何娟文 李濛

摘?要：利用我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)際資本流動(dòng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，基于非參數(shù)bootstrap技術(shù)，對(duì)中國(guó)總體及分類資本流動(dòng)的周期特征及其突變點(diǎn)前后的變動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：各類國(guó)際資本流動(dòng)的周期特征具有異質(zhì)性，總體、直接及其他投資流動(dòng)凈額及流入額具有順周期特征，各類資本流動(dòng)的流出額及證券投資則不具有顯著的周期特征;資本流動(dòng)突變點(diǎn)的發(fā)生通常會(huì)導(dǎo)致顯著的順周期特征加強(qiáng)及周期特征逆轉(zhuǎn)。因此，有必要進(jìn)行有針對(duì)性的逆周期調(diào)節(jié)并加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。

關(guān)鍵詞： 分類資本流動(dòng);順周期特征;逆周期調(diào)節(jié);非參數(shù)bootstrap分析

中圖分類號(hào)：F831.6?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A?文章編號(hào)：1003-7217（2021）01-0018-08

一、引?言

20世紀(jì)90年代以來，在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)的背景下，國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模迅速擴(kuò)張且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著，呈現(xiàn)出了比較明顯的周期特征。其中，順周期特征是指宏觀經(jīng)濟(jì)與國(guó)際資本流動(dòng)之間存在正反饋機(jī)制，這種機(jī)制會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)周期被進(jìn)一步放大，并且使金融體系的波動(dòng)性加劇。具體來講，一方面，國(guó)際資本流動(dòng)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)而變動(dòng)，二者之間存在正向變動(dòng)關(guān)系;另一方面，國(guó)際資本流動(dòng)的順周期性反過來會(huì)放大宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，與此相反則為逆周期性，即國(guó)際資本流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間存在反向變動(dòng)關(guān)系。順周期的資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)、金融體系的波動(dòng)加劇，甚至引發(fā)或助推金融危機(jī)。十九大以來，在抓好決勝全面建成小康社會(huì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，防范化解金融領(lǐng)域重大風(fēng)險(xiǎn)的要求之下，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行靈活的逆周期、市場(chǎng)化調(diào)節(jié)成為我國(guó)外管局目前的工作重點(diǎn)之一。因此，把握我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的周期特征及其變動(dòng)，對(duì)完善我國(guó)跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，順利應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部沖擊，使宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展得到保障具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外有很多對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)周期特征相關(guān)問題的研究。國(guó)外學(xué)者的研究主要有三種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)具有順周期特征，尤其是對(duì)于國(guó)際資本流入來說，這種順周期特征更為明顯[1-3]。二是從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的角度探討國(guó)際資本流動(dòng)的周期特征問題，認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)有助于通過全球多樣化的投資組合實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，從而具有逆周期特征[4，5]。三是認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)的周期特征具有異質(zhì)性，根據(jù)國(guó)家和地區(qū)的不同、國(guó)際資本流動(dòng)類型的不同等呈現(xiàn)出不同的周期特征[6-8]。國(guó)內(nèi)學(xué)者從理論分析角度、描述性統(tǒng)計(jì)分析角度以及實(shí)證分析角度多方面開展了相關(guān)研究，多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為，我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)具有顯著的順周期性，且這種順周期性呈現(xiàn)出不對(duì)稱特點(diǎn)：國(guó)際資本流入的順周期性更強(qiáng)，因此，應(yīng)積極運(yùn)用宏觀審慎政策對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期管理。[9-13]。

綜上，雖然國(guó)內(nèi)外對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)周期特征的研究有一定成果，但大多停留在對(duì)總體資本流動(dòng)的凈額研究，很少?gòu)姆诸愐暯沁M(jìn)行考察，且很少采用流出額和流入額分別進(jìn)行總額分析?？傮w研究掩蓋了不同類型資本流動(dòng)（直接投資、證券投資和其他投資）的不同特征，凈額研究掩蓋了流入和流出的替代效應(yīng)，因此，本文將充分考慮到各類國(guó)際資本流動(dòng)具有的顯著異質(zhì)性，從分類和總額角度出發(fā)謹(jǐn)慎判斷我國(guó)各類國(guó)際資本流動(dòng)的周期特征及其在“突變點(diǎn)”處的變動(dòng)。

