■ 張秀霞

（中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810001）

一、前言

依照國家可持續(xù)發(fā)展理念，全社會環(huán)保意識逐漸增強，傳統化石能源污染嚴重，已不符合當今世界發(fā)展的總要求。因此，全球普遍重視和發(fā)展各類新型清潔能源，其中光伏發(fā)電與其它新能源相比，因其安全、無污染、電站建設周期短、受環(huán)境制約小等特點，具備更大的發(fā)展?jié)摿?，已經成為清潔能源的主力軍。光伏的快速增長，一方面是全球對新能源的認識提高，環(huán)境惡化對新能源提出更高的需求；另一方面光伏發(fā)電系統成本在2010年開始快速下降，截止2019年系統成本下降約70%。未來隨著上游各個環(huán)節(jié)擴產的落地，光伏成本還有下降的空間。同時，光伏是屬于重資產、長周期、低回報的公共建設投資的能源行業(yè)，加之其電站建設周期短、補貼高，得到較多短線投資者們青睞，若政府補貼資金出現拖欠，“短貸長投”的融資模式會為其帶來較大的資金壓力，很有可能發(fā)生資金鏈斷裂風險。一旦補貼款無法到位，企業(yè)資產負債率過高，自主研發(fā)費用支持少，創(chuàng)新困難，最終將制約整個產業(yè)的高質量發(fā)展。

二、光伏行業(yè)現狀

行業(yè)的發(fā)展與政策導向緊密相關，在我國光伏目前還是一個政策主導型產業(yè)，政策的作用至關重要。光伏行業(yè)在國家政策大力支持下得到了快速發(fā)展，尤其是自2015年以來，行業(yè)規(guī)模實現了爆發(fā)式增長，2015年至2018年，中國光伏發(fā)電新增裝機容量連續(xù)六年世界排名第一。2017年，中國光伏發(fā)電新增裝機53GW，是2016年的1.5倍、2015年的3.5倍、2014年的5倍和2013年的4倍，累計裝機130GW，占全球的32%，刷新歷史高位。但在2017年光伏新增裝機容量達到高點后，光伏行業(yè)新增規(guī)模連年下降。全國光伏發(fā)電新增裝機量2017年達5383萬千瓦，同比增長52.95%；2018年新增裝機量達到4426萬千瓦，同比增長34%；2019年新增光伏發(fā)電裝機3011萬千瓦，同比下降31.6%，是近十年來光伏投資縮減幅度最大年度。

2019年雖然我國光伏新增裝機再次同比下降，但是新增和累計光伏裝機容量仍繼續(xù)保持全球第一，發(fā)電占比逐年提升。2017年，全國光伏發(fā)電量1182億千瓦時，同比增長75.4%；2018年達1775億千瓦時，同比增長50%；截至2019年底，累計光伏并網裝機量達到204.3GW，同比增長17.1%，全年光伏發(fā)電量2242.6億千瓦時，同比增長26.3%，占我國全年總發(fā)電量的3.1%，同比提高0.5個百分點。

高補貼不利于光伏發(fā)電良性健康的發(fā)展，因此近年來，光伏發(fā)電補貼退坡成為政策的一個主要方向。受到行業(yè)補貼退坡的影響，行業(yè)盈利水平迅速降低，壓低了行業(yè)的投資需求。制造端需要進一步降低其利潤空間，降低設備售價，推動系統造價進一步降低，提高投資端的信心，維持行業(yè)前行。另外投資端的投資方向也需要從傳統的地面電站和屋頂分布式電站方式轉變?yōu)榫C合能源服務方向，擺脫補貼依賴，通過市場化供需機制獲得長遠的發(fā)展。為了更好地分析光伏行業(yè)目前狀況，本文以A股52家上市光伏產業(yè)公司2019年年度財務數據為切入點，對照2015年以來光伏行業(yè)經營狀況，深入分析2019年度財務結構和經營情況。

三、資產負債結構分析

（一）光伏行業(yè)歷年資產負債總體變化趨勢

自2015年以來，由于國家政策支持，光伏行業(yè)無論是規(guī)模還是速度都實現了爆發(fā)式的增長（見圖1）。尤其在2017年迎來了迅猛擴張期，諸如隆基、通威、中環(huán)等龍頭企業(yè)都在大幅擴產，這也帶來了資本負債額的提高。但國家對光伏行業(yè)的政策支持由過去的擴大規(guī)模轉變?yōu)樘豳|增效，無論是從規(guī)模、成本、布局，還是消納等方面，都是以提質增效為核心，531光伏新政讓高速發(fā)展的光伏產業(yè)踩下“急剎車”。在新政的催化下，產能過剩、高負債、惡性競爭等行業(yè)問題逐漸暴露，整個光伏行業(yè)陷入了震動之中。

