曹金飛，干杏娣，顧 研

（1. 江蘇理工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 常州213001；2. 復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433）

一、引 言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，中國的金融業(yè)也在迅速發(fā)展，2004年之前中國金融行業(yè)發(fā)展速度基本上是低于GDP 的增長，每年的增長率一般不超過10%（如圖1），但在2005年之后金融業(yè)每年就以高于GDP增長的速度快速發(fā)展，尤其在2006 年我國金融業(yè)有一個(gè)爆炸式的增長，增長率大約是同年GDP增長率的5倍，之后的發(fā)展速度也是一直高于GDP 的，金融業(yè)產(chǎn)值占GDP 的比重逐年提高，如圖2 所示：從2005 年的4%左右一直增長到2016年的近10%，在總量增長的同時(shí)，我國金融市場、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品、金融從業(yè)人員等無論是數(shù)量還是質(zhì)量也都有了很大的發(fā)展，金融業(yè)在中國國民經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要，這也意味著金融行業(yè)的波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大，如大宗商品如房產(chǎn)、石油價(jià)格的波動(dòng)，央行“開閘放水”帶來的信貸投放激增，股市的劇烈波動(dòng)，人民幣匯率波動(dòng)，這些金融沖擊就像物體撞擊水面一樣，除了瞬時(shí)的撞擊影響，還會(huì)有后續(xù)的沖擊波影響，在一定范圍內(nèi)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻而持久的影響，這種影響與一般的金融市場微小變動(dòng)不同，金融沖擊可能會(huì)讓傳統(tǒng)的貨幣政策無效。

當(dāng)前的金融體系也是一個(gè)開放體系，我國的金融業(yè)還會(huì)面臨國外金融沖擊傳遞帶來的影響，這些也會(huì)對(duì)中國金融市場造成沖擊，從不同的維度和層面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。①除此之外，中國當(dāng)前金融市場發(fā)生的新變化也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生新的影響，如金融市場融資逐漸由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資、新型金融業(yè)態(tài)的興起、高科技支付手段的便利化等客觀上也使得金融沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更加復(fù)雜，國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)也提出既要防范“黑天鵝”，也要重視“灰犀?！薄Ｔ诮鹑跊_擊的視角下，“黑天鵝”事件就是小概率的但幅度較大的沖擊，另一個(gè)概念“灰犀牛”指的是頻繁發(fā)生的較小幅度的沖擊，但累計(jì)起來，量變產(chǎn)生質(zhì)變也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。要保持我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間就需要深入研究金融沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而其中，金融沖擊對(duì)于就業(yè)的影響不僅影響是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)微觀的企業(yè)和家庭也有重要影響，更維系著社會(huì)穩(wěn)定和民生福利。但一直以來，由于缺乏數(shù)據(jù)或很好的角度，金融沖擊對(duì)就業(yè)影響的機(jī)制和效應(yīng)目前尚未完全搞

二、文獻(xiàn)綜述

Abbate 等研究了美國的金融變量變化情況，從狹義和廣義兩個(gè)方面對(duì)金融沖擊進(jìn)行定義，他把狹義的金融沖擊定義為金融變量和大宗商品價(jià)格的較大變化，他把廣義的金融沖擊定義為金融變量偏離均值的可能性，①See Angela Abbate, Sandra Eickmerer, Wolfgang Lemke, et al. The Changing International Transmission of Financial Shocks:Evidence from a Classical Time-Varying FAVAR.Journal of Money, Credit and Banking, 2016,Vol.48,Iss.4,pp.897-925.本文正是利用這一狹義金融沖擊定義來進(jìn)行實(shí)證研究。國外對(duì)金融沖擊和就業(yè)關(guān)系的研究，主要從宏觀DSGE模型，微觀企業(yè)產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)周期這三個(gè)角度來分析：我們知道不僅菲利普斯曲線直接刻畫了貨幣與就業(yè)的關(guān)系，而且理性預(yù)期學(xué)派也明確指出了貨幣供給的變動(dòng)會(huì)對(duì)就業(yè)、產(chǎn)出造成直接影響：理性預(yù)期下貨幣政策具有穩(wěn)定性力量。②See Phelps T,Reshef A. Wages and Human Capital in the U.S. Financial Industry: 1909—2006,NBER Working Paper, 2007.NK模型早就發(fā)現(xiàn)貨幣的波動(dòng)帶來了就業(yè)等變量的變化，Christiano 進(jìn)行了更深入的研究，在NK-DSGE的模型里加入金融沖擊變量，深入分析金融變量的波動(dòng)在宏觀經(jīng)濟(jì)清：如金融摩擦環(huán)境下，金融沖擊在微觀層面是通過是什么機(jī)制影響就業(yè)的？如何刻畫計(jì)算金融沖擊并在實(shí)證模型中分析對(duì)企業(yè)就業(yè)的影響？資本結(jié)構(gòu)在金融沖擊下對(duì)企業(yè)就業(yè)的影響會(huì)扮演什么角色？金融沖擊對(duì)不同企業(yè)就業(yè)影響的異質(zhì)性情況怎樣等，本文將聚焦這些問題進(jìn)行研究。中所起的作用，利用美國相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)金融沖擊對(duì)就業(yè)變化有較顯著的影響。③See Christiano L J,Eichenbaum M,Evans C L.Nominal Rigidities ,the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy. Journal of Political Economy,2005,Vol.113,Iss.1,pp.1-45.對(duì)于應(yīng)對(duì)沖擊的政策方面，Carlstrom 等人在考慮金融沖擊情況下對(duì)貨幣政策選擇開展研究，結(jié)果表明在金融沖擊下，傳統(tǒng)的貨幣政策不能有效的達(dá)到宏觀政策目標(biāo)，還要有財(cái)政政策的配合，④See Carlstrom C,Fuerst T.Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations: A Computable General Equilibrium Analysis.American Economic Review, 1997,Vol.87,Iss.5,pp.893-910.這一發(fā)現(xiàn)與Jermann和Quadrini一致⑤See Jermann U,Quadrini V. Macroeconomic Effects of Financial Shocks.American Economic Review ,2012,Vol.102,Iss.1,pp.238-271.。