二、國(guó)際資本流動(dòng)周期特征的理論分析

（一）國(guó)際資本流動(dòng)的分類

根據(jù)IMF的《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)》第六版，按職能類別的不同可將金融賬戶下的國(guó)際資本流動(dòng)分類為直接投資、證券投資、金融衍生工具和雇員認(rèn)股權(quán)、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)五項(xiàng)。其中，金融衍生工具和雇員認(rèn)股權(quán)在整個(gè)金融賬戶中只占很小一部分，儲(chǔ)備資產(chǎn)主要表示一國(guó)貨幣當(dāng)局的官方資本流動(dòng)。因此，主要針對(duì)直接投資、證券投資和其他投資三種類型的國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行研究。

（二）各類國(guó)際資本流入周期特征的形成機(jī)制

1.直接投資流入。在一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，一國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)容量將會(huì)對(duì)直接投資流入產(chǎn)生極大的吸引力。直接投資流入對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可以分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩個(gè)方面。從直接效應(yīng)的角度來看，直接投資流入直接對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)資源進(jìn)行使用，是一國(guó)總需求的重要來源之一，因此，將直接增加國(guó)內(nèi)需求總量。從間接效應(yīng)的角度來看，直接投資流入主要通過對(duì)東道國(guó)生產(chǎn)體系的投資，形成對(duì)資本形成的作用機(jī)制和人力資本作用機(jī)制、技術(shù)積累和進(jìn)步機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制，從而促進(jìn)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[14]。因此，直接投資流入具有順周期特征。

各類國(guó)際資本流入周期特征形成機(jī)制思維圖如圖1所示。

2.證券投資流入。一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)使資本回報(bào)率和外部融資需求得到提升，隨著發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的不斷開放，通過證券投資這一途徑吸收的國(guó)際資本大大增加。而證券市場(chǎng)的對(duì)外開放可以降低證券資本成本，吸引證券投資流入，并通過國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)形成國(guó)際資本的積累，從而推動(dòng)產(chǎn)出增加。此外，證券投資流入還有助于分擔(dān)一國(guó)融資風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步提升資本配置效率，提高一國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而減少投資者的投資成本，刺激投資的活躍，促進(jìn)資源的有效配置和更快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，證券投資流入具有順周期特征。

3.其他投資流入。國(guó)際信貸是其他投資最主要的形式之一，其順周期特征的形成機(jī)制可以由金融加速器理論來解釋。當(dāng)企業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向沖擊時(shí)，其資產(chǎn)凈值會(huì)隨之升高，使得外部融資的代理成本下降，借貸市場(chǎng)的資金分配效率提高，通過國(guó)際信貸市場(chǎng)產(chǎn)生的外資投資如貿(mào)易信貸、貸款等就會(huì)隨之增加;而外債將通過財(cái)政收支渠道、投資渠道對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成影響，這種對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有乘數(shù)效應(yīng)，將使社會(huì)的經(jīng)濟(jì)總量發(fā)生成倍的變動(dòng)。這種相互作用機(jī)制表明，其他投資流入具有順周期特征。

（三）各類國(guó)際資本流出周期特征的形成機(jī)制

1.直接投資流出。一方面，直接投資流出能夠?yàn)橐粐?guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來正的外溢效應(yīng)，通過為國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來先進(jìn)的技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)，可以提升產(chǎn)品質(zhì)量、促進(jìn)出口、提升國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位，從而進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，直接投資流出通常會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。因此，直接投資流出應(yīng)呈現(xiàn)順周期特征。另一方面，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論，直接投資流出是代表股東進(jìn)行分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資，通過構(gòu)建多樣化的產(chǎn)品組合可以使市場(chǎng)不確定性得到降低，避免產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的背景下，有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)提升整體投資收益率，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從這個(gè)角度來看，直接投資流出應(yīng)呈現(xiàn)逆周期特征。

