課題組

摘要：近年來，數(shù)字金融的快速發(fā)展為中小企業(yè)融資提供了新的渠道，已經(jīng)成為中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和提升經(jīng)營效率的重要推動(dòng)力量?；诒本┐髮W(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）和深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型分別檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響及其作用機(jī)制，并進(jìn)行了必要的內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融顯著提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率，且這種提升作用存在明顯的異質(zhì)性——對(duì)小規(guī)模企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的促進(jìn)作用更強(qiáng)；從機(jī)制上看，數(shù)字金融通過驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)創(chuàng)新從而提升其經(jīng)營效率。應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)數(shù)字金融發(fā)展，著力消除中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的融資約束；充分利用數(shù)字金融服務(wù)不同類型中小企業(yè)的“特點(diǎn)”，針對(duì)不同規(guī)模、不同行業(yè)的中小企業(yè)提供差異化的數(shù)字金融服務(wù)；積極推進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新變革，充分吸收數(shù)字金融提升經(jīng)營效率的正能量，提升企業(yè)經(jīng)營效率，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融；中小企業(yè)創(chuàng)新；經(jīng)營效率；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-8266（2021）08-0030-10

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略背景下我國農(nóng)村數(shù)字普惠金融的形成機(jī)制及其風(fēng)險(xiǎn)治理研究”（71873011）

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的客觀要求，傳統(tǒng)的依賴增加投入、擴(kuò)張規(guī)模的企業(yè)發(fā)展模式亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大創(chuàng)新力度，提升經(jīng)營效率是重要的舉措，這對(duì)廣大中小企業(yè)來說尤為迫切。據(jù)統(tǒng)計(jì)，與歐洲和美國相比，我國企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的比例要低很多，在新冠疫情的沖擊下，中小企業(yè)的發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)，80%以上的企業(yè)賬面資金難以支撐[ 1 ]；與此同時(shí)，中小企業(yè)由于規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、經(jīng)營模式單一等原因，導(dǎo)致其融資困難，數(shù)字化轉(zhuǎn)型難以推進(jìn)。張夏恒[ 2 ]指出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力是大部分中小企業(yè)經(jīng)營中面臨的最大困難，而驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主要因素是滿足市場(chǎng)需求、提高生產(chǎn)效率以及大幅降低成本?？梢?，能否有效降低中小企業(yè)融資約束、提高企業(yè)創(chuàng)新水平是影響中小企業(yè)經(jīng)營效率提升的重要一環(huán)。唐松等[ 3 ]、萬佳彧等[ 4 ]認(rèn)為，數(shù)字金融不僅能有效緩解企業(yè)的融資約束，還有助于企業(yè)去杠桿、實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)穩(wěn)健，從而推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。由此應(yīng)該追問，數(shù)字金融是否有助于提升中小企業(yè)的經(jīng)營效率，其作用機(jī)制是怎樣的？回答這些問題有助于更深入地理解數(shù)字金融與中小企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，從而為數(shù)字金融更好地推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策優(yōu)化提供堅(jiān)實(shí)的實(shí)證依據(jù)。

從已有文獻(xiàn)來看，與本文主題相關(guān)的研究主要集中在兩方面：

（一）數(shù)字金融及其影響

一方面，數(shù)字金融能緩解中小企業(yè)融資困境。黃銳等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，這種緩解效應(yīng)將得到顯著加強(qiáng)；考慮到企業(yè)自身屬性，數(shù)字金融發(fā)揮的融資緩解效果表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。另一方面，數(shù)字金融能提升中小企業(yè)創(chuàng)新水平。數(shù)字金融的發(fā)展與中小企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，且主要通過緩解融資約束促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[ 6 ]。唐文進(jìn)等[ 7 ]指出，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)具有重要積極意義。

（二）數(shù)字金融與企業(yè)經(jīng)營效率的關(guān)系

一方面，數(shù)字金融提升了企業(yè)投資效率。王娟和朱衛(wèi)未[ 8 ]發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融的發(fā)展能夠有效降低企業(yè)的非效率投資水平，且對(duì)小規(guī)模企業(yè)和高科技企業(yè)抑制作用更顯著。另一方面，數(shù)字金融提升了銀行成本效率。數(shù)字金融通過促進(jìn)銀行競(jìng)爭(zhēng)改善了銀行的成本效率，但降低了銀行的利潤(rùn)效率[ 9 ]。楊望等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，金融科技①造成競(jìng)爭(zhēng)加劇，增加了銀行負(fù)債成本，促使銀行選擇了風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)來彌補(bǔ)負(fù)債端的損失，間接促進(jìn)了經(jīng)營效率的改善。