圖2 中國的金融業(yè)產(chǎn)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重

近年還有很多研究從金融沖擊對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源配置影響入手，這給了我們很好的啟發(fā)，尤其對(duì)于信貸沖擊對(duì)就業(yè)影響的研究很多，這部分金融沖擊的研究很多都是受Cabral和Mata的實(shí)證結(jié)果啟發(fā)，他們提出了金融約束在塑造偏態(tài)公司規(guī)模分布中起的作用。⑥See Cabral L M,Mata J. On the Evolution of the Firm Size Distribution: Facts and Theory. American Economic Review ,2003,Vol.93,Iss.4,pp.1075-1090.Beck 等提供的證據(jù)表明小公司面臨更多的金融障礙，在金融沖擊下失業(yè)問題更嚴(yán)重。⑦See Beck T,Demirguc A, Maksimovic V. Financial and Legal Constraints to Growth: Does Firm Size Matter? Journal of Finance ,2005,Vol.60,Iss.1,pp.137-177.Schmaltz 則指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)出和就業(yè)情況與獲得外部資金和住房抵押品的價(jià)值息息相關(guān)。⑧See Schmaltz M C,Sraer D A,Thesmar D. Housing Collateral and Entrepreneurship. Working paper.2014.Gabaix 研究了當(dāng)考慮企業(yè)規(guī)模的厚尾分布時(shí)，一個(gè)大公司在擴(kuò)大總波動(dòng)率中扮演的角色，進(jìn)而對(duì)就業(yè)產(chǎn)生影響。①See Gabaix x.The Granular Origins of Aggregate Fluctuations.Econometrica,2011, Vol.79 ,Iss.3,pp.733-772.參見余菊《人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國就業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響——基于狀態(tài)空間模型的實(shí)證分析》，《金融與經(jīng)濟(jì)》，2014年第1期，第20-23頁。

在經(jīng)濟(jì)周期中企業(yè)面對(duì)金融沖擊的反應(yīng)方面的研究：Gertler 和Gilchrist 研究發(fā)現(xiàn)在美國貨幣收縮時(shí)期，小公司會(huì)比大公司失業(yè)問題更嚴(yán)重，②See Gertler M,Gilchrist S. Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms. Quarterly Journal of Economics,1994,Vol.109,Iss.2,pp.309-340.而Chari 等發(fā)現(xiàn)一個(gè)額外的金融沖擊會(huì)影響公司的不對(duì)稱性造成失業(yè)問題，③See ChariVV,ChristianoL,KehoePJ.TheBehaviorofSmallFirmsandLargeFirmsovertheBusinessCycle.Workingpaper,2013.目的是為了與Gertler和Gilchrist 的結(jié)論相一致，Moscarin 發(fā)現(xiàn)了在加總失業(yè)方面大企業(yè)的工作數(shù)量創(chuàng)造比小企業(yè)的要強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性④See Moscarini G,Postel-Vinay F. The Contribution of Large and Small Employers to Job Creation in Times of High and Low Unemployment. American Economic Review,2012, Vol.102,Iss.6,pp.2509-2539.。