2.證券投資流出。由于證券投資流出一般情況下不涉及控股，因此，相對(duì)于直接投資而言，在規(guī)避政府管制方面具有優(yōu)勢(shì)，是一國(guó)分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要形式。在不考慮交易成本的情況下，證券投資流出能夠使風(fēng)險(xiǎn)得到顯著分散，并使投資收益得到提升。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論，當(dāng)一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況較差時(shí)，國(guó)內(nèi)利率較低，往往會(huì)引起資本大量外流，即對(duì)外證券投資增加，從而使一國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的能力得到加強(qiáng)，同時(shí)，也使整體投資收益率得到提升，最終促進(jìn)資本流出國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，即對(duì)外證券投資具有逆周期特征。

3.其他投資流出。根據(jù)消費(fèi)平滑理論，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，儲(chǔ)蓄增加，儲(chǔ)蓄曲線右移，世界均衡利率降低，一國(guó)的對(duì)外放款規(guī)模將增大，即國(guó)際信貸流出增加，隨著國(guó)際信貸流出的增加，一國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄減少，從而進(jìn)一步使產(chǎn)出減少，實(shí)現(xiàn)熨平經(jīng)濟(jì)周期的效果。因此，其他投資流出具有逆周期特征。

各類國(guó)際資本流出周期特征形成機(jī)制思維圖如圖2所示。

綜上所述，根據(jù)國(guó)際資本流動(dòng)的類型及流動(dòng)方向的不同，其呈現(xiàn)出的周期特征也有所不同。從理論角度來看，各類國(guó)際資本流入均呈現(xiàn)出順周期特征，而國(guó)際資本流出則大部分呈現(xiàn)出逆周期特征，其中，對(duì)于直接投資流出的周期特征尚不能得出較為準(zhǔn)確的結(jié)論，還有待通過實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)行進(jìn)一步研究。

三、我國(guó)分類資本流動(dòng)周期特征的實(shí)證分析

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來源

選取我國(guó)1998-2018年21個(gè)年度的季度數(shù)據(jù)作為樣本展開實(shí)證研究，宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，國(guó)際資本流動(dòng)變量選取非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)目（BPM6）下的總體資本流動(dòng)、直接投資、證券投資、其他投資的流出額（資產(chǎn)數(shù)據(jù)）、流入額（負(fù)債數(shù)據(jù)）及凈流動(dòng)額（差額數(shù)據(jù)）12個(gè)指標(biāo)占實(shí)際GDP的比重。實(shí)際GDP數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來源于國(guó)家外匯管理局。各變量如表1所示。

（二）我國(guó)分類資本流動(dòng)周期特征的實(shí)證研究

在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前，先對(duì)各時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，利用Census X12方法和HP濾波法分離其中的季節(jié)性成分與短期波動(dòng)成分，并運(yùn)用處理后的數(shù)據(jù)（HP_R_變量名稱）對(duì)我國(guó)各類國(guó)際資本流動(dòng)的周期特征進(jìn)行實(shí)證分析。

1.游程檢驗(yàn)。非隨機(jī)波動(dòng)是時(shí)間序列存在周期性的前提，因此，先對(duì)各變量做隨機(jī)性游程檢驗(yàn)。由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，P值均為0.0000，表明各變量都是非隨機(jī)的，可以進(jìn)行下一步分析。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)。運(yùn)用相關(guān)性分析對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)情況進(jìn)行全面觀察，相關(guān)系數(shù)為正/負(fù)表明資本流動(dòng)具有順/逆周期特征，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值越大，表示周期特征越強(qiáng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除證券投資不具有明顯的周期特征外，我國(guó)總體國(guó)際資本流動(dòng)、直接投資及其他投資凈額和流入額均具有顯著的順周期特征，而流出額呈現(xiàn)出微弱的逆周期特征。

3.平穩(wěn)性檢驗(yàn)及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。在初步判斷了各類國(guó)際資本流動(dòng)周期特征之后，對(duì)各變量之間存在的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的研究：通過ADF檢驗(yàn)判斷各時(shí)間序列的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示，各變量在10%的顯著性水平下均具有平穩(wěn)性，因此，可以對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)前，確定最優(yōu)滯后期數(shù)，依據(jù)HQ、AIC、SC和LR等指標(biāo)得出的各類國(guó)際資本流動(dòng)變量與GDP之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)及最優(yōu)滯后期結(jié)果如表4所示。

