雖然里程碑十分有益，但是只能反映出“參與”取得的“有形”成果，無法反映“無形”成果。因此，報(bào)告的透明度和證據(jù)常被視為“參與”的有形成果是否取得成功的關(guān)鍵因素，但還有一個(gè)更為軟性的因素，是指“關(guān)系”及與所收集信息的有用性。

Schroder調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者還將參與策略看作是與實(shí)現(xiàn)充分知情相關(guān)的重要事項(xiàng)，例如一致投票反對(duì)公司推動(dòng)變革、通知剔除策略的執(zhí)行以及在必要時(shí)作出有關(guān)公司的公開聲明（“公開譴責(zé)”）。此外，我們自己的研究也發(fā)現(xiàn)，公司和投資者都認(rèn)為參與策略具有重要的無形價(jià)值，并特別強(qiáng)調(diào)關(guān)系和建立信任的重要性。因此，衡量參與成功的最佳方法應(yīng)當(dāng)包含兩方面：一是對(duì)“參與”結(jié)果采取衡量標(biāo)準(zhǔn);二是重視軟性成果的空間和實(shí)踐，如取得可持續(xù)關(guān)系和積極案例研究等。

如果能夠衡量“參與”情況，投資者便能夠提高其盡責(zé)管理活動(dòng)的透明度——例如《英國(guó)盡責(zé)管理守則》就特別強(qiáng)調(diào)了這一要求。雖然有關(guān)參與和投票的實(shí)踐報(bào)告在不斷增加，但仍有很大進(jìn)步的空間。例如，ISS在2018年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有31%的受訪機(jī)構(gòu)在當(dāng)時(shí)會(huì)交流他們的投票和參與活動(dòng)，大約一半的受訪機(jī)構(gòu)表示不會(huì)交流他們的活動(dòng)。缺乏透明度的原因往往與缺乏能力和平臺(tái)限制有關(guān)，以及對(duì)利益相關(guān)者審查和責(zé)任的擔(dān)憂。

在對(duì)被投資公司或發(fā)行公司進(jìn)行參與時(shí)，投資者可以選擇多種不同的參與策略。最重要的是，投資者可以在私人參與策略、公開參與策略和協(xié)作參與策略之間進(jìn)行選擇。

根據(jù)High Meadows Institute的報(bào)告，私人參與是機(jī)構(gòu)投資者最常用的途徑。這種做法可以依靠各種推廣和溝通工具，但與公司保持溝通并就結(jié)果和目標(biāo)達(dá)成一致意見。公共參與的形式包括提交股東提案、公開譴責(zé)公司，或采用積極的盡責(zé)管理。最后，在合作參與中，投資者結(jié)成聯(lián)盟，集中資源和影響力，處理共同關(guān)注的主題。最大且最具影響力的投資者參與聯(lián)盟是氣候行動(dòng)100+組織，該聯(lián)盟聯(lián)合了615名投資者，他們管理的資產(chǎn)超過55萬億美元，共計(jì)167家公司參與，這些公司的碳排放量占全球工業(yè)排放總量的80%左右。根據(jù)聯(lián)合國(guó)負(fù)責(zé)任投資原則（UN PRI），如果各方能夠順利合作并共同參與，可以“提高投資者的影響力，幫助他們建立專業(yè)知識(shí)，并通過分擔(dān)工作量和成本提高參與過程的效率”。投資者應(yīng)該避免在沒有興趣主動(dòng)參與的合作項(xiàng)目上投入過多，因?yàn)檫@可能會(huì)被視為“漂綠”。

對(duì)特定機(jī)構(gòu)而言，不同的盡責(zé)管理目標(biāo)、基金結(jié)構(gòu)和任務(wù)可能需要采用不同的參與形式組合。Eccles、Mooij和Stroehle的一份報(bào)告概述了西方市場(chǎng)中資產(chǎn)管理人和資產(chǎn)所有者廣泛使用的四項(xiàng)參與策略。它們要么側(cè)重于自上而下系統(tǒng)性問題（保守主義和機(jī)會(huì)主義），要么側(cè)重于自下而上的實(shí)質(zhì)性問題（構(gòu)成主義和行動(dòng)主義）。上圖給出了這些策略的概述。通常，投資者會(huì)根據(jù)其盡責(zé)管理和負(fù)責(zé)任投資的重點(diǎn)，選擇如何運(yùn)用這些策略組合。