丁歡

摘要：分紅是投資人賺取合理報酬的重要途徑，現(xiàn)金股利發(fā)放的持續(xù)性和發(fā)放水平更是股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要標尺。本文選取了滬深交易所A股上市公司2000-2018年的數(shù)據(jù)，將公司壽命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期，并構(gòu)建模型研究不同壽命周期企業(yè)分紅意愿、分紅持續(xù)性及分紅水平的特征。研究結(jié)果表明：分紅意愿及持續(xù)性不具有生命周期特征，股利支付水平符合生命周期理論。此外，本文采用分組描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：在半強制分紅政策頒布之前，成長期和成熟期企業(yè)的分紅意愿和分紅持續(xù)性不適用生命周期論，而不合理性在政策頒布后得到改善;分紅水平在政策前后均適用生命周期假設(shè)。

關(guān)鍵詞：壽命周期? 現(xiàn)金股利? 半強制分紅政策

一、引言

企業(yè)的融資和利潤分配是兩大關(guān)鍵財務(wù)決策，而現(xiàn)金股利既關(guān)乎企業(yè)內(nèi)源融資問題，又是企業(yè)利潤分配的重要一環(huán)。從20世紀50至60年代開始，一部分外國學者針對股利政策的生命周期特征展開了零散的研究。Dhrymes和Kurz（1967）的研究發(fā)現(xiàn)成熟行業(yè)的分紅水平高于新興產(chǎn)業(yè)。Gul et al.（1999）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的分紅水平與成長機會負相關(guān)。Fama和French（2001）、DeAngelo et al.（2006）的兩篇文章開始清晰地從壽命周期角度對現(xiàn)金股利的階段特點進行解釋，他們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性越高，支付現(xiàn)金股利的可能性越大。從2001年開始，監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布了一系列將上市企業(yè)的再融資資格與分紅水平掛鉤的“半強制分紅政策”。2008年的《決定》明確規(guī)定現(xiàn)金形式分發(fā)股利不得少于近三年年均可分配利潤的百分之三十。因此，將持有現(xiàn)金留待企業(yè)還是將利潤分發(fā)給投資者達到融資門檻換取更多的外部權(quán)益融資，管理者需綜合取舍做出決策。政策頒布后“門檻”股利、微股利公司增多不禁讓廣大投資者和學界對政策的有效性和合理性產(chǎn)生懷疑。

大多數(shù)文獻研究結(jié)果認為半強制分紅政策總體存在監(jiān)管悖論，那么這種影響對所有生命周期階段企業(yè)都是一致的嗎？本文的主要貢獻有以下幾個方面：考慮分紅持續(xù)性，更加全面地考察企業(yè)的現(xiàn)金股利政策是否科學;現(xiàn)有部分文獻研究了現(xiàn)金股利的生命周期特征、半強制分紅政策對分紅行為的管制作用，但鮮有文獻考慮半強制分紅政策對不同壽命周期企業(yè)分紅行為的異質(zhì)影響效果;考察企業(yè)壽命周期與分紅意愿、持續(xù)性及分紅水平的不同影響，對監(jiān)管部門針對企業(yè)的個體財務(wù)特點制定合理化的監(jiān)管政策具有指導(dǎo)意義。

二、文獻回顧與理論分析

一系列研究表明，成長期、成熟期、衰退期企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、投資機會、盈利狀況、公司治理水平、融資約束、經(jīng)營環(huán)境、投資效率等方面有著明顯差異。在資產(chǎn)規(guī)模方面，成長期上市公司的已有固定資產(chǎn)規(guī)模少、價值低，必然急需大量的資金支出用于廠房、設(shè)備、生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)的購買。成熟期企業(yè)的固定資產(chǎn)已達到一定規(guī)模，除資產(chǎn)的更新改造和少量設(shè)備的增置外，在固定資產(chǎn)的資金投入上不會占用大量的企業(yè)貨幣資金。衰退期企業(yè)面臨產(chǎn)品線末期銷量下降的營銷環(huán)境，因此被迫處置變賣固定資產(chǎn)，必然不會在大額資產(chǎn)上占用較多現(xiàn)金。在盈利狀況和投資機會上，成長期企業(yè)具有大量的投資機會，在前期投入了大量的營運資金，由于項目回收周期較長、技術(shù)不夠先進或者市場占有率較低，前期利潤成果收效甚微。成熟期企業(yè)后期凈現(xiàn)金流因為投資機會相對減少、壓低成本費用等因素，投資回報較成長期企業(yè)有了飛速的提升。衰退期企業(yè)市場被其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)掠奪，投資機會比成長期和成熟期更少，盈利狀況也不如成熟期和衰退期企業(yè)。

