黃賢環(huán) 王瑤

(山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山西 太原 030006)

一、引言

伴隨國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行趨勢，我國實體企業(yè)1普遍面臨產(chǎn)能過剩、市場萎縮、利潤空間壓縮以及投資回報率降低的困境，并紛紛涉足金融和房地產(chǎn)行業(yè)，存在過度金融化的趨勢。宏觀經(jīng)濟(jì)金融化導(dǎo)致實業(yè)部門與虛擬經(jīng)濟(jì)部門之間的發(fā)展存在不協(xié)調(diào)現(xiàn)象，而微觀層面金融化導(dǎo)致企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績受損，面臨較高的財務(wù)風(fēng)險，降低了企業(yè)投融資效率，并最終影響企業(yè)價值的提升。如何更好地協(xié)調(diào)實業(yè)部門與金融部門之間的平衡發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是當(dāng)前政府面臨的重要任務(wù)之一。

實體企業(yè)金融化是企業(yè)逐利動機(jī)的表現(xiàn)，也是企業(yè)在主業(yè)經(jīng)營成本較高、利潤下滑、投資回報率降低背景下的替代投資選擇。近年來，為了切實降低實體企業(yè)稅負(fù)和生產(chǎn)經(jīng)營成本，拉動實體經(jīng)濟(jì)增長，解決實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在的不協(xié)調(diào)發(fā)展問題，我國政府部門出臺了多項“減稅降費”的措施。其中，2014年10月20日，財政部聯(lián)合國家稅務(wù)總局出臺的《關(guān)于完善固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的通知》(以下簡稱《通知》)規(guī)定，生物藥品制造業(yè)等6個行業(yè)的企業(yè)2014年1月1日后新購進(jìn)的固定資產(chǎn)，可縮短折舊年限或采取加速折舊的方法。在加速折舊政策下，企業(yè)應(yīng)計折舊總額與直線法下一致，但是前期多提折舊，后期少提折舊，能夠較好地平滑企業(yè)利潤，改善企業(yè)現(xiàn)金流，調(diào)動企業(yè)提高設(shè)備投入和更新改造以及研發(fā)創(chuàng)新的積極性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。已有文獻(xiàn)圍繞固定資產(chǎn)加速折舊政策對企業(yè)投資行為的影響進(jìn)行了比較持續(xù)的研究(李昊洋等，2017；劉行等，2018；劉啟仁等，2019；石紹賓等，2020)[13][14][15][20]。然而，實體企業(yè)金融化是企業(yè)偏離主業(yè)對金融和投資性房地產(chǎn)進(jìn)行的投資，具有高收益和高風(fēng)險的特征。固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺能夠調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金流，那么是否會提升實體企業(yè)金融資產(chǎn)的投資？在不同橫截面差異下，這兩者關(guān)系又是否會異化？以上問題尚未有文獻(xiàn)進(jìn)行研究，而對其進(jìn)行研究能夠拓寬固定資產(chǎn)加速折舊政策的經(jīng)濟(jì)后果和實體企業(yè)金融化影響因素的研究，并能為我國當(dāng)前“減稅降費”政策的實施和固定資產(chǎn)折舊政策的調(diào)整優(yōu)化提供微觀層面的經(jīng)驗 證據(jù)。

