國(guó)泰君安證券課題組

(國(guó)泰君安證券股份有限公司，上海 200041)

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)正處于“百年未有之大變局”，國(guó)家層面對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的重視達(dá)到前所未有的高度，加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已提上日程，監(jiān)管層不斷深化“放管服”的監(jiān)管理念，出臺(tái)系列重要改革舉措，強(qiáng)調(diào)各方歸位盡責(zé)。在金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放不斷提速及資本市場(chǎng)全面深化改革的大背景下，推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度變革，打造我國(guó)高質(zhì)量的航母級(jí)證券公司是市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。因此，研究與探討我國(guó)證券托管基礎(chǔ)性制度的優(yōu)化，進(jìn)一步做實(shí)證券公司托管職能，真正發(fā)揮證券公司的資本中介作用已顯得尤為迫切且意義重大。

優(yōu)化證券市場(chǎng)托管制度，實(shí)行證券二級(jí)托管模式的意義主要體現(xiàn)為：一是，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，有利于更好地發(fā)揮交易結(jié)算基礎(chǔ)制度改革成效，解綁當(dāng)前托管機(jī)制對(duì)于業(yè)務(wù)發(fā)展的束縛，進(jìn)一步釋放證券市場(chǎng)的潛在活力，促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，加快我國(guó)證券行業(yè)雙向開(kāi)放，提高登記、托管、結(jié)算效率，降低風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)公平；二是，對(duì)于證券公司而言，做實(shí)證券公司托管職能，有利于證券公司回歸投資銀行“本源”，充分發(fā)揮資本中介作用，提高綜合金融服務(wù)水平，促進(jìn)創(chuàng)新與差異化發(fā)展，加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)，打造我國(guó)高質(zhì)量的航母級(jí)證券公司，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；三是，對(duì)于境內(nèi)外投資者而言，有利于證券公司提供更多基于托管職能的抵押品管理、證券借貸、金融衍生品等與國(guó)際接軌的服務(wù)，豐富產(chǎn)品創(chuàng)新供給，有效滿足境內(nèi)外投資者的多樣化需求，提升客戶服務(wù)體驗(yàn)，增強(qiáng)客戶粘性。

二、境內(nèi)外主流市場(chǎng)證券托管制度現(xiàn)狀

(一)證券托管的相關(guān)概念與分類(lèi)

1.證券托管

從字面看,托管有接受委托行使保存管理之意，體現(xiàn)了委托雙方之間的契約關(guān)系。在證券市場(chǎng)領(lǐng)域，證券托管一般指證券持有人委托特定機(jī)構(gòu)，對(duì)其證券資產(chǎn)的所有權(quán)、轉(zhuǎn)移權(quán)及相關(guān)的受益權(quán)進(jìn)行保存管理和權(quán)益監(jiān)護(hù)的一種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式。在我國(guó)官方的定義中，層級(jí)最高的來(lái)自證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券登記結(jié)算管理辦法》，其中第七十八條規(guī)定：“托管是指證券公司接受客戶委托，代其保管證券并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為?！痹趪?guó)際清算銀行編制的《支付與清算系統(tǒng)術(shù)語(yǔ)表》中，托管是指為他人保管和管理證券及金融工具。1本文認(rèn)為證券的托管應(yīng)當(dāng)具備保管和管理兩重職能。

2.證券托管模式分類(lèi)

一般而言，在無(wú)紙化時(shí)代，根據(jù)發(fā)行人的登記名冊(cè)中是否記載證券實(shí)際持有人，可分為直接持有和間接持有兩種模式，不同的持有模式對(duì)應(yīng)不同的托管制度。若登記名冊(cè)中記載了實(shí)際持有人則為直接持有一級(jí)托管，否則即為間接持有二級(jí)托管；由于可能存在多個(gè)層級(jí)，因此國(guó)際上也稱(chēng)之為多級(jí)托管。

按照中央存管機(jī)構(gòu)(central securities depository，CSD)是否掌握實(shí)際投資者證券賬戶明細(xì)情況，可將證券二級(jí)托管分為看穿式二級(jí)托管與非看穿式二級(jí)托管。其中，根據(jù)看穿程度的不同，本文將看穿式二級(jí)托管進(jìn)一步細(xì)分為“強(qiáng)看穿式”與“弱看穿式”，兩者的主要差異在于CSD是否主動(dòng)維護(hù)客戶二級(jí)明細(xì)賬戶。

“強(qiáng)看穿”模式是指證券公司在CSD以證券公司名義開(kāi)立名義持有人證券賬戶，投資者在證券公司以投資者名義開(kāi)立證券賬戶，投資者證券賬戶是證券公司名義持有人賬戶的二級(jí)賬戶。同時(shí)，CSD在證券公司名義持有人賬戶下建立投資者證券賬戶的映射賬戶，用于根據(jù)交易信息清算后主動(dòng)維護(hù)客戶的二級(jí)明細(xì)數(shù)據(jù)。

“弱看穿”模式是指證券公司在CSD以證券公司名義開(kāi)立名義持有人證券賬戶，投資者在證券公司以投資者名義開(kāi)立證券賬戶，投資者證券賬戶是證券公司名義持有人賬戶的二級(jí)賬戶。CSD不主動(dòng)維護(hù)客戶的二級(jí)明細(xì)數(shù)據(jù)，可要求證券公司定期報(bào)送客戶的有關(guān)明細(xì)數(shù)據(jù)。

