潘亦平

（華金期貨有限公司，上海 200120）

2 全球糖市2021/2022年榨季行情展望

在對(duì)全球糖市未來多年走向做出預(yù)判后，我們?cè)倩仡^看看當(dāng)前全球糖市的情況。傳統(tǒng)基本面分析是圍繞產(chǎn)量和消費(fèi)的預(yù)期，庫存的變動(dòng)來展開，站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，“巴西減產(chǎn)幅度”“印度出口政策”“泰國增產(chǎn)幅度”“中國是否放儲(chǔ)”這四大盲盒還沒有開，用傳統(tǒng)方式來進(jìn)行分析不太實(shí)際。因此，本文將重點(diǎn)梳理2020/2021年榨季交易邏輯，并對(duì)接下來原糖走勢(shì)做簡(jiǎn)要分析。

2.1 2021年一季度：美國乙醇

全球主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格從2020年四季度開始大幅上漲，其中玉米和大豆因?yàn)槊黠@的供給缺口成為領(lǐng)漲明星品種，如圖3所示。

圖3 美盤農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)

巴西和美國的乙醇市場(chǎng)是全球最大的兩個(gè)乙醇市場(chǎng)，并且存在進(jìn)出口關(guān)系。美國乙醇市場(chǎng)是配合其減排計(jì)劃存在的，通過RINS系統(tǒng)來達(dá)成每年的清潔能源使用目標(biāo)，因此，因原材料玉米減產(chǎn)導(dǎo)致的乙醇市場(chǎng)缺口無法通過其他能源來彌補(bǔ)，如圖4所示。2021年第一季度，美國乙醇價(jià)格快速上漲，市場(chǎng)開始預(yù)期美國乙醇供給短缺帶動(dòng)巴西乙醇價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動(dòng)原糖價(jià)格會(huì)跟漲，具體邏輯路線為，玉米減產(chǎn)→玉米價(jià)格上漲→美國乙醇價(jià)格上漲→巴西出口乙醇上漲（替代/美國）→巴西乙醇價(jià)格上漲→巴西原糖價(jià)格上漲。

圖4 美國乙醇庫存

遺憾的是，市場(chǎng)預(yù)期中的邏輯線條并未完全成立，圖5的數(shù)據(jù)顯示巴西-美國乙醇價(jià)差維持了較長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)值，兩者未同步同向變動(dòng)。當(dāng)美國政府表示要減免部分減排義務(wù)后，原糖不再跟隨玉米價(jià)格繼續(xù)上漲，見圖3黑色箭頭所示。美國的減排計(jì)劃引發(fā)的乙醇價(jià)格變化，但并沒有對(duì)巴西乙醇市場(chǎng)造成直接影響，對(duì)巴西糖價(jià)及生產(chǎn)的影響就更無從說起了。

圖5 美國玉米乙醇D6價(jià)格和巴西和美國乙醇價(jià)差

2.2 2021年二季度：巴西乙醇

玉米影響原糖價(jià)格邏輯鏈不暢通的根源在于美國乙醇的消費(fèi)是被減排計(jì)劃固定的，而巴西乙醇的消費(fèi)是自由市場(chǎng)。據(jù)測(cè)算，2021/2022年榨季巴西需要3200萬立方米乙醇來滿足正常消費(fèi)需求，但是低期初庫存疊加干旱帶來的甘蔗減產(chǎn)預(yù)期使得巴西乙醇平衡表出現(xiàn)明顯缺口，此時(shí)巴西可以通過增產(chǎn)、減消費(fèi)、增凈進(jìn)口等方式解決乙醇缺口問題，如表7所示。

表7 巴西乙醇平衡表

站在2021年3月末的時(shí)點(diǎn)上，巴西乙醇增產(chǎn)、減消費(fèi)和增凈進(jìn)口的成本分別對(duì)應(yīng)的是原糖價(jià)格為15美分/磅、汽油價(jià)格折價(jià)為14美分/磅和美國乙醇價(jià)格折價(jià)為16美分/磅。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)，市場(chǎng)優(yōu)先通過成本最低的方式來彌補(bǔ)缺口，所以乙醇價(jià)格上漲應(yīng)當(dāng)首先觸發(fā)的是乙醇-汽油比價(jià)快速上漲，其次是糖-乙醇價(jià)差快速下降。