鑒于此，本文以2014年《通知》為準(zhǔn)自然實驗，采用雙重差分法實證檢驗固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)金融化水平的影響。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：(1)將固定資產(chǎn)加速折舊政策效果的評估落腳點放置于企業(yè)金融化水平，對固定資產(chǎn)加速折舊政策經(jīng)濟(jì)后果的研究是一種有益的補充。已有文獻(xiàn)考察了固定資產(chǎn)加速折舊政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)創(chuàng)新投入的影響(李昊洋等，2017；劉行等，2018；劉啟仁等，2019；石紹賓等，2020)[13][14][15][20]，同時也有文獻(xiàn)涉及固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響(劉偉江和呂鐲，2018)[17]。然而，這些文獻(xiàn)忽視了固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺后，由于該政策產(chǎn)生的所得稅抵稅收益能夠調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金流，很可能使得實體企業(yè)在提升實業(yè)投資的同時也會加劇金融資產(chǎn)的投資。本文對此進(jìn)行研究，能夠彌補這方面理論研究的缺失。(2)從現(xiàn)金流特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成長性水平和規(guī)模等角度考察固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)金融化的影響，能夠更好地理解固定資產(chǎn)加速折舊政策與金融化水平之間關(guān)系的約束條件，同時能夠進(jìn)一步豐富不同情境下兩者關(guān)系的研究。(3)研究固定資產(chǎn)加速折舊政策與企業(yè)金融化的關(guān)系，對當(dāng)前政府“減稅降費”政策的制定和實施有較好的啟示。近幾年，政府工作報告都涉及“減稅降費”這一關(guān)鍵詞，顯示出政府從稅收調(diào)整的角度促進(jìn)企業(yè)“降本增效”、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的決心。固定資產(chǎn)加速折舊政策是“減稅降費”政策的重要組成部分，考察其對企業(yè)金融化的影響能夠為當(dāng)前我國“減稅降費”政策的制定和實施提供微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)對固定資產(chǎn)加速折舊政策的經(jīng)濟(jì)后果以及實體企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行了一定研究。一方面，自從Hall and Jorgenson(1967)[4]提出稅收政策影響企業(yè)投資的模型以來，學(xué)術(shù)界對固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策對企業(yè)投資進(jìn)行了較持續(xù)的研究。在固定資產(chǎn)投資方面，加速折舊所得稅政策在提升固定資產(chǎn)投資力度、推動創(chuàng)新、促進(jìn)融資、扶持中小企業(yè)發(fā)展方面具有較好的效應(yīng)(河北省國稅局固定資產(chǎn)加速折舊課題組，2015)[9]；與未試點企業(yè)相比，受加速折舊政策影響的企業(yè)在政策實施后顯著擴(kuò)大了固定資產(chǎn)投資幅度，且對資產(chǎn)偏長期和急需更新固定資產(chǎn)的企業(yè)助推作用更顯著(劉行等，2018；劉啟仁等，2019)[14][15]。進(jìn)一步地，石紹賓等(2020)[20]研究發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)加速折舊政策能顯著提升制造業(yè)企業(yè)投資規(guī)模，且對中等規(guī)模和融資約束高的企業(yè)的投資激勵效果更明顯。在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資方面，固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策的頒布顯著提升了企業(yè)研發(fā)投入，且這一效應(yīng)受到稅率、市場化程度、所有權(quán)性質(zhì)、盈利性和成長性等的影響(李昊洋等，2017；曹越和陳文瑞，2017)[13][6]。此外，固定資產(chǎn)加速折舊政策能夠提升企業(yè)研發(fā)投入強度，正向激勵高端制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新財力投入(伍紅等，2019；王宗軍等，2019)[21][22]。然而，劉偉江和呂鐲(2018)[17]研究發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)加速折舊新政僅提高了低融資約束制造業(yè)企業(yè)的靜態(tài)全要素生產(chǎn)率，并未促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和資源配置效率的提高?？梢?，已有文獻(xiàn)對固定資產(chǎn)加速折舊政策與企業(yè)固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新關(guān)系的研究結(jié)論還不一致，同時尚未有文獻(xiàn)涉及固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)金融化水平的影響。

另一方面，已有文獻(xiàn)對實體企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行了比較持續(xù)的研究。從宏觀因素看，金融部門資源供給的增加、惡劣的實業(yè)環(huán)境、滯后的金融市場、勞動力成本的提高、產(chǎn)能過剩、繁冗的稅費等擠壓了實體經(jīng)濟(jì)盈利空間，使實體企業(yè)紛紛進(jìn)入金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域(Davis，2017；黃賢環(huán)等，2018)[2][10]。貨幣政策寬松程度、國家監(jiān)管環(huán)境、部門和地方監(jiān)管政策等也會對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生重要影響(Bernt et al.，2017)[1]。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠抑制企業(yè)金融化趨勢(杜勇等，2017；彭俞超等，2018)[8][19]。在微觀影響因素層面，金融渠道的高收益率會縮短企業(yè)管理層視野，降低固定資產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新和新產(chǎn)品研發(fā)等實體投資，進(jìn)而導(dǎo)致非金融企業(yè)“脫實向虛”問題(Demir，2009)[3]。金融業(yè)超出實業(yè)的高額收益是吸引企業(yè)進(jìn)行扭虧和平滑利潤的盈余管理動因之一(許罡和伍文中，2018)[25]。企業(yè)高管和機(jī)構(gòu)投資者特征在企業(yè)金融化中也起到重要作用，如CEO、CFO、總經(jīng)理等的高管背景特征(杜勇等，2019)[7]以及長短期機(jī)構(gòu)投資者對金融化的偏好(劉偉和曹瑜強，2018)[16]。而高管薪酬激勵通過放大金融逐利動機(jī)促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為(安磊等，2018)[5]。進(jìn)一步地，公司治理水平較差、集團(tuán)內(nèi)部資本市場越活躍和多元化經(jīng)營的企業(yè)更傾向于持有金融資產(chǎn)(黃賢環(huán)和王瑤，2019)[11]，而改善公司治理機(jī)制、提升內(nèi)部控制質(zhì)量可在一定程度上抑制企業(yè)金融化(柳永明和羅云峰，2019；王瑤和黃賢環(huán)，2020)[18][23]?？梢?，已有文獻(xiàn)探究了實體企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策因素以及內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)金融化水平的影響，同時，涉及增值稅轉(zhuǎn)型改革對企業(yè)金融化的影響(徐超等，2019)[24]，而事實上企業(yè)對金融和房地產(chǎn)的投資還可能受到固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策的影響。

通過文獻(xiàn)梳理可發(fā)現(xiàn)，尚未有文獻(xiàn)探討固定資產(chǎn)加速折舊政策對企業(yè)金融化行為的影響，而對二者關(guān)系的探討能夠有助于更好地評估固定資產(chǎn)加速折舊政策對企業(yè)投資行為選擇的影響，并為我國當(dāng)前“減稅降費”政策的制定和修訂提供微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)制度背景