資產(chǎn)規(guī)模、盈利狀況及投資機會要求成長期企業(yè)持有的大部分現(xiàn)金用于營運需要而不是用于分發(fā)股利，而初來乍到的成長期企業(yè)由于信用狀況難以準確評估而遭受信任危機，負債融資的資金規(guī)模受到較多限制，因此更加青睞于權(quán)益融資。為了樹立良好的回報投資者形象以換取增發(fā)股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資格，成長期企業(yè)管理層因此會決定分發(fā)現(xiàn)金股利。成熟期企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境成熟、企業(yè)信用較好，社會責任履行和監(jiān)管部門壓力驅(qū)動管理層積極地派發(fā)現(xiàn)金股利。而衰退期企業(yè)融資需求不如成長期、衰退期企業(yè)，融資式分紅的可能性較小，因此傾向于不派發(fā)現(xiàn)金股利。宋福鐵和屈文洲（2010）發(fā)現(xiàn)可持續(xù)增長率越高的企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利的概率更大?；诖?，提出以下假設(shè)：

H1a：成長期和成熟期企業(yè)均傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利且成熟期企業(yè)的分紅意愿更強;

H1b：衰退期企業(yè)傾向于不派發(fā)現(xiàn)金股利;

H2a：成長期和成熟期企業(yè)傾向持續(xù)性分紅且成熟期企業(yè)分紅持續(xù)性更強;

H2b：衰退期企業(yè)不傾向于持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利。

財務(wù)柔性是企業(yè)動用債務(wù)資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的能力，它與企業(yè)的利潤分配活動緊密相連（葛家澍、占美松，2008）。當外部環(huán)境不確定性較高時，企業(yè)獲取內(nèi)外部資金的能力下降，企業(yè)會保留更多的現(xiàn)金資產(chǎn)來應(yīng)對動蕩的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境。成熟期企業(yè)存續(xù)年限更長，管理層積累了廣泛的人脈和雄厚的資金，財務(wù)適應(yīng)性更高，現(xiàn)金股利水平也更高（趙瑞杰、吳朝陽，2017）。其次，除財務(wù)環(huán)境的影響外，成熟期企業(yè)已形成穩(wěn)定的經(jīng)營模式，投資機會相對減少，現(xiàn)金持有水平較高會造成投資過度。發(fā)放現(xiàn)金股利有助于緩解投資過度問題，成熟期企業(yè)傾向于將富余的資金流分發(fā)給投資者，成長期企業(yè)面臨資金缺乏造成的投資不足，傾向于保留自由現(xiàn)金流，發(fā)放的現(xiàn)金股利水平比成熟期企業(yè)低（肖珉，2010）。宋福鐵和屈文洲（2010）研究結(jié)果證實了可持續(xù)增長率越高，企業(yè)的股利支付率越小。另外，黃志典和李宜訓（2017）采用中介效應(yīng)模型檢驗了公司治理水平與現(xiàn)金股利的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)完備的公司治理可以提高每股派現(xiàn)數(shù)額。前十大股東持股比例越高，分紅水平越低，印證了“租金攫取效應(yīng)”（任力、項露菁，2015）。盡管成長期企業(yè)公司治理水平較差，股東間制衡度較低，但是基于聲譽機制的限制和未來發(fā)展的考量，管理層傾向于制定低股利政策以保障企業(yè)擴大規(guī)模所需資金。

H3a：處于成熟期企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平高于成長期企業(yè);

H3b：處于成長期企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平高于衰退期企業(yè)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取滬、深交易所A股上市公司2000-2018年的數(shù)據(jù)并作以下處理：第一，剔除金融業(yè)企業(yè);第二，剔除ST、*ST企業(yè);第三，剔除當年上市企業(yè)的數(shù)據(jù);第四，連續(xù)型變量采取1%水平winsor上下縮尾處理。經(jīng)過篩選和處理，得到3412家上市公司19個年度62242個觀測樣本。本文使用的數(shù)據(jù)均來自Wind資訊及CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)預(yù)處理、描述性統(tǒng)計、回歸分析皆使用excel、stata14.0。

（二）變量定義與測量

1.企業(yè)生命周期測度。本文參照Dickson生命周期劃分方法，采用自由現(xiàn)金流法將企業(yè)生命周期劃分為三個階段：成長期、成熟期、衰退期。

2.現(xiàn)金分紅測度。第一，分紅意愿payout1。每股股利為正則取1，否則取0;第二，分紅持續(xù)性payout2。前三年每股股利皆為正則payout2取1，否則取0;第三，分紅水平payout3。采用每股股利與每股收益比刻畫企業(yè)分紅水平。還控制了規(guī)模、成長性、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有水平、現(xiàn)金流不確定性、第一大股東持股、獨董占比、審計意見等主流文獻控制的因素。