由上述研究可知，對(duì)數(shù)字金融影響的研究多集中在融資約束、企業(yè)創(chuàng)新等方面，且多以A股上市公司等大企業(yè)為研究對(duì)象，鮮有關(guān)注深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)等中小規(guī)模企業(yè)，以數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響為主題的研究幾乎沒有。基于上述研究中存在的不足，本文以深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，利用DEA-BCC模型測(cè)算企業(yè)的經(jīng)營效率，結(jié)合北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響，并進(jìn)一步考察影響的異質(zhì)性以及可能的作用機(jī)制。

本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，已有研究多關(guān)注數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束、技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文將研究對(duì)象聚焦于中小企業(yè)，并將研究?jī)?nèi)容進(jìn)一步擴(kuò)展到企業(yè)的經(jīng)營效率，拓寬了數(shù)字金融影響的研究范圍；另一方面，提出并驗(yàn)證了數(shù)字金融通過緩解中小企業(yè)融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而提升其經(jīng)營效率的作用機(jī)制，揭示了數(shù)字金融對(duì)不同規(guī)模和不同行業(yè)的中小企業(yè)經(jīng)營效率的差異化影響，加大了數(shù)字金融影響中小企業(yè)的研究深度。

（一）數(shù)字金融與中小企業(yè)的經(jīng)營效率

數(shù)字金融的發(fā)展推動(dòng)了信息共享，減少了信息不對(duì)稱，有助于企業(yè)降低經(jīng)營成本。研究表明，數(shù)字金融提高了企業(yè)內(nèi)外的信息透明度，增加了違規(guī)成本，縮短了違規(guī)收益的時(shí)間，從而促使企業(yè)改善信息披露質(zhì)量[ 11 ]。一方面，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，其內(nèi)部透明度也越高，這有利于內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的完善，減少管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而激發(fā)“企業(yè)家才能”，促使企業(yè)治理水平提高[ 12 ]，這無疑有助于提升企業(yè)的經(jīng)營效率。另一方面，企業(yè)高質(zhì)量的信息披露讓投資者更了解企業(yè)的情況，有助于降低企業(yè)的資本成本，進(jìn)而緩解因資金不足導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新能力低下問題[ 11 ]。

數(shù)字金融的發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束、分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)生產(chǎn)率。江紅莉和蔣鵬程[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融有助于降低企業(yè)的融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，并最終促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。事實(shí)上，數(shù)字金融不僅緩解了實(shí)體部門的融資約束，還在一定程度上對(duì)沖了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了保險(xiǎn)功能，有利于增強(qiáng)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心[ 13 ]。從理論上看，金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)作用機(jī)制是，通過建立有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制促進(jìn)生產(chǎn)效率的提高，降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[ 14 ]。據(jù)此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：數(shù)字金融促進(jìn)了中小企業(yè)經(jīng)營效率的提升。

（二）數(shù)字金融影響中小企業(yè)經(jīng)營效率的異質(zhì)性

研究表明，相比大企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)普遍存在“融資難”問題的中小企業(yè)的作用更顯著[ 4 ]。王霄和張捷[ 15 ]認(rèn)為，中小企業(yè)因?yàn)橐?guī)模小，缺少抵押品或其價(jià)值低，很容易遭受信貸配給；相比之下，大企業(yè)則可以借助規(guī)模優(yōu)勢(shì)或其他能力來降低信息不對(duì)稱程度，從而獲得各種金融支持[ 16 ]。謝雪燕和朱曉陽[ 17 ]的研究證實(shí)，數(shù)字金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在規(guī)模較小的企業(yè)，國有以及民營中小企業(yè)樣本上更加顯著。由此可見，數(shù)字金融提升企業(yè)經(jīng)營效率的作用對(duì)規(guī)模較小的中小企業(yè)更強(qiáng)。據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：數(shù)字金融對(duì)規(guī)模較小的中小企業(yè)經(jīng)營效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