圖1 光伏行業(yè)歷年總資產規(guī)模變化趨勢

同時，國家的扶持政策并未及時合拍的適應光伏行業(yè)的高速發(fā)展，補貼資金的膨脹式增長與社會消納能力不足成為了目前發(fā)展主要矛盾。由于國內可再生能源的快速發(fā)展，光伏等新能源的補貼資金缺口越來越大。雖然國家補貼標準一直在下降，但截止到2018年底，全國可再生能源補貼拖欠累計達到1400億元，其中光伏補貼缺口大于600億元。受到行業(yè)補貼退坡的影響，光伏行業(yè)總資產規(guī)模增長放緩，資產負債率上升。由圖2中可以看到，2015年-2017年光伏行業(yè)資產負債率從56.65%連續(xù)下降至最低點52.69%，表明整個行業(yè)資產質量相對較好，而反映短期償債能力的指標—資產流動比率(一般而言，流動比率在1～2左右比較好)，在這期間也是逐年上升，表明行業(yè)流動資產償還流動負債的能力較強。

相較而言，這兩項指標在2018年變化較大，資產負債率上升至57.76%，同比上升5.07個百分點；流動比率下降至1.27，同比下降0.23個百分點。2019年這兩項指標與去年同期基本持平，表明自2018年光伏行業(yè)資產質量降低、資產流動性不足的問題凸顯之后，如何降低負債，更健康地盤活存量資產，成為了每一個光伏企業(yè)必須要面對的問題。

圖2 資產負債率變化趨勢

圖3 流動資產比率變化趨勢

（二）對比分析2019年資產負債結構特點

1.總資產規(guī)模增長顯著放緩。2019年，52家上市公司資產總計9203.63億元，同比增長2.49%，增幅較2018年下降60.9個百分點，增長明顯放緩。從結構占比分析，流動資產總額為5012.7億元(占總資產54.46%)，其中，貨幣資金總額達1209.62億元，占總資產13.14%；應收賬款總計1070.24億元，占總資產11.63%；應收票據總計224.44億元，占總資產2.44%。非流動資產總額為4190.93億元(占總負債45.54%)，其中，固定資產總額達2524.60億元，占總資產27.43%。相較而言，2018年光伏行業(yè)資產結構與2019年相比無顯著變化。

表1 光伏行業(yè)上市公司總資產表對比

從同比增速分析，流動資產同比增長4.65%，較2018年下降63.97個百分點。其中，貨幣資金(-14.67%)、應收賬款(-8.37%)、應收票據(-22.30%)、存貨(-5.64%)等四項指標均呈現負增長，而在去年同期，上述指標均保持40%以上的增長，存貨增速甚至高達101.4%。此外，預付款項同比增加43.96%，是引起流動資產同比上升的主要因素。非流動資產同比僅增加0.02%，較2018年下降57.78個百分點。其中，固定資產、與在建工程和投資性房地產均呈現負增長，僅有長期股權投資呈正增長，但增幅較2018年下降267.7個百分點。

2.總負債同比增速顯著下降。2019年,光伏行業(yè)上市公司負債總額為5452.37億元，同比增加3.99%。從結構占比分析，流動負債總額3936.82億元(占總負債72.2%)，其中，短期借款總額623.55億元，占總負債11.44%；應付賬款總計1206.36億元，占總負債22.13%；應付票據總計586.63億元，占總負債10.76%。非流動負債總額為1515.55億元(占總負債27.80%)，其中，長期借款總額930.40億元，占總負債17.06%。相較而言，2019年光伏行業(yè)負債結構與去年相比無顯著變化。

