畢巍

2021年被業(yè)內(nèi)稱為REITs元年。2021年6月21日，首批9支試點基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs在證券交易所掛牌上市，萬億公募REITs市場正式拉開序幕。

以垃圾焚燒發(fā)電項目為代表的固廢行業(yè)，是公募REITs試點支持的行業(yè)之一。本文從運作模式、收益特點出發(fā)，分析公募REITs在垃圾焚燒發(fā)電項目面臨的風險及對策，希望能夠為相關(guān)從業(yè)人員提供參考和借鑒。

基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs簡介

公募REITs，是通過證券交易所公開交易，將具有持續(xù)、穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)化為流動性較強的上市證券的標準化金融產(chǎn)品。

與股票相比，一是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs采取強制分紅政策，具有較高的分紅比例，收益分配比例要求不低于基礎(chǔ)設(shè)施項目年度可供分配金額的90%，收益較股票更為穩(wěn)定；二是其底層資產(chǎn)主要為成熟優(yōu)質(zhì)、運營穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目，單位價值波動性相對有限。與債券相比，一是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs沒有固定利息回報，但有穩(wěn)定強制的分紅機制，并有資產(chǎn)增值帶來的份額價值提升預(yù)期；二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs是權(quán)益投資，對于本息沒有主體信用擔保，而是依賴資產(chǎn)本身運營，因此基金管理人或資產(chǎn)管理機構(gòu)運營能力對單位價值存在一定影響。

近年來，國家發(fā)展和改革委員會（下稱“國家發(fā)改委”）、財政部、中國證券監(jiān)督管理委員會等相關(guān)部門先后發(fā)布一系列支持政策，推動了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs在我國的快速發(fā)展。

運作分析

垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模

《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》統(tǒng)計顯示，“十三五”期間，全國共建成生活垃圾焚燒廠254座，累計在運行生活垃圾焚燒廠超過500座，焚燒設(shè)施處理能力為58萬噸/日。

“十四五”期間，預(yù)計垃圾焚燒新增規(guī)模需求為51.8萬噸/日，考慮到政策推進程度、焚燒補貼調(diào)整、資源化水平提高及成本制約等因素影響，預(yù)計可釋放空間為22.4萬噸/日。

垃圾焚燒發(fā)電項目交易結(jié)構(gòu)

垃圾焚燒發(fā)電項目普遍采用特許經(jīng)營或PPP等運作模式，由地方政府指定實施機構(gòu)，采取招標方式確定社會資本，簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，明確垃圾處理量和垃圾補貼費單價等邊界條件。

項目公司負責垃圾焚燒發(fā)電項目的投資、建設(shè)、運營等管理工作，提供垃圾處理服務(wù)，接受政府的績效考核和監(jiān)管。垃圾焚燒發(fā)電項目交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

垃圾焚燒發(fā)電項目收益分析

（1）收入分析。垃圾焚燒發(fā)電項目回報機制主要包括上網(wǎng)電費收入與垃圾處理費兩部分，部分項目還可通過垃圾處理產(chǎn)生的蒸汽、肥料及分揀可回收利用的廢舊原材料等獲得收入。

財政部PPP綜合信息平臺及北京易二零環(huán)境股份有限公司（下稱“E20”）行業(yè)數(shù)據(jù)分析顯示，2015—2020年，垃圾處理費單價大多為65～70元/噸，項目資本金內(nèi)部收益率在6%～10%，符合PPP項目“盈利但不暴利”的原則。

（2）成本分析。垃圾焚燒發(fā)電項目總成本由經(jīng)營成本、折舊費、攤銷費、財務(wù)費用等組成，其中，經(jīng)營成本主要包括外購原材料費、外購燃料及動力費、工資及福利、維修費用（含大修）、其他費用。根據(jù)畢馬威企業(yè)咨詢（中國）有限公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，垃圾焚燒發(fā)電項目運營期內(nèi)平均年總成本構(gòu)成如圖2所示。

需要說明的是，外購原材料指垃圾焚燒發(fā)電過程中耗費的主要材料、輔助材料、外購半成品、備品備件、包裝材料、物料消耗等，主要包括石灰、活性炭、磷酸三鈉、液氨、鹽酸、液堿、螯合劑、潤滑油、滲濾液處理藥劑、滲濾液處理膜等。燃料主要為輕柴油，動力包括生產(chǎn)水（地表水）、生活水（地下水）。

影響項目收益的因素主要包括物價上漲因素、建設(shè)成本變化因素、企業(yè)內(nèi)部用電率和熱效率因素、垃圾熱值等。其他影響因素還包括產(chǎn)業(yè)政策變化因素、環(huán)保標準因素、國補及省補電費等應(yīng)收賬款回款滯后因素等。

REITs試點要求的符合性分析

（1）試點行業(yè)的符合性。2021年6月，《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號）新增了能源基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，包括風電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源行業(yè)。垃圾焚燒發(fā)電項目屬于生物質(zhì)發(fā)電范疇，因此符合試點行業(yè)要求。

（2）收入來源的符合性。垃圾焚燒發(fā)電項目收入的70%來自垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電費，可以按照使用者付費考慮；其余30%主要來自垃圾補貼費，這部分收入在項目特許經(jīng)營協(xié)議中有明確的約定，具有調(diào)價機制。從全生命周期角度來看，項目具有持續(xù)、穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，符合基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點項目的運作特征。

（3）資產(chǎn)規(guī)模的符合性。首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs的項目，當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不應(yīng)低于10億元。對于垃圾焚燒發(fā)電項目而言，如果規(guī)模小于1 000噸/天，投資額一般不足10億元。因此，投資者如果篩選垃圾焚燒發(fā)電項目公募REITs，應(yīng)選擇資產(chǎn)規(guī)模偏大的項目。

