楊崢嶸 路明慧 李玭

[摘? ? 要] 基于行為金融學(xué)等相關(guān)理論，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，選取我國(guó)2010-2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了投資者情緒與企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的關(guān)系，同時(shí)分別對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)進(jìn)行精細(xì)化探討。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒越積極，企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)程度越高。

[關(guān)鍵詞] 投資者情緒;企業(yè);財(cái)務(wù)績(jī)效;波動(dòng)

0? ? ? 引? ? 言

企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效具有很強(qiáng)的不確定性。究竟什么因素能夠影響企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)呢？這個(gè)問題一直是困擾企業(yè)重要的財(cái)務(wù)難題。如何通過深入剖析企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制，緩解未來績(jī)效波動(dòng)，又是企業(yè)管理層、主管部門以及投資者等參與主體亟待解決的重要議題?，F(xiàn)有與公司財(cái)務(wù)研究相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)注到股權(quán)結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入、內(nèi)部控制、公司戰(zhàn)略、股權(quán)激勵(lì)等內(nèi)部客觀因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，往往忽視了企業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境等因素。與此同時(shí)，隨著心理學(xué)的不斷滲透，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素不再局限于客觀因素，學(xué)者開始關(guān)注參與主體心理活動(dòng)、個(gè)性偏好、思維導(dǎo)向等主觀因素與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者情緒是影響公司財(cái)務(wù)的重要變量。我國(guó)資本市場(chǎng)的散戶眾多且投機(jī)氛圍濃重，加之投資者受自身認(rèn)知、專業(yè)素養(yǎng)以及信息獲取方式的限制，非理性情緒能夠誘使投資者的非效率投資行為的發(fā)生，借助“股權(quán)融資渠道”“理性迎合渠道”“管理層信心的中介效應(yīng)渠道”影響企業(yè)的投融資決策?；ㄙF如和翟淑萍分別進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)公司資本投資和研發(fā)投資和創(chuàng)新效率均具有重大影響[1-2]，邏輯意義上能夠進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)。然而，投資者情緒對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效能夠帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果，并且一定會(huì)加劇企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的波動(dòng)嗎？現(xiàn)尚未有文獻(xiàn)對(duì)此做出準(zhǔn)確回答。

本文的可能貢獻(xiàn)主要包括如下三點(diǎn)：①以往關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的文獻(xiàn)主要集中在靜態(tài)的績(jī)效水平，而關(guān)于動(dòng)態(tài)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)尤其是未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的研究較為少見。②本文基于行為金融學(xué)的非理性分析框架，重點(diǎn)考察了投資者情緒與企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的關(guān)系。③分別對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)進(jìn)行精細(xì)化探討。

1? ? ? 研究假設(shè)

1.1 理論分析

前期研究成果表明，投資者情緒與公司財(cái)務(wù)決策息息相關(guān)。源于Baker and Wurgler的迎合理論，管理層迎合投資者情緒變化，通過管理層信心渠道直接改變企業(yè)的投資行為和資源配置效率[3]。投資者情緒的沖擊下，非效率投資現(xiàn)象層出不窮，具體而言，高漲的情緒容易“惡化”過度投資、“校正”投資不足;低迷的情緒分別產(chǎn)生投資不足的“惡化”效應(yīng)和過度投資的“校正”效應(yīng)[4]。處于不同生命周期的企業(yè)借助高漲的投資者情緒改變?nèi)谫Y環(huán)境、降低融資成本以緩解融資約束壓力[5]。隨著投資者情緒變化，公司的財(cái)務(wù)政策做出重大變革，企業(yè)價(jià)值變動(dòng)明顯，未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)程度可能加深。因此，可以推斷，投資者情緒與企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)兩者間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越高漲，企業(yè)改變相應(yīng)的投融資決策、股利分配決策等，資源的配置效率可能受到干擾，從而加劇未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)程度?；诖?，本文提出如下假設(shè)1。假設(shè)1：其他條件不變時(shí)，投資者情緒越積極，企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)程度越高;反之，投資者情緒越消極，企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)程度越低。

1.2? ?實(shí)證設(shè)計(jì)

樣本數(shù)據(jù)：本文以2010-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，按照以下原則進(jìn)行篩選：①剔除年交易周數(shù)小于30的樣本，這些樣本的年經(jīng)營(yíng)周期相對(duì)短，缺乏可靠性;②剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)，這是由于我國(guó)金融類企業(yè)與其他行業(yè)公司的特征差異性較大;③剔除ST類上市公司，這是因?yàn)榇祟惞镜纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定;④刪除變量數(shù)據(jù)含有缺失值的樣本。最終，確定3 276家非金融類A股上市公司15 132個(gè)觀測(cè)值。本文的樣本數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫，并借助STATA/MP 14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)計(jì)算和實(shí)證分析。為了消除極端值的影響，本文還分別在1%和99%分位數(shù)處對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize縮尾處理。