為降低實體企業(yè)稅負(fù)和經(jīng)營成本，改善企業(yè)現(xiàn)金流，促進(jìn)我國實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，政府部門出臺了一系列“減稅降費”政策，其中固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響。

我國固定資產(chǎn)加速折舊政策伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題進(jìn)行了不斷修訂和完善。2009年國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅處理有關(guān)問題的通知》(國稅發(fā)〔2009〕81號)第一次明確我國企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊方法及其適用范圍為“由于技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)品更新?lián)Q代較快的；常年處于強震動、高腐蝕狀態(tài)的”兩類企業(yè)。這直接有利于加快企業(yè)固定資產(chǎn)更新改造和新技術(shù)、新工藝的研發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)實業(yè)發(fā)展，但政策的受益面還不夠明確。因此，2014年財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的通知》(財稅〔2014〕75號)(即《通知》)，將固定資產(chǎn)加速折舊政策的適用范圍明確為生物藥品制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等6個行業(yè)的企業(yè)。這些行業(yè)企業(yè)是關(guān)系國計民生和社會發(fā)展的重點領(lǐng)域，新政策有利于鼓勵重點行業(yè)企業(yè)強化固定資產(chǎn)投資，減輕這些企業(yè)購建固定資產(chǎn)初期的稅負(fù)，并優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金流。接著，2015年9月17日，財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的通知》(財稅〔2015〕106號)則在財稅〔2014〕75號(《通知》)的基礎(chǔ)上將固定資產(chǎn)加速折舊政策適用范圍擴(kuò)大到輕工、紡織、機(jī)械、汽車等四個領(lǐng)域重點行業(yè)企業(yè)，使得加速折舊政策的受益面進(jìn)一步擴(kuò)大。進(jìn)一步地，在我國實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，2019年4月23日，財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠政策適用范圍的公告》(財稅〔2019〕66號)，將固定資產(chǎn)加速折舊的紅利擴(kuò)大到整個制造業(yè)領(lǐng)域。這對于刺激經(jīng)濟(jì)下行期我國制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)更新改造和研發(fā)創(chuàng)新投入具有重要作用，也有助于實現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。以2014年《通知》為基礎(chǔ)的固定資產(chǎn)加速折舊政策的適用范圍越來越清晰，且影響深遠(yuǎn)，對我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級起到非常重要的作用，而后續(xù)政策主要是在該政策基礎(chǔ)上進(jìn)行的調(diào)整。這也為本文的研究提供了非常好的準(zhǔn)自然實驗?！皽p稅降費”是當(dāng)前政府降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段之一，也是政府對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的“主旋律”，對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生重要影響，而實體企業(yè)金融化事實上是企業(yè)偏離主業(yè)將資金運用于高風(fēng)險和高收益的金融和房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資行為。鑒于此，本文以《通知》的出臺為準(zhǔn)自然實驗，考察固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)金融化水平的影響。

(二)理論分析與研究假設(shè)

稅收政策是我國政府部門宏觀調(diào)控的重要手段，是彌補市場失靈的重要工具。固定資產(chǎn)加速折舊政策與其他直接減少稅費總額的稅收政策不同，它并不能夠減少企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)總額，但能通過影響固定資產(chǎn)折舊費用抵稅收益的時間分布影響企業(yè)的投資行為(劉行等，2018；王宗軍等2019)[14][22]。例如，2009年的增值稅轉(zhuǎn)型改革將增值稅由生產(chǎn)型增值稅向消費型增值稅轉(zhuǎn)變，使得企業(yè)在購建固定資產(chǎn)時所產(chǎn)生的進(jìn)項稅可以直接在企業(yè)的銷項稅中加以抵扣，這就能夠直接降低增值稅的計稅基數(shù)，進(jìn)而減少企業(yè)應(yīng)當(dāng)繳納的增值稅；又如，2019年4月1日將制造業(yè)等現(xiàn)行的16%稅率下調(diào)至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%稅率下調(diào)至9%，增值稅稅率的下調(diào)也直接導(dǎo)致企業(yè)增值稅稅負(fù)下降。這都有助于促進(jìn)企業(yè)投資行為(徐超等，2019)[24]。再如，2018年，將75%的研發(fā)費用加計扣除所得稅政策擴(kuò)大到所有企業(yè)，這就從抵扣率的角度降低了企業(yè)最終所得稅稅負(fù)，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資。然而，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺則使原來平均分?jǐn)偟恼叟f費用可以調(diào)整為固定資產(chǎn)持有前期多提折舊、后期少提折舊，從而前期用于抵減所得稅的折舊費用較多、后期較少，進(jìn)而產(chǎn)生所得稅抵稅收益，并由此能夠優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金流。固定資產(chǎn)加速折舊政策的現(xiàn)金流效應(yīng)能有效平滑企業(yè)利潤，同時能使企業(yè)很好地利用加速折舊政策帶來的現(xiàn)金流滿足投資活動的資金需求。