國內(nèi)這方面研究主要從兩個(gè)方面展開，一是構(gòu)建宏觀模型進(jìn)行分析，如鄢莉莉等（2012）研究了隨著金融市場的發(fā)展對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，研究表明金融沖擊對(duì)我國就業(yè)的變動(dòng)貢獻(xiàn)了1/4的影響；⑤參見鄢莉莉、王一鳴《金融發(fā)展、金融市場沖擊與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析》，《金融研究》，2012年第12期，第82-95頁。王憲勇等構(gòu)建了一個(gè)真實(shí)周期模型，通過動(dòng)態(tài)模擬對(duì)比了分析模型的解釋力，研究結(jié)果表明資本投入、技術(shù)要素、利率、消費(fèi)和貨幣供給的變動(dòng)比實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的大，而模型里的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹和就業(yè)的變化和實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況一致。⑥參見王憲勇、韓煦《技術(shù)沖擊、貨幣沖擊與中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于RBC模型的數(shù)值模擬》，《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2009年第2期，第3-7頁。二是利用中國的就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，如張尚學(xué)等（2009）建立了LSDV 模型來深入分析失業(yè)率與貨幣供給變化之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明兩者呈現(xiàn)了“U”型非線性關(guān)系。⑦參見張尚學(xué)、申琳《貨幣供應(yīng)量與失業(yè)率關(guān)系的實(shí)證研究》，《上海金融》，2009年第5期，第37-40頁。宋勁松等采取1990—2007年的農(nóng)業(yè)部門的樣本數(shù)據(jù)來探討就業(yè)與利率的相關(guān)性，他們發(fā)現(xiàn)在農(nóng)業(yè)的就業(yè)與實(shí)際利率正向關(guān)系，而非農(nóng)產(chǎn)業(yè)與實(shí)際利率則是負(fù)相關(guān)。⑧參見宋勁松、張永軍《我國利率與就業(yè)關(guān)系的實(shí)證分析》，《系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)》，2009年第12期，第5-12頁。田素華等則考慮到了開放經(jīng)濟(jì)條件下，研究了制造業(yè)的FDI 流入對(duì)我國就業(yè)的影響，結(jié)果顯示流入制造業(yè)的FDI在當(dāng)期能有效促進(jìn)國企和集體企業(yè)年度就業(yè)量的上升，但會(huì)使得農(nóng)業(yè)部門勞動(dòng)就業(yè)量下降。⑨參見田素華、胡一立《企業(yè)類型與制造業(yè)部門FDI進(jìn)入的勞動(dòng)就業(yè)效應(yīng)——基于我國省區(qū)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《國際商務(wù)》，2012年第4期，第68-80頁。進(jìn)一步，王相寧等通過傳遞機(jī)制的研究等辦法對(duì)匯率對(duì)就業(yè)影響的研究發(fā)現(xiàn)：人民幣貶值對(duì)就業(yè)的總體效應(yīng)為正，匯率變動(dòng)導(dǎo)致的出口變化對(duì)就業(yè)的影響較大，對(duì)效率的影響不明顯，而且具有行業(yè)差異性。⑩參見王相寧、郭桂圓《匯率的就業(yè)傳導(dǎo)渠道及其效應(yīng)測算——基于中國制造業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《運(yùn)籌與管理》，2015年第24期，第170-177頁。余菊發(fā)現(xiàn)總體上人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)我國的就業(yè)有明顯的“擠出效應(yīng)”，各行業(yè)的匯率對(duì)就業(yè)影響有異質(zhì)性。①See Gabaix x.The Granular Origins of Aggregate Fluctuations.Econometrica,2011, Vol.79 ,Iss.3,pp.733-772.參見余菊《人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國就業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響——基于狀態(tài)空間模型的實(shí)證分析》，《金融與經(jīng)濟(jì)》，2014年第1期，第20-23頁。

上述文獻(xiàn)為本文的研究奠定了基礎(chǔ)，但總體看仍缺乏對(duì)金融沖擊刻畫和計(jì)量，對(duì)金融沖擊對(duì)就業(yè)影響的微觀層面的機(jī)制分析也略顯薄弱，鑒于此，本文從金融沖擊-資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)出和就業(yè)來研究機(jī)制，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、基于GARCH模型的金融沖擊分析

（一）金融沖擊的度量

國內(nèi)金融市場上的金融沖擊主要來自于三個(gè)方面：一是貨幣量變化方面，包括了貨幣供應(yīng)量、利率變動(dòng)，以及其導(dǎo)致的物價(jià)上漲等，這些都可以用貨幣供給指標(biāo)來反映；二是股價(jià)波動(dòng)，反映了資本市場價(jià)格的變動(dòng)；三是匯率沖擊，自1994年匯改以后，人民幣匯率制度是既反映了市場需求，又有政府管理控制的浮動(dòng)匯率制，在對(duì)外開放環(huán)境下，匯率波動(dòng)也會(huì)對(duì)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成沖擊。GARCH 模型能很好的捕捉金融變量方差的集群性特征，所以本文用GARCH模型來刻畫金融沖擊 的情況，GARCH(1,1)模型來表示金融沖擊：

上述模型中，et為隨機(jī)干擾項(xiàng)，為根據(jù)GARCH(1,1)模型計(jì)算的條件方差值。這里使用年度條件方差數(shù)據(jù)，具體是通過對(duì)月度的條件方差取平均值獲得。幾個(gè)金融變量計(jì)算的GARCH值畫出的沖擊圖像如下所示：

圖3 GARCH模型的金融沖擊圖

（二）金融沖擊的描述

本文把金融沖擊分為正向沖擊和負(fù)向沖擊，對(duì)于本文的金融指標(biāo)而言，就是貨幣供給變大、股票市場指數(shù)上漲和人民幣對(duì)美元貶值。為了深入分析金融“黑天鵝”和“灰犀?！笔录绊?，本文把發(fā)生比較少的，偏離均衡較大距離的沖擊定義為“黑天鵝”事件，把頻繁發(fā)生的但偏離均衡較小的沖擊認(rèn)為是“灰犀?！笔录昂谔禊Z”與“灰犀?！?事件都需要加以密切關(guān)注。以均衡值為0 點(diǎn)處理后的金融沖擊圖如下所示：