(二)國(guó)際主流市場(chǎng)證券托管制度現(xiàn)狀

當(dāng)前國(guó)際主流證券市場(chǎng)多采用“間接持有、多級(jí)托管”的證券托管體系架構(gòu)(見(jiàn)表1),投資者與發(fā)行人之間存在多個(gè)層級(jí)(梅世云，2013)[3]。該體系的最上層為CSD，負(fù)責(zé)存管各類(lèi)證券，并可體現(xiàn)在發(fā)行人的持有人名冊(cè)中；在CSD下一層級(jí)是其參與人，一般包括投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)商等中介機(jī)構(gòu)，參與人與CSD簽訂證券托管協(xié)議，并以其自身名義在CSD開(kāi)立證券賬戶，混合存管或分別存管自營(yíng)和客戶的證券；CSD參與人下一層級(jí)是其客戶，包括實(shí)際投資者或者其他中介機(jī)構(gòu)，實(shí)際投資者僅與其上一層級(jí)的中介機(jī)構(gòu)簽訂托管協(xié)議，建立托管關(guān)系(如圖1所示)。此外，部分市場(chǎng)CSD還有權(quán)要求其參與人向其報(bào)送客戶持股明細(xì)資料，以實(shí)現(xiàn)看穿目的。

表1 部分國(guó)際主流市場(chǎng)證券托管模式現(xiàn)狀

圖1 國(guó)際主流市場(chǎng)證券多級(jí)托管體系

在該多級(jí)體系中，實(shí)際投資者與CSD以及發(fā)行人不直接發(fā)生法律關(guān)系，僅與其上一層級(jí)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)生法律關(guān)系，處在多級(jí)鏈條中的每一層級(jí)僅與其相鄰層級(jí)(上一層級(jí)或下一層級(jí))發(fā)生法律關(guān)系，各方的法律權(quán)責(zé)關(guān)系相對(duì)清晰，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較為分散(趙威和仲偉光，2008)[5]。中介機(jī)構(gòu)名義持有投資者的證券資產(chǎn)，具備對(duì)投資者證券賬戶的維護(hù)職能，并可依據(jù)托管協(xié)議約定對(duì)其名義持有的證券進(jìn)行管理及違約處置。

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度現(xiàn)狀

我國(guó)作為大陸法系國(guó)家，從維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，保障投資者利益的角度出發(fā)，在證券托管領(lǐng)域已建立了一套以一級(jí)托管模式為主，少數(shù)特定業(yè)務(wù)二級(jí)托管模式為輔的托管制度體系。

1.我國(guó)證券托管體系的基礎(chǔ)法律框架

我國(guó)證券托管體系的基礎(chǔ)法律框架主要由法律、部門(mén)規(guī)章、業(yè)務(wù)規(guī)則三個(gè)層級(jí)構(gòu)成。在法律方面，2020年實(shí)施的《證券法》第一百五十七條奠定了我國(guó)一級(jí)托管直接持有體系的法律基礎(chǔ)，第一百五十條明確了證券的中央存管制度，但《證券法》并未就投資者在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)立的證券賬戶與投資者在證券公司開(kāi)立的賬戶這兩個(gè)賬戶之間的關(guān)系作出具體解釋?zhuān)椅瓷婕白C券公司的托管職能。在部門(mén)規(guī)章層面，《證券登記結(jié)算管理辦法》第十八條與第三十四條是我國(guó)名義持有人制度、證券公司可履行托管職能的最高層級(jí)的法規(guī)規(guī)定。在業(yè)務(wù)規(guī)則層面，《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券登記規(guī)則》第五條對(duì)名義持有人制度進(jìn)行了細(xì)化，進(jìn)一步明確名義持有人權(quán)利與義務(wù)。此外，《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券賬戶管理規(guī)則》第二十四條規(guī)定名義持有人賬戶及其下設(shè)明細(xì)賬戶的開(kāi)立，中國(guó)結(jié)算有權(quán)掌握明細(xì)賬戶證券持有及變動(dòng)情況。

2.特定業(yè)務(wù)托管體系的法律規(guī)則

目前，針對(duì)少數(shù)特定業(yè)務(wù)，在基礎(chǔ)法律框架下設(shè)置了適用“名義持有、二級(jí)托管”模式的法律規(guī)則(見(jiàn)表2)，本文將其概括為跨境類(lèi)業(yè)務(wù)、跨市場(chǎng)類(lèi)業(yè)務(wù)以及信用類(lèi)業(yè)務(wù)三大類(lèi)。這些涉及特定業(yè)務(wù)的部門(mén)規(guī)章及業(yè)務(wù)規(guī)則大多對(duì)名義持有人的權(quán)利與義務(wù)作了原則性規(guī)定，即“名義持有人應(yīng)依法行使相關(guān)權(quán)利，履行相應(yīng)義務(wù)，不得損害證券權(quán)益擁有人的利益”，但并未就名義持有人制度下相關(guān)證券發(fā)行人、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券公司、投資者之間的關(guān)系及權(quán)責(zé)進(jìn)行明確界定。