眾所周知，中小企業(yè)的融資約束問題在不同行業(yè)存在一定的差異。薩維尼亞克（Savignac）[ 18 ]發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)往往面臨著更普遍的融資約束，進(jìn)而對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的決策、意愿和效果產(chǎn)生不利的影響。一方面，相比于其他行業(yè)，制造業(yè)面臨著更大的融資約束。聶秀華和吳青[ 19 ]證實(shí)，在中小企業(yè)中，高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)通常有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)為技術(shù)創(chuàng)新融資，但傳統(tǒng)金融對(duì)其融資約束往往更強(qiáng)；更糟糕的是，制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目往往具有投入更大、風(fēng)險(xiǎn)更高、周期更長(zhǎng)等特點(diǎn)，由此導(dǎo)致這類中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目無法僅依靠?jī)?nèi)部資金解決，從而產(chǎn)生了強(qiáng)烈的外部融資需求。另一方面，融資約束會(huì)抑制制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新。徐海峰和鄧金麗[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入。季良玉[ 21 ]證實(shí)，融資約束阻礙了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。融資約束不僅會(huì)拖累制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資、研發(fā)參與率和人力資本積累進(jìn)而抑制技術(shù)創(chuàng)新，還在企業(yè)研發(fā)互聯(lián)網(wǎng)化促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮不利的影響[ 22 ]。據(jù)此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)中小企業(yè)經(jīng)營效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)經(jīng)營效率提升的機(jī)制

數(shù)字金融的發(fā)展降低了中小企業(yè)的融資約束，促使企業(yè)加大研發(fā)投入、提高技術(shù)創(chuàng)新水平，從而提升其經(jīng)營效率。一方面，數(shù)字金融在人工智能、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等新興技術(shù)的支撐下，找到了一個(gè)破解中小企業(yè)融資難題，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效方法[ 6 ]；從理論上看，只有當(dāng)企業(yè)的融資問題得到有效解決，企業(yè)才能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)、做出最優(yōu)的經(jīng)營決策，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置，這有利于促進(jìn)創(chuàng)新投資的增加[ 23 ]。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)經(jīng)營效率的提升有顯著的促進(jìn)作用。張勤[ 24 ]證實(shí)，企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)經(jīng)營效率之間顯著正相關(guān)。何明欽等[ 25 ]發(fā)現(xiàn)，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而言，增加研發(fā)投入有利于提高企業(yè)績(jī)效，而技術(shù)獲取方式起到調(diào)節(jié)作用，影響研發(fā)投入的產(chǎn)出效率。如前所述，作為提升企業(yè)經(jīng)營效率重要手段的技術(shù)創(chuàng)新，具有投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。數(shù)字金融的發(fā)展不僅可以改善企業(yè)的融資環(huán)境、拓寬其融資渠道，還有助于降低其融資成本，從而促進(jìn)企業(yè)在研發(fā)資金和人力資本方面加大投入，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高[ 3 ]，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營效率。

數(shù)字金融存在技術(shù)溢出效應(yīng)，在技術(shù)溢出的積極交互作用下，進(jìn)一步促進(jìn)了整個(gè)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提高，從而提升企業(yè)的經(jīng)營效率。謝雪燕和朱曉陽[ 16 ]指出，數(shù)字金融的發(fā)展促進(jìn)了技術(shù)向相關(guān)行業(yè)和企業(yè)的溢出效應(yīng)，進(jìn)而推動(dòng)了這些行業(yè)和企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，這對(duì)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有正向的影響。程晨[ 26 ]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中所帶來的新技術(shù)和新知識(shí)具有顯著的外部性特征，行業(yè)內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)促進(jìn)行業(yè)自身的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提高。朱平芳等[ 27 ]研究指出，同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新溢出效應(yīng)有利于加速轉(zhuǎn)型期企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步步伐，優(yōu)化可用于創(chuàng)新的資源配置。可見，技術(shù)溢出效應(yīng)有利于推進(jìn)整個(gè)行業(yè)技術(shù)實(shí)力的提升，從而改善企業(yè)的經(jīng)營效率。