表1 雙倍余額遞減法與直線法下現(xiàn)金流差異（單位：萬元）

為了更加直觀地反映固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺帶來的所得稅抵稅收益對企業(yè)現(xiàn)金流的影響，以下舉例進(jìn)行簡單說明。為簡便起見，假設(shè)某一企業(yè)購進(jìn)價值為10萬元的固定資產(chǎn)，預(yù)計使用年限為10年，企業(yè)所得稅率為25%，預(yù)計凈殘值為0，折現(xiàn)率為10%。此時，本文計算年限平均法和加速折舊法(雙倍余額遞減法)下各期固定資產(chǎn)的折舊額以及所得稅抵稅收益，結(jié)果如表1所示。相較于直線法，雙倍余額遞減法下前期計提折舊多，后期計提折舊少，使得企業(yè)持有固定資產(chǎn)前期因為折舊費用較多而應(yīng)納稅所得額較少，進(jìn)而能夠獲得較高的所得稅抵稅收益，這也相當(dāng)于獲取了額外的現(xiàn)金流，而這筆現(xiàn)金流的產(chǎn)生能夠有效滿足企業(yè)投資需要。此外，通過對比直線法和雙倍余額遞減法下折舊額抵稅收益的現(xiàn)值發(fā)現(xiàn)，雙倍余額遞減法下現(xiàn)值要比直線法下多出0.14萬，相當(dāng)于固定資產(chǎn)價值的1.4%(0.14/10)。綜上可見，固定資產(chǎn)加速折舊方法一方面提升了固定資產(chǎn)投資的回報率，另一方面通過調(diào)整折舊費用的所得稅抵稅收益分布，優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金流狀況，促進(jìn)企業(yè)投資。

已有研究也發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策的出臺能夠鼓勵投資、推動創(chuàng)新、促進(jìn)融資、顯著提升固定資產(chǎn)投資規(guī)模，同時能夠有效提升實體企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，進(jìn)而提升企業(yè)核心競爭力，并促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展(劉行等，2018；劉啟仁等，2019；伍紅等，2019；王宗軍等，2019；石紹賓等，2020)[14][15][21][22][20]。這些研究表明，固定資產(chǎn)加速折舊政策對提升企業(yè)固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新支出具有顯著效果。而實體企業(yè)金融化是與固定資產(chǎn)投資和研發(fā)支出相對的投資行為，是指實體企業(yè)偏離自身主業(yè)將現(xiàn)金流投資于高風(fēng)險和高收益的金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域的行為(杜勇等，2017；黃賢環(huán)和王瑤，2019)[8][11]。

一方面，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，由于企業(yè)可用現(xiàn)金流在一定期間內(nèi)是有限的，固定資產(chǎn)加速折舊在提升實體企業(yè)固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新投資的同時，很有可能抑制實體企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資，從而能夠降低實體企業(yè)金融化水平。固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等實業(yè)投資關(guān)系到企業(yè)的核心競爭力和市場占有率，也是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的投資意味著企業(yè)在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和提升研發(fā)創(chuàng)新能力，能夠提升企業(yè)競爭力，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展(杜勇等，2017)[8]。同時，由于與固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等相對比較熟悉的實業(yè)投資不同，對金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)的投資并不是實體企業(yè)所熟悉的領(lǐng)域，為了規(guī)避風(fēng)險實體企業(yè)很可能借助于固定資產(chǎn)加速折舊政策所帶來的抵稅收益強化對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等實業(yè)投資，而減少對金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)領(lǐng)域的投資。因此，從這一方面看，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺能夠進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新等主業(yè)投資，而抑制偏離主業(yè)的金融化投資行為。

另一方面，與固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等主業(yè)投資利潤下滑、回報率下降、投資回收期較長、轉(zhuǎn)換成本較高不同，對金融資產(chǎn)的投資具有變現(xiàn)能力強、轉(zhuǎn)換成本較低以及收益較高等特點(杜勇等，2017；黃賢環(huán)和王瑤，2019)[8][11]。已有研究發(fā)現(xiàn)，對金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)的投資具有“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”?！靶钏匦?yīng)”認(rèn)為，出于資金管理的需要，實體企業(yè)將主業(yè)資金投資于金融和房地產(chǎn)能夠為企業(yè)帶來可觀的現(xiàn)金流。企業(yè)能夠通過迅速變現(xiàn)金融資產(chǎn)以滿足財務(wù)困境對資金的需求，起到預(yù)防性儲蓄的作用。固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺，使得企業(yè)持有固定資產(chǎn)前期獲得較多的所得稅抵稅收益，并形成企業(yè)現(xiàn)金流，同時，使得企業(yè)在購進(jìn)固定資產(chǎn)付出較高資本性支出時，能夠通過加速折舊獲取抵稅收益帶來的現(xiàn)金流滿足金融和房地產(chǎn)等高收益領(lǐng)域投資的資金需求。而“擠出效應(yīng)”則認(rèn)為，在資源有限的條件下，對金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)的投資必然會擠出固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等實業(yè)投資，提升實體企業(yè)金融化水平。進(jìn)一步地，在企業(yè)第一類代理問題和第二類代理問題交織下，高管和控股股東都有動機(jī)通過金融資產(chǎn)投資獲取管理權(quán)私利和控制權(quán)私利(杜勇等，2017)[8]。因此，固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺所帶來的現(xiàn)金流，很可能會推動實體企業(yè)增加對金融資產(chǎn)的投資，從而提升實體企業(yè)金融化水平?；谝陨戏治?，本文提出以下競爭性假設(shè)：

