姚利磊

全球第三大家用儲能企業(yè)，派能科技（688063.SH）于2020年12月30日上市交易。派能科技的發(fā)行市盈率為54.13倍，上市首日最高漲幅達到364.38%，截至1月22日，派能科技市值達到460億元，動態(tài)市盈率達到175倍。

從2009年成立到2013年首套家用儲能電池系統(tǒng)在歐洲商用，再到如今，派能科技已經(jīng)成為行業(yè)領(lǐng)先的儲能電池系統(tǒng)提供商，2019年其儲能電池系統(tǒng)收入7.45億元，同比增長89.56%，其中家用儲能系統(tǒng)5.95億元，占比80%。

事實上，投資者給予派能科技接近200倍的市盈率，側(cè)面展現(xiàn)出投資者對其前景非?？春?。那么，儲能市場增長驅(qū)動因素是什么、市場空間有多大、市場競爭格局如何、派能科技業(yè)績持續(xù)的可能性有多少？

驅(qū)動因素和行業(yè)地位

儲能技術(shù)應(yīng)用于電力系統(tǒng)，可以彌補電力系統(tǒng)中缺失的“儲放”功能，是保障清潔能源大規(guī)模發(fā)展和電網(wǎng)安全經(jīng)濟運行的關(guān)鍵。改變電能生產(chǎn)、輸送和使用同步完成的模式，使得實時平衡的“剛性”電力系統(tǒng)變得更加“柔性”，特別是在平抑大規(guī)模清潔能源發(fā)電接入電網(wǎng)帶來的波動性方面作用尤為突出。

簡而言之，儲能電池系統(tǒng)具備削峰填谷、負荷調(diào)節(jié)的功能，能夠有效提高發(fā)電效率、降低用電成本。除了可再生能源市場大規(guī)模發(fā)展驅(qū)動儲能電池市場發(fā)展外，微電網(wǎng)與電動車的普及應(yīng)用，也是儲能市場需求強勁增長的重要因素。

根據(jù)CNESA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013-2017年，全球電化學(xué)儲能項目在電力系統(tǒng)的新增裝機規(guī)模由0.1GW增加至0.9GW，年均復(fù)合增速達78%，2018年新增裝機規(guī)模達3.7GW，同比增長305%，實現(xiàn)跨越式增長。截至2018年，全球電力系統(tǒng)中已投運電化學(xué)儲能項目累計裝機規(guī)模6.6GW。根據(jù)IHS的統(tǒng)計及預(yù)測，2019-2023年全球電力系統(tǒng)電化學(xué)儲能新增裝機規(guī)模年均復(fù)合增長率達53%。

從整個電力系統(tǒng)的角度看，儲能的應(yīng)用場景可分為發(fā)電側(cè)儲能、輸配電側(cè)儲能和用電側(cè)儲能三大場景，用電側(cè)儲能包括家用儲能和工商業(yè)儲能。截至2018年，用電側(cè)領(lǐng)域的累計裝機規(guī)模占比最大，為32.6%，而2018年全球新增投運項目中同樣是用戶側(cè)領(lǐng)域的新增裝機規(guī)模最大，為1.6GW，占比43.8%。

派能科技的儲能電池系統(tǒng)主要應(yīng)用于用電側(cè)的家庭儲能和通信備電（通信基站、數(shù)據(jù)中心和UPS等領(lǐng)域的備用電源）。

2019年全球儲能電池出貨量為18.8GWh，同比增長39.8%，其中中國儲能電池出貨量9.54GWh，同比增長83.5%，占比全球儲能市場份額45.4%，我國是全球儲能電池出貨量最大國。

在家用儲能領(lǐng)域中，全球自主品牌家用儲能產(chǎn)品出貨量前三名分別為特斯拉、LG化學(xué)和派能科技，所占市場份額分別為15%、11%和8.5%，如果算上貼牌方式銷售，2019年派能科技銷售家用儲能產(chǎn)品共計366MWh，約占全球出貨總量的12.2%。

通信儲能領(lǐng)域，2019年中國通信儲能鋰電池出貨量達6GWh，2017-2019年年均增長88%。目前我國通信儲能鋰電池企業(yè)有數(shù)十家，2019年我國通信儲能鋰電池企業(yè)營收規(guī)模前三名企業(yè)分別為光宇電源、國軒高科和海四達，所占市場份額分別為20.2%、14.7%和11.9%。2019年派能科技銷售通信備電產(chǎn)品共計100MWh，約占同期我國通信儲能鋰電池出貨總量的1.7%。