綜上，本文提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：數(shù)字金融通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，其中，企業(yè)數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）②，數(shù)字金融的數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）③，專利數(shù)據(jù)（包括發(fā)明、實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)專利）來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：將樣本企業(yè)中的金融類、房地產(chǎn)類企業(yè)予以剔除；將樣本期間掛牌ST和退市的企業(yè)予以剔除；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理，消除異常值的影響。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：經(jīng)營效率

借鑒魏艷秋等[ 28 ]的做法，本文利用DEA-BCC模型④測(cè)算中小企業(yè)的經(jīng)營效率，該模型不依賴生產(chǎn)函數(shù)和樣本量綱，能得到較穩(wěn)健的結(jié)果。DEA模型要求指標(biāo)同向變動(dòng)，即任何一個(gè)投入指標(biāo)值增加時(shí)，所有產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)值均隨之增加，不滿足同向變動(dòng)的指標(biāo)稱為逆指標(biāo)，可通過取倒數(shù)或取負(fù)數(shù)將其轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)[ 29 ]。在本文的投入指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率為逆指標(biāo)，因此，在計(jì)算經(jīng)營效率時(shí)對(duì)其取了負(fù)數(shù)。此外，在DEA模型中所有的投入產(chǎn)出指標(biāo)必須為正值，但本文采用的投入產(chǎn)出指標(biāo)中存在部分決策單元（DMU）數(shù)據(jù)小于0的情況，且不同指標(biāo)的量綱存在顯著差異，這種情況對(duì)模型測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性有不利的影響。為此，本文參考方先明和吳越洋[ 30 ]的處理方法，對(duì)所有投入和產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理，具體計(jì)算公式為：

最后，本文參考胡冬輝和吳韌強(qiáng)[ 31 ]的思路，利用2011—2019年深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的數(shù)據(jù)，以企業(yè)資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率和主營業(yè)務(wù)成本作為投入指標(biāo)，以主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為產(chǎn)出指標(biāo)，經(jīng)計(jì)算最終得到366家企業(yè)的經(jīng)營效率值⑤。

2.解釋變量：數(shù)字金融發(fā)展水平

本文采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量各省的數(shù)字金融發(fā)展水平，因?yàn)樵撝笖?shù)能夠較為全面反映各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平，目前已廣泛運(yùn)用于上市企業(yè)相關(guān)議題研究[ 32-33 ]。需要說明的是，本文將數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100以解決指標(biāo)數(shù)值相對(duì)過大的問題。

3.中介變量：創(chuàng)新水平

參考謝雪燕和朱曉陽[ 17 ]、譚永賢等[ 34 ]的做法，本文選取企業(yè)獨(dú)立申請(qǐng)的總專利數(shù)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新水平（Inn）的代理變量。

4.控制變量

為了控制其他因素對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響，本文借鑒黃昌富和徐亞琴[ 35 ]、童錦治等[ 36 ]的做法，引入如下控制變量：企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roa）、現(xiàn)金比率（Cash）、第一大股東持股比例（Top1）和高管薪資（Wage）。此外，為了使結(jié)果更加可靠，本文還引入經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Pgdp）和傳統(tǒng)金融發(fā)展水平（Fin）兩個(gè)宏觀控制變量。

具體的變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

其中，Effipt、DIDFpt、Controljit定義和模型（2）相同，Innit為中介變量。（3）式中，α1衡量了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響，θ1衡量了數(shù)字金融對(duì)中介變量的影響；（5）式中，β1衡量了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的直接效應(yīng)，θ1×β2為中介效應(yīng)的影響。根據(jù)中介效應(yīng)模型的基本原理，若α1、θ1、β2均顯著且θ1×β2與α1符合相同，則表明存在中介效應(yīng)，如果符號(hào)不同則表明存在遮掩效應(yīng)。

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，核心解釋變量企業(yè)經(jīng)營效率的最小值為0.303，最大值為1，均值為0.765，說明我國深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營效率仍有較大提升空間；企業(yè)創(chuàng)新的均值為2.730，標(biāo)準(zhǔn)差為1.312，說明深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新水平差距較大；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為28.26%，標(biāo)準(zhǔn)差為16.26%，總資產(chǎn)利潤(rùn)率的均值為6.427%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.725%，現(xiàn)金比率的均值為2.542，標(biāo)準(zhǔn)差為5.629，說明深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的杠桿率、經(jīng)營利潤(rùn)狀況以及流動(dòng)性差距較大。企業(yè)年齡的均值為14.23，標(biāo)準(zhǔn)差為4.459，企業(yè)規(guī)模的均值為21.15，標(biāo)準(zhǔn)差為0.904，第一大股東持股比例的均值為31.57，標(biāo)準(zhǔn)差為13.69，高管薪資的均值為15.11，標(biāo)準(zhǔn)差為0.557，說明深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成立時(shí)間、資產(chǎn)規(guī)模、控股股東持股比例以及高管薪資差距不大。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的均值為10.50，標(biāo)準(zhǔn)差為0.632，金融發(fā)展水平的均值為2.310，標(biāo)準(zhǔn)差為1.143，說明各地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平差距不大。

