王 偉

一、引 言

自2012 年以來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，粗放式增長帶來的資源和環(huán)境壓力不斷增大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。與此同時(shí)，貿(mào)易保護(hù)主義和逆全球化思潮升溫，美國單邊挑起貿(mào)易戰(zhàn)，給全球經(jīng)濟(jì)增長帶來了巨大的阻力。這些因素疊加使我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，也給旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)弱周期低增速的背景下，旅游產(chǎn)業(yè)上市公司面臨的壓力和沖擊是持續(xù)疊加的，其經(jīng)營策略也應(yīng)根據(jù)環(huán)境的變化而有所改變。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢出時(shí)，具有哪些特質(zhì)的公司更容易遭受沖擊？或者說哪些公司應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力更強(qiáng)？一般來說，外部沖擊主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是營業(yè)收入減少；二是現(xiàn)金流不足。營業(yè)收入的下降主要受客戶市場需求萎縮程度、競爭對手的營銷策略、自身產(chǎn)品或服務(wù)的競爭力以及市場應(yīng)對策略的影響。現(xiàn)金流短缺與經(jīng)營收入、信貸政策、債務(wù)規(guī)模、融資成本、現(xiàn)收現(xiàn)付規(guī)模和現(xiàn)金儲(chǔ)備有關(guān)。當(dāng)外部沖擊發(fā)生時(shí)，企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的緩沖能力會(huì)受到財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿、可變現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、再融資能力以及管理水平等因素的影響。因此，借鑒國內(nèi)外研究成果，結(jié)合中國旅游產(chǎn)業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析外部沖擊的影響程度及其內(nèi)部應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的緩沖能力，有利于預(yù)判未來旅游行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢、有利于揭示旅游產(chǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其演化傳導(dǎo)路徑、有利于旅游產(chǎn)業(yè)及相關(guān)企業(yè)及時(shí)采取應(yīng)對措施。

二、企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力及其影響因素：文獻(xiàn)回顧與分析

當(dāng)前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于旅游業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在宏觀層面，如Cochran D A & Cothran C C（1998）分析了墨西哥旅游的投資風(fēng)險(xiǎn)；Walker，Lan?dis & Brown（2001）研究了塔斯馬尼亞島山區(qū)流域的生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)；Buckley（2012）研究了探險(xiǎn)旅游的安全風(fēng)險(xiǎn)；Becken，Jin，Zhang&Gao（2017）分析了空氣質(zhì)量給中國旅游帶來的風(fēng)險(xiǎn)；Park&Tussyadiah（2017）分析了消費(fèi)者使用智能手機(jī)預(yù)訂旅游產(chǎn)品的感知風(fēng)險(xiǎn)；陳楠、喬光輝、劉力（2009）[1]以北京游客為例，分析了出境游客旅游風(fēng)險(xiǎn)感知與旅游偏好之間的關(guān)聯(lián)性；章杰寬（2009）[2]對國內(nèi)旅游者西藏旅游風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知問題進(jìn)行了研究。而在微觀層面，從財(cái)務(wù)視角研究旅游公司風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較少。

因此，以下主要從財(cái)務(wù)視角梳理微觀企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力及其影響因素。

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)系

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究最早可追溯到Modigliani&Miller（1958）提出的 MM 理論，認(rèn)為在完善的資本市場假設(shè)下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但這是建立在一系列假設(shè)條件之上的。修正的MM 理論認(rèn)為，由于利息費(fèi)用具有抵稅效應(yīng)，因此負(fù)債可以減輕稅負(fù)、增加企業(yè)價(jià)值。Brennan & Schwartz（1978）提出權(quán)衡理論，指出隨著債務(wù)比率的上升，負(fù)債的邊際收益會(huì)逐漸降低，而破產(chǎn)成本隨之增加。因此，必須對負(fù)債的收益和成本進(jìn)行權(quán)衡。Campeiio（2000）的實(shí)證研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)更容易陷入危機(jī)。simely&Li（2000）提出資本結(jié)構(gòu)與相對穩(wěn)定環(huán)境下的公司績效呈正相關(guān)，與高度動(dòng)態(tài)環(huán)境下的公司績效呈負(fù)相關(guān)。Campello（2003）進(jìn)一步研究表明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生顯著變化時(shí)，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)更有可能陷入危機(jī)。章之旺等（2005）[3]研究也顯示，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，高財(cái)務(wù)杠桿的公司將喪失更大的市場份額和利潤。毛英、趙紅（2010）[4]，許建、姚琴和李榮榮（2018）[5]的研究也得出了高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)影響公司業(yè)績的結(jié)論。因此，本文提出假設(shè)1：在宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響下，負(fù)債率高的企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)系

