羅靜 武漢市天辰資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司

資產(chǎn)證券化是二十世紀(jì)以來(lái)一種重要的金融創(chuàng)新工具，在金融實(shí)踐和金融創(chuàng)新領(lǐng)域有劃時(shí)代的意義。住房租賃行業(yè)在近年發(fā)展迅速，大量資本進(jìn)入此行業(yè)。住房租賃證券化將有助于盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高資金使用效率，從而促進(jìn)了住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。在證監(jiān)會(huì)聯(lián)合住建部發(fā)布了推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化的通知，從各個(gè)層面推動(dòng)“住房租賃資產(chǎn)證券化”工作的開(kāi)展，這樣的決定為住房租賃資產(chǎn)證券化提供了法律支撐和政策依據(jù)。這為我國(guó)住房制度的完善，提供了又一相應(yīng)的融資方案。我國(guó)住房租賃行業(yè)融資依然缺口大，融資成本高，成為制約租賃機(jī)構(gòu)發(fā)展的瓶頸。政策放開(kāi)后，以房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）為代表的住房租賃資產(chǎn)證券化成為長(zhǎng)租公寓行業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)的重要手段。

一、住房租賃資產(chǎn)證券化理論分析

從廣義上講，住房租賃資產(chǎn)證券化是投資者有權(quán)享受住房租賃收入分配作為投資補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制。從狹義上講，除了作為投資補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制之外，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，投資者的權(quán)利必須是以證券為依據(jù)。換言之，住房租賃資產(chǎn)證券化是通過(guò)“證券化”的金融技術(shù)，將住房租賃市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，在資本市場(chǎng)上出售低流動(dòng)性的住房租賃資產(chǎn)來(lái)籌集資金。一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)住房租賃資產(chǎn)證券化籌集的資金，并非基于房地產(chǎn)企業(yè)的信譽(yù)，更多的是基于目標(biāo)住房租賃資產(chǎn)的本身價(jià)值。

1.住房租賃資產(chǎn)證券化的體系類型。按金融產(chǎn)品屬性劃分，目前住房租賃資產(chǎn)證券化主要有權(quán)益型和債權(quán)型兩大類。一是權(quán)益型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或者物業(yè)公司股權(quán)，對(duì)應(yīng)于《通知》中的“試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金”和“以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。當(dāng)前，我國(guó)住房租賃市場(chǎng)仍處于發(fā)展過(guò)程中，受限于價(jià)格增幅與租金增幅不匹配以及配套稅制有待完善等因素，權(quán)益型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展相對(duì)較慢。二是債權(quán)型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，底層資產(chǎn)主要是貸款收益權(quán)、未來(lái)租金合同債權(quán)以及應(yīng)收賬款等。目前，債權(quán)型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要通過(guò)將租金收益權(quán)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)定債權(quán)，作為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。該類產(chǎn)品的營(yíng)利性主要依賴于底層資產(chǎn)的收益能力，或者依賴發(fā)行人的收入可持續(xù)性，同宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。從目前情況來(lái)看，權(quán)益類住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及范圍相對(duì)復(fù)雜，發(fā)展尚需時(shí)日，有必要推動(dòng)債權(quán)類住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定發(fā)展，積極開(kāi)發(fā)債權(quán)類固定收益型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使之成為股權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值和定價(jià)的重要基礎(chǔ)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)、債權(quán)兩種類型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品齊頭并進(jìn)。

網(wǎng)聊時(shí)，徐云天對(duì)吳麗藻關(guān)懷備至。漸漸，她陸續(xù)說(shuō)出自己的感情生活。徐云天戲謔道：“徐河有錢(qián)，肯定有好多女孩羨慕忌妒你。你別讓大魚(yú)跑了，至少得從他身上撈幾百萬(wàn)！”徐云天一再想誘吳麗藻說(shuō)出貪心的話，拿給父親看，讓父親幡然悔悟。然而，吳麗藻始終沒(méi)表現(xiàn)出過(guò)度的物欲，他只得另辟蹊徑。