H1a：固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺能抑制實體企業(yè)金融化行為。

H1b：固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺會助推實體企業(yè)金融化行為。

四、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定和變量選取

為檢驗固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)金融化行為的影響，本文參考劉行等(2018)[14]和王宗軍等(2019)[22]的研究，構(gòu)建了以下雙重差分實證分析模型：

其中，F(xiàn)in為被解釋變量金融化水平。本文借鑒已有研究(Demir，2009；杜勇等，2017；黃賢環(huán)和王瑤，2019)[3][8][11]，以“(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/資產(chǎn)總額”來計算企業(yè)金融化水平Fin；同時，在穩(wěn)健性檢驗部分，通過剔除“投資性房地產(chǎn)凈額”計算企業(yè)金融化水平Fin0。Post為時間虛擬變量，由于財政部和國家稅務(wù)總局在2014年10月聯(lián)合發(fā)布《通知》，因此，若所在期間為2014年至2017年的任一年份，Post取值為1，而所在年份為2011年、2012年或2013年則Post取值為0。Treat為受政策沖擊的虛擬變量，若樣本公司為《通知》所規(guī)定的生物藥品制造業(yè)等6大行業(yè)中的任一行業(yè)企業(yè)，則取值為1，否則為0。考慮到2015年9月17日財稅〔2015〕106號文規(guī)定輕工、紡織、機(jī)械、汽車等四個領(lǐng)域重點行業(yè)的企業(yè)2015年1月1日后新購進(jìn)的固定資產(chǎn)可由企業(yè)選擇縮短折舊年限或者采用加速折舊的方法，因此，本文將以上四類行業(yè)企業(yè)也作為受政策沖擊組。本文重點關(guān)注時間虛擬變量Post和受政策沖擊虛擬變量Treat的交乘項Post×Treat的回歸系數(shù)。若顯著為正，則表明固定資產(chǎn)加速折舊政策能顯著提升實體企業(yè)金融化水平；反之，則表明固定資產(chǎn)加速折舊政策能顯著抑制實體企業(yè)金融化水平。

Controls為控制變量集。依據(jù)已有文獻(xiàn)(杜勇等，2017；黃賢環(huán)等，2018)[8][10]，本文控制了企業(yè)基本面特征。其中，企業(yè)規(guī)模Size等于資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿Lev等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比；成長能力Growth通過營業(yè)收入增長率表示；盈利能力Roa以總資產(chǎn)報酬率表示；現(xiàn)金流水平Cf通過經(jīng)營活動現(xiàn)金流與資產(chǎn)總額之比表示；二職合一Dual變量通過高管與總經(jīng)理是否為同一人表示，若為同一人取值為1，否則為0；董事會規(guī)模Director通過董事會人數(shù)表示；獨立董事規(guī)模Indirector則通過獨立董事占董事會人數(shù)之比表示；有形負(fù)債占比Videbt等于短期借款、長期借款和應(yīng)付債券之和與負(fù)債總額之比；代理問題Agency以管理費用率表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe，若為國有企業(yè)則取值為1，否則取值為0；同時控制行業(yè)Industry和年度Year虛擬變量。ε為模型擾動項。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR中選取2011―2017年我國滬深上市公司為樣本進(jìn)行研究。對所搜集的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；剔除存在退市風(fēng)險的樣本。同時，由于本文考察的是實體企業(yè)金融化問題，而根據(jù)黃群慧(2017)[12]關(guān)于“實體企業(yè)”的界定，它是指除金融和房地產(chǎn)行業(yè)以外的其他行業(yè)企業(yè)，因此，還剔除了金融和房地產(chǎn)類樣本。經(jīng)過以上處理，本文獲得11298個樣本。同時，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理。

表2 描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示?？梢钥闯觯瑯颖酒髽I(yè)金融化水平最大值趨近于1，最小值趨近于0，且均值為0.263，表明樣本企業(yè)普遍存在金融化趨勢，且金融化水平差異較大。從Post變量看，有46.2%的樣本在固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺之后；從Treat變量看，則有32.7%的樣本企業(yè)受到固定資產(chǎn)加速折舊政策的沖擊。綜上可以發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)加速折舊政策雖然已經(jīng)涉及生物藥品制造業(yè)等6個行業(yè)大類，但受惠面還相對有限，政策的普惠性還不高。這啟示有關(guān)部門，應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊政策的優(yōu)惠范圍，提升該政策的普惠性。這也是2015年和2019年相繼出臺新政策的原因之一。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再一一贅述。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

