摘要：在新一輪的混改背景下，一些國有企業(yè)在實踐中積極探索，提出私募股權基金引入這一新的混改模式。研究發(fā)現(xiàn)：私募股權基金的引入有效提高了S公司的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和營運能力;私募股權基金引入對S公司財務指標的改善，主要得益于銷售凈利率的上升。提出深化國有企業(yè)改革的相關建議。

關鍵詞：國企混改;私募股權基金;S公司

2019 年國資委印發(fā)的《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》指出，混合所有制改革要按照完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求推進，強調“2019 年是國企改革的攻堅年”，意味著 2019 年國企混改進入批量落地期。私募股權基金作為市場新型的股權融資工具，參與混改的機制靈活，可以以并購重組、共同成立并購基金等多種方式參與混改，且私募股權及基金具有改善國企股權結構單一、經濟效率低、治理機制不規(guī)范、融資成本高等作用。

一、案例分析——以 S 公司為例

杜邦分析法是一種評價企業(yè)盈利能力的方法，它將凈資產收益率拆分為三個指標相乘的形式，可以更加直觀的反應公司的經營狀況。本部分選取 S 公司 2015 年至 2017 年的數(shù)據(jù)進行杜邦代替分析，希望可以找到導致 S 公司經營狀況變差的因素。

S 公司的凈資產收益率可以由下列四項指標表示，具體數(shù)據(jù)如表 1 所示：

S 公司 2015 年至 2017 年凈資產收益率可以由表 1 中數(shù)據(jù)計算得到，其結果如表 2 所示：

表 2 可以看出，2016 年引入私募股權基金當年，凈資產收益率漲幅明顯。下面對 S 公司的凈資產收益率表達式進行因素代替，通過代替分析可以看出帶來凈資產收益率上升的主要原因。

首先對 2016 年凈資產收益率進行分析：2015 年凈資產收益率=19.94%×64.03%×2.09=2.67%

2016 年凈資產收益率=8.39%×70.06%×1.77=10.40%

由計算可以得出 2016 年凈資產收益率上升了 7.72%（10.39%-2.67%），下面進行因素代替，具體情況如表 3 所示：

表 3 中的數(shù)據(jù)可以對各個指標的影響大小進行計算如下：

ROE 變 動 受 銷 售 凈 利 率 變 動 的 影 響 大 小 為 8.55%（11.22%-2.67%）ROE 變動受資產周轉率變動的影響大小為1.07%（12.29%-11.22%）ROE 變動受權益乘數(shù)變動的影響大小為-1.89%（10.40%-12.29%）

2016 年凈資產收益率的上升主要原因是銷售凈利率率的上升，導致其上升了 8.55%，這是凈資產收益率增加的主要原因;其次，相同方法對 2017 年凈資產收益率進行因素代替分析，其結果：ROE 變動受銷售凈利率變動的影響大小為 8.01%（18.41%-10.4%）ROE 變 動 受 資 產 周 轉 率 變 動 的 影 響 大 小 為 -3.91%（14.5%-18.41%）ROE 變動受權益乘數(shù)變動的影響大小為-3.19%（11.31%-14.5%）2017 年 S 公司凈資產收益率指標相較2016年上升了了 0.9%，對其經過因素代替分析發(fā)現(xiàn)S公司 2017年凈資產收益率的上升主要原因是銷售凈利率的上升，導致其增加了了 8.01%，這是凈資產收益率增加的最主要原因。

二、研究結論與建議

研究結論

S 公司在積極擴張轉型的戰(zhàn)略背景下，面臨較大短期償債風險，私募股權基金的引入不僅為公司提供了堅實的資金支持，還有效提高了公司的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和營運能力，讓處于壓力下的 S 公司出現(xiàn)了新的經濟增長點。杜邦替代法分析表明，引入私募股權基金對 S 公司財務指標的改善，主要得益于銷售凈利率的上升。

建議

對于私募股權機構，應當積極進行戰(zhàn)略調整，提高管理水平。私募機構有義務參與企業(yè)的運營，為企業(yè)提供管理方面的建議，但是作為一家以傳統(tǒng)模式經營了數(shù)年的企業(yè)，尤其是體制舊化的國有企業(yè)，可能很難在短時間內適應新的管理模式和經營模式，對于完全的模式轉變需要一個過渡期。如果私募機構在這期間不調整管理模式，將對所投資的企業(yè)帶來消極的業(yè)績影響。

北京工商大學經濟學院? 田彥花