資產(chǎn)的專用性和流動(dòng)性對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有著重要的影響。Mocnik（2001）的研究表明，專用性資產(chǎn)占比越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力可能越差。馬永強(qiáng)等（2009）[6]研究表明，在其他條件不變的情況下，企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也越強(qiáng)。這和固定成本占比越大、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高的財(cái)務(wù)理論相一致。因此，文章提出假設(shè)2：在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，固定資產(chǎn)比重高的公司，資產(chǎn)的專屬性較強(qiáng)、流動(dòng)性較差，變現(xiàn)能力不足，所以抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。

（三）成本結(jié)構(gòu)與企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)系

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)收入下降的時(shí)候，息稅前利潤受到的沖擊更大。因此，固定成本高的公司可能面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)濟(jì)弱周期很多企業(yè)可能面臨現(xiàn)金流短缺。因此，馬永強(qiáng)等（2009）[6]認(rèn)為付現(xiàn)成本高、內(nèi)部可裁決成本低的公司可能面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。史楊超（2016）[7]通過固定成本和單位變動(dòng)成本的模型，對我國上市公司成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，得出了類似的結(jié)論。因此，本文提出假設(shè)3：在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，工資等剛性付現(xiàn)成本占比越高的公司，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越弱。

（四）現(xiàn)金儲(chǔ)備與企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)系

綜上所述，已有文獻(xiàn)研究表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行等外部風(fēng)險(xiǎn)的影響下，資產(chǎn)負(fù)債率高、固定資產(chǎn)占比高、付現(xiàn)成本比大、現(xiàn)金持有量小的企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。

三、中國A 股旅游類上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力影響因素的實(shí)證分析

本文以25 家中國A 股旅游類上市公司為研究對象，研究對象的選擇是以中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)。通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站“股票—行情—證監(jiān)會(huì)行業(yè)—社會(huì)服務(wù)業(yè)—旅游業(yè)”可以便捷查詢到。2016年A 股旅游類上市公司共有25 家（見表1），本研究進(jìn)行全樣本分析。之所以選擇2016 年數(shù)據(jù)，是因?yàn)?016 年我國經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大，GDP 增速僅為6.8%，是25 年以來首次低于7%。2017 年我國GDP增速為6.9%，2018 年GDP 增速為6.7%，以上均為國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，是“6 時(shí)代”的延續(xù)，從某種意義上說，不是最佳的窗口觀測期。所以，本文采用了2016年的數(shù)據(jù)考查宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下旅游類上市公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（一）模型提出與指標(biāo)選取

綜合文獻(xiàn)分析，本文提出的基本問題是：在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，哪些風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)對旅游類公司的業(yè)績產(chǎn)生顯著影響？具體問題包括四個(gè)：（1）當(dāng)宏觀環(huán)境惡化時(shí)，負(fù)債率高的公司，業(yè)績下滑是否更嚴(yán)重，即債務(wù)水平與公司業(yè)績之間是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）當(dāng)宏觀環(huán)境惡化時(shí)，固定資產(chǎn)占比高的公司，業(yè)績下滑是否更嚴(yán)重，即固定資產(chǎn)比率與公司業(yè)績之間是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；（3）當(dāng)宏觀環(huán)境惡化時(shí)，人工成本占比高的公司，業(yè)績下滑是否更嚴(yán)重，即人工成本占比與公司業(yè)績之間是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；（4）當(dāng)宏觀環(huán)境惡化時(shí)，現(xiàn)金儲(chǔ)備少的公司，業(yè)績下滑是否更嚴(yán)重，即現(xiàn)金儲(chǔ)備量與公司業(yè)績之間是否存在正相關(guān)關(guān)系。因此，本文采用多元線性回歸的方法，確定資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金儲(chǔ)備等因素對旅游公司業(yè)績的影響。多元線性回歸的一般方程如下：

表1 2016 年中國A 股旅游類上市公司

Y= β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4LNX4+β5X5+ε

其中，Y 是被解釋變量（因變量），用旅游公司的凈資產(chǎn)收益率來表示；X1、X2、X3、X4是解釋變量（自變量），分別用資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率、人工成本比重和現(xiàn)金儲(chǔ)備量來表示；X5代表管理水平，是控制變量（調(diào)節(jié)變量），除了上述自變量，管理水平對公司業(yè)績也有重要影響，因此本文選用管理費(fèi)用占營業(yè)成本的比重來表示管理水平，作為控制變量；β0為回歸常數(shù)，β1、β2、β3、β4、β5分別表示對應(yīng)變量的回歸系數(shù)；ε 是隨機(jī)誤差，表示未被模型觀測到的影響因素。相關(guān)變量的具體概念和衡量方法如表2 所示。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源于EPS（經(jīng)濟(jì)預(yù)測系統(tǒng)）數(shù)據(jù)平臺(tái)的“中國上市公司數(shù)據(jù)庫”，選取了2016 年在中國資本市場上市的25 家旅游類上市公司的截面數(shù)據(jù)，采用IBM SPSS Statistics 22 軟件進(jìn)行多元線性回歸分析，變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3 所示。