在上述特定業(yè)務(wù)中，融資融券業(yè)務(wù)是“強(qiáng)看穿式”二級(jí)托管的典型代表(如圖2所示)。自2010年業(yè)務(wù)開(kāi)展至今，二級(jí)托管體系整體運(yùn)行平穩(wěn)，其成功經(jīng)驗(yàn)為未來(lái)更多的二級(jí)托管實(shí)踐提供了一個(gè)有益范本。融資融券業(yè)務(wù)二級(jí)托管模式的優(yōu)勢(shì)主要包括：一是，已基本構(gòu)建起中國(guó)結(jié)算、證券公司、投資者三者之間較為清晰的二級(jí)托管法律關(guān)系；二是，采用“強(qiáng)看穿式”的二級(jí)托管模式能夠有效防范證券公司挪用客戶證券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)客戶的證券資產(chǎn)安全，市場(chǎng)認(rèn)可程度較高；三是，證券公司對(duì)于客戶的證券資產(chǎn)具有一定的處置權(quán)，可依照與客戶的合同約定，在觸發(fā)約定條件時(shí)，對(duì)客戶擔(dān)保證券進(jìn)行主動(dòng)處置。

3.我國(guó)證券托管制度分析

表2 特定業(yè)務(wù)托管體系的法律規(guī)則

圖2 融資融券業(yè)務(wù)的證券賬戶體系

目前我國(guó)形成了以“直接持有、一級(jí)托管”為主的托管基礎(chǔ)法律體系。該基礎(chǔ)法律體系也為“名義持有、二級(jí)托管”提供了原則性的法理依據(jù)，預(yù)留了制度空間，同時(shí)通過(guò)補(bǔ)充單獨(dú)規(guī)定支持特定業(yè)務(wù)的“名義持有、二級(jí)托管”模式。但總體制度設(shè)計(jì)仍存在部分不完善之處，主要包括：一是，有關(guān)名義持有人制度、證券公司托管職能的最高法規(guī)層級(jí)僅為部門(mén)規(guī)章，甚至更多的體現(xiàn)在業(yè)務(wù)規(guī)則中，整體立法層級(jí)較低，在法律及行政法規(guī)層級(jí)存在缺位；二是，有關(guān)名義持有人制度下各方權(quán)責(zé)未有明確界定，導(dǎo)致在實(shí)踐案例中可能無(wú)法有效保障相關(guān)方的合法權(quán)益；三是，對(duì)于《證券法》中證券公司與投資者之間的代理關(guān)系界定存在爭(zhēng)議，尚待進(jìn)一步釋明。

三、我國(guó)證券一級(jí)托管制度存在的不足與痛點(diǎn)

目前我國(guó)證券市場(chǎng)主要采用“一級(jí)托管、直接持有”為主的托管制度，具有安全性、穿透性等特點(diǎn)，能夠較好地符合市場(chǎng)監(jiān)管的要求(皮六一等，2019)[4]，但在實(shí)踐過(guò)程中仍存在以下不足與痛點(diǎn)。

(一)不利于DVP結(jié)算制度的實(shí)施

在交易所證券市場(chǎng)分級(jí)結(jié)算模式下，DVP(delivery versus payment，貨銀兌付)制度與二級(jí)托管制度相輔相成，標(biāo)準(zhǔn)DVP制度是推行二級(jí)托管制度的基礎(chǔ)，二級(jí)托管制度是實(shí)行DVP交收的保障。在《G30 Recommendations》及其修訂建議中，DVP指在同一交收日內(nèi)以持續(xù)方式即時(shí)對(duì)付證券與資金，且交付結(jié)果具有最終性和不可撤銷(xiāo)性，目前已成國(guó)際證券結(jié)算的基本原則，可有效避免交易對(duì)手方的本金風(fēng)險(xiǎn)。2雖然我國(guó)《證券法》也要求按照DVP原則進(jìn)行證券與資金的交收，但在實(shí)踐過(guò)程中，我國(guó)的DVP交收實(shí)現(xiàn)模式并非國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)模式，而“一級(jí)托管、直接持有”模式是我國(guó)推行DVP制度的主要阻礙，直接導(dǎo)致了交收主體發(fā)生錯(cuò)位。

D V P的基本原則之一是貨銀對(duì)付的是同一交收主體，但在我國(guó)一級(jí)托管制度下，投資者直接在中國(guó)結(jié)算開(kāi)立證券賬戶，成為中國(guó)結(jié)算的直接證券交收方(證券公司的客戶證券交收賬戶并未發(fā)揮實(shí)際功能)，而中國(guó)結(jié)算的資金交收方卻是證券公司，造成一級(jí)結(jié)算下證券與資金交收主體錯(cuò)位、責(zé)任不清(蔣憶明，2006)[2]。在整個(gè)交收過(guò)程中，證券公司雖然承擔(dān)了客戶證券的托管責(zé)任，卻不能有客戶證券的管理與處分權(quán)，導(dǎo)致證券公司的權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等，合法權(quán)益得不到保障。例如，在債券質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)中，證券公司承擔(dān)了違約客戶的擔(dān)保交收責(zé)任，但沒(méi)有處置客戶證券的主動(dòng)權(quán)，在此過(guò)程中質(zhì)押券折算率持續(xù)下降將加大證券公司的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步凸顯一級(jí)托管制度的弊端。