從圖6至圖9結(jié)果看，乙醇-汽油比價(jià)的逆勢(shì)快速上漲壓制了乙醇的消費(fèi)，二季度有水乙醇占汽車燃料市場(chǎng)OTTO CYCLE的消費(fèi)比例出現(xiàn)明顯大幅下滑。另一方面，巴西中南部糖廠的制糖比例并沒有因?yàn)樘?乙醇價(jià)差下跌而出現(xiàn)明顯下調(diào)，主要因?yàn)樘菑S提前簽訂了出口合約同時(shí)進(jìn)行套保，必須最大化生產(chǎn)糖來保證約定出口量。再者，因乙醇價(jià)格上漲導(dǎo)致了消費(fèi)萎縮、缺口下降，不需要進(jìn)一步壓低糖-乙醇價(jià)差來鼓勵(lì)糖廠違約以增加乙醇產(chǎn)量。因此，巴西乙醇平衡表缺口是通過減少消費(fèi)而非增加產(chǎn)量來解決，其價(jià)格穩(wěn)定后對(duì)原糖價(jià)格影響亦有限。

圖6 圣保羅乙醇汽油比價(jià)

圖9 雙周制糖比例

圖7 糖-乙醇相對(duì)優(yōu)勢(shì)

圖8 有水乙醇占OTTC CYCLE消費(fèi)比例

3 2021/2022年榨季全球糖市展望

3.1 短期展望

短期的預(yù)期可以通過貿(mào)易流進(jìn)行理論推測(cè)。2021年9月的時(shí)候，市場(chǎng)關(guān)心2021年的四季度或2022年的一季度的貿(mào)易流是否會(huì)出現(xiàn)供給缺口。各大機(jī)構(gòu)對(duì)于貿(mào)易流的預(yù)測(cè)也迥異，一部分機(jī)構(gòu)覺得巴西的減產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致供給缺口，而另一部分則認(rèn)為印度的無補(bǔ)貼出口會(huì)彌補(bǔ)巴西減產(chǎn)的影響，并不會(huì)出現(xiàn)缺口。但是，隨著時(shí)間的推移，印度在19～20美分絕對(duì)價(jià)格時(shí)，大量簽訂2021/2022年榨季的出口訂單，使得市場(chǎng)慢慢統(tǒng)一成第二種看法，也就不會(huì)出現(xiàn)缺口，我們從10～3價(jià)差觸底反彈上也能看出這個(gè)趨勢(shì)。

當(dāng)然，不出現(xiàn)缺口并不意味著價(jià)格不會(huì)突破。因?yàn)?021年的四季度和2022年的一季度缺口是由本該在2021年的二季度和三季度出口的印度提前出口來彌補(bǔ)的，現(xiàn)在的彌補(bǔ)是否意味著未來的缺口，我們還不能下結(jié)論，這需要看需求國的庫存消化如何，目前來看中國消化的不太好，庫存高企，糖廠甩貨；但是其他需求國已經(jīng)出現(xiàn)新原糖訂單的現(xiàn)象。但可以確定的是印度的出口價(jià)格將是短期原糖交易的焦點(diǎn)，也就是說原糖價(jià)格將在19～21美分/磅的區(qū)間震蕩。這只是理論上的推測(cè)，實(shí)際期貨的價(jià)格可能受多方的影響，也有可能在宏觀或者什么突發(fā)消息的影響下，原糖價(jià)格突破印度出口的桎梏，畢竟，巴西、泰國、印度三大出口國都沒太大的庫存壓力，價(jià)格上抬很容易達(dá)成共識(shí)。

3.2 中期展望

在對(duì)未來進(jìn)行展望時(shí)，由于巴西產(chǎn)糖具有工業(yè)品屬性，是依據(jù)糖-乙醇價(jià)差來決定，而不是像傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品一樣單純由面積和單產(chǎn)來決定，導(dǎo)致我們必須先要對(duì)全球平衡表做個(gè)大概的預(yù)期，再對(duì)未來進(jìn)行展望。如果全球平衡表在巴西線性外推產(chǎn)量的假設(shè)下依然呈現(xiàn)缺口，則需要巴西擴(kuò)大其產(chǎn)量，也就是說需要拉大糖-乙醇價(jià)差來促進(jìn)糖的生產(chǎn)，反之則需要縮小價(jià)差來抑制產(chǎn)量。之后，再通過對(duì)乙醇價(jià)格的預(yù)期來對(duì)糖價(jià)進(jìn)行展望。所以，我們第一步需要在眾多假設(shè)下進(jìn)行平衡表的推演。