圖4 貨幣供給M2的金融沖擊圖

圖6 人民幣對(duì)美元匯率的沖擊圖

圖4 —圖6 基本上把樣本期間發(fā)生的重要金融沖擊（貨幣供給變化、股價(jià)波動(dòng)、匯率變化）都刻畫出來了，比如2001 年由于把證券企業(yè)客戶保證金納入M2、2013年的“錢荒”、2008年、2015年的出臺(tái)的高額度的基礎(chǔ)設(shè)施的投資計(jì)劃等；再比如，2007、2008 和2015 年股市大幅下挫等，我國匯率目前是有管理的浮動(dòng)匯率制，波動(dòng)幅度較小，但樣本期內(nèi)幾次較大的波動(dòng)依然從圖6 的沖擊圖上可以看出，由于匯率波動(dòng)直接影響我國國際收支的經(jīng)常賬戶和資本賬戶，雖然波動(dòng)幅度不大但影響也是廣泛而深遠(yuǎn)的。

從沖擊幅度看，樣本期間，①本文的樣本期間是1999年1月—2017年12月。貨幣供給負(fù)向沖擊前期要稍微少而且沖擊的幅度不大，而后期負(fù)向沖擊更多且沖擊幅度深。圖5 的上證指數(shù)沖擊，總體來看，正向沖擊與負(fù)向沖擊對(duì)稱分布。圖6 清楚的展示了樣本期間中國匯率沖擊情況，2014 年之前，匯率沖擊大部分是逆向沖擊，即人民幣對(duì)美元升值；之后較大的正向沖擊，在2015 年達(dá)到正向沖擊的最高點(diǎn)。再由圖1 的GDP 走勢圖和金融業(yè)發(fā)展總產(chǎn)值的趨勢圖，以及對(duì)比本文圖3的金融沖擊的情況，總體上可以直觀的看出金融沖擊在中國經(jīng)濟(jì)偏離均衡的波動(dòng)中起著重要作用，金融沖擊是推動(dòng)我國宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的最重要因素。

四、理論分析

（一）金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)與就業(yè)

Jermann 等研究了來自債務(wù)合同的限制性強(qiáng)制執(zhí)行約束制約的金融摩擦和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，構(gòu)建了DSGE 模型進(jìn)行了深入研究，提到了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在宏觀不確定性沖擊下對(duì)產(chǎn)出的影響，但對(duì)結(jié)果并沒有進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)。①See Jermann Urban,Vincenzo Quadrini. Financial Innovations and Macroeconomic Volatility. National Bureau of Economic Research.Working Paper ,2006.之后Khan and Thomas 探討了在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中受制于個(gè)體信貸限制的異質(zhì)性公司情況下，金融沖擊的資源錯(cuò)誤分配渠道。②See Khan A,Thomas J k. Idiosyncratic Shocks and the Role of Nonconvexities in Plant and Aggregate Investment Dynamics.Econometrica,2008, Vol.76，Iss.2,pp.395-436.本文遵循這些研究基礎(chǔ)，假設(shè)產(chǎn)出函數(shù)為F(zt，kt，nt)= ztkθtn1-θt，變量zt是一般生產(chǎn)率的隨機(jī)水平，kt是資本，kt在t-1 時(shí)間決定。債權(quán)記為bt，若避稅獲利為τ ，Rt為利率，那么公司承擔(dān)的有效總利率Rt= 1 + rt(1 - τ) ，企業(yè)的投資滿足it= kt+1-(1 - δ)kt。

企業(yè)在當(dāng)期（即t 期）投入勞動(dòng)量nt，工資支出為wtnt（wt為工資率），支付第t期的債務(wù)bt，以及支付股利dt，進(jìn)行投資it，那么可以寫出企業(yè)在t期的投入為，假設(shè)lt為流動(dòng)性資產(chǎn)另外考慮到t+1期有發(fā)債的收入bt+1，即有發(fā)債現(xiàn)金流入，再根據(jù)實(shí)際有效利率，則得到當(dāng)期的發(fā)債收入為bt+1/Rt，所以lt= bt+ wtnt+ it+ dt- bt+1/Rt，要保持企業(yè)持續(xù)運(yùn)行，進(jìn)而得到：

另外，考慮到企業(yè)會(huì)進(jìn)行資本積累，可得： 該式表明在跨期債務(wù)條件下的約束條件。

考慮到跨期債，在下一期債務(wù)償還之前，企業(yè)的總債務(wù)為lt+bt+1/(1+rt)。而企業(yè)擁有的流動(dòng)資產(chǎn)為lt=F(zt,kt,nt)，但流動(dòng)資產(chǎn)債權(quán)人難以控制，這里可以用于清算的資產(chǎn)就是kt+1。假設(shè)在概率ξt下，貸款人可以收回存量資產(chǎn)的全部價(jià)值，但在概率1 - ξt下，收回值為0，根據(jù)這一點(diǎn)，可以寫出約束條件為：

