□文/彭媛媛 羅曉紅

（新疆農(nóng)業(yè)大學(xué) 新疆·烏魯木齊）

［提要］近些年，隨著企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)選擇此種方法拓展戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)，不僅帶給企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和市場(chǎng)權(quán)力效應(yīng)，同時(shí)也拓寬企業(yè)的外部機(jī)遇，并減少業(yè)務(wù)活動(dòng)中產(chǎn)生的不必要的費(fèi)用浪費(fèi)。本文在此背景下，首先從企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因出發(fā)綜合對(duì)比目前企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法，在此基礎(chǔ)上探討企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)。

企業(yè)并購(gòu)的根本動(dòng)機(jī)，是為了達(dá)成增加企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)與在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下主動(dòng)尋求出路的一種主要措施。

一、并購(gòu)動(dòng)因研究

學(xué)者從微觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的角度，在控制技術(shù)水平、生產(chǎn)成本約束到生產(chǎn)方式的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論：追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，抗擊外部風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)。在傳統(tǒng)性假設(shè)“企業(yè)的目標(biāo)是追求利潤(rùn)最大化”的角度分析，并購(gòu)是企業(yè)達(dá)到利潤(rùn)最大化目標(biāo)的行為之一。

（一）擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，獲取更多利潤(rùn)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)行為不但能夠達(dá)到減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的目的，而且擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從而獲取更多的利潤(rùn)，使企業(yè)的穩(wěn)定性隨之提升。企業(yè)并購(gòu)也是實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張、進(jìn)入新市場(chǎng)的有效方式之一。通常情況下，多數(shù)企業(yè)通過(guò)主動(dòng)開(kāi)展的并購(gòu)行為快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的擴(kuò)大以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的達(dá)成，進(jìn)一步的證明企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴菫榱颂嵘袌?chǎng)勢(shì)力，從而達(dá)到壟斷優(yōu)勢(shì)。

（二）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)來(lái)源于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的范圍經(jīng)濟(jì)，指不同產(chǎn)品之間的協(xié)調(diào)能提高企業(yè)的整體效應(yīng)。細(xì)分至企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)容中，協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)與企業(yè)的管理與治理。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，可以帶來(lái)資源的有效整合和充分利用，降低了生產(chǎn)、管理、運(yùn)用過(guò)程中各個(gè)環(huán)節(jié)的成本和費(fèi)用；財(cái)務(wù)方面，并購(gòu)可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)的改善帶來(lái)財(cái)務(wù)效益，增加現(xiàn)金的流通量與運(yùn)轉(zhuǎn)速度，從而達(dá)到降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的；管理方面，并購(gòu)有助于企業(yè)新血液的流通，促進(jìn)企業(yè)舊的管理制度的改革與創(chuàng)新，新的業(yè)務(wù)與市場(chǎng)有利于促進(jìn)提升企業(yè)內(nèi)部管理水平和運(yùn)用效率，對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制有更高的要求，從而推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)施與發(fā)展。

（三）提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與信息全球化的發(fā)展，各行各業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。企業(yè)為了保證自身的長(zhǎng)期發(fā)展，不但需要在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，還需要長(zhǎng)期且穩(wěn)定地持有并開(kāi)拓現(xiàn)有的市場(chǎng)份額，這需要企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期擁有姣好的競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)是一種高效的、擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模與范圍、提升市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而提升自身競(jìng)爭(zhēng)力的手段之一。

（四）實(shí)施多樣化戰(zhàn)略，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)已經(jīng)逐漸成為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的必要手段之一，橫向并購(gòu)為不同企業(yè)通過(guò)相同或相似資源的整合，以達(dá)到擴(kuò)展滋生經(jīng)營(yíng)模式和范圍的目的，開(kāi)拓利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；縱向并購(gòu)則通過(guò)上下游的統(tǒng)一，使得并購(gòu)方在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中更易獲得成本優(yōu)勢(shì)與壟斷勢(shì)力，在降低競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加綜合資本實(shí)力，獲取更高的經(jīng)濟(jì)利益，提升企業(yè)的價(jià)值。