(二)無(wú)法有效組織券源滿足市場(chǎng)融券需求

融資融券為證券市場(chǎng)提供了一種雙向信用交易機(jī)制，既能為做空提供融券來(lái)源，又能為做多提供融資便利，可有效提高市場(chǎng)交易活躍度。但自我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)，融券規(guī)?？傮w較小，融券余額占融資融券余額的比例長(zhǎng)期較低，與境外市場(chǎng)約20%～30%的融券比例相差甚遠(yuǎn)，雖后續(xù)推出了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，但比例失衡的問(wèn)題仍未得到顯著改善。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，歐美市場(chǎng)主要采取分散證券借貸模式，允許機(jī)構(gòu)投資者之間相互借券，而證券多級(jí)托管制度為分散證券借貸模式的蓬勃發(fā)展提供了重要保障，也使得以大銀行、大投行為代表的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要作用。境外中介機(jī)構(gòu)通過(guò)名義持有人賬戶混同托管投資者持有的證券，對(duì)于簽訂相關(guān)證券借貸授權(quán)協(xié)議的投資者，其托管于中介機(jī)構(gòu)的證券會(huì)形成穩(wěn)定的證券池，可優(yōu)先滿足中介機(jī)構(gòu)投資者間的內(nèi)部需求；當(dāng)內(nèi)部需求無(wú)法滿足時(shí)再向市場(chǎng)上其他的中介機(jī)構(gòu)借出或借入，內(nèi)部軋差的方式大大提高了借貸效率，同時(shí)也提升了整個(gè)市場(chǎng)的供求匹配效率(Harding and Johnson，2013)[1]。相較而言，我國(guó)證券一級(jí)托管體系是導(dǎo)致我國(guó)融券與融資比例失衡的重要原因之一，具體如下：

第一，證券一級(jí)托管體系下的集中證券借貸制度導(dǎo)致轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)整體流程繁瑣。整體業(yè)務(wù)流程涉及多個(gè)系統(tǒng)和平臺(tái)，數(shù)據(jù)交互較多；出借人的每一筆出借業(yè)務(wù)需經(jīng)證券公司驗(yàn)證后轉(zhuǎn)發(fā)至交易所業(yè)務(wù)平臺(tái)，證券金融公司需對(duì)出借申報(bào)進(jìn)行逐筆確認(rèn)，嚴(yán)重影響處理效率(如圖3所示)。

第二，證券一級(jí)托管制度影響券源流轉(zhuǎn)效率。每一筆證券從最初的出借方到最終的融券需求方要經(jīng)過(guò)多次過(guò)戶，每一次過(guò)戶操作均需要中國(guó)結(jié)算介入并處理，嚴(yán)重影響券源流轉(zhuǎn)效率。

第三，證券一級(jí)托管制度導(dǎo)致無(wú)法形成穩(wěn)定的證券池。無(wú)論是證券公司還是證券金融公司，均無(wú)法形成穩(wěn)定的證券池，嚴(yán)重影響了供需的匹配效率，在出借端證券公司徹底淪為了通道與服務(wù)提供商，無(wú)法有效組織券源滿足客戶融券需求，體現(xiàn)不出市場(chǎng)中介的應(yīng)有職能。

圖3 我國(guó)證券市場(chǎng)券源融通整體流程

(三)抑制證券公司的金融產(chǎn)品及業(yè)務(wù)創(chuàng)新

雖然近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)倡導(dǎo)鼓勵(lì)證券公司創(chuàng)新，但受制于我國(guó)證券一級(jí)托管制度的束縛，證券公司實(shí)際可進(jìn)行自主創(chuàng)新的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)領(lǐng)域極為有限，具體原因如下：

第一，一級(jí)托管下的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)創(chuàng)新無(wú)法體現(xiàn)證券公司創(chuàng)新能力的差異性。在現(xiàn)有證券一級(jí)托管制度下，一些產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新大多是自上而下的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易場(chǎng)所以及CSD承擔(dān)了更多的角色，創(chuàng)新業(yè)務(wù)一般會(huì)在一段時(shí)期的局部試點(diǎn)測(cè)試后全面鋪開(kāi)，具有普惠性，證券公司協(xié)助創(chuàng)新的動(dòng)力不足。

第二，一級(jí)托管下產(chǎn)品及業(yè)務(wù)創(chuàng)新?tīng)可婷鎻V，創(chuàng)新難度較高。自上而下的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)創(chuàng)新需要證券公司、交易場(chǎng)所、CSD、銀行等多市場(chǎng)主體的共同配合，涉及各方交易系統(tǒng)、賬戶系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、支付結(jié)算系統(tǒng)等系統(tǒng)的改造，牽一發(fā)而動(dòng)全身，整體影響極大，證券公司的創(chuàng)新空間有限。

第三，一級(jí)托管下證券公司的權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等，在一定程度上打擊了證券公司創(chuàng)新的積極性。證券公司對(duì)投資者證券資產(chǎn)的托管名不副實(shí)，承擔(dān)了資產(chǎn)托管的相應(yīng)義務(wù)卻沒(méi)有對(duì)應(yīng)的權(quán)利，致使證券公司在部分業(yè)務(wù)上面臨著較大的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新收益與面臨的風(fēng)險(xiǎn)不平衡，打擊了證券公司創(chuàng)新的積極性，不利于證券公司的主動(dòng)創(chuàng)新。

(四)一定程度上影響了市場(chǎng)的證券結(jié)算效率

在我國(guó)現(xiàn)行的證券賬戶體系下，投資者證券賬戶由中國(guó)結(jié)算直接開(kāi)立和維護(hù)，投資者證券的清算交收由證券公司委托中國(guó)結(jié)算進(jìn)行，證券公司沒(méi)有發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的證券托管和結(jié)算職能。