對(duì)12個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)指標(biāo)分別進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示：（1）總體資本流入額和直接投資流入額與實(shí)際GDP之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，表明我國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致總體資本流入和直接投資流入增加。同時(shí)，總體資本流入和直接投資流入的增長(zhǎng)也會(huì)導(dǎo)致我國(guó)實(shí)際GDP增加。（2）總體資本流動(dòng)凈額、直接投資凈額和其他投資凈額及流入額與實(shí)際GDP之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系。GDP增加會(huì)引起直接投資凈額、其他投資凈額和流入額增加，總體資本流動(dòng)凈額增加會(huì)引起GDP增加。（3）證券投資及各類國(guó)際資本流出與實(shí)際GDP之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。對(duì)于證券投資，這一特征可能主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)不完善，證券資本流動(dòng)波動(dòng)性顯著所導(dǎo)致的;對(duì)于資本流出，這一特征可能是由于其周期特征順逆變動(dòng)比較頻繁所導(dǎo)致的（針對(duì)這一點(diǎn)將在后文中進(jìn)一步分析）。

4.VEC模型及脈沖響應(yīng)分析。建立向量誤差修正模型（VECM）對(duì)各類國(guó)際資本流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行分析，先進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)，判斷變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，以及均衡關(guān)系的數(shù)量，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

從表6可知，根據(jù)跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量，各VAR模型均存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，進(jìn)一步可以得到各VEC模型的方程表達(dá)式，進(jìn)而得到各類國(guó)際資本流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系方程如表7所示。

從表7可知，上述各類國(guó)際資本流動(dòng)與GDP之間均呈現(xiàn)明顯的同向變動(dòng)關(guān)系，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的順周期效應(yīng)，與前文分析的各類國(guó)際資本流動(dòng)的周期特征相符，因此可以認(rèn)為，總體、直接投資及其他投資凈額和流入額在長(zhǎng)期內(nèi)均呈現(xiàn)出明顯的順周期特征。

除此之外，通過使用脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以判斷當(dāng)對(duì)誤差項(xiàng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，給模型內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值帶來的影響程度。

脈沖響應(yīng)函數(shù)（脈沖響應(yīng)函數(shù)圖略）分析結(jié)果顯示，總體、直接投資及其他投資流動(dòng)的凈額和流入額對(duì)其自身的沖擊效應(yīng)較為明顯，且強(qiáng)于GDP增長(zhǎng)的沖擊效應(yīng)。上述各類國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的沖擊反應(yīng)都比較迅速，在本期給GDP增速一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，除總體資本流動(dòng)凈額外，其他各類國(guó)際資本流動(dòng)均反應(yīng)迅速，并在10年內(nèi)始終維持正向的擾動(dòng)，說明GDP增速不論在短期還是長(zhǎng)期都是這些類型國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng)的正向影響因素。對(duì)于總體資本流動(dòng)凈額來說，在本期給GDP增速一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，在3年內(nèi)都存在正向擾動(dòng)，并在第3年達(dá)到最大值，從第4年轉(zhuǎn)為負(fù)，但很快又轉(zhuǎn)為正向，同樣表明GDP增長(zhǎng)對(duì)總體資本流動(dòng)凈額在短期和長(zhǎng)期內(nèi)都有促進(jìn)作用。

以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果說明：（1）我國(guó)證券投資不具有顯著的周期特征。這一點(diǎn)可能主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)不完善，證券資本流動(dòng)波動(dòng)性顯著所導(dǎo)致的。由于證券投資具有風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性等特點(diǎn)，因此，其受企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效益、投資者心理和政治等方面的影響較大。從國(guó)內(nèi)角度來看，在我國(guó)不斷開放證券資本市場(chǎng)的背景下，20世紀(jì)初，我國(guó)加入了WTO，2002年和2006年相繼推出了QFII、QDII制度，2014年和2016年滬港通與深港通也依次上線，這一系列舉措極大地刺激了外國(guó)投資者進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)以及我國(guó)投資者大規(guī)模地進(jìn)行海外市場(chǎng)投資。從國(guó)際角度來看，2007年下半年開始的金融危機(jī)使得我國(guó)的證券投資的流入和流出都受到了極大的打擊。綜合以上幾點(diǎn)來看，我國(guó)證券資本市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，因此從長(zhǎng)期來看，其并不存在穩(wěn)定的顯著周期特征;從另一個(gè)角度來看，也可以認(rèn)為證券投資資本流動(dòng)的周期特征可能會(huì)隨著時(shí)間的推移發(fā)生顯著變動(dòng)，呈現(xiàn)出順逆交替的特征。