表2 光伏行業(yè)上市公司總負債表對比表

從同比增速分析，同2018年相比較，總負債同比增速從77.88%回落到3.99%的歷史低位，流動負債同比增速從96.78%回落到2.58%，非流動負債同比增速從40.93%回落到7.83%。2018年流動負債同比增長強勁主要由應付賬款（+108.71%）、應付票據（+53.68%）、預收賬款（+49.33%）、短期借款（+39.43%）快速增長所致。2019年，除了預收賬款增幅(+59.72%)趨勢基本一致外，應付賬款(+5.37%)、應付票據(+17.06%)、短期借款(-13.52%)同比增幅顯著放緩。2018年，非流動負債的兩個重要科目長期借款和應付債券增長也明顯，長期借款增長27.69%，得益于國家對直接融資的大力支持，應付債券增長近101.41%。可見，行業(yè)想抓住國家對光伏行業(yè)最后的一點補貼時機，舉債支持行業(yè)投資需要，維持企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢，欲在競爭激烈的光伏行業(yè)立足。

四、2019年光伏行業(yè)經營狀況分析

（一）光伏板塊成本降低，財務費用降幅最大

2019年，營業(yè)總成本金額為3927.70億元，同比下降3.51%，其中，財務費用、管理費用同比分別下降8.94%和1.07%，銷售費用同比增加2.04%，但增速同比大幅降低。在2018年度，雖然營業(yè)總收入金額為4178.96億元，同比增加57.8%，但是營業(yè)總成本同比增加64.24%，其中，銷售費用、財務費用、管理費用同比分別增加78.43%、32.59%、18.15%，使得利潤同比減少14.17%，凈利潤同比減少20.17%（見表示）。

表3 光伏行業(yè)上市公司利潤表對比

（二）光伏板塊量利齊升

2019年，營業(yè)收入為4195.69億元，同比增加0.4%，營業(yè)成本3927.7億元，同比減少3.5%?？偸杖肱c總成本“一增一減”，以及銷售費用和財務費用的減少，使得利潤總額(354.67億元)同比增加85.35%，凈利潤(306.52億元)同比增加104.62%。從營運能力來看，光伏行業(yè)收入質量提升，2019年資產周轉率同比提高0.04個百分點至0.52，行業(yè)整體資產周轉速度加快，資產利用效率提高；應收賬款周轉率和存貨周轉率進入上行通道，分別為4.15和4.39，分別增加13.62%和20.04%，周轉明顯加快。如通威股份硅料業(yè)務屬于光伏產業(yè)鏈中上游，作為龍頭企業(yè)公司談判能力較強，回款條件好，2019年通威股份應收賬款周轉率為26.47，遠高于行業(yè)平均水平。板塊收入質量顯著提升，顯示了行業(yè)對于回款和風險的重視程度，應收賬款的管理能力變強。

光伏行業(yè)銷售凈利率同比提升0.67個百分點至8.92%，行業(yè)盈利能力明顯改善。從現金流角度來看，經營活動現金流凈額534億元，較去年同期增加254.68億元，同比增加90.21%。例如，隆基股份凈資產收益率(平均)為23.95%，位于行業(yè)榜首，并且同比提高7.26個百分點，主要原因是公司資產使用效率提高，成本控制效果顯著，與上年同期相比，資產周轉率由2018年的0.61提升至0.66，應收賬款周轉率提升至8.04，此外，銷售凈利率同比去年同期大幅提升5.22個百分點。

五、營收構成分析

（一）不同行業(yè)營收情況分化較大

光伏行業(yè)隸屬于太陽能行業(yè)，其細分子行業(yè)中又分硅片、電池片、組件、逆變器、輔材、設備等6個行業(yè)，本文從這幾個行業(yè)主要分析營業(yè)收入情況。由于不同公司的業(yè)務多樣性，選取在各細分環(huán)節(jié)標的時主要考慮該業(yè)務占比較高的公司。

表4 光伏行業(yè)細分行業(yè)企業(yè)信息

1.硅片和輔材行業(yè)盈利能力逆勢增長。2019年，輔材行業(yè)營業(yè)收入157.26億元，同比增加39.41%，營業(yè)成本118.16億元，同比增加33.68%，凈利潤為20億元，同比增加52.07%。硅片行業(yè)營業(yè)收入497.84億元，同比增加39.28%，營業(yè)成本369.85億元，同比增加29.93%，凈利潤為68.18億元，同比增加103.19%。輔材、硅片凈利潤增速超過營業(yè)收入增幅，得益于良好的銷售環(huán)境，營業(yè)收入增加明顯，營業(yè)成本又能保持在較低位，從而助推硅片行業(yè)盈利能力向好發(fā)展。

