祁永忠,李紅霞

(中國人民銀行 銀川中心支行，寧夏 銀川 750001)

近年來，我國央行多次通過存款準備金率變動調(diào)節(jié)市場流動性，如2007年和2008年上半年,人民銀行先后15次上調(diào)法定存款準備金率各0.5個百分點,累計上調(diào)7.5個百分點.2010年和2011年上半年,人民銀行先后各6次上調(diào)法定存款準備金率各0.5個百分點,累計上調(diào)6個百分點.2018年，人民銀行4次降準，累計下調(diào)2個百分點.2019年，人民銀行3次降準.在我國，存款準備金率是重要的貨幣政策工具，存款準備金率調(diào)整對貨幣供給和利率體系有著重要的影響，研究存款準備金率調(diào)整對貨幣市場利率的影響，進而揭示存款準備金率調(diào)整的利率傳導(dǎo)路徑，對執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，適時適度開展逆周期調(diào)節(jié)具有重要意義[1-2].

1 變量設(shè)定及數(shù)據(jù)描述

在我國，貨幣市場指銀行間同業(yè)拆借市場.因此，本文中也采用此定義.銀行間同業(yè)拆借市場主要品種包括銀行間同業(yè)拆借和債券回購業(yè)務(wù)，因為同期限同業(yè)拆借利率和回購利率相關(guān)性高于0.9，再加上相對于回購利率，同業(yè)拆借利率對政策調(diào)整更為敏感，本文只考慮存款準備金率調(diào)整對銀行間同業(yè)拆借利率的影響.考慮到隔夜同業(yè)拆借量、7天同業(yè)拆借利量、14天同業(yè)拆借利量分別占同業(yè)拆借量的90%、7%、1%左右，隔夜同業(yè)拆借、7天同業(yè)拆借利、14天同業(yè)拆借利是同業(yè)拆借的主力品種，因此，本文主要分析存款準備金率調(diào)整對隔夜同業(yè)拆借利率、7天同業(yè)拆借利利率、14天同業(yè)拆借利率的影響.本文采用EViews和SPSS處理數(shù)據(jù).

文中，用CZ表示法定存款準備金率，TYCJA1D表示隔夜同業(yè)拆借利率，TYCJ7D表示7天同業(yè)拆借利率，TYCJ14D表示14天同業(yè)拆借利率.考慮到數(shù)據(jù)的可得性和完整性，數(shù)據(jù)范圍為2006年10月31日-2019年12月20日，共3333個有效日數(shù)據(jù)(見下圖1～圖4).

圖1 法定存款準備金率調(diào)整情況(CZ)

圖2 1天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率(TYCJ1D)

圖3 7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率(TYCJ1d7D)

圖4 14天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率(TYCJ1d14D)

從分布趨勢看，同業(yè)拆借利率在2008年10月之前為利率下降通道，2008年10月到2014年10月為利率上升通道，此后為利率維持通道.從分布均值看，TYCJ1D(隔夜同業(yè)拆借利率)分布、TYCJ7D(7天同業(yè)拆借利率)分布、TYCJ14D(14天同業(yè)拆借利率)分布的均值依次增大.從分布波動程度看，TYCJ1D(隔夜同業(yè)拆借利率)分布、TYCJ7D(7天同業(yè)拆借利率)分布、TYCJ14D(14天同業(yè)拆借利率)分布的標準差依次增大，表明TYCJ1D(隔夜同業(yè)拆借利率)分布、TYCJ7D(7天同業(yè)拆借利率)分布、TYCJ14D(14天同業(yè)拆借利率)分布的離散程度依次增大.

2 計量分析

2.1 VAR滯后階數(shù)的確定及穩(wěn)定性檢驗

采用逐步遞增滯后階數(shù)的方法，逐步增加到滯后15階.按照LR標準、FPE標準、AIC標準，滯后15階通過檢驗，按照SC標準，滯后1階通過檢驗，按照HQ標準，滯后2階通過檢驗.綜合考慮，選取滯后15階(見表1).

