□文/王知一

（山東工商學(xué)院會計學(xué)院 山東·煙臺）

［提要］ 2019 年12 月證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，為A 股公司所屬子公司到境內(nèi)上市提供了政策支持，我國境內(nèi)分拆上市通道正式開啟。2020 年我國已有近三十家公司披露將選擇分拆其子公司進(jìn)行上市，其中三成為生物醫(yī)藥行業(yè)，可見我國醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)入分拆熱潮。本文分析我國醫(yī)藥企業(yè)選擇分拆上市的動因，并以華蘭生物分拆華蘭疫苗至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市為例做案例研究，借此為醫(yī)藥企業(yè)分拆上市提供參考。

一、引言

近年來，分拆上市成為資本市場的新一布局，隨著政策的不斷出臺，我國開始允許符合一定條件的上市公司分拆在境內(nèi)上市，為我國的醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)軍資本市場提供了便利，隨著上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略更加多元，借助分拆實現(xiàn)業(yè)務(wù)的聚焦與價值的重新評估是新一輪的趨勢，同時借助資本的力量壯大自身也是明智之選?，F(xiàn)在隨著新冠肺炎疫情的出現(xiàn)，越來越多醫(yī)藥領(lǐng)域的企業(yè)也在考慮將自身的疫苗和試劑業(yè)務(wù)做分拆上市，分拆熱潮正在到來。

二、分拆上市的政策制定背景

在2019 年3 月發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中提及“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”，分拆上市監(jiān)管細(xì)則也有望在此后逐漸落地，但此前我國分拆上市政策的制定經(jīng)歷了一段漫長的時間。

2000 年10 月，同仁堂成功分拆同仁堂科技在香港聯(lián)交所上市，成為A 股分拆上市第一股，自此引發(fā)了A 股分拆海外上市的熱議，多家企業(yè)陸續(xù)分拆赴境外上市。

2004 年7 月，證監(jiān)會發(fā)布67 號文《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，規(guī)范上市公司到境外分拆上市的行為，使得A 股境外分拆政策開始明朗化。

2010 年4 月，證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通與保薦人培訓(xùn)會議上對分拆上市提出了6 條框架性規(guī)定，至2014 年，境內(nèi)分拆上市迎來個案窗口指導(dǎo)期。

2011～2018 年期間，證監(jiān)會仍未對分拆上市出具正式的法律法規(guī)文件，分拆企業(yè)大都選擇境外分拆，少有境內(nèi)分拆的實踐案例。

2019 年8 月，證監(jiān)會發(fā)布分拆上市征求意見稿，首次對A 股境內(nèi)分拆上市的條件作出了具體規(guī)定。

2019 年12 月，證監(jiān)會在征求意見稿的基礎(chǔ)上修訂了部分條款，并正式出臺了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，自此A 股分拆上市開啟了新篇章，我國分拆上市體系基本建立。

三、醫(yī)藥企業(yè)選擇分拆上市動因分析

醫(yī)藥行業(yè)普遍需要有較高的資金投入和較長的回報周期，需要有源源不斷的資金注入，其中蘊含著巨大的風(fēng)險，迫切需要資本市場的支持。2018 年港交所開閘激發(fā)了不少未盈利藥企走向資本市場的決心，且2019 年科創(chuàng)板注冊制改革與2020 年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，使得兩個板塊的上市程序更加簡單，上市的效率、周期更加便捷，進(jìn)一步為創(chuàng)新藥企上市融資帶來了曙光。現(xiàn)如今，分拆上市已廣泛存在于想聚焦主業(yè)的大市值公司中，且因為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率顯著高于中小板與主板，子公司在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市可以獲得更高、更準(zhǔn)確的估值溢價，所以我國醫(yī)藥企業(yè)大都選擇分拆其子公司在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市，且預(yù)期這種趨勢未來繼續(xù)保持，究其動因如下：

（一）拓寬融資渠道，提升融資效率。分拆并成功上市，可以實現(xiàn)企業(yè)與資本市場的直接對接，資本的介入會使得公司飛速發(fā)展。一方面有利于企業(yè)拓寬融資渠道，獲得股東和機構(gòu)投資者的資金投入，同時也可以進(jìn)一步加大投入開發(fā)新產(chǎn)品，豐富生產(chǎn)線，在降低風(fēng)險的同時提高市場競爭力，在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出，鞏固企業(yè)的市場地位；另一方面利用上市平臺優(yōu)勢，借助資本的力量獲得大量資金，提高公司資金的流動性，有助于企業(yè)有更強大的資金支持來突破技術(shù)難關(guān)，應(yīng)對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型壓力，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)在醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的做大做強，搶占市場份額，促進(jìn)公司走可持續(xù)發(fā)展的健康之路。

（二）核心化公司戰(zhàn)略，深化行業(yè)布局。現(xiàn)如今的市場已經(jīng)進(jìn)入了多元化的時代，多元經(jīng)營雖分散了一定程度的風(fēng)險，但有時卻可能會造成母子公司間的業(yè)務(wù)不兼容，進(jìn)而發(fā)生內(nèi)部損耗，或者業(yè)務(wù)范圍的部分重復(fù)造成同業(yè)競爭。