該式表明kt+1和bt+1影響著lt，前面分析知道，在企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出銷售收入的時(shí)候，這部分lt主要靠貸款支持，也就是說高的資本存量會(huì)使得左邊變大，高的債務(wù)會(huì)使得左邊變小，即分別表示放松和收緊這個(gè)約束條件，可見這個(gè)概率ξt會(huì)影響凈資產(chǎn)的回收。所以可以把這個(gè)ξt視為微觀企業(yè)受到金融沖擊的一個(gè)刻畫指標(biāo)。為了簡化分析，假設(shè)τ = 0 ，則R=1+r，把（3）就變?yōu)椋?/p>

把（5）代入（4）則可得： 這更清楚了解利率變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響。

由（6）可以看出，如果公司保持產(chǎn)量不下降的情況下，如果發(fā)生金融沖擊的增函數(shù)，短期內(nèi)由于金融摩擦的存在，股權(quán)支付一般不會(huì)發(fā)生變化，那么債務(wù)的提高會(huì)降低wtnt，即裁員nt或者降低工資wt變相裁員。綜上可以得到：

假說一：在金融摩擦環(huán)境下，金融沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)裁員，帶來就業(yè)的下降，高負(fù)債率會(huì)加強(qiáng)這種影響；

（二）金融沖擊、勞動(dòng)投入與產(chǎn)出關(guān)系

企業(yè)通過裁員或降薪來應(yīng)付財(cái)務(wù)困境局面只發(fā)生在短期內(nèi)，長期而言，如果金融沖擊在持續(xù)，隨著勞動(dòng)投入的下降，由產(chǎn)出函數(shù)看F(zt，kt，nt)t= zt，kθt，n1-θt可知，由于存在金融摩擦，企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)很難增加資本的投入，則企業(yè)的產(chǎn)出也會(huì)由此降低。

為了研究金融摩擦環(huán)境下的企業(yè)產(chǎn)出情況，利用Hansen 等提出的金融摩擦模型，③公司股利支付的成本為：φ(dt)= dt+ k ?(dt- dˉ)2，這里k ＞0，dˉ是長周期支付目標(biāo)（穩(wěn)態(tài)）的系數(shù)，把股利支付成本φ(dt) 代入上面的約束條件，股東要最大化自己的利益，但這受制于上面的約束條件，公司面臨的動(dòng)態(tài)規(guī)劃問題可以如下表示：

約束條件： 即股東希望較高股利支付和要較高公司價(jià)值。

上式中的v(k,b)為公司市值，w 、β 、k?、b?、r 分別為工資率、隨機(jī)折現(xiàn)因子、下一期的資本與債務(wù)、利率。構(gòu)造拉氏函數(shù)，來求解使得公司價(jià)值最大化條件。

這里的μ 、λ 是兩個(gè)約束的拉式乘子。然后 去掉期望算子，并分別對(duì)n，b，k?，b?求導(dǎo)得：

綜合上面的FOC和EC，可以得到如下結(jié)論：

（8）式可以理解為勞動(dòng)邊際產(chǎn)出=邊際成本，而在一個(gè)完全競爭市場上，企業(yè)的邊際產(chǎn)量曲線就是勞動(dòng)需求曲線。所以由生產(chǎn)函數(shù)對(duì)勞動(dòng)量n求導(dǎo)可得如下式子：

假說二：金融摩擦條件下，金融沖擊會(huì)影響企業(yè)的勞動(dòng)要素投入變化進(jìn)而帶來產(chǎn)出減少。

為了簡化分析，假定k=0 金融無摩擦狀態(tài)，由于企業(yè)單位的股利支付成本為：φd(dt)= 1 + 2k ?(dt- dˉ) ，所 以 φd(d)= φd?(d)= 1 ，則（10）式 變 為Eβ + ξμR/(1 + r)= 1 ，由于貼現(xiàn)率、市場利率和總有效利率都不變，這里其實(shí)暗含一個(gè)關(guān)系，μ 和ξ之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即發(fā)生負(fù)向金融沖擊（ ξ 變小），則μ 變大，從式（8）可以看出，如果不考慮單位股利成本的話，則1 [ ]1 - μφd(d) 變大，這就放大了工資。

所以k 變大，則使得φd(d) 變大，再考慮工資升高會(huì)使得企業(yè)降低成本而裁員，所以有：

假說三：在考慮跨期動(dòng)態(tài)的累計(jì)企業(yè)市場價(jià)值最大化情況下，金融沖擊會(huì)擴(kuò)大金融摩擦對(duì)就業(yè)的影響，金融沖擊下市場的金融摩擦與影響企業(yè)就業(yè)效應(yīng)是正向關(guān)系。

（三）企業(yè)性質(zhì)、金融摩擦與就業(yè)

繼續(xù)考察金融摩擦模型中的股利支付成本函數(shù)φd(dt)= 1 + 2k ?(dt- dˉ) ，當(dāng)k =0時(shí)，經(jīng)濟(jì)體幾乎等同于無摩擦的經(jīng)濟(jì)，金融沖擊發(fā)生時(shí)候，企業(yè)陷入的債務(wù)困境可以通過股權(quán)融資來應(yīng)對(duì)，就可以不用裁員，也能滿足企業(yè)支付流動(dòng)性的需求，但當(dāng)k ＞0，這個(gè)替代成本會(huì)很昂貴，公司通過融資結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的成本更大，公司就會(huì)選擇裁員。