表1 VAR模型滯后階數(shù)試算表

采用單位根檢驗向量穩(wěn)定性，VAR模型4*15共60個模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，VAR模型是穩(wěn)定的(見圖5).

圖5 VAR模型向量穩(wěn)定性檢驗

2.2 VAR模型構(gòu)建

表2 VAR模型計量結(jié)果表

隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)對滯后1-15階存款準備金率(CZ)調(diào)整的回歸系數(shù)伴隨概率均小于10%的顯著性水平，拒絕原假設(shè)，存款準備金率(CZ)調(diào)整對隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)分布均值均有顯著性影響.7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)的回歸系數(shù)伴隨概率均大于10%的顯著性水平，接受原假設(shè)，存款準備金率(CZ)調(diào)整對7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)分布均值的影響不顯著.其原因在于，央行一般將存款準備金率作為應(yīng)對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的重要工具，在存款準備金率調(diào)整前，貨幣市場已經(jīng)通過觀察GDP增速、通脹率等經(jīng)濟指標推演了央行調(diào)整存款準備金率的可能性，當(dāng)存款準備金率調(diào)整真正實施的時候，市場已提前消化了存款準備金率調(diào)整帶來的沖擊.而且，當(dāng)貨幣市場推演央行調(diào)整存款準備金率可能性，進而對資金配置進行調(diào)整時，首先調(diào)整的是7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)，也就是說，資金期限越長，對存款準備金率調(diào)整的消化越徹底.

隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)對滯后1-15階存款準備金率(CZ)調(diào)整的回歸系數(shù)均較小，在正負0.17之間，也就是說，雖然存款準備金率(CZ)調(diào)整顯著影響了TYCJ1D的分布均值，但存款準備金率(CZ)調(diào)整對TYCJ1D分布均值的影響較小.其原因在于：在2015年前，我國基礎(chǔ)貨幣的投放主要外匯占款釋放資金，從基本面看，存款準備金利率調(diào)整對同業(yè)拆借市場資金供應(yīng)量的影響較小，對同業(yè)拆借市場利率的影響較?。谎胄性诖婵顪蕚浣鹇收{(diào)整前，市場已經(jīng)通過觀察經(jīng)濟增長速度方向推演了央行調(diào)整存款準備金率的可能性，當(dāng)存款準備金率調(diào)整真正實施的時候，隔夜拆借利率市場已提前部分消化了存款準備金率(CZ)調(diào)整帶來的沖擊.

滯后1、3、6、9、10、12、13階的存款準備金率(CZ)調(diào)整對隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)的影響均為負數(shù)，這說明，不考慮存款準備金率(CZ)調(diào)整的間接影響，本期存款準備金率(CZ)提高會直接導(dǎo)致隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)1、3、6、9、10、12、13階分布均值提升，本期存款準備金率(CZ)降低會導(dǎo)致TYCJ1D1、3、6、9、10、12、13階分布均值下降.主要原因在于，存款準備金率(CZ)上升，會減少銀行業(yè)金融機構(gòu)可用資金總量，進而減少貨幣市場資金供給，導(dǎo)致隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)上升.反之，存款準備金率下調(diào)，會增加銀行業(yè)金融機構(gòu)可用資金總量，進而增加貨幣市場資金供給，導(dǎo)致隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)下降[3].

2.3 脈沖響應(yīng)分析

當(dāng)本期存款準備金率(CZ)提高一個百分點，隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)分布均值在前13天會圍繞0值小幅上下波動，從第14天開始持續(xù)正增長，第15天達到峰值0.382個百分點，此后緩慢下滑，第20天開始收斂在0.150個百分點左右(見圖6).

圖6 隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)對存款準備金率(CZ)調(diào)整的脈沖響應(yīng)

當(dāng)本期存款準備金率(CZ)提高一個百分點，7天同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)在前6天會圍繞0值小幅上下波動，從7天開始持續(xù)正增長，15天達到峰值0.772個百分點，此后緩慢下滑，第25天開始持續(xù)穩(wěn)定在0.214個百分點左右(見圖7).