表5 光伏行業(yè)分行業(yè)利潤表

2.組件、設備行業(yè)凈利率較低。2019年，組件行業(yè)的營業(yè)收入和營業(yè)成本同比增幅相近，維持在8%左右，但因市場競爭加劇導致研發(fā)費用投入和銷售費用同比大幅提升，尤其是研發(fā)費用同比增長近141%，加之組件行業(yè)本身創(chuàng)造盈利有限，主要兌現上游價值，多方面因素導致組件企業(yè)盈利能力降低，凈利潤不升反降，同比減少179.91%。設備行業(yè)雖然營業(yè)收入有39.73%的提升，但是營業(yè)成本高企，同比增幅達52.46%，導致凈利潤只上升12.06%，與營業(yè)收入增幅有較大差距。

3.逆變器、電池片環(huán)節(jié)營收和成本同幅度提升。逆變器行業(yè)的營業(yè)收入(+20.39%)和營業(yè)成本(20.30%)的同比增幅相近，凈利潤同比增加16.53%。電池片行業(yè)營業(yè)收入和營業(yè)成本都有一定上升，但增幅相近，凈利潤同步調整。

（二）各環(huán)節(jié)產業(yè)規(guī)模與海外營收大幅提升

近年來國內光伏企業(yè)紛紛瞄準海外市場，海外業(yè)務營收占比逐步提升，這可以從歷年的營收數據(圖4)得到印證。中國光伏行業(yè)營業(yè)總收入在2015年是2116.14億元，連續(xù)2年增長強勁，至2017年達4227.45億元，較2015年增長99.77%，隨著政策的引導和行業(yè)實現健康、可持續(xù)發(fā)展要求，行業(yè)不再超額負債經營，減少增資擴產能，故2017年-2019年行業(yè)總體營業(yè)總收入增長相對放緩。

同時，光伏行業(yè)海外營收也有相應增長，占總營收比重顯著提高。尤其是2019年，海外營收達1610.21億元，同比增長41.21%，其中輔材行業(yè)，硅片、逆變器、組件等細分的5個行業(yè)逐步提升對海外市場的探索，加大資源投入向海外市場發(fā)力，海外營業(yè)收入有較大幅度提升。

圖4 VEC 模型的脈沖響應圖

1.光伏板塊海外營收同比與占比“雙升”。截至2019年末，各大光伏企業(yè)海外營收同比增長態(tài)勢良好，設備行業(yè)海外營收總額為5.39億元，同比增幅高達50.06%，電池片行業(yè)(23.14億元)同比增加49.06%，其它細分行業(yè)增幅都在45%以上。此外，海外業(yè)務營收占比也逐步提升，組件行業(yè)的海外營收總額為156.71億元，占總營收的57.02%，同比增加14.06百分點；硅片行業(yè)海外營收總額為167.15億元，占企業(yè)營業(yè)收入的33.57%，同比增加4.27個百分點；逆變器行業(yè)海外營收總額為50.52億元，占企業(yè)營業(yè)收入的30.16%，同比增加11.35個百分點。電池片和設備行業(yè)雖然海外營收顯著增加，但占營業(yè)收入的比重分別反降4.29和3個百分點，說明其國內市場銷售收入增幅更強勁。海外市場的較強盈利能力也助推了中國光伏行業(yè)進一步走向國際化，提高了中國企業(yè)在全球光伏產業(yè)鏈條中的參與份額。

表6 光伏行業(yè)分行業(yè)海外營業(yè)收入對比表

2.行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L得益于，海外市場擴張。根據IRENA(國際可再生能源署)統計數據，2019年全球新增光伏裝機97.5GW，同比下降2.5%，其中海外新增裝機67.4GW，占比69%。雖然在中國政策調整下，光伏應用市場微幅下滑，但由于海外市場訂單量逐步增加，使得光伏各環(huán)節(jié)產業(yè)規(guī)模依舊快速增長。另外，據中國光伏行業(yè)協會數據，2019年受海外市場影響，中國光伏產業(yè)出口表現亮眼，實現出口額、出口量“雙升”。具體分析，光伏產業(yè)出口額約207.8億美元，同比增長29%，“雙反”以來首次超過200億美元。其中，組件出口增長最為突出，出口量超過65GW，出口額為173.1億美元，超過2018年全年光伏產品出口總額；電池片出口額為14.7億美元，出口量約10.4GW；硅片出口額為20億美元，出口量51.8億片(約27.3GW)，單晶硅片出口量約占70%。電池片、硅片、組件出口量均超過2018年，創(chuàng)歷史新高。