（二）基準(zhǔn)回歸

在基準(zhǔn)回歸前，我們進(jìn)行了豪斯曼（Hausman）檢驗(yàn)，結(jié)果表明，本文的實(shí)證回歸應(yīng)采用固定效應(yīng)模型；計(jì)算方差膨脹因子（VIF）可知，VIF值遠(yuǎn)小于10，即模型不存在多重共線性問題。

參考賈俊生和劉玉婷[ 39 ]的做法，本文采取將控制變量依次加入模型中的方法進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，回歸結(jié)果見表3。在表3列（1）中加入核心解釋變量數(shù)字金融，列（2）中加入控制微觀企業(yè)因素的七個(gè)變量，列（3）中加入經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、傳統(tǒng)金融發(fā)展水平兩個(gè)宏觀控制變量。表3的回歸結(jié)果表明，數(shù)字金融的回歸系數(shù)不斷增大，說明控制變量的選擇是有效的；列（3）中數(shù)字金融的系數(shù)顯著為正值，表明數(shù)字金融顯著提升了深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營效率。上述結(jié)果支持了H1，即數(shù)字金融提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。

（三）異質(zhì)性分析

1.規(guī)模異質(zhì)性

參考謝雪燕和朱曉陽[ 17 ]的研究設(shè)計(jì)，本文以企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為兩組，利用似無相關(guān)模型檢驗(yàn)數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率影響的規(guī)模異質(zhì)性。

由表4的回歸結(jié)果可知，組間系數(shù)差異顯著，表明分組回歸后的系數(shù)具有可比性。比較表4第（1）列和第（2）列DIFI的回歸系數(shù)及其顯著性可知，數(shù)字金融對(duì)規(guī)模較小企業(yè)經(jīng)營效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)，H2得到了支持。

2.行業(yè)異質(zhì)性

同理，由表5的回歸結(jié)果可知，組間系數(shù)差異顯著，表明分組回歸后的系數(shù)具有可比性。比較表5第（1）列和第（2）列DIFI的回歸系數(shù)可知，數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)中小企業(yè)經(jīng)營效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)，H3得到了支持。

（四）作用機(jī)制分析

為進(jìn)一步分析數(shù)字金融提升中小企業(yè)經(jīng)營效率的作用機(jī)制，本文以“企業(yè)創(chuàng)新”為中介變量，采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。按照檢驗(yàn)程序，首先需要檢驗(yàn)數(shù)字金融與中小企業(yè)經(jīng)營效率之間的關(guān)系。表6第（1）列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，數(shù)字金融顯著提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。其次，加入企業(yè)創(chuàng)新后對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸。表6第（2）列的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，數(shù)字金融的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這說明數(shù)字金融顯著提升了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，數(shù)字金融的發(fā)展促進(jìn)了中小企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新的投入力度，為提升其經(jīng)營效率創(chuàng)造了條件。最后，檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新是否在數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)經(jīng)營效率的過程中發(fā)揮了中介作用。由表6第（1）～（3）列的結(jié)果可知，α1、θ1、β2的估計(jì)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且β1<α1，表明存在部分中介效應(yīng)，這意味著，數(shù)字金融通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提升了企業(yè)經(jīng)營效率。換言之，數(shù)字金融的發(fā)展促進(jìn)了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而改善其經(jīng)營效率，H4因此得到了支持。