（2）除證券投資外，各類國(guó)際資本流動(dòng)凈額及流入額在短期和長(zhǎng)期內(nèi)均具有顯著的順周期特征，而流出額均不具有顯著的周期特征。對(duì)于我國(guó)各類國(guó)際資本流出額在長(zhǎng)期內(nèi)不存在顯著周期特征這一現(xiàn)象，可能是由于其周期特征順逆變動(dòng)比較頻繁所導(dǎo)致的。

（3）總體資本流動(dòng)的順周期特征強(qiáng)于分類資本流動(dòng)，表明分類資本流動(dòng)的順周期特征會(huì)相互疊加，導(dǎo)致總體資本流動(dòng)的順周期特征進(jìn)一步加強(qiáng)。各類資本流入的周期特征強(qiáng)于資本流動(dòng)凈額，表明資本流入與流出之間可能存在著相互抵消的作用，使得資本流動(dòng)凈額的順周期特征相對(duì)較小。

四、“突變點(diǎn)”：中國(guó)分類資本流動(dòng)周期特征變動(dòng)的實(shí)證研究

隨著一國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模和速度的不斷攀升，往往伴隨著突變的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)突變，將對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大的負(fù)面沖擊，加重宏觀經(jīng)濟(jì)及金融的脆弱性，且往往會(huì)帶來一系列的連鎖反應(yīng)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。因此，在考察國(guó)際資本流動(dòng)周期特征的同時(shí)，對(duì)其在突變點(diǎn)處周期特征的變動(dòng)進(jìn)行研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

（一）“突變點(diǎn)”的選取

對(duì)于各類國(guó)際資本流動(dòng)“突變點(diǎn)”的選取，參照Guidotti等（2004）[15]的研究，綜合標(biāo)準(zhǔn)差與百分比對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的突變點(diǎn)進(jìn)行測(cè)算，對(duì)于資本流動(dòng)凈額及流入額（流出額），當(dāng)其占GDP比重的下降（上升）幅度在1年內(nèi)超過樣本均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，且減少量（增加量）大于GDP的1%，即發(fā)生資本流動(dòng)突變。根據(jù)上述方法，結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期，測(cè)算我國(guó)各類國(guó)際資本流動(dòng)在各階段產(chǎn)生突變點(diǎn)的時(shí)期，結(jié)果如表8所示。

第Ⅰ類突變點(diǎn)主要集中在2001年我國(guó)正式加入WTO之后，在這段期間內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張，相關(guān)管制逐漸放松，導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致了突變點(diǎn)集中發(fā)生。

第Ⅱ類突變點(diǎn)主要集中在2008-2009年金融危機(jī)期間，在這段期間內(nèi)，國(guó)內(nèi)外各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施引起了金融市場(chǎng)較大的不穩(wěn)定性，從而使各類資本流動(dòng)在受到金融危機(jī)的沖擊時(shí)形成較大的波動(dòng)，導(dǎo)致突變點(diǎn)集中發(fā)生。

第Ⅲ類突變點(diǎn)主要集中2015-2016年，在這段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)開始推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這種實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革對(duì)金融監(jiān)管提出了新的要求，同時(shí)也進(jìn)一步引起了金融體系改革，從而對(duì)我國(guó)金融體系產(chǎn)生一定的沖擊，導(dǎo)致突變點(diǎn)集中發(fā)生。