可見，參數(shù)k 反映了企業(yè)不同的性質(zhì)，在中國k 與股東性質(zhì)（國有、非國有），行業(yè)等有很大的關(guān)系，由于企業(yè)單位的股利支付成本為：φd(dt)= 1 + 2k ?(dt- dˉ) ，企業(yè)每一個(gè)單位的股權(quán)成本都與金融摩擦系數(shù)有著密切關(guān)系，也就是企業(yè)如果想通過調(diào)整股權(quán)來彌補(bǔ)債務(wù)困境的單位成本是1 + 2k ?(dt- dˉ) ，由于監(jiān)管或是股權(quán)規(guī)模大、復(fù)雜等的原因，比如很多央企國企的股票減持會(huì)受到國家的嚴(yán)格管控，①為維護(hù)市場穩(wěn)定，營造企業(yè)改革發(fā)展的良好市場環(huán)境，保護(hù)各類投資者合法權(quán)益，國資委要求各有關(guān)中央企業(yè)應(yīng)勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，作負(fù)責(zé)任的股東，在股市異常波動(dòng)期間，不得減持所控股上市公司股票。所以，國有企業(yè)股利支付成本應(yīng)該大于非國有企業(yè)，而制造業(yè)企業(yè)由于資產(chǎn)中大部分是重資產(chǎn)，面對(duì)金融沖擊，其股利支付成本應(yīng)該高于輕資產(chǎn)的企業(yè)，即其調(diào)整股權(quán)變現(xiàn)的成本高于輕資產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)上面分析可以得到：

假說四：金融沖擊對(duì)不同企業(yè)就業(yè)影響具有異質(zhì)性，金融沖擊對(duì)于對(duì)制造業(yè)企業(yè)就業(yè)的影響比非制造業(yè)企業(yè)就業(yè)的影響大；對(duì)非國有企業(yè)就業(yè)的影響大于對(duì)國有企業(yè)就業(yè)的影響。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文樣本選取的主要原則就是A股所有企業(yè)中有完整的公司職員統(tǒng)計(jì)人數(shù)以及本文選取的其他指標(biāo)，由于這些公司職員統(tǒng)計(jì)最早只到1999年，所以選取了1999—2017年共19年的樣本，本文所有數(shù)據(jù)來自CSMAR。

（二）研究方法和模型

根據(jù)理論分析，本文分析影響就業(yè)的變量還包括債務(wù)比例（資產(chǎn)負(fù)債率），控制變量選取了資產(chǎn)、營業(yè)收入、營利能力、資產(chǎn)回報(bào)率、托賓Q 值、股東性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)。采用固定效應(yīng)模型來研究金融沖擊對(duì)就業(yè)的影響情況：

Empi，t是就業(yè)指標(biāo)，F(xiàn)S 為金融沖擊，含有基于貨幣供給M2、股市變動(dòng)、人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)導(dǎo)致的沖擊，因?yàn)楸疚闹攸c(diǎn)研究負(fù)向金融沖擊情況下對(duì)公司就業(yè)的影響，金融沖擊指標(biāo)是選擇均低于0點(diǎn)然后進(jìn)行平方得到變量的，這個(gè)值越大說明低于均值的偏離程度越大，也就是負(fù)向金融沖擊的程度更大Firm、Time 分別為個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)，X為其他控制變量，文中所有的指標(biāo)數(shù)據(jù)都進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，具體各變量的含義和計(jì)算方式如表1：

表1 變量定義

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)與就業(yè)。根據(jù)模型（1）、（2），利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，整理得到結(jié)果如表2。

表2 金融沖擊對(duì)公司就業(yè)的影響結(jié)果

可以看出，模型I、II、III 是包含單獨(dú)途徑的金融沖擊及模型IV 包含共同渠道的沖擊對(duì)就業(yè)的影響都是顯著的，不論是單獨(dú)途徑還是共同途徑的模型中，貨幣供給和股市波動(dòng)的沖擊與公司就業(yè)負(fù)相關(guān)，而上表中的匯率沖擊系數(shù)為正，這可能與本文樣本期內(nèi)以人民幣貶值趨勢為主有關(guān)。

從表中還可以看出，資本結(jié)構(gòu)Lev 對(duì)就業(yè)的影響都是顯著的，這表明該變量在金融沖擊對(duì)企業(yè)就業(yè)產(chǎn)生的效應(yīng)中也扮演重要的角色，為了進(jìn)一步驗(yàn)證假說一，把金融沖擊與資本結(jié)構(gòu)相乘的交互項(xiàng)納入模型進(jìn)行進(jìn)一步分析，結(jié)果如下表所示：