（五）內(nèi)生性分析

為緩解潛在的內(nèi)生性，本文采用兩種方法對(duì)基準(zhǔn)回歸的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行了內(nèi)生性分析：首先，參照唐松等[ 3 ]的做法，對(duì)核心解釋變量做滯后一期處理，并重新進(jìn)行回歸；其次，借鑒邱晗等[ 40 ]和謝絢麗等[ 41 ]的做法，采用滯后期各省互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)普及率作為工具變量，并重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表7所示，其中第（1）列是核心解釋變量滯后一期的回歸結(jié)果，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響系數(shù)顯著為正。第（2）列是使用工具變量后的估計(jì)結(jié)果，由DWH檢驗(yàn)結(jié)果，拒絕了模型不存在內(nèi)生性問題；一階段回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響系數(shù)顯著為正，一階段的F值為449.85，遠(yuǎn)大于臨界值10，故不存在弱工具變量的問題。采用工具變量后的回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融的系數(shù)仍為顯著的正值。上述結(jié)果均表明，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率具有顯著的促進(jìn)作用，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是調(diào)整樣本期。結(jié)合2021年4月發(fā)布的第三期《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020）》，本文將數(shù)據(jù)樣本期從2011—2018年擴(kuò)展至2011—2019年后重新進(jìn)行回歸。二是調(diào)整樣本規(guī)模?；赪ind數(shù)據(jù)庫對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行劃分，將大型、中型的企業(yè)剔除，重新進(jìn)行回歸。三是替換被解釋變量。本文借鑒楊望等[ 10 ]的研究，使用技術(shù)效率指數(shù)替換綜合經(jīng)營效率后重新進(jìn)行回歸。

由表8可知，三次回歸中數(shù)字金融的估計(jì)系數(shù)均為顯著的正值，與基準(zhǔn)回歸一致，表明基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

（一）研究結(jié)論

本文以中國深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，使用DEA-BCC模型測(cè)算深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營效率后與北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行匹配形成數(shù)據(jù)集，采用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型分別檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響及其作用機(jī)制，并進(jìn)行了必要的內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文實(shí)證研究的主要結(jié)論如下：

第一，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營效率有顯著的正向影響。估計(jì)結(jié)果顯示，數(shù)字金融水平提高1個(gè)單位能夠顯著促進(jìn)經(jīng)營效率提升0.084個(gè)單位，這表明數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)的經(jīng)營效率有積極的促進(jìn)作用。

第二，數(shù)字金融對(duì)小規(guī)模企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。異質(zhì)性分析表明，對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)樣本，數(shù)字金融對(duì)其經(jīng)營效率的提升作用更顯著，數(shù)字金融水平提高1個(gè)單位能夠顯著促進(jìn)小規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營效率提高0.067個(gè)單位，但是數(shù)字金融對(duì)規(guī)模較大的企業(yè)經(jīng)營效率提升不顯著；與其他行業(yè)相比，數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)，數(shù)字金融水平提高1個(gè)單位能夠顯著促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營效率提升0.096個(gè)單位。

第三，數(shù)字金融通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的方式提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，核心解釋變量均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。具體地，由估計(jì)的系數(shù)可得，θ1×β2=0.394×0.121=0.048，即在數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)經(jīng)營效率的總效應(yīng)中企業(yè)創(chuàng)新作為中介變量的貢獻(xiàn)為（0.048）/（0.084）=57.14%。

（二）政策啟示

首先，應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)數(shù)字金融的發(fā)展，著力消除中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的融資約束。要不斷加大統(tǒng)籌協(xié)調(diào)力度和財(cái)政投資力度，結(jié)合“新基建”進(jìn)一步加快數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的建設(shè)速度，為數(shù)字金融的發(fā)展提供基礎(chǔ)保障。要加大對(duì)數(shù)字產(chǎn)業(yè)發(fā)展和數(shù)字人才培養(yǎng)的政策支持力度，發(fā)改委、財(cái)政部、工信部應(yīng)聯(lián)合教育部提出具體的加大人才培養(yǎng)的計(jì)劃，為持續(xù)推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供足夠的人才保障。要繼續(xù)引導(dǎo)金融業(yè)穩(wěn)步實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)數(shù)字金融的健康發(fā)展。要進(jìn)一步加大政策激勵(lì)力度，通過減稅、補(bǔ)貼等方式引導(dǎo)數(shù)字金融積極服務(wù)中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