可見，派能科技在家用儲能領(lǐng)域占有較大的市場份額，市場競爭力明顯，而在通信儲能領(lǐng)域，市占率較低，優(yōu)勢不明顯。

受我國居民電價較低、家用光伏滲透率較低等因素影響，家用儲能市場需求較小。因此，公司產(chǎn)品主要以出口為主，2019年境外銷售占比70.98%。

綜上，派能科技處于儲能電池裝機規(guī)模最大的用電側(cè)領(lǐng)域，在用電側(cè)細分領(lǐng)域中家用儲能領(lǐng)域中具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。在多個確定性的驅(qū)動因素下，海外家用儲能市場規(guī)模將持續(xù)高速增長，派能科技持續(xù)享受行業(yè)成長紅利。

財務(wù)指標驗證邏輯和估值

從整個電力系統(tǒng)儲能電池出貨量來看國內(nèi)競爭格局的話，根據(jù)GGII的統(tǒng)計，2018和2019年公司電力系統(tǒng)儲能鋰電池（不含通信備電系統(tǒng)）出貨量分別占我國電力系統(tǒng)儲能鋰電池出貨總量的8.3%和15%，分別位居國內(nèi)第二、第三名，第一和第二名分別是比亞迪和寧德時代。

2018和2019年，派能科技與國內(nèi)主要競爭對手的出貨量排名及市場份額情況如下表所示：

主要競爭對手中，寧德時代在儲能領(lǐng)域發(fā)展非常之快，2018年儲能系統(tǒng)收入1.89億元，2019年增長至6.1億元，儲能系統(tǒng)毛利率也從19%增長至37.87%。不同的是，比亞迪的儲能產(chǎn)品主要在光伏電力系統(tǒng)的發(fā)電側(cè)，寧德時代主要在用電側(cè)的充電樁儲能和工商業(yè)儲能。

嚴格意義來講，盡管比亞迪、寧德時代和派能科技中的儲能業(yè)務(wù)屬于同一個行業(yè)，但是三者的重點細分領(lǐng)域不同，從競爭的角度來看，交叉業(yè)務(wù)的競爭具有可比較性，其他業(yè)務(wù)沒有競爭關(guān)系，但是三者的儲能業(yè)務(wù)財務(wù)指標能夠共同驗證整個儲能市場的發(fā)展情況。

從營收增速來看，最近三年寧德時代和派能科技年復(fù)合增長率均在100%以上，其中派能科技營收從2017年的1.43億元增長至2019年的8.2億元，復(fù)合增長率達到139%，凈利潤從虧損4400萬到盈利1.44億元;2020年前三季度營收和凈利潤分別同比增長70.64%、178.5%，公司增速與行業(yè)增速同步。

事實上，隨著海外家用儲能電池需求的高速增長和派能科技的知名度提升，海外市場拓展更加順利，渠道建立后，產(chǎn)品盈利能力將進一步增強，派能科技銷售毛利率從2017年的20%提升至2019年的37%，2020年進一步提升至45%，銷售凈利率達到24.33%，在未來渠道逐漸穩(wěn)定之后，銷售凈利率還會進一步提升。

從寧德時代和派能科技儲能系統(tǒng)的產(chǎn)品毛利率可以看出，儲能產(chǎn)品的毛利率明顯高于動力電池，儲能產(chǎn)品的利潤空間在未來行業(yè)持續(xù)高速增長下也將繼續(xù)保持。

隨著儲能成本下降，儲能市場增長提速，派能科技在家用儲能細分領(lǐng)域市占率較高，而且產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢明顯，未來也將大概率跟隨行業(yè)增長而維持高速增長。公開數(shù)據(jù)顯示，2025年我國儲能市場規(guī)模將達到5000億元，2030年將突破萬億元，相對2019年50億元的市場規(guī)模有著上百倍的市場空間。

如果派能科技能夠持續(xù)享受儲能行業(yè)百倍的增長過程，那么市值增長十倍沒有問題。但需要注意的是，國內(nèi)儲能的應(yīng)用領(lǐng)域主要在清潔能源發(fā)電側(cè)和工商業(yè)用電側(cè)，而派能科技主要產(chǎn)品在家用儲能領(lǐng)域，主要市場在海外，相對來講，比亞迪和寧德時代更能享受到國內(nèi)儲能市場的成長紅利。

派能科技目前的增長與行業(yè)同步，其分到的是整個行業(yè)增長的一杯羹。儲能行業(yè)處于高速成長期，派能科技的動態(tài)市盈率達到166倍也比較容易理解，如果成長性企業(yè)估值參考PEG，派能科技最近三年營收復(fù)合增長率高達100%、凈利潤復(fù)合增長率高達200%，PEG小于1，估值水平并不算高。

但是，派能科技要想加強業(yè)績增長持續(xù)性并打開百倍增長空間，恐怕還需要開拓儲能系統(tǒng)在工商儲能領(lǐng)域的應(yīng)用，畢竟在國內(nèi)，供電側(cè)和用電側(cè)的工商儲能市場更大，增長更明確。