2.住房租賃資產(chǎn)證券化的相關(guān)主體。住房租賃資產(chǎn)證券化有許多利益相關(guān)者。這些利益相關(guān)者在籌集資金、開(kāi)發(fā)住房租賃資產(chǎn)以及完成證券化的過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用。具體而言，房地產(chǎn)公司、銀行和信托機(jī)構(gòu)、證券公司以及房地產(chǎn)專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)都是關(guān)鍵參與者。這是因?yàn)榻鹑?、法律、稅收等專業(yè)知識(shí)是住房租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程中不可或缺的。在必要的環(huán)節(jié)，還要吸收更具專業(yè)知識(shí)的中介機(jī)構(gòu)參與到資產(chǎn)證券化的實(shí)際業(yè)務(wù)中來(lái)，如律師、會(huì)計(jì)師、房地產(chǎn)估價(jià)師等。證券化所需的 SPC（特殊目的公司）的組成是編制者最重要的任務(wù)。此外，還需要對(duì)證券化房地產(chǎn)資產(chǎn)管理的證券化產(chǎn)品和具體方法進(jìn)行評(píng)級(jí)。當(dāng)然，主要參與者還是開(kāi)發(fā)住房租賃資產(chǎn)的房地產(chǎn)公司，房地產(chǎn)公司進(jìn)行一系列的證券化業(yè)務(wù)，以購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)、開(kāi)發(fā)證券化產(chǎn)品并出售進(jìn)而向投資者返還股息?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，房地產(chǎn)公司是住房租賃資產(chǎn)證券化的核心參與者。

我之前并不了解這個(gè)叫東滸的村莊狀況，現(xiàn)在看來(lái)這片被古樟庇佑的土地該是富足的。同時(shí)我也為一棵樟而感慨，想著它一動(dòng)不動(dòng)地站了千年，看了千年的日出月落，暮靄流云，現(xiàn)在竟還能見(jiàn)到這樣空中飛人的奇觀，這也算得上是一棵樹(shù)的“活久見(jiàn)”吧。

3.推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化的好處。從整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，即使是租賃住房也屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，尤其在目前房地產(chǎn)調(diào)控政策全面升級(jí)的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況趨于緊張，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)很難順利地從銀行取得間接融資。如果通過(guò)信托或者高利貸的方式融資，房地產(chǎn)企業(yè)就要承擔(dān)極高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。如果依靠住房租賃資產(chǎn)證券化能獲得融資，不僅可以增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)長(zhǎng)租公寓等租賃類住宅的積極性，房地產(chǎn)企業(yè)的融資窘境也會(huì)得到一定緩解。不言而喻，這對(duì)于滿足人民群眾的住房需求，激活住房租賃市場(chǎng)，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康的發(fā)展，都有重要意義。另一方面，從投資者的角度來(lái)看，過(guò)去機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資房地產(chǎn)，主要有兩種方式，即獲得房產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)或者收取房租?？偟膩?lái)看，投資房地產(chǎn)主要是機(jī)構(gòu)和有錢(qián)人的游戲，與普通人無(wú)緣。但是，運(yùn)用住房租賃資產(chǎn)證券化，不僅讓機(jī)構(gòu)和有錢(qián)人多了一條投資房地產(chǎn)投資的渠道，而且普通人也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券來(lái)參與住房租賃市場(chǎng)的投資。

2.1.2 量表的重測(cè)信度 選取20例夜尿癥患者于2周后進(jìn)行重復(fù)測(cè)量，三部分的重測(cè)信度系數(shù)分別為0.743、0.786和0.725(P<0.05)。

預(yù)案管理子系統(tǒng)將對(duì)各級(jí)安全生產(chǎn)相關(guān)部門(mén)的綜合應(yīng)急預(yù)案、專項(xiàng)應(yīng)急預(yù)案、現(xiàn)場(chǎng)處置方案進(jìn)行采集、分類、備案、查詢檢索及打印，對(duì)預(yù)案進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，同時(shí)能夠輔助生成應(yīng)急預(yù)案。預(yù)案管理子系統(tǒng)由預(yù)案收錄模塊、預(yù)案輔助編制模塊、預(yù)案查詢模塊等組成，模塊設(shè)計(jì)如圖1所示。

二、住房租賃資產(chǎn)證券化實(shí)施路徑

我國(guó)的住房租賃資產(chǎn)證券化雖然起步較晚，但近兩年，住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行在快速增長(zhǎng)，已經(jīng)逐漸成為住房租賃公司重要的融資手段。區(qū)塊鏈技術(shù)憑借其技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化了交易結(jié)構(gòu)，打破傳統(tǒng)模式的禁錮，解決了部分問(wèn)題，但仍有問(wèn)題存在。根據(jù)這些問(wèn)題，關(guān)于住房租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式發(fā)展前景提供一些看法和建議。