六、主要結論及政策建議

（一）主要相關結論

1.光伏行業(yè)上市公司總體經營情況改善。2019年，中國光伏行業(yè)上市公司總體經營情況較去年改善，實現了盈利能力提升，經營性現金流大幅改善的目標，但不同行業(yè)經營情況分化較大，如硅片和輔材行業(yè)盈利能力較強，組件和設備行業(yè)受高銷售費用和研發(fā)費用拖累凈利率降低，逆變器和電池片行業(yè)因營收和成本同向變化，凈利潤沒有太大提升。

2.海外需求旺盛，國內需求尚未大規(guī)模啟動。我國光伏行業(yè)上市公司總體盈利水平增強，得益于海外市場的逐步擴增和行業(yè)各環(huán)節(jié)產業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L勢頭。得益于光伏成本的快速下行，光伏平價所帶來的性價比迅速凸顯，2019年歐洲市場成為全球光伏裝機最熱地區(qū)，截至2019年未，光伏行業(yè)海外營收同比增速和總營收占比實現了“雙升”，各行業(yè)海外營收同比增幅都在45%以上。實現繼2010年以來最強勁增長，這使中國向海外市場擴大規(guī)模的空間提升。

3.資產負債規(guī)模同比增速顯著放緩。2019年，光伏行業(yè)資產負債規(guī)模同比增速顯著放緩，且資產結構較穩(wěn)定，說明政府新政實施效果明顯，重點在于引導行業(yè)企業(yè)轉變發(fā)展模式，從過去的擴大規(guī)模向現在的提質增效轉變。換言之，整個政策圍繞的中心目標已經從過去的拓展市場，轉變?yōu)樽⒁獍l(fā)展節(jié)奏的提質增效，引導企業(yè)穩(wěn)規(guī)模、降成本、重布局的作用基本顯現。

（二）政策建議

中國對光伏行業(yè)的補貼政策影響其初始規(guī)模，而完善的金融市場才是決定產業(yè)長遠商業(yè)化發(fā)展的關鍵。因此，應該積極作為，疏通光伏行業(yè)融資渠道。

1.靈活運用金融扶持政策，“聚焦式”精準服務企業(yè)。首先，嚴格實施《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件》，一方面規(guī)范光伏行業(yè)發(fā)展秩序，引導產能落后企業(yè)逐步退出。另一方面，針對行業(yè)生產過剩，但技術水平相對較低的上中游光伏制造產業(yè)，扶持資金應該導向于研發(fā)費用，促進先進光伏技術產品應用和產業(yè)升級。其次，改善銀行信貸體系，推廣信用分級制度，對企業(yè)進行重新評估，優(yōu)先給予一些發(fā)展?jié)摿Υ?、誠信度高的光伏企業(yè)以信貸支持；同時支持重點項目的技術研發(fā)，培育真正具有國際技術競爭力的龍頭企業(yè)。

2.創(chuàng)新融資形式，豐富融資渠道。一方面，為解決光伏產業(yè)的投融資需求，傳統的以資產抵押控制風險的思維已不適用，需要向資本市場創(chuàng)新。光伏行業(yè)的特征是前期一次性投資成本大，回收周期長，但其收益長期且穩(wěn)定，后續(xù)運營維護成本相對較低，通過資產證券化可以引導保險公司、社?；鸾槿牍夥娬镜耐顿Y領域，豐富融資渠道，并且資產證券化的優(yōu)點是融資成本相對較低，風險可控。另一方面，為消除銀企雙方的信息不對稱，加強銀企聯系溝通，通過政府、行業(yè)協會等部門建立銀企合作平臺，同時鼓勵金融機構根據光伏產業(yè)發(fā)展及光伏電站建設特點，開發(fā)多樣化、定制化的金融產品。

3.以全球性視野積極探索海外市場。中國光伏制造業(yè)是全球性的，需要以全球市場為立足點來考慮問題，不僅要對國內市場充滿信心，還要密切關注海外市場。伴隨著國家“一帶一路”倡議，光伏行業(yè)也應借勢積極開拓海外市場。目前電池片、硅片、組件等行業(yè)的海外產能相較國內產能較大，需要積極探索和平衡逆變器、輔材等其他行業(yè)的海外市場。同時，制定并逐步實施一系列政策法規(guī)，如光伏領跑者、光伏扶貧、可再生能源配額制等，引導光伏產業(yè)從傳統的粗放式向精細化發(fā)展，應對國內市場充滿信心。