總體來看，垃圾焚燒發(fā)電項目與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs發(fā)行試點要求符合性較高，具有廣闊的發(fā)展空間。

主要風險

目前，垃圾焚燒發(fā)電項目發(fā)行公募REITs還處于探索階段，案例和經(jīng)驗相對較少，且主要面臨如下三方面風險。

國補退坡風險

垃圾焚燒發(fā)電項目上網(wǎng)電費收入中，國補和省補是電費收入的重要組成部分。2012年3月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格〔2012〕801號），規(guī)定每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量為280千瓦時，標桿電價為每千瓦時0.65元。2020年1月，財政部、國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》（財建〔2020〕4號），規(guī)定生物質(zhì)發(fā)電全生命周期合理利用小時數(shù)為82 500小時，補貼年限上限是15年，到期后不再享受財政補貼，可以通過核發(fā)交易綠證取得一定收益。

需要強調(diào)的是，競價上網(wǎng)自2021年開始實施，國補逐漸退坡，預(yù)計幾年后將完全退出。這一國補退坡政策的調(diào)整，會降低垃圾焚燒發(fā)電項目補貼收入，項目如果沒有新的收入來源，對未來投資收益的實現(xiàn)可能造成一定風險。

資產(chǎn)質(zhì)量風險

基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs發(fā)行，對底層資產(chǎn)的質(zhì)量要求較高，經(jīng)營性現(xiàn)金流較好、運營收益穩(wěn)定的項目，相對更符合公募REITs發(fā)行的標準和要求。對于垃圾焚燒發(fā)電項目而言，因管理水平、垃圾處理費價格及調(diào)價情況等不同，底層資產(chǎn)的質(zhì)量也差異很大，因此投資者在篩選擬發(fā)行公募REITs的垃圾焚燒發(fā)電項目時，需考慮資產(chǎn)質(zhì)量的風險。

運營管理風險

垃圾焚燒發(fā)電項目的特許經(jīng)營期限一般長達20～30年，其間面臨政府換屆、收費調(diào)整、團隊變更等諸多不確定因素，項目全生命周期運營管理存在諸多風險。垃圾焚燒發(fā)電項目如果發(fā)行公募REITs，項目運營主體責任由哪方承擔，是否具備這類資產(chǎn)的運營管理經(jīng)驗和能力，都會對項目后期的運營收益有較大的影響。

對策建議

基于上述垃圾焚燒發(fā)電項目公募REITs所面臨的風險，筆者建議采取如下三種對策。

實施CCER碳交易，擴大資產(chǎn)收益

基于國補退坡的風險，建議垃圾焚燒發(fā)電項目探索實施CCER碳交易，擴大資產(chǎn)收益。2021年7月16日，全國碳排放權(quán)交易市場已正式上線啟動。作為環(huán)保行業(yè)參與碳排放交易的重要細分領(lǐng)域，垃圾焚燒發(fā)電可實現(xiàn)垃圾減量化和穩(wěn)定化處理，減少甲烷等溫室氣體的排放，同時，焚燒過程中可以將熱能轉(zhuǎn)化為電能，替代化石燃料，實現(xiàn)碳減排。通過開展CCER碳交易，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)既可提升資產(chǎn)收益水平，又可助力碳達峰、碳中和的實現(xiàn)，實現(xiàn)經(jīng)濟效益和環(huán)境效益的雙贏。

加強底層資產(chǎn)篩選，防控投資風險

公募REITs能否成功發(fā)行與底層資產(chǎn)情況密切相關(guān)。對于垃圾焚燒發(fā)電項目來說，投資者需要開展詳細的盡職調(diào)查，分析底層資產(chǎn)的價值。一要關(guān)注規(guī)模，按照試點申報要求篩選10億元以上的項目；二要關(guān)注區(qū)域，看項目所在地的經(jīng)濟和人口增長情況，是否能夠提供足夠的垃圾量；三要關(guān)注發(fā)電效率、廠用電率、熱效率、噸垃圾發(fā)電量等指標，綜合評判項目收益水平，防控投資風險。

強化運營管理能力，實現(xiàn)投資收益

項目全生命周期運營管理能力對公募REITs產(chǎn)品收益影響很大。垃圾焚燒發(fā)電項目發(fā)行REITs時，一要明確運營主體責任，原始權(quán)益人、基金管理人等參與方需對運營環(huán)節(jié)的工作界面厘清職責；二要明確運營方式，采取自主運營或委托運營，并對運營效益進行考核和監(jiān)管；三要加強運營人才培養(yǎng)。傳統(tǒng)的基金管理人如發(fā)展公募REITs業(yè)務(wù)，需積極跨界引進具備垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)運營管理經(jīng)驗的專業(yè)人才，提升運營團隊管理水平，以滿足垃圾焚燒發(fā)電項目公募REITs的管理要求，從而為投資者實現(xiàn)更為穩(wěn)健的投資收益。

結(jié)語

綜上所述，垃圾焚燒發(fā)電項目的底層資產(chǎn)具有權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定等特點，與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs發(fā)行試點要求具有較高的契合度。垃圾焚燒發(fā)電項目發(fā)行公募REITs，可以有效盤活垃圾焚燒發(fā)電資產(chǎn)，激發(fā)市場活力，推動環(huán)保及新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，助力碳達峰、碳中和目標的早日實現(xiàn)。因此，我們相信未來會有更多垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)參與進來，共同推動我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs事業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。P