從化解金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，有必要在推動(dòng)住房租賃資產(chǎn)證券化工作中，積極推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，主動(dòng)化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券化產(chǎn)品有序發(fā)展。住房租賃資產(chǎn)證券化之所以在房地產(chǎn)市場(chǎng)受到高度關(guān)注，正是因?yàn)槿藗冋J(rèn)識(shí)到住房租賃市場(chǎng)中存在與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品不同的獨(dú)特價(jià)格波動(dòng)模式，基于這一特點(diǎn)，住房租賃資產(chǎn)有望成為一種頗具前途的投資產(chǎn)品。在這種情況下，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，對(duì)于提高投資吸引力是不可或缺的。通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，可以提高租賃住房的價(jià)值。此外，房地產(chǎn)是一種不可逆轉(zhuǎn)的產(chǎn)品，租賃住房的租金變動(dòng)與金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的規(guī)律大不相同，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有“高風(fēng)險(xiǎn)”的顯著特征。具體而言：住房租賃資產(chǎn)空置率過(guò)高，租金和物業(yè)費(fèi)無(wú)法收回，形成影響較大的“商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”；住房租賃資產(chǎn)急待出售時(shí)不能立即出售而形成的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”；住房租賃資產(chǎn)受價(jià)格波動(dòng)影響形成“通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”；住房租賃資產(chǎn)管理混亂形成“管理風(fēng)險(xiǎn)”；資本市場(chǎng)利率波動(dòng)引起的“利率風(fēng)險(xiǎn)”；由于房地產(chǎn)稅制和城市規(guī)劃變動(dòng)而形成的“法律風(fēng)險(xiǎn)”；因自然災(zāi)害導(dǎo)致住房租賃資產(chǎn)毀損滅失的“災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)”等。這些都是房地產(chǎn)所獨(dú)有的，是僅靠傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理理論無(wú)法處理的問(wèn)題，所以有進(jìn)一步深入研究的必要。針對(duì)住房租賃資產(chǎn)的不可逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，有必要從源頭加強(qiáng)管控。

4.推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)。推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化的主要難點(diǎn)在于其復(fù)雜性。例如，在融資方面，如果房地產(chǎn)企業(yè)要申請(qǐng)貸款，可以向銀行申請(qǐng)；如果房地產(chǎn)企業(yè)希望發(fā)行股票或者債券，可以由證券公司來(lái)處理。但是，住房租賃資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，涉及更多的利益相關(guān)者，并且會(huì)產(chǎn)生較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。例如，在推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程中，融資方需要決定聘請(qǐng)建筑師、房地產(chǎn)估價(jià)師、律師、稅務(wù)師等專家調(diào)查資產(chǎn)本身，評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值以及是否存在法律風(fēng)險(xiǎn)。在設(shè)立特殊載體機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，又簡(jiǎn)稱 SPV）的過(guò)程中，還需要公司注冊(cè)。即使已經(jīng)發(fā)生了這些財(cái)務(wù)費(fèi)用，證券化只有在判斷出預(yù)期收益與這些成本相稱之后才能實(shí)施。住房租賃資產(chǎn)證券化主要以安全可靠地預(yù)期房租和物業(yè)費(fèi)作為收入，因此可以證券化的資產(chǎn)，僅限于那些能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)。另外，我國(guó)有關(guān)租賃住房資產(chǎn)證券化的配套制度尚不完善，這也在一定程度上阻礙了住房租賃資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

三、我國(guó)住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展建議

從國(guó)家層面來(lái)看，一方面，除了出臺(tái)針對(duì)權(quán)益型住房租賃資產(chǎn)證券化的整體框架和方案，還可以考慮設(shè)立國(guó)家級(jí)基金，建設(shè)若干個(gè)由公共機(jī)構(gòu)參與實(shí)施的住房租賃資產(chǎn)證券化示范項(xiàng)目。因?yàn)?，在我?guó)大中城市，綜合資本還原率（簡(jiǎn)稱 Cap Rate）普遍低于國(guó)際同類城市平均水平，國(guó)家的示范項(xiàng)目有能力持有當(dāng)前低收益率住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。作為長(zhǎng)期持有者，國(guó)家可以配套實(shí)施財(cái)政稅收優(yōu)惠政策、長(zhǎng)租公寓和公租房等房地產(chǎn)改革措施，待租金和物業(yè)價(jià)格穩(wěn)定上漲，國(guó)家還會(huì)獲得未來(lái)收益。另一方面，針對(duì)債權(quán)型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，國(guó)家可以先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)建新的租房體制，設(shè)立專門(mén)的住房租賃機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)營(yíng)。例如，業(yè)主把房子租給住房租賃運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，承租人通過(guò)住房租賃運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，集中收取房租，從而形成穩(wěn)定收入，作為證券化底層資產(chǎn)。這樣，不僅有利于保障國(guó)家稅收，規(guī)范承租人和出租人的法律行為，還可以降低承租人和出租人的違約風(fēng)險(xiǎn)。不僅有助于人民群眾安居樂(lè)業(yè)，還可以維護(hù)住房租賃市場(chǎng)的基本穩(wěn)定。