（三）多元線性回歸分析及結(jié)果檢驗(yàn)

1. 擬合度分析

為體現(xiàn)電動(dòng)汽車充電管理的規(guī)模效益，通過引入電動(dòng)汽車代理商將眾多電動(dòng)汽車組織起來集中管理和統(tǒng)一規(guī)劃，考慮削峰填谷的電動(dòng)汽車充電模式如圖1所示，步驟如下。

擬合度是用于檢驗(yàn)回歸方程對樣本觀測值的擬合程度。樣本決定系數(shù)調(diào)整的 R2取值在［0 ，1］，調(diào)整的R2越接近1，表明回歸方程擬合的效果越好，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，一般認(rèn)為調(diào)整的R2>0.6 是可以接受的。模型擬合度分析結(jié)果如表4 所示，決定系數(shù)調(diào)整的R2=0.753，表明因變量與自變量之間是函數(shù)關(guān)系，并且存在良好的擬合效果。同時(shí)以D.W 統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)殘差中是否存在自相關(guān)，如果Durbin-Watson=2則基本沒有自相關(guān)關(guān)系，Durbin-Watson 靠近0 則存在正的相關(guān)關(guān)系，Durbin-Watson 靠近4 則有負(fù)的相關(guān)關(guān)系。表 4 顯示，Durbin-Watson=2.013，表明基本不存在相關(guān)性。

表2 變量及其說明

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2. 回歸顯著性檢驗(yàn)

對多元線性回歸方程的顯著性檢驗(yàn)就是要看自變量 X1、X2、X3、X4從整體上對因變量 Y 是否有明顯的影響。研究分析結(jié)果如表5 所示，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量的觀測值為15.668，對應(yīng)的回歸顯著性檢驗(yàn)Sig. 值為0.000，即回歸顯著性檢驗(yàn)小于0.001，說明回歸方程的總體效果是顯著的，至少有一個(gè)自變量能夠有效預(yù)測因變量。

3.t 檢驗(yàn)與相關(guān)因子之間的顯著性差異

在多元線性回歸方程中，回歸方程顯著性F 檢驗(yàn)和回歸系數(shù)t 檢驗(yàn)是不等價(jià)的，因此，還需要進(jìn)行回歸系數(shù)的t 檢驗(yàn)，結(jié)果如表6 所示。

自變量資產(chǎn)負(fù)債率（X1）對應(yīng)的回歸系數(shù)B=-0.173，t=-2.276，顯著性檢驗(yàn) Sig.=0.035<0.05，表明在5% 的顯著性水平上，自變量資產(chǎn)負(fù)債率（X1）與因變量凈資產(chǎn)收益率（Y）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論與假設(shè)1 相一致。

自變量固定資產(chǎn)比率（X2）對應(yīng)的回歸系數(shù)B=-0.433，t=-5.621，顯著性檢驗(yàn) Sig.=0.000<0.01，表明在1% 的顯著性水平上，自變量固定資產(chǎn)比率（X2）與因變量凈資產(chǎn)收益率（Y）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論與假設(shè)2 相一致。

自變量人工成本比重（X3）對應(yīng)的回歸系數(shù)B=0.883，t=4.835，顯著性檢驗(yàn) Sig.=0.000<0.01，表明在1% 的顯著性水平上，自變量人工成本比重（X3）與因變量凈資產(chǎn)收益率（Y）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論與假設(shè)3 相矛盾，具體原因有待進(jìn)一步研究?？赡艿慕忉屖牵喝斯こ杀倦m然是付現(xiàn)成本，但同時(shí)也具有較強(qiáng)的可裁量性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好、游客減少時(shí)，旅游公司可以減少臨時(shí)性人工成本開支，甚至通過降薪、裁員等方式度過危機(jī)。

自變量ln 現(xiàn)金儲(chǔ)備（X4）對應(yīng)的回歸系數(shù)B=2.662，t=2.165，顯著性檢驗(yàn) Sig.=0.043<0.05，表明在5% 的顯著性水平上，自變量ln 現(xiàn)金儲(chǔ)備（X4）與因變量凈資產(chǎn)收益率（Y）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論與假設(shè)4 相一致。