表3列(1)為未控制除年度和行業(yè)以外的其他控制變量的回歸結(jié)果。此時，固定資產(chǎn)加速折舊政策效應(yīng)評估變量Post×Treat的回歸系數(shù)為0.024，在1%水平下顯著，初步表明固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的出臺提升了企業(yè)金融化水平。列(2)為在列(1)基礎(chǔ)上加入相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，此時固定資產(chǎn)加速折舊政策效應(yīng)評估變量Post×Treat的回歸系數(shù)為0.022，依然在1%水平下顯著。以上回歸結(jié)果表明，固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的出臺顯著提升了實體企業(yè)金融化水平。這也反映出固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺雖然未能減少應(yīng)計折舊額，但是前期多提折舊，后期少提折舊，使得企業(yè)持有固定資產(chǎn)初期能夠有更多的現(xiàn)金流滿足高收益的金融資產(chǎn)投資活動需求。實體企業(yè)投資于高收益和高風(fēng)險的金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域有其深層原因。首先，從金融化的“蓄水池效應(yīng)”看，實體企業(yè)受益于固定資產(chǎn)加速折舊政策所帶來的抵稅收益，出于預(yù)防未來可能存在現(xiàn)金流不足、緩解由于外部宏觀環(huán)境帶來的財務(wù)沖擊等考慮，有動機(jī)將資金投向具有變現(xiàn)能力較強、收益較高的金融領(lǐng)域。其次，從企業(yè)理性經(jīng)濟(jì)人的角度看，實體企業(yè)是一個以追求利益為目的的組織。相比于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資周期相對較長、轉(zhuǎn)換能力較低、資產(chǎn)專用性較高、投資報酬較低，將固定資產(chǎn)加速折舊政策帶來的抵稅收益投資于金融資產(chǎn)能夠帶來更高的收益。最后，雖然固定資產(chǎn)加速折舊政策的目標(biāo)就在于鼓勵實體企業(yè)促進(jìn)固定資產(chǎn)的更新改造、積極發(fā)展實業(yè)，但近年來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行趨勢，內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，實體企業(yè)面臨市場空間壓縮、經(jīng)營成本上升、利潤下滑、產(chǎn)能過剩、投資回報率較低等問題，使得實體企業(yè)在固定資產(chǎn)加速折舊政策下可能增加對固定資產(chǎn)的投資，但更多地涉足于具有高收益和轉(zhuǎn)換能力較強的金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域，以應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)下行帶來的主業(yè)利潤 下滑。

從控制變量看，企業(yè)規(guī)模Size的回歸系數(shù)為0.005，未通過顯著性檢驗；財務(wù)杠桿Lev的回歸系數(shù)為0.242，在1%水平下顯著；現(xiàn)金流量水平Cf的回歸系數(shù)為0.093，在1%水平下顯著。以上回歸結(jié)果表明，企業(yè)償債能力越強，現(xiàn)金流越充裕，企業(yè)金融化水平越高。此外，成長能力越強，盈利能力越高，二職合一，有形債務(wù)占比越高，實體企業(yè)金融化水平越低。

(三)穩(wěn)健性檢驗

首先，改變金融化水平的測度方式。根據(jù)當(dāng)前企業(yè)會計準(zhǔn)則的界定，“金融資產(chǎn)”是指企業(yè)持有的現(xiàn)金、其他方權(quán)益工具、從其他方收取的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同權(quán)利以及衍生金融資產(chǎn)；“投資性房地產(chǎn)”則是指為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。由此可見“投資性房地產(chǎn)”并不在會計準(zhǔn)則所界定的金融資產(chǎn)范疇，只是因為越來越多的“炒房行為”使其有了金融屬性。基于此，本部分按照“(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資凈額)/資產(chǎn)總額”來計算企業(yè)金融化水平Fin0，并進(jìn)行回歸。如表4列(1)所示，固定資產(chǎn)加速折舊政策效應(yīng)變量Post×Treat的回歸系數(shù)為0.020，在1%水平下顯著。這表明即便替換金融化測度方式，依然得到與主檢驗一致的結(jié)論。

其次，采用固定效應(yīng)模型檢驗。主檢驗?zāi)Ｐ椭兄豢刂屏四甓取r間固定效應(yīng)，此處進(jìn)一步采用雙向固定效應(yīng)模型，控制個體固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗。列(2)報告了固定效應(yīng)模型檢驗的結(jié)果，政策效應(yīng)變量Post×Treat的回歸系數(shù)為0.037，在1%水平下顯著。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

再次，采用安慰劑檢驗。將固定資產(chǎn)加速折舊政策發(fā)生的時間點由2014年變?yōu)?012年，重新進(jìn)行雙重差分檢驗。從列(3)可知，改變政策發(fā)生時點后，政策效應(yīng)變量Post×Treat的回歸系數(shù)為0.010，未能通過顯著性檢驗。這充分表明固定資產(chǎn)加速折舊政策的確會提升實體企業(yè)金融化水平。

最后，進(jìn)一步調(diào)整樣本。由于2015年9月17日出臺的財稅〔2015〕106號文規(guī)定輕工、紡織、機(jī)械、汽車等四個領(lǐng)域重點行業(yè)的企業(yè)2015年1月1日后新購進(jìn)的固定資產(chǎn)可由企業(yè)選擇縮短折舊年限或者采用加速折舊的方法，將以上四個行業(yè)企業(yè)作為對照組進(jìn)行研究不合理。因此，本部分借鑒劉行等(2018)[14]的研究，將2015年以上四個行業(yè)企業(yè)的樣本剔除重新進(jìn)行回歸。如列(4)所示，即便將2015年輕工、紡織、機(jī)械以及汽車行業(yè)企業(yè)剔除，Post×Treat的回歸系數(shù)為0.022，依然在1%水平下 顯著。