1.立法明確租賃責(zé)任，健全資產(chǎn)證券化體系。輕資產(chǎn)的物業(yè)所有者違約風(fēng)險(xiǎn)，不只可依靠區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行篩選和監(jiān)督，也可由國(guó)家頒布政策，以法律來(lái)明確租賃雙方的責(zé)任，維持租金水平穩(wěn)定，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，如《住房租賃法》，明確規(guī)定了租賃雙方違約后該承擔(dān)的責(zé)任，有效降低了物業(yè)所有者的違約風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)，可以建立健全資產(chǎn)證券化配套服務(wù)體系，如美國(guó)，其擁有健全的信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保等體系，為住房租賃資產(chǎn)證券化提供信用增級(jí)等配套服務(wù)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)也可以支持投資者建立內(nèi)部評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，以減少對(duì)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴。

2.配套稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)個(gè)人投資租賃住房。針對(duì)重資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)支持?jǐn)U大住房租賃市場(chǎng)，穩(wěn)定投資回報(bào)率。首先，立法明確政府的稅收優(yōu)惠等政策，保障最低回報(bào)率。其次，利用立法，金融等方式激勵(lì)私人投資建設(shè)租賃住房，此政策將有利于我國(guó)租賃房源的充足。國(guó)際采取以上兩種措施的實(shí)例，如對(duì)投資建設(shè)租賃住房予以補(bǔ)貼或免稅，建設(shè)租賃住房可比建設(shè)出售住房獲得更高的稅收優(yōu)惠。目前，德國(guó)租賃房源充足而且住房租賃市場(chǎng)保持穩(wěn)定的投資回報(bào)率。由此可見(jiàn)，以上措施有一定的可行性。

3.重資產(chǎn)發(fā)展趨飽和，輕資產(chǎn)前景仍可期。重資產(chǎn)投資者的收益來(lái)自于租金收入和房地產(chǎn)升值兩部分，國(guó)家提出去庫(kù)存，去杠桿，意在穩(wěn)定房?jī)r(jià)，現(xiàn)在已經(jīng)初見(jiàn)成效。房?jī)r(jià)將來(lái)升值空間將逐漸變少，并趨于穩(wěn)定，所以重資產(chǎn)投資者依靠房屋升值的收益不會(huì)大幅度提高，反而有逐漸減少并穩(wěn)定的趨勢(shì)。區(qū)塊鏈和通證技術(shù)的引入，能簡(jiǎn)化交易過(guò)程，降低交易成本，但是造成重資產(chǎn)低回報(bào)率的高昂房?jī)r(jià)和稅費(fèi)問(wèn)題仍存在，不利于重資產(chǎn)的發(fā)展。

輕資產(chǎn)較重資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，盡管前期成本較低，但輕資產(chǎn)的發(fā)展依托于信用，我國(guó)并沒(méi)有健全的信用評(píng)級(jí)，擔(dān)保等體系，而建立一套完整的信用體系，需要多年的建設(shè)和積累，所以輕資產(chǎn)的信用問(wèn)題一直存在，限制了輕資產(chǎn)的發(fā)展。區(qū)塊鏈技術(shù)的引進(jìn)，突破了這個(gè)瓶頸，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化，分布式等特點(diǎn)，使區(qū)塊鏈各節(jié)點(diǎn)參與者的信息透明化，解決了各方參與者信息不對(duì)稱的問(wèn)題，增強(qiáng)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公正性，從而提升了輕資產(chǎn)的信用度，增加了投資者購(gòu)買(mǎi)證券的信心。如今我國(guó)關(guān)于住房租賃資產(chǎn)證券化的政策以重資產(chǎn)發(fā)展為主，希望國(guó)家同時(shí)也能關(guān)注一下輕資產(chǎn)的發(fā)展，適當(dāng)?shù)慕o予一些政策的引導(dǎo)和鼓勵(lì)。