一方面，龐大的證券賬戶數(shù)量給CSD帶來(lái)巨大的結(jié)算壓力，限制了市場(chǎng)整體結(jié)算效率的提高。目前我國(guó)投資者數(shù)量已超過(guò)1.7億3，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，投資者數(shù)量將會(huì)持續(xù)增加。上億級(jí)證券賬戶的維護(hù)與結(jié)算工作對(duì)系統(tǒng)資源需求更多，技術(shù)水平要求更高，上線新業(yè)務(wù)和優(yōu)化存量業(yè)務(wù)容易牽一發(fā)而動(dòng)全身，難度較大；為了降低市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與各方需要用更長(zhǎng)的時(shí)間準(zhǔn)備資源和進(jìn)行多輪測(cè)試，限制了市場(chǎng)整體結(jié)算效率的提高。

另一方面，證券公司證券托管職能的不完善也降低了市場(chǎng)整體結(jié)算效率。證券公司作為經(jīng)紀(jì)商，仍需進(jìn)行投資者證券的二級(jí)清算與交收，其準(zhǔn)確性直接影響次日投資者能否正常交易。然而，在我國(guó)一級(jí)托管模式下，證券公司沒(méi)有直接維護(hù)投資者證券賬戶的權(quán)力，因此證券公司的清算與交收工作高度依賴(lài)中國(guó)結(jié)算的結(jié)果數(shù)據(jù)，必須在其完成全市場(chǎng)的證券結(jié)算之后方可進(jìn)行，從流程上延長(zhǎng)了證券公司進(jìn)行投資者證券結(jié)算的時(shí)間，進(jìn)而降低了全市場(chǎng)的結(jié)算效率。

(五)不利于我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌

間接持有體系下的多級(jí)托管模式已成為國(guó)際證券市場(chǎng)托管實(shí)踐的主流模式，而我國(guó)目前的一級(jí)托管制度與國(guó)際主流的證券托管模式脫軌，在“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”的過(guò)程中較為嚴(yán)重地制約我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的步伐。

就“走出去”而言，鑒于我國(guó)證券公司長(zhǎng)期缺乏對(duì)于客戶證券資產(chǎn)的實(shí)際托管經(jīng)驗(yàn)，基于托管職能的擔(dān)保品管理、證券借貸等創(chuàng)新服務(wù)及業(yè)務(wù)無(wú)法開(kāi)展，與國(guó)際頂尖投行在人才、系統(tǒng)、業(yè)務(wù)能力、服務(wù)水平等方面均存在較大差距，我國(guó)證券公司參與國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力不足，難以真正邁出國(guó)門(mén)。

就“引進(jìn)來(lái)”而言，境外投資者已習(xí)慣于在證券公司等中介機(jī)構(gòu)開(kāi)立賬戶，由中介機(jī)構(gòu)作為其資產(chǎn)托管人，名義持有其證券資產(chǎn)，為其提供賬戶明細(xì)維護(hù)、托管、清算交收等服務(wù)；而我國(guó)的一級(jí)托管制度加之國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)短促的結(jié)算周期、非標(biāo)準(zhǔn)化的DVP結(jié)算模式等安排，無(wú)疑加大了境外投資者全面進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)的成本，亦不利于未來(lái)雙向開(kāi)放后境內(nèi)外證券公司的公平競(jìng)爭(zhēng)。雖然目前涉及境外客戶的B股業(yè)務(wù)、QFII/RQFII業(yè)務(wù)、滬深港通業(yè)務(wù)等也相應(yīng)設(shè)計(jì)了二級(jí)托管機(jī)制，但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放水平的不斷提高，現(xiàn)存的一級(jí)托管制度及有限的二級(jí)托管應(yīng)用場(chǎng)景勢(shì)必難以滿足國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展需要。

四、穩(wěn)步推進(jìn)二級(jí)托管制度的策略及實(shí)踐構(gòu)想

隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展與進(jìn)步，對(duì)不同證券托管制度的利弊需進(jìn)行重新考量與再平衡，以更好地兼顧效率與安全。在充分結(jié)合我國(guó)國(guó)情和業(yè)務(wù)實(shí)踐、借鑒境外成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文建議逐步建立我國(guó)證券一級(jí)托管與二級(jí)托管兼容的市場(chǎng)化混合托管制度體系，并踐行投資者市場(chǎng)化選擇機(jī)制，對(duì)于符合相關(guān)條件的投資者，由其根據(jù)自身意愿及需求自主選擇不同的托管模式。

(一)推進(jìn)策略

我國(guó)證券托管制度的優(yōu)化改革并非一蹴而就，從可行性角度出發(fā)，建議按照“先局部試點(diǎn)、后全面推廣”的步驟循序漸進(jìn)地開(kāi)展證券二級(jí)托管試點(diǎn)。前期試點(diǎn)可主要聚焦于增量業(yè)務(wù)，在保持存量業(yè)務(wù)運(yùn)行模式不變的前提下，實(shí)行新老劃斷，可減少對(duì)原有業(yè)務(wù)的影響以及對(duì)整體市場(chǎng)的沖擊，降低改革成本。具體可從選取合適的試點(diǎn)場(chǎng)景與遴選合資格的證券公司兩個(gè)層面進(jìn)行推進(jìn)。