（二）“突變點(diǎn)”：結(jié)果分析

一般來說，對(duì)某一點(diǎn)處相關(guān)性變動(dòng)的推斷是十分困難的，尤其是在數(shù)據(jù)具有時(shí)間依賴性、自相關(guān)性以及樣本容量較小的情況下。因此，參考相關(guān)研究的非參數(shù)bootstrap技術(shù)[7]，對(duì)各類國(guó)際資本流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)進(jìn)行測(cè)算。非參數(shù)bootstrap技術(shù)最早由Efron（1982）[16]提出，指在總體分布未知的情況下，自已有樣本中按獨(dú)立放回抽樣的方式抽取K個(gè)容量為N的樣本，再利用這K個(gè)樣本對(duì)總體進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，具體計(jì)算方法如下：

在表9中，“D/U”表示變量的絕對(duì)值發(fā)生了顯著減少/增加，上標(biāo)為“+/-”表示周期特征由負(fù)轉(zhuǎn)正/由正轉(zhuǎn)負(fù)，無上標(biāo)則表示周期特征符號(hào)未發(fā)生變動(dòng)。“-”前表示協(xié)方差變動(dòng)，“-”后表示相關(guān)系數(shù)變動(dòng)。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示：對(duì)于各類國(guó)際資本流動(dòng)凈額來說，除證券投資外，其他各類國(guó)際資本流動(dòng)凈額的周期特征在各突變點(diǎn)處并未發(fā)生方向上的顯著變動(dòng)，始終保持著順周期特征。一般來說，在各類資本流動(dòng)凈額突變的發(fā)生時(shí)期，其順周期特征均會(huì)發(fā)生顯著下降，說明突變的發(fā)生會(huì)抑制國(guó)際資本凈流入對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，這也與以往的眾多研究結(jié)果保持一致。對(duì)于順周期特征發(fā)生顯著上升的突變點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)其均處于2008年全球金融危機(jī)發(fā)生之后，究其原因，大致與我國(guó)政府部門采取的應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的救市政策有關(guān)，尤其是2008年年底推出的“四萬億”計(jì)劃，直接帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)投資高速增長(zhǎng)，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

對(duì)于各類國(guó)際資本流入來說，從總體來看，除證券投資外，其他各類國(guó)際資本流入額的順周期特征均在各突變點(diǎn)處有所增加。針對(duì)2015-2016年的突變點(diǎn)發(fā)生之后，各類國(guó)際資本流入額呈現(xiàn)出的逆周期特征，可以從兩方面來進(jìn)行解釋：從國(guó)際形勢(shì)來看，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、國(guó)外需求低迷的大環(huán)境下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速緩慢;但是從國(guó)內(nèi)形勢(shì)來看，人民幣匯率持穩(wěn)、供給側(cè)改革的實(shí)施、人民幣加入SDR貨幣籃子等因素使得國(guó)際投資者加大了對(duì)我國(guó)證券資產(chǎn)的配置，從而使得證券投資流入大幅增加，并在一定程度上拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，在短期內(nèi)使得證券投資流入及總體資本流入呈現(xiàn)出逆周期特征。

對(duì)于各類國(guó)際資本流出，基本上在每一個(gè)突變點(diǎn)處其周期特征均發(fā)生了方向上的轉(zhuǎn)變。此外，通過將實(shí)證結(jié)果與我國(guó)各類國(guó)際資本流動(dòng)現(xiàn)狀結(jié)合分析可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)周期特征發(fā)生順逆轉(zhuǎn)變的時(shí)期均處在資本流動(dòng)的突變時(shí)期。因此，可以認(rèn)為，各類國(guó)際資本流出的周期特征易在突變時(shí)期發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，從而使其不具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的周期特征。

五、對(duì)策建議

從實(shí)證研究結(jié)果來看，除證券投資外，我國(guó)各類國(guó)際資本流動(dòng)凈額和流入額具有顯著的順周期特征，且國(guó)際資本流入的順周期特征往往會(huì)在突變點(diǎn)產(chǎn)生時(shí)期進(jìn)一步加劇，因此，我國(guó)應(yīng)該以此為重點(diǎn)，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行有針對(duì)性的逆周期調(diào)控。