圖7 7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)對存款準備金率(CZ)調(diào)整的脈沖響應(yīng)

當(dāng)本期存款準備金率(CZ)提高一個百分點，14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)在前15天始持續(xù)正增長，第15天達到峰值0.797個百分點，此后下滑，第30天開始持續(xù)穩(wěn)定增長，但幅度非常小，在0.350個百分點左右(見圖8).

圖8 14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)對存款準備金率(CZ)調(diào)整的脈沖響應(yīng)

可以看出，當(dāng)本期存款準備金率(CZ)提高一個百分點，隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)、7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)均在15天達到?jīng)_擊峰值，但其達到穩(wěn)定增長的天數(shù)逐漸延長，分別為20天、25天和30天.主要原因在于，存款準備金率(CZ)上調(diào)首先影響短期資金利率上調(diào)，在預(yù)期短期利率一定的情況下，隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)與7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)的利差擴大，貨幣市場資金套利交易活躍，市場對7天同業(yè)拆借利率、14天同業(yè)拆借的需求加大，帶動7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)上升[4-5].

2.4 殘差檢驗

四組殘差的Kurtosis值的伴隨概率均為0.000，拒絕原假設(shè)，四組殘差均為正態(tài)分布(見表3).

表3 殘差向量正態(tài)分布檢驗表

采用互換自相關(guān)檢驗(portmanteau Autocorrelation test)，殘差向量滯后四階Q-Stat值的伴隨概率為0.000，說明，拒絕原假設(shè)，殘差向量不存在自相關(guān)(見表4).

表4 殘差向量自相關(guān)檢驗表

上述殘差檢驗表明，VAR模型計量結(jié)果符合殘差正態(tài)分布、不自相關(guān)的假設(shè)，模型通過檢驗.

3 結(jié)論

以上分析，得出如下基本結(jié)論.只考慮存款準備金率調(diào)整對同業(yè)拆借利率的直接影響，滯后1-15階的存款準備金率調(diào)整(CZ)對隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ1D)分布均值有顯著性影響但回歸系數(shù)較小，對7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)分布均值沒顯著性影響.這主要是因為存款準備金率調(diào)整被貨幣市場提前消化，而且7天同業(yè)拆借、14天同業(yè)拆借市場對消息的消化更為徹底.

考慮存款準備金率調(diào)整對同業(yè)拆借的直接和間接影響，基期存款準備金率(CZ)提高一個百分點，隔夜同業(yè)拆借利率(TYCJ11D)、7天同業(yè)拆借利率(TYCJ7D)、14天同業(yè)拆借利率(TYCJ14D)分布均值都在第15天達到?jīng)_擊峰值，但其達到穩(wěn)定增長的天數(shù)逐漸延長，分別為第20天、第23天和第30天.這主要是因為資金套利導(dǎo)致的隔夜同業(yè)拆借利率向7天同業(yè)拆借利率、14天同業(yè)拆借利率傳導(dǎo)需要時間[6-7].

4 政策建議

針對上述結(jié)論，為暢通存款準備金向貨幣市場利率的傳導(dǎo)機制，提出如下政策建議.

堅持穩(wěn)健貨幣政策.通過以上實證分析可以看出，存款準備金率(CZ)調(diào)整對同業(yè)拆借利率的影響較小，通過存款準備金率(CZ)調(diào)整影響同業(yè)拆借利率，進而影響貸款利率的利率傳導(dǎo)路徑并不完全通暢.建議堅持穩(wěn)健貨幣政策，把好貨幣信貸總閥門，在此基礎(chǔ)上強化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，引導(dǎo)信貸資金流向民營、小微、涉農(nóng)和新興產(chǎn)業(yè)等薄弱領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，持續(xù)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu).

平穩(wěn)推進利率市場化改革.我國金融市場分割還不同程度的存在資金不能實現(xiàn)及時、有效跨市場流動，從而影響存款準備金率(CZ)調(diào)整的利率傳導(dǎo)效果.建議平穩(wěn)推動LPR改革，加快培育金融市場利率體系，逐步暢通貨幣政策利率傳導(dǎo)機制[8].