1.選取合適的試點(diǎn)場(chǎng)景

可在部分市場(chǎng)、部分業(yè)務(wù)、部分投資者等場(chǎng)景進(jìn)行二級(jí)托管的先行先試。具體而言：從市場(chǎng)差異性維度看，可選擇創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等獨(dú)立性較強(qiáng)的市場(chǎng)；從業(yè)務(wù)或產(chǎn)品特性維度看，可選擇債券、衍生品、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)或創(chuàng)新業(yè)務(wù)；從投資者維度看，可選擇風(fēng)險(xiǎn)管控能力較強(qiáng)的特定專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者或有意愿選擇二級(jí)托管模式的合格投資者；從跨境跨市場(chǎng)維度看，可選擇跨境業(yè)務(wù)、債券市場(chǎng)互聯(lián)互通、新三板精選層轉(zhuǎn)板、主板退市等場(chǎng)景。

2.遴選合資格的證券公司

建議在資本實(shí)力、信用評(píng)級(jí)、分類(lèi)評(píng)價(jià)、風(fēng)控能力和持續(xù)合規(guī)狀況等基本條件之外，遴選具備證券投資基金托管資格和較強(qiáng)創(chuàng)新能力的合資格試點(diǎn)證券公司進(jìn)行試點(diǎn)二級(jí)托管制度。符合上述條件的證券公司已建立涵蓋賬戶開(kāi)立、資產(chǎn)保管、交易結(jié)算、會(huì)計(jì)核算估值、投資監(jiān)督、信息報(bào)告等完整的服務(wù)體系，可為二級(jí)托管業(yè)務(wù)提供良好的實(shí)踐基礎(chǔ)，為二級(jí)托管職責(zé)的履行提供強(qiáng)有力保障。

(二)實(shí)踐構(gòu)想

1.建議在創(chuàng)業(yè)板中試點(diǎn)二級(jí)托管

創(chuàng)業(yè)板是獨(dú)立的交易板塊，相較主板市場(chǎng)而言其投資者準(zhǔn)入門(mén)檻較高，覆蓋更為廣泛的機(jī)構(gòu)投資者；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的全面落地，轉(zhuǎn)融通、融資融券等相關(guān)配套交易機(jī)制的優(yōu)化，均為試點(diǎn)實(shí)施二級(jí)托管制度提供良好條件；此外，深圳交易所市場(chǎng)的托管券商模式系統(tǒng)架構(gòu)在一定程度上也更便利二級(jí)托管的落地。因此，建議允許部分具有證券投資基金托管資格的證券公司作為托管人，針對(duì)特定的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，在創(chuàng)業(yè)板中先行試點(diǎn)開(kāi)展“類(lèi)產(chǎn)品式”二級(jí)托管?！邦?lèi)產(chǎn)品式”二級(jí)托管主要是參照QFII/RQFII模式，由證券公司內(nèi)部承擔(dān)二級(jí)托管職能的部門(mén)對(duì)所托管的投資者證券采用“類(lèi)產(chǎn)品”的管理方式。

(1)“類(lèi)產(chǎn)品式”二級(jí)托管業(yè)務(wù)具體運(yùn)作模式

此運(yùn)作模式將證券公司內(nèi)部的經(jīng)紀(jì)職能和證券二級(jí)托管職能適當(dāng)分離，在更加高效地為投資者提供全方位一體化服務(wù)的同時(shí)，也能確?？蛻糍Y產(chǎn)的準(zhǔn)確與安全(如圖4所示)。在交易端，采用主經(jīng)紀(jì)商(prime broker，PB)服務(wù)模式，證券公司通過(guò)對(duì)PB交易系統(tǒng)進(jìn)行細(xì)微改造，即可為客戶提供二級(jí)托管模式下的交易服務(wù)，從而減少對(duì)證券公司核心交易系統(tǒng)的影響。在托管結(jié)算端，采用“類(lèi)產(chǎn)品式”的托管結(jié)算管理模式，由證券公司內(nèi)部承擔(dān)二級(jí)托管職能的部門(mén)負(fù)責(zé)托管結(jié)算，并對(duì)所托管的資產(chǎn)按投資者維度進(jìn)行分倉(cāng)管理，確保投資者證券資產(chǎn)的安全性及獨(dú)立性。

(2)賬戶體系

在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)層面，由證券公司作為托管人在中國(guó)結(jié)算開(kāi)立證券公司名義持有人賬戶(產(chǎn)品戶)，用于記錄特定的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際持有的證券。在證券公司層面，特定的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者需向證券公司申請(qǐng)開(kāi)立客戶二級(jí)證券托管賬戶，用于記錄其委托證券公司持有的證券明細(xì)數(shù)據(jù)(如圖5所示)。

圖4 “類(lèi)產(chǎn)品式”二級(jí)托管業(yè)務(wù)框架

圖5 “類(lèi)產(chǎn)品式”二級(jí)托管業(yè)務(wù)賬戶體系

(3)實(shí)踐意義

擁有證券投資基金托管資格的證券公司具備針對(duì)托管產(chǎn)品的成熟管理模式，已形成資產(chǎn)保管、投資清算、估值核算、投資監(jiān)督、信息披露等一整套相對(duì)成熟的托管服務(wù)體系，并積累了大量經(jīng)驗(yàn)。上述“類(lèi)產(chǎn)品式”運(yùn)作模式可有效借鑒資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)控體系、系統(tǒng)、服務(wù)模式等，落地可行性較高，有利于滿足業(yè)務(wù)需求，防范風(fēng)險(xiǎn)，保障二級(jí)托管業(yè)務(wù)的安全、高效運(yùn)行。