表3 金融沖擊對(duì)公司就業(yè)的影響的分析結(jié)果（含交互項(xiàng)）

續(xù)表3

由上表可以看出，I、III單獨(dú)沖擊模型和包含共同途徑的IV模型中的交互項(xiàng)系數(shù)全是顯著的，說明在金融沖擊下，高債務(wù)比率企業(yè)會(huì)加劇裁員，即金融沖擊下，負(fù)債率高的企業(yè)對(duì)就業(yè)會(huì)產(chǎn)生更大的影響，而模型I、II、III中的股市波動(dòng)沖擊下，F(xiàn)S*Lev系數(shù)不顯著，表明在單一股指沖擊下資本結(jié)構(gòu)不會(huì)加重對(duì)就業(yè)的影響。綜上，假說一得到了驗(yàn)證。

2.金融沖擊下的就業(yè)變動(dòng)與公司產(chǎn)出。由表3可以看出，不論是單獨(dú)的沖擊還是三個(gè)渠道的共同的沖擊，企業(yè)營業(yè)收入的系數(shù)都為負(fù)，雖然這里我們把營業(yè)收入看做控制變量，但一定程度上營業(yè)收入可以反映企業(yè)的產(chǎn)出情況，因此產(chǎn)出與就業(yè)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步研究金融沖擊導(dǎo)致勞動(dòng)下降進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出的影響的情況，仍舊以模型（10）為基礎(chǔ)，把被解釋變量用產(chǎn)出（營業(yè)收入）來代替，控制變量加上了存貨周轉(zhuǎn)率（ITR），模型如下：

實(shí)證分析結(jié)果如下：

模型中控制變量與前文相同。

表4 金融摩擦環(huán)境中金融沖擊對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的影響結(jié)果

續(xù)表4

可以看出，不論是來自貨幣供給、股市波動(dòng)還是匯率波動(dòng)的金融沖擊都會(huì)顯著的影響企業(yè)產(chǎn)出，系數(shù)都為負(fù)，說明金融沖擊會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的下降，而來自包含三個(gè)渠道的共同沖擊中，匯率波動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出影響不明顯，但其他兩個(gè)沖擊對(duì)產(chǎn)出影響是顯著的。綜上分析，就驗(yàn)證了本文的假說二：金融沖擊會(huì)導(dǎo)致公司裁員和企業(yè)產(chǎn)出明顯下降。

3.金融摩擦、金融沖擊與就業(yè)?？紤]到本文的模型中k 為金融摩擦的主要刻畫指標(biāo)，這里采用金融沖擊與股利支付成本相乘作為交互項(xiàng)，加入模型進(jìn)行分析金融摩擦對(duì)就業(yè)的影響。這里的k的確定關(guān)鍵在股利支付的方差，二者的的波動(dòng)應(yīng)該在一致的范圍內(nèi)，各個(gè)學(xué)者的參數(shù)設(shè)定有差別，本文參考Urban 和Quadrini（2012）文章里設(shè)定為0.246。而股利支付的穩(wěn)態(tài)價(jià)值本文是采用我國A股上市公司分紅數(shù)據(jù)計(jì)算得到，名義利率r是根據(jù)各銀行利率評(píng)價(jià)值確定。

表5 金融沖擊下金融摩擦對(duì)企業(yè)就業(yè)的影響結(jié)果（有交互項(xiàng)）

從表5 可以發(fā)現(xiàn)，在I、II、III 的單獨(dú)途徑?jīng)_擊模型里，股利支付成本提高會(huì)帶來企業(yè)產(chǎn)出的減少，M2、股市與匯率沖擊的交互項(xiàng)系數(shù)都是顯著的，說明金融沖擊與金融摩擦有交互效應(yīng)對(duì)公司就業(yè)有顯著影響。綜合來說這就證明了假說三。例如2019 年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)裁員較多，其中有一個(gè)因素值得注意，就是證監(jiān)會(huì)提出的限制高管減持。

4.金融沖擊對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)就業(yè)影響的異質(zhì)性分析。就具體行業(yè)來看，按照行業(yè)代碼本文的樣本數(shù)據(jù)包含了公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等，為了簡化研究，我們簡單分為制造業(yè)與非制造業(yè)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)果整理后如下表所示（限于篇幅，金融沖擊對(duì)國有非國有企業(yè)就業(yè)影響及控制變量未列出）：

表6 金融沖擊對(duì)制造業(yè)非制造業(yè)企業(yè)就業(yè)影響

由表6 可以看出，金融沖擊對(duì)制造業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)就業(yè)影響都顯著，但從系數(shù)和顯著性水平來看：貨幣供給和匯率波動(dòng)的沖擊對(duì)制造業(yè)的影響大于非制造業(yè)，但來自股指沖擊的對(duì)制造業(yè)的影響是小于非制造業(yè)的，三個(gè)途徑來源沖擊都加入模型，對(duì)比來看結(jié)果也是如此。

分析原因，制造業(yè)企業(yè)大都是重資產(chǎn)公司，需要的融資需求也比較大，而且其屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，更容易受到需求、價(jià)格等因素的影響，所以對(duì)貨幣供給沖擊更敏感；中國制造業(yè)企業(yè)有大量的加工貿(mào)易企業(yè)，出口企業(yè)，所以其產(chǎn)出更容易受到匯率影響；而股價(jià)沖擊對(duì)非制造企業(yè)影響更大的原因，可能是這些企業(yè)有大量的股權(quán)投資，或者經(jīng)營范圍相比制造業(yè)與金融資產(chǎn)更密切。