綜上，采用以上方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗依然得到與主檢驗一致的結(jié)論，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、拓展性分析

(一)固定資產(chǎn)加速折舊政策對企業(yè)實業(yè)投資和金融投資的影響是非此即彼嗎？

前述研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺會提升實體企業(yè)金融化水平。那么固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺對實體企業(yè)金融投資和實業(yè)投資的影響是非此即彼嗎？已有研究也考察了固定資產(chǎn)加速折舊政策對企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)創(chuàng)新投入的影響，但并未得到一致結(jié)論。例如，已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，與未試點企業(yè)相比，受加速折舊政策影響的企業(yè)在政策實施后顯著提高了固定資產(chǎn)的投資額度(劉行等，2018；劉啟仁等，2019；石紹賓等，2020)[14][15][20]。同時，固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策的出臺顯著提升了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入(李昊洋等，2017；曹越和陳文瑞，2017)[13][6]。然而，劉偉江和呂鐲(2018)[17]研究發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)加速折舊新政對制造業(yè)企業(yè)的靜態(tài)和動態(tài)全要素生產(chǎn)率沒有顯著促進(jìn)作用，僅提高了低融資約束制造業(yè)企業(yè)的靜態(tài)全要素生產(chǎn)率，并未促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和資源配置效率的提高。

表5 加速折舊政策對實體企業(yè)資本性支出的影響

鑒于此，本部分構(gòu)建資本性支出指標(biāo)Capital，通過現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)支出”加以反映，以此為因變量進(jìn)行回歸。如表5所示，列(1)為僅控制年度和行業(yè)的回歸結(jié)果，可以看出，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺正向影響固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的支出。進(jìn)一步地，列(2)為加入其他控制變量之后的回歸結(jié)果，政策效應(yīng)變量Post×Treat的回歸系數(shù)為0.007，在1%水平下顯著，這表明固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺的確提升了企業(yè)資本性支出。

綜合基準(zhǔn)回歸和前述研究結(jié)果表明，固定資產(chǎn)加速折舊政策在提升實體企業(yè)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資的同時，也能夠顯著提升實體企業(yè)金融化水平。這也說明，固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)投資行為選擇的影響并不是非此即彼的。

(二)橫截面特征差異檢驗

借鑒劉行等(2018)[14]、石紹賓等(2020)[20]的研究，本部分從實體企業(yè)現(xiàn)金流特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成長能力以及企業(yè)規(guī)模等橫截面特征差異的角度，考察固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)金融化水平影響的差異，以期從多維度考察固定資產(chǎn)加速折舊政策的效應(yīng)。

表6 橫截面差異檢驗

首先，按照分行業(yè)分年度現(xiàn)金流的中位數(shù)進(jìn)行分組，將樣本劃分為現(xiàn)金流貧乏組和現(xiàn)金流充裕組。從表6列(1)～(2)可知，相對于現(xiàn)金流較充裕組，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺能夠顯著促進(jìn)現(xiàn)金流貧乏組的金融化水平。這可能是因為，與現(xiàn)金流充裕的企業(yè)不同，現(xiàn)金流貧乏的企業(yè)受益于固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺帶來的現(xiàn)金流，能夠更好地滿足具有高收益的金融資產(chǎn)投資。這種邊際效應(yīng)要比現(xiàn)金流較充裕企業(yè)更加明顯。

其次，按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本劃分為非國企組和國企組。如列(3)～(4)回歸結(jié)果所示，相對于國有企業(yè)，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺能夠顯著提升非國企金融化水平。這是因為，與國有企業(yè)資產(chǎn)體量大、具有政治關(guān)聯(lián)、市場占有率高、融資渠道較廣、內(nèi)部治理機(jī)制較完善不同，非國有企業(yè)普遍缺乏政治關(guān)聯(lián)，自身治理機(jī)制不完善，且市場占有率較低，資產(chǎn)體量較小，導(dǎo)致非國有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束。此時，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺對非國有企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)更加明顯，進(jìn)而更加顯著地推動非國有企業(yè)金融化水平的提升。

再次，根據(jù)分行業(yè)分年度成長性指標(biāo)的中位數(shù)，將樣本劃分為成長性較低組和成長性較高組。從列(5)～(6)回歸結(jié)果可知，相對于成長性較低組，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺對成長性較高組金融化水平的提升作用更明顯。這有可能是因為，與成長性較低的企業(yè)相比，成長性較高的企業(yè)自身市場占有率較高，銷售份額較大，有比較充裕的資金，此時固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺能夠進(jìn)一步為企業(yè)帶來現(xiàn)金流，在利益的驅(qū)動下，企業(yè)金融化水平相應(yīng)提升。

最后，按照分行業(yè)分年度規(guī)模的中位數(shù)進(jìn)行分組，將樣本劃分為規(guī)模較小組和規(guī)模較大組。從列(7)～(8)可以看出，相對于規(guī)模較大的企業(yè)，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺能夠更加顯著地提升規(guī)模較小企業(yè)的金融化水平。這可能是因為，規(guī)模較大的企業(yè)各項約束和激勵制度相對比較完善，代理問題相對較輕，而規(guī)模較小的企業(yè)本身各項制度并不完善，決策機(jī)制不健全，代理問題相對較嚴(yán)重，這就使得固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺帶來的現(xiàn)金流會更多地投向于金融資產(chǎn)，提升企業(yè)的金融化水平。