二、并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法研究

企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)是指在企業(yè)完成并購(gòu)行為后，就是否達(dá)成了企業(yè)的最初并購(gòu)的目的而對(duì)此做出的評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)的內(nèi)容包括：并購(gòu)是否成功完成，并購(gòu)的目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)，預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)是否達(dá)成，是否加快了企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程以及資源的配置?；谠u(píng)價(jià)的內(nèi)容與行業(yè)特質(zhì)，綜合不同的理念觀點(diǎn)衍生出了諸多不同的績(jī)效評(píng)價(jià)方法，較為主流的有事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法、平衡計(jì)分卡法、經(jīng)濟(jì)增加值法。現(xiàn)有關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究主要圍繞于傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，其評(píng)價(jià)核心也是圍繞利潤(rùn)或利潤(rùn)率的增減。這些指標(biāo)在一定程度上能夠反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，但沒(méi)有對(duì)股東投入資本的使用成本進(jìn)行綜合考慮，容易使管理者盲目擴(kuò)大規(guī)模做出一些短視行為，這不符合企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。本文對(duì)以上幾種方法進(jìn)行了簡(jiǎn)單的歸納與分析。

（一）事件研究法。事件研究法的一個(gè)基本原則就是確定了并購(gòu)對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)所需要涉及到的窗口和預(yù)測(cè)時(shí)間，通過(guò)建立一個(gè)預(yù)測(cè)階段的股票與市場(chǎng)收益率之間的回歸度方程，得出超額累積的收益率，從而評(píng)判企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。通常通過(guò)超額收益（AR）和累計(jì)超額收益（CAR）兩個(gè)指標(biāo)對(duì)短期內(nèi)的股票波動(dòng)進(jìn)行量化，來(lái)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的短期績(jī)效進(jìn)行研究。這個(gè)方法能夠讓投資者清晰地看到企業(yè)價(jià)值的增量，且成熟可靠。但是，這一方法采用事件研究法對(duì)并購(gòu)行為展開(kāi)研究的前提是假定股票的交易市場(chǎng)是有效的。因此，在資本市場(chǎng)有效性不足的市場(chǎng)中，事件研究法的效力受到削弱。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法。此種評(píng)價(jià)方法主要是在綜合選擇了各項(xiàng)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過(guò)各種與之相關(guān)的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)學(xué)分析方法綜合建立并構(gòu)建一個(gè)綜合性財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的數(shù)據(jù)模型，用于對(duì)一家并購(gòu)公司業(yè)績(jī)狀況進(jìn)行綜合評(píng)估。主要內(nèi)容包括了因子分析法、主成分分析法、層次分析法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法。財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)法采取的是統(tǒng)計(jì)方法，構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)模型后對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)制表研究法的優(yōu)點(diǎn)之一是獲取數(shù)據(jù)較為容易，直接對(duì)比并購(gòu)前后相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)結(jié)果更加清晰。缺點(diǎn)是：財(cái)務(wù)指標(biāo)可能被操縱，參數(shù)確定和評(píng)價(jià)體系建立困難大。

（三）平衡計(jì)分法。平衡計(jì)分卡法是通過(guò)從財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)四個(gè)維度對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估。它的優(yōu)點(diǎn)是反映了被并購(gòu)后公司的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)、內(nèi)部和外部、長(zhǎng)期和短時(shí)、領(lǐng)先指標(biāo)和滯后等各個(gè)方面的均衡，能夠通過(guò)建立一種動(dòng)態(tài)的體系去確定和評(píng)估績(jī)效。其局限性主要是實(shí)施的難度大；指標(biāo)制定體系相對(duì)比較困難。

（四）經(jīng)濟(jì)增加值法。EVA法是通過(guò)計(jì)算企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所創(chuàng)造的實(shí)際經(jīng)濟(jì)收益來(lái)準(zhǔn)確衡量企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而考慮到并購(gòu)的績(jī)效。在這個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值的條件和框架下，公司既可以向其他投資者推銷(xiāo)自己的發(fā)展目標(biāo)和事業(yè)成就，又可以使其他投資者選擇最好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值公司。局限性是它沒(méi)有什么絕對(duì)的指標(biāo)，不具備比較各個(gè)規(guī)模上市公司業(yè)績(jī)的能力。而經(jīng)濟(jì)增加值是企業(yè)收益將所有資本成本都減去，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況更能真實(shí)反映，EVA方法正是這種可以對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行測(cè)算的方法，可以對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力進(jìn)行考量，綜合考慮了所有資本的機(jī)會(huì)成本，有更強(qiáng)的適用性。