現(xiàn)在，我們梳理當(dāng)前的主要信息：第一，市場(chǎng)基本已經(jīng)默認(rèn)印度會(huì)取消2021/2022年榨季出口補(bǔ)貼；第二，巴西減產(chǎn)逐步落地，巴西中南部2021/2022年榨季總產(chǎn)量預(yù)期在3200萬噸左右，超出了2021年9月部分機(jī)構(gòu)3000萬噸以下的預(yù)期；第三，全球食糖消費(fèi)需求持續(xù)了很長(zhǎng)一段時(shí)間的頹勢(shì)，如圖10所示，低原白價(jià)差，巴西出口進(jìn)度慢。對(duì)2021/2022年榨季及巴西的2022/2023年榨季進(jìn)行假設(shè)，如圖11所示。一是巴西甘蔗產(chǎn)量恢復(fù)一般，干旱和霜凍影響了新植蔗的播種和宿根的健康，預(yù)期在5.5億噸左右；二是印度維持當(dāng)前產(chǎn)量；三是泰國產(chǎn)量恢復(fù)至1000萬噸左右。以這些信息，我們推算2021/2022年榨季的產(chǎn)銷差，如圖12所示，在-350萬噸左右。結(jié)合各大機(jī)構(gòu)的預(yù)期，認(rèn)為2021/2022年榨季呈現(xiàn)弱缺口狀態(tài)，缺口在200～500萬噸之間。這意味著，依然需要巴西在下個(gè)榨季維持最大化生產(chǎn)糖的狀態(tài)。

圖10 巴西出口進(jìn)度

圖11 巴西CS甘蔗及糖產(chǎn)量市場(chǎng)預(yù)期均值

圖12 全球平衡表

所以，中期來看，即2022年度，糖-乙醇價(jià)差依然需要維持較高的升水來促進(jìn)巴西最大化產(chǎn)糖。而我們可以通過原油的價(jià)格來大致推測(cè)出巴西乙醇即有水乙醇的理論價(jià)格。在假設(shè)原油價(jià)格80美元/桶、雷亞爾匯率不變、巴西乙醇汽油比價(jià)回歸到72%左右的情況下，乙醇的理論價(jià)格折糖價(jià)在16～17美分/磅之間。考慮到糖價(jià)需要溢價(jià)來促進(jìn)巴西生產(chǎn)，中期糖價(jià)將維持在16～19美分/磅之間。當(dāng)然，如果拉尼娜事件發(fā)生，巴西繼續(xù)干旱，導(dǎo)致甘蔗產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)，糖價(jià)將更有上漲空間。

4 結(jié)論

基于以上分析，我們做出以下總結(jié)。短期來看，即2021年四季度，市場(chǎng)將繼續(xù)交易印度出口政策，價(jià)格圍繞印度無補(bǔ)貼出口價(jià)格即印度國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)。由于印度2021/2022年榨季提前出口簽約量高，北半球壓榨壓力體現(xiàn)將一般，而在宏觀或者突發(fā)事件的影響下，原糖也可能突破，因?yàn)槿蟪隹趪鴰齑鎵毫Σ淮?，能?duì)新高價(jià)格達(dá)成共識(shí)。

中期來看，即2022年，在缺口預(yù)期下，巴西乙醇價(jià)格將繼續(xù)作為原糖價(jià)格的支撐去促使巴西糖廠傾向于生產(chǎn)原糖。在原油價(jià)格80美元/桶的預(yù)期下，我們認(rèn)為原糖價(jià)格將在16～20美分/磅之間波動(dòng)。

長(zhǎng)期來看，也就是“碳中和”計(jì)劃的推進(jìn)造成全球甘蔗量不夠，特別是巴西。但是，“碳中和”計(jì)劃畢竟在國家民生政策之下，如果真的出現(xiàn)明顯達(dá)不到目標(biāo)的情況，我們相信國家是會(huì)選擇調(diào)整“碳中和”計(jì)劃的，正如當(dāng)前全球能源危機(jī)下，美國、巴西、阿根廷等眾多生物燃料摻兌國家都選擇了下調(diào)摻兌目標(biāo)和碳排放減排目標(biāo)。