4. 共線性診斷與殘差分析

容忍度和方差膨脹因子（VIF，容忍度的倒數(shù)）作為共線性診斷指標(biāo)，一般認(rèn)為，容忍度的值介于0 和1 之間，如值太小，說明這個(gè)自變量與其它自變量間存在共線性問題；VIF 值越大，則共線性問題越明顯，一般以小于 10 作為判斷依據(jù)（Neter et al.，1985）。由表6 可見，所有自變量對應(yīng)的VIF 值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，說明自變量之間不存在多重共線性。

表4 模型匯總（Model Summaryb）

表5 方差分析（ANOVAa）

通過觀測殘差圖可以判斷回歸模型的擬合效果，如圖1 所示，殘差ε 基本符合正態(tài)分布的回歸假設(shè)。另外，如表 7 所示，標(biāo)準(zhǔn)化殘差（Std.Residual）的絕對值最大為1.864，沒有超過默認(rèn)值3，未發(fā)現(xiàn)奇異值。

圖1 殘差觀測圖

四、中國A 股旅游類上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力評價(jià)及應(yīng)對措施

研究結(jié)果表明，當(dāng)宏觀環(huán)境惡化時(shí)，債務(wù)水平高、固定資產(chǎn)占比高的公司，業(yè)績下滑更嚴(yán)重；人工成本占比高、現(xiàn)金儲(chǔ)備充足的公司，則具有更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。據(jù)此，本文根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)四分位原則，將旅游公司上述指標(biāo)由優(yōu)到劣排列，分別賦予A、B、C、D四個(gè)等級，A 代表抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，D 代表抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。評價(jià)結(jié)果如表8 所示。

相關(guān)公司應(yīng)該針對風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的結(jié)果，采取有效的應(yīng)對措施。

首先，需要判斷宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其變化趨勢，特別是做好游客數(shù)量及其消費(fèi)水平的預(yù)測。如果對未來的行業(yè)前景不樂觀，則應(yīng)該及時(shí)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略。

其次，需要結(jié)合企業(yè)自身在資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金儲(chǔ)備方面的特點(diǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查和自我評估。債務(wù)水平高的公司應(yīng)著力降低債務(wù)水平，采取收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，通過內(nèi)部融資、股權(quán)融資等方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低杠桿水平，并加快應(yīng)收賬款的回收。固定資產(chǎn)占比過高的公司，應(yīng)該著力降低資產(chǎn)固化比率，及時(shí)處置閑置、低效的固定資產(chǎn)，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、減少或延緩景區(qū)開發(fā)等大規(guī)模投資。

再次，旅游產(chǎn)業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，旅游類公司應(yīng)該采用靈活的彈性的用工制度、盡量壓縮人工及其他可裁量性成本支出。

最后，現(xiàn)金儲(chǔ)備是抵御風(fēng)險(xiǎn)的保障。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，旅游類公司應(yīng)強(qiáng)化現(xiàn)金流入、減少現(xiàn)金流出，調(diào)整資產(chǎn)配置的策略，盡可能降低房地產(chǎn)、股票、期貨等高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比例，適當(dāng)增加存款、國債、黃金、保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)安全性資產(chǎn)的比重。

表6 回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)（Coefficientsa）

表7 殘差統(tǒng)計(jì)（Residuals Statisticsa）

表8 2016 年中國A 股旅游類上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力評價(jià)表

五、結(jié) 語

關(guān)于旅游產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是從旅游視角，研究旅游相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)、生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)、安全風(fēng)險(xiǎn)等；二是從財(cái)務(wù)視角，研究單一因素（如債務(wù)水平）對旅游公司業(yè)績的影響。本研究的貢獻(xiàn)在于構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)沖擊背景下多因素對旅游公司業(yè)績影響的理論模型，并通過中國旅游公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，最后基于相關(guān)結(jié)論提出了旅游公司風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)防范的具體措施。

本研究仍有一定的局限性，有待進(jìn)一步研究。關(guān)于外部沖擊，本研究界定為GDP 增速下降伴隨行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率大幅下降，并將此作為外生變量和研究背景，而沒有對外部沖擊的具體形式展開深入研究。另外，影響旅游公司業(yè)績的因素很多，本研究只考慮了公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)因素，而沒有考慮非財(cái)務(wù)因素。最后，為了滿足“GDP 增速下降伴隨旅游行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率大幅下降”的條件，本研究只選取了25 家公司2016 年的截面數(shù)據(jù)，樣本量偏小，因此研究結(jié)果僅供參考，還有待進(jìn)一步大樣本研究的檢驗(yàn)。