七、結(jié)論與建議

“減稅降費”是當(dāng)前我國政府降低實體企業(yè)稅負(fù)和經(jīng)營成本，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要政策之一，對實體企業(yè)的投融資活動具有重要影響。本文借助2014年《通知》的準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分法檢驗固定資產(chǎn)加速折舊政策對實體企業(yè)金融化水平的影響。研究結(jié)果表明，固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的出臺能夠優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金流水平，促進(jìn)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資，同時提升了企業(yè)金融化水平；改變金融化的測度方法以及進(jìn)行安慰劑檢驗等穩(wěn)健性檢驗得到一致的研究結(jié)論。進(jìn)一步研究表明，固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺對現(xiàn)金流較貧乏企業(yè)、非國有企業(yè)、成長性較高企業(yè)以及規(guī)模較小企業(yè)的金融化水平的提升作用更加明顯。本文結(jié)論能夠拓寬固定資產(chǎn)加速折舊政策效應(yīng)評估的研究視角，豐富加速折舊政策的經(jīng)濟(jì)后果以及實體企業(yè)金融化的相關(guān)理論研究，同時對于指導(dǎo)我國當(dāng)前“減稅降費”政策的調(diào)整優(yōu)化具有較好的參考價值。

圍繞研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，進(jìn)一步擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊政策的適用范圍。固定資產(chǎn)加速折舊政策能夠顯著提升實體企業(yè)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資，有利于促進(jìn)我國制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)“制造大國”向“智造強國”的轉(zhuǎn)型發(fā)展。雖然財政部和國家稅務(wù)總局在2019年將固定資產(chǎn)加速折舊政策擴(kuò)展到全部制造業(yè)企業(yè)，但受益面依然有限。為進(jìn)一步促進(jìn)我國實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊政策的適用范圍，以使加速折舊政策紅利能夠惠及更多企業(yè)，充分實現(xiàn)“減稅降負(fù)”的效果。

第二，進(jìn)一步引導(dǎo)實體企業(yè)強化主業(yè)投資。固定資產(chǎn)加速折舊政策出臺在提升企業(yè)資本性支出的同時，提升了企業(yè)金融化水平。對金融和房地產(chǎn)的投資是實體企業(yè)“逐利性”的表現(xiàn)，也是主業(yè)經(jīng)營成本上升、利潤下滑、市場萎縮等原因驅(qū)使的偏離主業(yè)的投資行為。在我國防范化解系統(tǒng)性重要風(fēng)險的過程中，實體企業(yè)金融化所帶來的“脫實向虛”風(fēng)險很可能成為我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要源頭之一。因此，在擴(kuò)大固定資產(chǎn)加速折舊政策帶來的紅利的同時，還應(yīng)進(jìn)一步引導(dǎo)實體企業(yè)強化主業(yè)投資，提升主業(yè)利潤率，適度進(jìn)行金融投資，以實現(xiàn)實業(yè)和金融的協(xié)調(diào)發(fā)展。

第三，進(jìn)一步豐富稅收優(yōu)惠政策的形式與內(nèi)容。在我國大力實施“減稅降費”政策，降低企業(yè)經(jīng)營成本和稅負(fù)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過程中，固定資產(chǎn)加速折舊政策能夠單方面提升企業(yè)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資，但還應(yīng)考慮政府宏觀調(diào)控多重目標(biāo)的需要，強化政策之間的協(xié)調(diào)性，進(jìn)一步豐富稅收優(yōu)惠政策的形式與內(nèi)容。例如，在實施固定資產(chǎn)加速折舊政策提升企業(yè)資本性支出的同時，還應(yīng)該有配套稅收政策抑制實體企業(yè)可能存在的過度金融化行為。

注釋

1. 黃群慧(2017)[12]發(fā)表的《論新時期中國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展》一文對實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了詳細(xì)的界定：第一個層次實體經(jīng)濟(jì)是制造業(yè)，可以用R0表示，這是實體經(jīng)濟(jì)的核心部分，可以理解為最狹義的實體經(jīng)濟(jì)；第二個層次實體經(jīng)濟(jì)包括R0、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和除制造業(yè)以外其他工業(yè)，可以用R1表示，這是實體經(jīng)濟(jì)的主體部分，是一般意義或者傳統(tǒng)意義上的實體經(jīng)濟(jì)；第三個層次實體經(jīng)濟(jì)包括R1、批發(fā)和零售業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)，以及除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以外的其他所有服務(wù)業(yè)，可以用R2表示，這是實體經(jīng)濟(jì)的整體內(nèi)容，也是最廣義的實體經(jīng)濟(jì)。R2和金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)就構(gòu)成了國民經(jīng)濟(jì)整體，也就是包括實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的整個國民經(jīng)濟(jì)。因此，本文將“實體企業(yè)”界定為“除金融和房地產(chǎn)業(yè)”以外的其他行業(yè)企業(yè)。