三、企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響因素

（一）宏觀層面的影響因素

1、法律因素。一項(xiàng)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展過(guò)程十分繁雜，要想保證流程順利進(jìn)行，必須要有健全的法律規(guī)章制度予以支持。20世紀(jì)70年代伊始，國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)方面的相關(guān)法律制度趨于完善，并頒布《證券法》《公司法》等多項(xiàng)法律法規(guī)促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的多元化發(fā)展，部分地方政府也出臺(tái)了相應(yīng)的規(guī)章制度督促企業(yè)并購(gòu)行為的越發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化。伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的法律構(gòu)建，從宏觀上管控企業(yè)并購(gòu)行為，進(jìn)而建立完善的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，變成一個(gè)有法可依、有章可循的并購(gòu)市場(chǎng)。

2、政府因素。伴隨著“十四五”規(guī)劃的走來(lái)，我國(guó)也進(jìn)入社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，在現(xiàn)行企業(yè)并購(gòu)制度下，政府占據(jù)著舉足輕重的地位。當(dāng)政府參與到企業(yè)并購(gòu)中去，其多元化的特點(diǎn)往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，進(jìn)而降低公司并購(gòu)績(jī)效成果。與此同時(shí)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)趨于成熟，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)對(duì)公司并購(gòu)開(kāi)展產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而影響并購(gòu)后的績(jī)效評(píng)價(jià)，戰(zhàn)略性和市場(chǎng)化也是企業(yè)并購(gòu)未來(lái)的發(fā)展方向。

3、行業(yè)因素。企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境往往會(huì)影響并購(gòu)戰(zhàn)略的決策，能否通過(guò)并購(gòu)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值、能否快速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)、能否以低成本和低風(fēng)險(xiǎn)投入到新的行業(yè)中去、能否進(jìn)一步提升企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力等這些都是制定并購(gòu)戰(zhàn)略要考慮的關(guān)鍵因素。并購(gòu)是為了獲得更大的利益，因此并購(gòu)之前要對(duì)執(zhí)行目標(biāo)進(jìn)行正確的績(jī)效評(píng)價(jià)分析，進(jìn)而明確公司的發(fā)展方向，以此方可完成企業(yè)并購(gòu)價(jià)值最大化，達(dá)成提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的最終目的。

4、產(chǎn)業(yè)生命周期。企業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期包括產(chǎn)生、發(fā)展、完善和沒(méi)落四個(gè)進(jìn)程，不同產(chǎn)業(yè)生命周期在并購(gòu)類(lèi)型和績(jī)效上有著較大的差別。希望最大化達(dá)成并購(gòu)績(jī)效的目標(biāo)，就需要結(jié)合并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際情況，正確分析出產(chǎn)業(yè)生命周期所處的階段。據(jù)相關(guān)研究顯示，對(duì)于處在發(fā)展進(jìn)程的企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不單單能夠提高公司整體的協(xié)同效應(yīng)，還能推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)效益的發(fā)展；對(duì)于處在完善進(jìn)程的企業(yè)，并購(gòu)績(jī)效相對(duì)穩(wěn)定，效益增大效果也會(huì)比較明顯；而對(duì)于處在沒(méi)落進(jìn)程的企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)績(jī)效的結(jié)果往往是不容樂(lè)觀的。

（二）微觀層面的影響因素。企業(yè)的不同使得并購(gòu)規(guī)模同樣存在不同，從而引起的并購(gòu)績(jī)效結(jié)果也全然不同。一類(lèi)并購(gòu)企業(yè)會(huì)將并購(gòu)成本支付給被并購(gòu)的企業(yè)，致使兩方的支出和收益直接掛鉤，徒增的大額交易會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)資金鏈的變動(dòng)，雖然這是并購(gòu)雙方利益最直接的體現(xiàn)，但這對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)并不是一件好事，財(cái)務(wù)資金鏈的變動(dòng)不僅會(huì)導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出，還會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效的整體評(píng)價(jià)結(jié)果。