來自股市、匯率的金融沖擊對(duì)國有企業(yè)就業(yè)人數(shù)影響不顯著，對(duì)非國有企業(yè)都顯著；包含三個(gè)來源金融沖擊共同途徑的模型中，只有匯率波動(dòng)沖擊對(duì)國有企業(yè)的就業(yè)影響是顯著的，但從系數(shù)看也是小于對(duì)非國有企業(yè)的影響的，所以單獨(dú)的貨幣供給沖擊，非國有企業(yè)的產(chǎn)出影響更大，同理，股指沖擊、匯率沖擊也是如此，綜合上面的結(jié)果，就驗(yàn)證了前文的假說四。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文利用Michael 等（2006 年）的方法，利用2SLS 方法對(duì)原模型進(jìn)行分析，滯后一期的FS-1和Lev-1作為工具變量?；貧w結(jié)果表明金融沖擊、資本結(jié)構(gòu)和兩者的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)與原模型相比，系數(shù)的符號(hào)和顯著性情況基本沒有改變，所以可以認(rèn)為原模型回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。再根據(jù)Wintoki 等（2012 年）的廣義矩估計(jì)方法，得到的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，各變量的回歸系數(shù)沒有出現(xiàn)明顯變化，顯著性水平也沒有較大變化。

七、研究結(jié)論和對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

由前面的分析可知，要減小金融沖擊對(duì)就業(yè)的影響，要在未發(fā)生金融沖擊時(shí)提高企業(yè)的應(yīng)對(duì)能力，可以通過幾個(gè)方面入手：

1.金融沖擊是近些年中國經(jīng)濟(jì)增長偏離均衡的重要驅(qū)動(dòng)力，對(duì)金融沖擊圖形分析可以看出，中國發(fā)生的金融沖擊有頻率更高，來源及影響更加復(fù)雜的趨勢。

2.總體上，貨幣供給下降或者股市大跌帶來的金融沖擊會(huì)顯著導(dǎo)致企業(yè)就業(yè)下降，而資本結(jié)構(gòu)在該影響中扮演著重要角色，高杠桿率的企業(yè)在金融沖擊下顯示出會(huì)有更高的裁員的現(xiàn)象，但來自匯率波動(dòng)的沖擊卻是對(duì)公司就業(yè)有正向影響，即人民幣匯率升值反而導(dǎo)致就業(yè)上升，這可能是由于樣本期限問題，以及我國長期實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制有關(guān)。

3.金融沖擊導(dǎo)致就業(yè)的下降會(huì)帶來企業(yè)產(chǎn)出水平的降低，這是通過兩個(gè)渠道導(dǎo)致的：一是勞動(dòng)投入的下降，二是融資成本的升高。

4.不論是來自M2、股指變化還是匯率波動(dòng)，金融摩擦的加大會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)就業(yè)的下降。

5總體看，金融沖擊對(duì)就業(yè)影響制造業(yè)比非制造業(yè)大，非國有企業(yè)比國有企業(yè)大。

（二）對(duì)策建議

1.制度上應(yīng)加強(qiáng)建立應(yīng)對(duì)金融沖擊的預(yù)警和防范。政府部門應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè)，建立針對(duì)金融沖擊的應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制；企業(yè)也要把應(yīng)對(duì)金融沖擊貫徹到平時(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營中，比如對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展形勢的掌控和認(rèn)識(shí)，以及對(duì)企業(yè)是否有陷入財(cái)務(wù)困境的危險(xiǎn)的了解和預(yù)警等等。

2.就是進(jìn)一步加強(qiáng)多元化、多層次的滿足各類企業(yè)融資需求的金融服務(wù)體系建設(shè)。由前文分析可知，由于不同企業(yè)應(yīng)對(duì)沖擊的能力不同，加強(qiáng)立體多元的金融服務(wù)體系建設(shè)，有助于各種企業(yè)都能夠獲得高效的金融服務(wù)，提高應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.為了應(yīng)對(duì)金融沖擊，并考慮到企業(yè)具體情況的不同，政府部門或行業(yè)組織應(yīng)該支持企業(yè)建立符合自己企業(yè)具體情況和特色的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，這樣既不會(huì)浪費(fèi)資金盈利能力，又能從容應(yīng)對(duì)金融沖擊。

4.加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)作：當(dāng)發(fā)生金融沖擊時(shí)，一是降低利率，這除了有助于增加貨幣投放量，還有助于提高企業(yè)在金融沖擊下應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的能力；二是利用財(cái)政政策來配合貨幣政策提高效果，比如通過減稅、財(cái)政扶助或利息補(bǔ)貼等形式來增強(qiáng)家庭戶借款者的信用水平和借款能力，從而有利于恢復(fù)消費(fèi)，帶動(dòng)需求增長。

5.深化勞動(dòng)力市場建設(shè)，對(duì)失業(yè)人員要加強(qiáng)安置和再就業(yè)規(guī)劃。