其次，應(yīng)針對(duì)不同規(guī)模、不同行業(yè)的中小企業(yè)提供差異化的數(shù)字金融服務(wù)。要充分利用數(shù)字金融服務(wù)不同類型中小企業(yè)的“特點(diǎn)”，最大限度發(fā)掘數(shù)字金融賦能企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)營效率的潛力。例如，在小規(guī)模、制造類中小企業(yè)聚集的地區(qū)，應(yīng)著力對(duì)接數(shù)字金融資源，推動(dòng)數(shù)字金融的發(fā)展，積極利用數(shù)字金融對(duì)這兩類企業(yè)經(jīng)營效率提升作用更強(qiáng)的“特點(diǎn)”；在其他中小企業(yè)聚集區(qū)，短期內(nèi)則主要依靠傳統(tǒng)金融緩解中小企業(yè)的融資約束，同時(shí)應(yīng)積極探索構(gòu)建正向激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)各類金融組織探索數(shù)字金融支持其他類型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新模式，努力讓更多的中小企業(yè)都能獲取數(shù)字金融的技術(shù)紅利。

最后，中小企業(yè)應(yīng)積極推進(jìn)創(chuàng)新變革，充分吸收數(shù)字金融提升經(jīng)營效率的正能量。要大力倡導(dǎo)創(chuàng)新文化，不斷優(yōu)化營商環(huán)境，推動(dòng)面向中小企業(yè)的減稅降負(fù)，加大對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的政策支持。要充分認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新的重要性，通過設(shè)立專項(xiàng)投資基金、引入風(fēng)險(xiǎn)投資基金等方式，引導(dǎo)中小企業(yè)加大研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入的力度，積極推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。逐步推進(jìn)中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，利用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)重塑企業(yè)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程，主動(dòng)契合數(shù)字金融“偏好”在線業(yè)務(wù)、“看重”數(shù)據(jù)資產(chǎn)等發(fā)展特點(diǎn)，最大限度地爭(zhēng)取數(shù)字金融的支持，提升企業(yè)經(jīng)營效率，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

注釋：

①本文對(duì)數(shù)字金融、金融科技這兩個(gè)概念不做嚴(yán)格區(qū)分。

②Wind金融終端中的企業(yè)財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)。

③基準(zhǔn)回歸是基于2011—2018年的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)與相應(yīng)年份的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)營效率數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配后進(jìn)行的，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用調(diào)整樣本期后（2011—2019年）的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

④DEA-BCC模型假設(shè)DMU處于變動(dòng)規(guī)模報(bào)酬情形下，可用來衡量技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率，能清晰地說明投入和產(chǎn)出的組合，比用一套經(jīng)營比率或利潤(rùn)指標(biāo)更具有綜合性和有效性。

⑤為節(jié)省論文篇幅，文中沒有列出企業(yè)經(jīng)營效率的計(jì)算結(jié)果，有需要可向作者索取。

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責(zé)任編輯：嘉斌

The Impact of Digital Finance on the Operation Efficiency of SMEs

——An Empirical Study Based on Shenzhen GEM Data

Research Group

（School of Economics，Center for Digital Finance Research，Beijing Technology and Business University，Beijing 100048，China）

Abstract：In recent years，the rapid development of digital finance provides small and medium-sized enterprises （SMEs） with a new channel for financing，which may become an important driving force for the digital transformation and improvement of operation efficiency of SMEs in China. To this end，based on the data of listed enterprises of Shenzhen GEM and Digital Finance Index of Peking University，the authors use fixed effect model and mediation effect model to test the impact of digital finance on the operation efficiency of SMEs and its mechanism，and carry out necessary endogenous analysis and robustness test. It is found that：the digital finance raises the operation efficiency of SMEs，and there is obvious heterogeneity because of the stronger promoting effect on small- scale SMEs and manufacturing SMEs；and in terms of the mechanism，digital finance promotes SMEs’operation efficiency by driving its innovation. These conclusions indicate that：first，the development of digital finance should be continuedly encouraged，and efforts should be made to eliminate financing constraints faced by SMEs during its innovation activities；second，it is necessary to make full use of the“features”of different types of SMEs and provide different digital financial services according to different sizes and industries of SMEs；and third，SMEs should actively promote its innovation and fully absorb the positive effect of digital finance on improving operation efficiency to improve its operation efficiency and enhance their competitiveness.

Key words：digital finance；SME’s innovation；operation efficiency；GEM