2.建議在債券市場(chǎng)互聯(lián)互通中試點(diǎn)二級(jí)托管

根據(jù)2020年7月19日中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)關(guān)于債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的公告內(nèi)容，本文認(rèn)為此次互聯(lián)互通是采用類(lèi)似于滬深港通業(yè)務(wù)的“管道式”互聯(lián)互通模式，通過(guò)銀行間與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，為合格投資者提供債券交易便利。為進(jìn)一步深化債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，促進(jìn)證券公司在債券互聯(lián)互通業(yè)務(wù)中發(fā)揮更大作用，本文建議在此基礎(chǔ)上，放開(kāi)部分資質(zhì)，允許部分合資格的證券公司作為名義持有人試點(diǎn)債券二級(jí)托管業(yè)務(wù)，支持合格投資者通過(guò)證券公司實(shí)現(xiàn)“一點(diǎn)接入”兩個(gè)市場(chǎng)的債券交易結(jié)算。具體構(gòu)想如下：

(1)整體運(yùn)行框架

合格機(jī)構(gòu)投資者(包括法人機(jī)構(gòu)、非法人產(chǎn)品等)及被代理客戶通過(guò)作為主經(jīng)紀(jì)商的證券公司一點(diǎn)接入兩個(gè)市場(chǎng)，由主經(jīng)紀(jì)商為其提供交易、托管及結(jié)算等全方位一體化服務(wù)(如圖6所示)。在交易端，由證券公司代理合格機(jī)構(gòu)投資者完成兩個(gè)市場(chǎng)的債券交易；在托管結(jié)算端，實(shí)行二級(jí)托管，由證券公司作為名義持有人，統(tǒng)一完成與各結(jié)算主體之間的結(jié)算，根據(jù)清算數(shù)據(jù)自行負(fù)責(zé)與合格機(jī)構(gòu)投資者及被代理客戶間的二級(jí)結(jié)算。

圖6 對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者試點(diǎn)二級(jí)托管業(yè)務(wù)框架

(2)證券賬戶體系

在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)層面，由證券公司作為名義持有人分別在中國(guó)結(jié)算、中債登和上清所開(kāi)立債券托管總賬戶，用于記錄托管在證券公司的合格機(jī)構(gòu)投資者以及被代理客戶實(shí)際持有的債券。在證券公司層面，合格機(jī)構(gòu)投資者以及被代理客戶需向證券公司申請(qǐng)開(kāi)立托管賬戶，該賬戶是債券托管總賬戶的二級(jí)賬戶，用于記錄其委托證券公司持有的債券明細(xì)數(shù)據(jù)，證券公司對(duì)其所托管的每個(gè)客戶的債券分別管理、獨(dú)立簿記(如圖7所示)。

(3)實(shí)踐意義

該運(yùn)作模式作為“管道式”互聯(lián)互通的有效補(bǔ)充，具有兩方面意義。一方面，對(duì)于投資者而言，有助于增加中小型金融機(jī)構(gòu)、非法人產(chǎn)品等市場(chǎng)參與者的入市便利性，減少?gòu)?fù)雜的開(kāi)戶流程，提高入市效率，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)債券持倉(cāng)的集中統(tǒng)攬與運(yùn)用；另一方面，對(duì)于證券公司而言，有利于提升證券公司服務(wù)客戶的深度和廣度，提高綜合服務(wù)能力，更好地履行市場(chǎng)中介職責(zé)，也為未來(lái)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供差異化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)和路徑選擇。

五、優(yōu)化我國(guó)證券托管制度的相關(guān)建議

(一)構(gòu)建“看穿式”證券二級(jí)托管機(jī)制

圖7 對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者試點(diǎn)二級(jí)托管業(yè)務(wù)賬戶體系

圖8 “看穿式”二級(jí)托管賬戶結(jié)構(gòu)

建議在二級(jí)托管制度試點(diǎn)初期實(shí)施“看穿式”監(jiān)管機(jī)制安排，即由證券公司履行數(shù)據(jù)報(bào)送義務(wù)或直接開(kāi)放相關(guān)系統(tǒng)，供登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及其他外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握監(jiān)管所需數(shù)據(jù)。一方面，該機(jī)制有利于風(fēng)險(xiǎn)控制；另一方面，該機(jī)制可較好地兼容現(xiàn)行一碼通賬戶體系，僅需稍作改造，落地難度較低，投資者接受程度高。本文根據(jù)“符合現(xiàn)行《證券法》等法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定”“以切實(shí)保障客戶證券資產(chǎn)安全”“以建立各方權(quán)責(zé)利對(duì)等關(guān)系”等構(gòu)建原則，設(shè)計(jì)了“強(qiáng)看穿式”和“弱看穿式”兩種證券賬戶結(jié)構(gòu)(如圖8所示)，未來(lái)可根據(jù)業(yè)務(wù)的具體需求進(jìn)行合理選擇。

圖9 證券公司證券托管業(yè)務(wù)系統(tǒng)體系架構(gòu)

(二)優(yōu)化頂層設(shè)計(jì)，健全與完善證券托管法規(guī)體系

第一，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，逐步建立一套由法律-行政法規(guī)-部門(mén)規(guī)章-業(yè)務(wù)規(guī)則構(gòu)成的多層次、系統(tǒng)化的證券托管法規(guī)體系，有效支持證券一級(jí)托管模式與二級(jí)托管模式并存。一方面，出臺(tái)專(zhuān)項(xiàng)細(xì)則，做實(shí)證券公司托管職能，并進(jìn)一步明確托管職能下的服務(wù)范圍；另一方面，進(jìn)一步細(xì)化名義持有人制度，明確各主體的權(quán)利義務(wù)邊界。