為了核心化公司戰(zhàn)略，加強公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，分拆一部分業(yè)務(wù)有助于公司經(jīng)營向著更精細(xì)的方向發(fā)展，提升品牌知名度及影響力。例如，有不少市值較大的藥企旗下多個品牌均已成熟，大型上市公司已形成優(yōu)質(zhì)品牌，未來將更考慮孵化新型業(yè)務(wù)，將其與母公司分拆可使得各個品牌得到更長遠(yuǎn)的發(fā)展；而許多從事傳統(tǒng)藥品研發(fā)的企業(yè)，其進(jìn)軍的生物制藥領(lǐng)域已頗有成果且有趕超主業(yè)之勢形成了可獨立上市的板塊，將其分拆可助力傳統(tǒng)企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型；還有一些醫(yī)藥分銷企業(yè)，致力于在醫(yī)療科技領(lǐng)域謀求新的發(fā)展進(jìn)行多元化經(jīng)營，將其分拆可使得雙方業(yè)務(wù)獨立，有助于精細(xì)化公司戰(zhàn)略聚焦主業(yè)發(fā)展。

將企業(yè)內(nèi)部與母公司不兼容的業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分拆上市，使子公司不再受制于母公司的發(fā)展需要，能夠讓母子公司專注于各自的經(jīng)營方向，或者在業(yè)務(wù)范圍上互為補充，給多元化經(jīng)營的公司更多選擇，方便精確定位，不斷優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，母公司可以集中精力圍繞公司戰(zhàn)略發(fā)展業(yè)務(wù)；同時也可以在一定程度上減少母子公司之間因彼此經(jīng)營業(yè)績變化帶來的不良影響，實現(xiàn)母子公司的業(yè)績雙贏。

（三）獲得合理估值，實現(xiàn)股東利益最大化。將子公司分拆，與母公司的業(yè)務(wù)獨立，對其進(jìn)行清晰的界定與劃分。首先，可以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，將子公司與母公司分開獨立治理，在提升子公司經(jīng)營效率的同時提高公司整體的財務(wù)透明度，為全體股東提供清晰的財務(wù)報表與業(yè)務(wù)狀況，理順集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少信息不對稱，有助于資本市場上的投資者充分認(rèn)識公司經(jīng)營狀況和成長能力，對母子公司不同的業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行清晰合理的估值。其次，母公司一般選擇自身的優(yōu)良資產(chǎn)分拆上市，分拆后子公司的價值可以更清晰地在資本市場體現(xiàn)，從而提高公司整體市值，使母公司能夠享受到估值變化帶來的額外溢價，同時獲得更高的投資收益率，管理人員也可以在子公司股票上市流通后得到激勵，經(jīng)營積極性提高，實現(xiàn)股東利益最大化。最后，在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市更容易找到相應(yīng)的投資者，有望獲得更好的盈利表現(xiàn)，且將子公司分拆進(jìn)入資本市場上市要受到相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)督，這不僅有助于提高子公司的經(jīng)營效率，向著更專業(yè)化的方向發(fā)展，而且有助于提高母子公司整體運營效率，增強外部投資者對所投公司的信心。

四、案例介紹

（一）基本介紹。華蘭生物工程股份有限公司（簡稱“華蘭生物”）成立于1992 年，是從事血液制品研發(fā)和生產(chǎn)的重點高新技術(shù)企業(yè)，在全國同行業(yè)企業(yè)中居于領(lǐng)先地位，是首家通過血液制品行業(yè)的GMP 認(rèn)證的企業(yè)。2004 年在深圳證券交易所上市，股票代碼002007，通過多年發(fā)展已參與控股三十余家企業(yè)，是一家大型生物制品生產(chǎn)企業(yè)。

華蘭生物疫苗股份有限公司（簡稱“華蘭疫苗”）是華蘭生物于2005 年成立的子公司，主要經(jīng)營疫苗和基因工程生物產(chǎn)品等。目前是中國最大的流感疫苗生產(chǎn)基地，是我國疫苗制品行業(yè)品種較多、規(guī)格較全的企業(yè)之一。

（二）分拆預(yù)案。2020 年4 月21 日華蘭生物發(fā)布《華蘭生物工程股份有限公司關(guān)于分拆所屬子公司華蘭生物疫苗有限公司至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的預(yù)案》，擬在其控股子公司華蘭疫苗整體變更為股份有限公司后，將其分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。本次分拆完成后，華蘭生物股權(quán)結(jié)構(gòu)不會發(fā)生變化，且仍將維持對華蘭疫苗的控制權(quán)。

（三）經(jīng)營業(yè)績。華蘭疫苗在報告期內(nèi)營收及利潤連年增長，2017年至2019 年營收收入分別為2.8 億元、8.0 億元和10.5 億元，根據(jù)大華會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）出具的審計報告顯示，華蘭疫苗2017年度、2018 年度、2019 年度歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-0.77億元、2.70 億元和3.75 億元，利潤不斷增長，經(jīng)營業(yè)績良好。