1.3? ?變量的定義及衡量

1.3.1? ?企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)

目前，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的界定尚無定論。為了更加全面地衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平，結(jié)合朱焱和張孟昌、李莉的研究，選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）作為短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的替代變量，同時(shí)用托賓Q值（TQ）來反映長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。借鑒孫亮和周琳關(guān)于業(yè)績(jī)波動(dòng)的研究，本文分別從橫向和縱向考察企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)性。其中，橫向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)是將研究期內(nèi)該公司的財(cái)務(wù)績(jī)效水平減去該年份該行業(yè)的平均財(cái)務(wù)績(jī)效水平并取其前后三年的移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差所得;縱向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)則是通過計(jì)算該公司該年份的財(cái)務(wù)績(jī)效水平的前后三年移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差而來。由此，確定了四個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)變量，分別為短期橫向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)、短期縱向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)、長(zhǎng)期橫向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)、長(zhǎng)期縱向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)，統(tǒng)一用PV表示。

1.3.2? ?投資者情緒

延續(xù)Rhodes-Kropf、張慶和朱迪星的做法，首先從市場(chǎng)估值水平（Q）中剔除公司規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）及盈利能力（ROA）等反映內(nèi)在價(jià)值部分，其中市場(chǎng)估值水平Q表示托賓Q比率，即市值與資產(chǎn)的比值。接著根據(jù)截面模型分行業(yè)分年份得到殘差值，進(jìn)一步通過標(biāo)準(zhǔn)化處理得到投資者情緒的替代變量，用Sentiment表示。

1.3.3? ?控制變量

本文控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、公司成長(zhǎng)性、股票流動(dòng)性、公司已上市年份及行業(yè)和年份虛擬變量等作為控制變量。

實(shí)證模型的設(shè)定：為了驗(yàn)證假設(shè)1中投資者情緒與企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的影響關(guān)系，設(shè)定模型（1），預(yù)期α1系數(shù)的符號(hào)為正：

2? ? ? 實(shí)證結(jié)果和分析

根據(jù)回歸結(jié)果可知，投資者情緒對(duì)短期橫向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)、短期縱向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)、長(zhǎng)期橫向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)和長(zhǎng)期縱向財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的影響系數(shù)分別為0.006 3、0.004、0.357、0.796，而且在1%水平上均顯著，表明投資者情緒與企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的正相關(guān)性。換句話說，其他條件不變的情況下，投資者情緒高漲時(shí)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的波動(dòng)程度越高;反之，投資者情緒低迷時(shí)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)相對(duì)平緩。這與假設(shè)1的觀點(diǎn)相吻合。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心充足，往往會(huì)將儲(chǔ)蓄資金投入到證券市場(chǎng)中，由于投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的反應(yīng)較為敏感，因此極易引發(fā)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的大幅度波動(dòng)。然而，當(dāng)投資者情緒低迷時(shí)，投資者大多對(duì)資本市場(chǎng)持觀望的態(tài)度，負(fù)面信息的不斷積累和低迷情緒的蔓延一定程度上能夠穩(wěn)定企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的波動(dòng)。

3? ? ? 研究結(jié)論與啟示

有別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的現(xiàn)有研究，從動(dòng)態(tài)層面考察投資者情緒這一行為因素對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)狀況的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒的影響下，短期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的表現(xiàn)一致，即積極性強(qiáng)烈的投資者情緒更能調(diào)動(dòng)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的波動(dòng)。投資者情緒的高漲能夠誘發(fā)非理性的投機(jī)行為和噪聲交易，使企業(yè)資源配置效率失衡，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)未來的短期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和上述結(jié)論，得到以下啟示。

首先，就政府部門而言，要正確引導(dǎo)投資者的非理性行為，加大理性投資的宣傳教育。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展機(jī)制不健全，大量散戶導(dǎo)致非理性的投機(jī)行為盛行，政府部門要擔(dān)負(fù)起引導(dǎo)和教育的職責(zé)。

其次，就投資者而言，自身應(yīng)該增強(qiáng)專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備，培養(yǎng)理性投資意識(shí)。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)體投資者，理性的投資意識(shí)是防范由非理性行為帶來企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。

最后，就監(jiān)管部門而言，應(yīng)該建立全面的投資者情緒監(jiān)控系統(tǒng)和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量評(píng)級(jí)系統(tǒng)。只有這樣才能更加及時(shí)地了解投資者的情緒動(dòng)向，準(zhǔn)確掌握投資者的投資動(dòng)機(jī)，并且正確甄別出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的等級(jí)，進(jìn)而準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效波動(dòng)的大小和大致走向。

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