第二，構(gòu)建投資者與證券公司之間的行紀(jì)關(guān)系。建議修訂《證券法》或增加司法解釋?zhuān)鞔_界定證券公司接受投資者委托以證券公司名義進(jìn)行交易及交易后清算與交收，為未來(lái)“看穿式”二級(jí)托管制度排除潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，提供法理依據(jù)。

第三，設(shè)置專(zhuān)項(xiàng)投資者保護(hù)及破產(chǎn)隔離制度。該制度應(yīng)切實(shí)保護(hù)投資者證券資產(chǎn)安全，有效防范證券公司挪用客戶證券的風(fēng)險(xiǎn)，明確要求證券公司將名義持有的客戶證券與自有證券分戶管理、獨(dú)立運(yùn)作且不得混同，并確保證券公司破產(chǎn)時(shí)客戶證券資產(chǎn)不得作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)參與清算等。

(三)建立證券公司二級(jí)托管業(yè)務(wù)內(nèi)部管理體系

1.建設(shè)證券公司證券托管業(yè)務(wù)系統(tǒng)體系

證券托管業(yè)務(wù)系統(tǒng)體系內(nèi)部應(yīng)覆蓋形成有效銜接的賬戶管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、證券托管系統(tǒng)、支付結(jié)算系統(tǒng)等，并與交易所、中國(guó)結(jié)算、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等主體的外部系統(tǒng)有機(jī)交互，保障賬戶開(kāi)立、交易、清算、交收、庫(kù)存管理、登記、數(shù)據(jù)報(bào)送等業(yè)務(wù)流程的處理安全、完整、準(zhǔn)確。在該體系中，證券公司應(yīng)著重部署獨(dú)立的證券托管系統(tǒng)，建設(shè)針對(duì)證券庫(kù)存管理的基礎(chǔ)功能，保證投資者證券資產(chǎn)權(quán)益歸屬清晰，并可根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要提供證券融通管理、擔(dān)保品管理等附加功能(如圖9所示)。

2.構(gòu)建證券公司二級(jí)托管業(yè)務(wù)內(nèi)控制度體系

在證券二級(jí)托管制度下，證券公司為投資者開(kāi)立的證券賬戶中的持有記錄是其享有該證券權(quán)益的合法證明。證券公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，細(xì)化內(nèi)部控制管理細(xì)則，建立覆蓋投資者適當(dāng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、合規(guī)管理、隔離墻管理等有效舉措，保障證券公司內(nèi)部托管的獨(dú)立性，將所試點(diǎn)的二級(jí)托管業(yè)務(wù)在賬戶、系統(tǒng)等方面獨(dú)立于證券公司其他業(yè)務(wù)，也可以考慮將從事二級(jí)托管業(yè)務(wù)的組織獨(dú)立于證券公司的清算部門(mén)，其職能由證券公司內(nèi)部具備證券投資基金托管資格的托管部承擔(dān)，切實(shí)保證投資者證券資產(chǎn)的準(zhǔn)確與安全。

(四)加強(qiáng)對(duì)證券公司的外部監(jiān)督管理

二級(jí)托管模式下，如何切實(shí)保護(hù)投資者的證券資產(chǎn)安全尤為關(guān)鍵。除上述加強(qiáng)證券公司內(nèi)部管理的舉措外，還應(yīng)逐步建立健全針對(duì)證券公司證券托管的外部監(jiān)控機(jī)制，防范證券公司挪用客戶證券等風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：第一，可由中國(guó)結(jié)算對(duì)證券公司進(jìn)行“看穿式”監(jiān)管，及時(shí)掌握投資者信息資料及證券賬戶明細(xì)數(shù)據(jù)和變動(dòng)記錄；第二，可由投?；痤?lèi)比客戶資金監(jiān)管模式，通過(guò)證券公司、中國(guó)結(jié)算等機(jī)構(gòu)報(bào)送的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建具體業(yè)務(wù)監(jiān)控邏輯，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司客戶證券資產(chǎn)的持續(xù)性監(jiān)控；第三，為投資者建立另路查詢渠道，投資者除了可以向其開(kāi)戶的證券公司直接查詢外，還可通過(guò)中國(guó)結(jié)算或投?；鸩樵兤渥C券賬戶明細(xì)數(shù)據(jù)及變動(dòng)記錄，確保投資者能夠校驗(yàn)所持有的證券資產(chǎn)；第四，通過(guò)設(shè)置二級(jí)托管業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，建立針對(duì)證券公司的準(zhǔn)入及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，加大對(duì)證券公司違法的懲罰力度，踐行“零容忍”的監(jiān)管原則。

注釋

※ 特別感謝呂曉寧先生、陳忠義先生以及毛宇軒先生前期關(guān)于證券二級(jí)托管方面的研究對(duì)本課題的貢獻(xiàn)。

1. A glossary of terms used in payments and settlement systems[EB/OL]. [2020-07-03]. https://www.bis.org/cpmi/glossary_030301.pdf.

2. 中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司. 國(guó)際組織證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)重要文獻(xiàn)(上冊(cè))[R]. 1996.

3. 中國(guó)結(jié)算. 市場(chǎng)數(shù)據(jù)[EB/OL]. [2020-12-28]. http://www.chinaclear.cn/zdjs/tjyb1/center_tjbg.shtml.