（四）股東情況。分拆預(yù)案發(fā)布前夕，投資機構(gòu)已提前布局。公開資料顯示，2020 年3 月，華蘭疫苗的股東香港科康擬以公司138 億元的整體估值作為定價依據(jù)，向高瓴驊盈轉(zhuǎn)讓9%股權(quán)，向晨壹啟明轉(zhuǎn)讓6%股權(quán)。而香港科康背后的實際控制人同時也是華蘭生物的實際控制人安康。截至預(yù)案公告日，安康先生直接持有公司17.86%的股份，通過香港科康及香港科康全資子公司晟康生物間接控制公司28.20%的股份，直接持有和間接控制公司46.05%的股份，為公司實際控制人。

華蘭生物直接持有華蘭疫苗75%的股權(quán)，為華蘭疫苗的控股股東。此外，安康先生通過香港科康間接控制華蘭疫苗10%的股權(quán)，亦為華蘭疫苗的實際控制人。

上市母公司持有子公司75%的股權(quán)，保持了對子公司的控股地位，但子公司凈資產(chǎn)占母公司凈資產(chǎn)比重為19.29%，子公司凈利潤占母公司凈利潤比重為32.69%，子公司董高及關(guān)聯(lián)方持股比例占10%，故母子公司保持著高度的獨立性。

（五）分拆動因。當(dāng)前疫苗市場面臨著強烈的競爭，華蘭疫苗已上市的多個產(chǎn)品也存在競爭力不足的情況，易被激烈的市場競爭所打倒，需要不斷地創(chuàng)新，開發(fā)新產(chǎn)品優(yōu)化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，才能夠繼續(xù)保持市場份額。華蘭生物選擇分拆華蘭疫苗上市，是考慮到公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的需要。華蘭生物作為一家大型藥企，業(yè)務(wù)發(fā)展復(fù)雜多元，但隨著制藥行業(yè)競爭越來越激烈，聚焦已成為行業(yè)共識，而將部分業(yè)務(wù)板塊和研發(fā)管線剝離是其必然選擇。

且華蘭疫苗是華蘭生物下屬唯一的疫苗制品業(yè)務(wù)運營平臺，華蘭生物的主營業(yè)務(wù)主要涉及血液制品與疫苗制品，這是生產(chǎn)工藝與產(chǎn)品用途具有較大差異的兩個領(lǐng)域，因此華蘭疫苗的業(yè)務(wù)與公司其他業(yè)務(wù)板塊之間保有較高的獨立性，分拆華蘭疫苗不會對華蘭生物的其他業(yè)務(wù)板塊的持續(xù)運營造成實質(zhì)性的影響。華蘭生物將華蘭疫苗的疫苗業(yè)務(wù)分拆上市，會獲得資本市場的直接融資，拓寬融資渠道，提升融資效率，為華蘭疫苗的發(fā)展提供充足的資金保證，提高市場競爭力，實現(xiàn)疫苗業(yè)務(wù)板塊的做大做強，有利于進(jìn)一步提升華蘭疫苗的品牌知名度和綜合競爭力。

借助分拆上市，母公司華蘭生物也將進(jìn)一步貫徹落實公司的長期戰(zhàn)略，核心化公司業(yè)務(wù)，實現(xiàn)血液制品業(yè)務(wù)與疫苗業(yè)務(wù)的聚焦，使得母公司的實力更強勁，抗風(fēng)險能力更強。同時，本次分拆后子公司與母公司的財務(wù)狀況將明晰地展示出來，方便各位股東和中小投資者了解公司的真實盈利能力，將進(jìn)一步提升公司整體市值，獲得合理估值，實現(xiàn)股東利益的最大化。

五、結(jié)語

中國經(jīng)濟(jì)正值結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與動能轉(zhuǎn)換之際，我們的首要任務(wù)是以創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而科創(chuàng)板更是國內(nèi)資本市場深化改革的重要舉措。創(chuàng)業(yè)板有69 家醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā)上市公司，總市值達(dá)到1.2 萬億元，占創(chuàng)業(yè)板總市值接近15%，是創(chuàng)業(yè)板的第一大市值產(chǎn)業(yè)。我國醫(yī)藥企業(yè)大都選擇在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板分拆上市，在獲得更多投資機會的同時更有利于我國資本市場的發(fā)展與創(chuàng)新。新冠肺炎疫情過后，大眾對疫苗行業(yè)的期待逐漸升高，對醫(yī)藥行業(yè)的改革也隨之加快，推動了行業(yè)進(jìn)入新一輪的景氣周期。朝著多元化方向發(fā)展的今天，聚焦已成為行業(yè)共識，而剝離出非核心部分，是行業(yè)趨勢。分拆上市不僅能聚焦核心業(yè)務(wù)，獲得大眾融資和重新估值，更能為我國資本市場注入新的力量，帶來新的發(fā)展。