（三）模型設(shè)計

本文擬構(gòu)建以下模型分別檢驗生命周期與現(xiàn)金分紅意愿、現(xiàn)金分紅持續(xù)性和現(xiàn)金分紅水平的關(guān)系。Lifecycle分別代表lifecyclecz成長期、Lifecyclecs成熟期、Lifecyclest衰退期，依次帶入進行回歸分析。模型選用的自變量變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，不存在嚴重的多重共線性，選用的指標符合要求。

四、實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

首先，本文將數(shù)據(jù)從政策角度分為2008年前和后兩個組別，比較政策頒布前后企業(yè)分紅意愿、分紅持續(xù)性和分紅水平是否有明顯改善。其次，還將不同年度期間的數(shù)據(jù)根據(jù)所處生命周期進行分類描述統(tǒng)計，考察同一政策環(huán)境下不同壽命周期企業(yè)分紅特征的差異。第一，股利支付意愿?？傮w樣本均值為0.6526，分紅企業(yè)占比為65.26%，大部分企業(yè)傾向于支付現(xiàn)金股利;在證監(jiān)會嚴格企業(yè)的融資資格后，股利支付意愿得到明顯改善;第二，股利支付持續(xù)性。政策頒布前后，分紅持續(xù)性的變化情況與分紅意愿的變化基本一致;第三，股利支付水平。中位數(shù)為0.1875，部分企業(yè)拔高了整體的現(xiàn)金股利支付水平。在分紅要求提高后，成熟期和衰退期企業(yè)的股利支付率有不同程度的提高，成長期企業(yè)的分紅水平卻有小幅下降。總體上股利支付水平符合理論假設(shè)預(yù)期，但是股利支付意愿和持續(xù)性只在2008年政策要求提高后才符合本文提出的理論假設(shè)，因此半強制分紅政策具有一定的正向引導(dǎo)和規(guī)制作用。

（二）實證結(jié)果分析

本文根據(jù)生命周期三個子樣本分別進行回歸。一是壽命周期與分紅意愿。成長期回歸系數(shù)不顯著，成熟期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，衰退期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利具有壽命周期異質(zhì)性;二是壽命周期與分紅持續(xù)性。結(jié)果（篇幅原因，未列示）顯示成長期回歸系數(shù)不顯著，成熟期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，衰退期回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負;三是壽命周期與分紅水平。成長期回歸系數(shù)在1%水平上顯著負相關(guān)，成熟期回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，衰退期系數(shù)在1%水平上顯著負相關(guān)，說明成長期企業(yè)更傾向于發(fā)放低水平的現(xiàn)金股利，隨著生命周期的發(fā)展，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平在成熟期達到最高，而衰退期企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平較成熟期更低。

綜上，除了成長期企業(yè)在分紅意愿及分紅持續(xù)性中不符合生命周期特征外，其他回歸結(jié)果與假設(shè)基本一致，現(xiàn)金分紅水平具有生命周期特征。本文將以每股股利/每股收益計算的股利支付率替換為每股股利/每股營業(yè)收入計算的股利支付率后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文搜集滬深A(yù)股上市公司2000-2018年數(shù)據(jù)，借鑒Dickson自由現(xiàn)金流組合方式劃分企業(yè)生命周期，通過構(gòu)建Logit模型和Tobit模型分別研究了企業(yè)所處生命周期階段對派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)持續(xù)性和派現(xiàn)水平的影響。研究表明：若企業(yè)處于成長期，派現(xiàn)概率與之無統(tǒng)計學上的顯著關(guān)聯(lián)，成熟期企業(yè)派現(xiàn)概率較高，衰退期企業(yè)派現(xiàn)概率較低;若企業(yè)處于成長期，派現(xiàn)的持續(xù)性與之也無統(tǒng)計學上的顯著關(guān)聯(lián)，成熟期企業(yè)傾向于持續(xù)性分紅，衰退期企業(yè)則不偏好于持續(xù)性分紅;成長期、衰退期企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利水平較低，成熟期企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利水平較高。換而言之，企業(yè)的分紅意愿和分紅持續(xù)性不具有生命周期特征，分紅水平暗合生命周期理論。

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基金項目：重慶理工大學研究生創(chuàng)新項目《股利政策、生命周期與市場穩(wěn)定性》，項目編號：ycx20192094。

作者單位：重慶理工大學會計學院