四、績(jī)效評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

一個(gè)并購(gòu)企業(yè)的生存條件，不僅要求可以獲利，還要具備一定的償債能力，確保并購(gòu)企業(yè)可以長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。我們結(jié)合結(jié)果行為導(dǎo)向性的績(jī)效評(píng)價(jià)方法、導(dǎo)向性的績(jī)效評(píng)價(jià)方法和特質(zhì)性的績(jī)效評(píng)價(jià)方法，橫向?qū)纱罂?jī)效評(píng)價(jià)模型的優(yōu)劣進(jìn)行比較，進(jìn)而全面綜合地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。

（一）以結(jié)果導(dǎo)向性的績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)比兩者優(yōu)劣。并購(gòu)企業(yè)獲利能力是財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)體現(xiàn)，也是衡量并購(gòu)后利潤(rùn)增長(zhǎng)率大小的體現(xiàn)，然而它與企業(yè)償債能力是關(guān)聯(lián)的，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)投資推進(jìn)戰(zhàn)略部署，通過(guò)發(fā)展力求利益最大化，投資便必然會(huì)發(fā)生負(fù)債。并購(gòu)企業(yè)的償債能力是財(cái)務(wù)預(yù)警能力的表現(xiàn)，也是權(quán)衡并購(gòu)后財(cái)務(wù)流動(dòng)率大小的表現(xiàn)，不但是剖析企業(yè)實(shí)際實(shí)力的標(biāo)準(zhǔn)，還是作為并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)投資力度的保障憑據(jù)。所以，以結(jié)果導(dǎo)向性的績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)比企業(yè)獲利能力和償債能力，沒(méi)辦法獨(dú)立分析，二者存在相輔相成的關(guān)系。

（二）以行為導(dǎo)向性的績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)比兩者優(yōu)劣。對(duì)于大多數(shù)的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)和股東來(lái)說(shuō)，判斷一個(gè)并購(gòu)企業(yè)的好壞就是看它賺取利潤(rùn)的能力，所以他們只片面性地重視并購(gòu)后企業(yè)的獲利能力，重視獲取利潤(rùn)的途徑和過(guò)程，卻往往忽視了并購(gòu)企業(yè)償債能力的大小，從而導(dǎo)致對(duì)負(fù)債情況不夠重視，對(duì)償債能力的模糊不清。因此，以行為導(dǎo)向性的績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)比企業(yè)獲利能力和償債能力，很大程度上會(huì)以短暫的眼光看問(wèn)題，忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

五、結(jié)論

隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)快速發(fā)展，特別是當(dāng)前國(guó)家大力推進(jìn)“一帶一路”倡議背景下，越來(lái)越多的企業(yè)選擇并購(gòu)這一途徑，企業(yè)出于謀求多元化發(fā)展、獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)等四大方面的動(dòng)因進(jìn)行并購(gòu)。本文從實(shí)踐角度出發(fā)，分析了事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法、平衡計(jì)分卡、經(jīng)濟(jì)增加值法等四種企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法，對(duì)這四種分析方法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用場(chǎng)景做了詳細(xì)歸納總結(jié)，重點(diǎn)對(duì)構(gòu)建績(jī)效模型的影響因素和優(yōu)劣做了相關(guān)分析?？梢园l(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多的績(jī)效評(píng)價(jià)研究開(kāi)始由選取并分析傳統(tǒng)指標(biāo)進(jìn)而得出結(jié)論，轉(zhuǎn)向利用更加客觀、綜合性的進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)越來(lái)越多，但由于基于核心能力的研究方法興起于西方國(guó)家，并且國(guó)外關(guān)于績(jī)效評(píng)價(jià)的理論較為成熟。故，希望通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的一系列問(wèn)題的深入了解和分析，能夠?qū)ζ髽I(yè)的并購(gòu)行為提供一定的參考和幫助，從而更好地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的，提升企業(yè)績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。