第一，進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的分類管理。對(duì)于直接投資，應(yīng)持續(xù)優(yōu)化外匯管理，進(jìn)一步放寬外國(guó)投資者條件，放松鎖定期、持股比例等限制，規(guī)范并推廣合格境外有限合伙人管理制度，有序推進(jìn)合格境內(nèi)有限合伙人試點(diǎn)。對(duì)于證券投資，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化和便利合格投資者外匯管理制度，擴(kuò)大合格機(jī)構(gòu)投資者名單，降低準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大投資范圍，推進(jìn)境內(nèi)資本市場(chǎng)雙向開放。對(duì)于其他投資，應(yīng)對(duì)外債的債務(wù)和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化，擴(kuò)大長(zhǎng)期外債占比，增強(qiáng)外債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。

第二，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管。首先，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)直接投資的逆周期監(jiān)管。對(duì)于直接投資流入，應(yīng)對(duì)資本流入方式進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，重點(diǎn)檢查監(jiān)督短期投機(jī)性外資流入;此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，可適當(dāng)提高稅率限制外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)等措施防控直接投資流入過度增加。對(duì)于直接投資流出，應(yīng)改革對(duì)外直接投資政策，實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，適當(dāng)放大企業(yè)在境外投資方面的自主權(quán)，并在外匯及稅收方面給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠。其次，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其他投資的逆周期監(jiān)管。近幾年來，其他投資連續(xù)出現(xiàn)逆差，在人民幣匯率變化不穩(wěn)定、不確定的背景下，能夠在一定程度上體現(xiàn)我國(guó)其他投資外流的狀況。在這種背景下，一方面，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)其他投資流入，通過降低外債外匯交易稅及準(zhǔn)備金、進(jìn)一步開展外債便利化額度試點(diǎn)等措施，支持國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境融資;另一方面，應(yīng)通過對(duì)其他投資流出的外匯兌換環(huán)節(jié)征收特別費(fèi)、對(duì)本幣凈賣出頭寸征收準(zhǔn)備金等工具緩解資本流出壓力，防止逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。最后，應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的建設(shè)以及證券投資項(xiàng)目的對(duì)外開放，努力建設(shè)一個(gè)法治化、市場(chǎng)化、國(guó)際化的高水平高效率的資本市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)之上，對(duì)證券投資進(jìn)行雙向均衡管理，一方面，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)國(guó)際證券投資改革的完善，鼓勵(lì)非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資，加快對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者的引入;另一方面，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，以及在深港通、滬倫通、滬港通等制度引導(dǎo)下的證券市場(chǎng)開放，使金融市場(chǎng)的自由化程度得到進(jìn)一步提高。

第三，建立健全宏觀審慎管理框架下的資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急管理體系，積極防范可能發(fā)生的資本流動(dòng)突變。具體來看，一是應(yīng)建立國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，通過對(duì)重點(diǎn)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和預(yù)防資本流動(dòng)脆弱性惡化的風(fēng)險(xiǎn);二是應(yīng)充分利用貨幣政策、財(cái)政政策以及外匯管理政策等市場(chǎng)化手段對(duì)跨境資本進(jìn)行調(diào)節(jié)，保障其流動(dòng)規(guī)模的合理性;三是采用特殊的非市場(chǎng)化手段應(yīng)對(duì)國(guó)際投機(jī)者的惡意沖擊，防止外資對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策帶來負(fù)面影響;四是建立健全應(yīng)急救助機(jī)制，包括建立應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的央行緊急貸款機(jī)制、財(cái)政緊急救助機(jī)制、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基金等，并在必要條件下實(shí)施一攬子政策為金融機(jī)構(gòu)提供信用支持和流動(dòng)性保證。

注釋：

① 根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期理論以及我國(guó)GDP與CPI增速出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間，可以將1998年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期大致分成四個(gè)階段：收縮期（1998-1999年）：亞洲金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌，并隨即進(jìn)入通縮狀態(tài);擴(kuò)張期（2000-2007年）：加入WTO帶來了宏觀經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張;震蕩期（2008-2012年第二季度）：全球金融危機(jī)爆發(fā)沖擊國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性;乏力期（2012年第三季度至今）：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)入L型增長(zhǎng)的一橫中速增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)周期在“復(fù)蘇-滯漲-衰退”間反復(fù)。

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