龔 紅，朱翎希

(1.武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072; 2.武漢大學 中國產(chǎn)學研合作問題研究中心，湖北 武漢 430072)

0 引言

黨的十九大報告指出要“構(gòu)建市場導向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系”，并“推進能源生產(chǎn)和消費革命，構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系”， 致力于推進新能源對傳統(tǒng)能源的代替。近年來，我國政府主要通過為新能源企業(yè)提供財政補貼和政策優(yōu)惠鼓勵其開展研發(fā)活動。然而，中國新能源企業(yè)發(fā)展主要依靠政府補貼，導致財政壓力較大，難以彌補逐漸擴大的補貼缺口；同時，政府過多干預(yù)也可能阻礙市場競爭，導致資源配置效率低下[1]。新能源企業(yè)在發(fā)展初期，政府發(fā)揮著關(guān)鍵引導作用，但市場卻扮演著促進新能源企業(yè)走向成熟的重要角色。新能源企業(yè)發(fā)展壯大需要通過多元化外部融資渠道來實現(xiàn)[2]。

新能源企業(yè)由于其本身的特殊性而面臨著日漸嚴重的融資約束問題。相關(guān)研究表明，政府補貼緩解了企業(yè)融資困境。一方面，通過研發(fā)項目補貼，政府直接幫助企業(yè)解決研發(fā)資金不足的問題；另一方面，獲取研發(fā)補貼代表了政府對企業(yè)研發(fā)項目高質(zhì)量的認可，這種認可通過將信號傳遞給外部投資者，稱之為“光環(huán)效應(yīng)”(Halo Effect)，由此可降低企業(yè)與外部資金提供者間的信息不對稱，從而提高企業(yè)獲取外部融資的能力。新能源企業(yè)進行研發(fā)活動往往成本高昂，單靠政府補貼難以維持整個研發(fā)項目的持續(xù)進行，而政府補貼“光環(huán)效應(yīng)”則反映了企業(yè)研發(fā)項目的利潤潛力，能夠解決企業(yè)融資不足的問題。本文旨在于揭示政府研發(fā)補貼和非研發(fā)補貼如何通過“光環(huán)效應(yīng)”引導外部投資者。

學者在評價政府補貼時，多從研發(fā)補貼對企業(yè)績效的影響和企業(yè)研發(fā)投入角度切入，那么研發(fā)補貼是否影響企業(yè)未來決策？政府研發(fā)補貼與非研發(fā)補貼分別通過哪些機制影響企業(yè)融資決策？除研發(fā)補貼外，非研發(fā)補貼是否也會產(chǎn)生“光環(huán)效應(yīng)”？厘清上述問題，可為合理評價政府補貼提供新視角。

本研究以2008-2018年我國228家新能源企業(yè)為樣本，探討政府研發(fā)和非研發(fā)補貼“光環(huán)效應(yīng)”對企業(yè)外部融資的影響，將外部融資分為短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和股權(quán)融資3種。除此之外，還探討專利強度對政府補貼與企業(yè)外部融資間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)論可為新能源企業(yè)管理者作出融資決策、專利申請者獲取政府補貼及解決融資約束提供參考，有助于豐富政府補貼與企業(yè)外部融資關(guān)系的研究。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

1.1 政府研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補貼對企業(yè)主要產(chǎn)生如下影響：①直接影響企業(yè)產(chǎn)出。例如，Lerner[3]以小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)項目為樣本，按行業(yè)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)對補貼企業(yè)和非補貼企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補貼促進了受補貼企業(yè)的銷售，并增加了就業(yè)；唐清泉、羅黨論[4]研究發(fā)現(xiàn)，政府補貼在上市公司發(fā)揮社會效益方面起關(guān)鍵作用；白俊紅等[5]認為，中國政府研發(fā)補貼提高了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力；②間接影響企業(yè)外部融資。與外部投資者間的信息不對稱削弱了企業(yè)為研發(fā)活動籌集外部資金的能力，從而造成了融資約束[6]。Lerner[3]對美國小企業(yè)研發(fā)項目進行研究發(fā)現(xiàn)，政府財政補助可能存在“信號功能”。也即，政府補助向外部投資者傳遞的企業(yè)質(zhì)量“信號”而非資助本身影響企業(yè)創(chuàng)新。此后，在Lerner的基礎(chǔ)上，F(xiàn)eldman & Kelley[7]將信號效應(yīng)概念進一步引申為“光環(huán)效應(yīng)”，即接受補貼的企業(yè)通常擁有更強的技術(shù)實力和盈利能力，更容易獲取外部投資者信任。因為政府本身就代表了高標準和誠信，因此當政府認為一個有風險的研發(fā)項目值得投資時，就證明這項技術(shù)有價值；Meuleman & Maeseneire[8]發(fā)現(xiàn)，在比利時，研發(fā)補貼為企業(yè)帶來了更多長期債務(wù)，并將這種影響稱之為政府研發(fā)補貼“認證效應(yīng)”。我國部分研究也發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)補貼的光環(huán)效應(yīng)。例如，李彰和蘇竣[6]以“863”計劃為例，實證研究發(fā)現(xiàn)，政府通過給企業(yè)提供研發(fā)補貼能夠幫助企業(yè)吸引外部融資，并且遭遇融資約束越強的企業(yè)，政府研發(fā)補貼效果越明顯；陳聰?shù)萚9]基于科技型中小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，外部投資者在決定是否對企業(yè)進行投資時會觀察企業(yè)獲得的政府資助時間，時間越長，資助效果越明顯。

政府研發(fā)補貼真的產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”嗎？現(xiàn)有研究關(guān)于政府研發(fā)補貼能否向私人投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量的積極信號，進而影響企業(yè)籌集外部資金的能力并無定論。Jiang Wei & Yan Zuo[10]發(fā)現(xiàn)，不同來源的政府補貼向外部投資者傳遞了不同的信息：中央政府更傾向于補貼知識外溢程度較高的企業(yè)從而傳遞負面信號，地方政府則會將注意力集中于企業(yè)自身發(fā)展以帶動地區(qū)經(jīng)濟增長，從而傳遞了正面信號；Chen[11]等發(fā)現(xiàn)，研發(fā)補貼對外部融資的影響呈倒U型關(guān)系，這一事實說明，研發(fā)補貼雖然可能向市場傳遞積極信號，但也可能披露有關(guān)項目和公司的潛在風險；Cumming[12]還發(fā)現(xiàn)，政府補貼并沒有特別明顯的作用，它并不會影響企業(yè)首次公開募股。

研發(fā)補貼效果如何，能否傳遞正確的質(zhì)量信號從而產(chǎn)生“光環(huán)效應(yīng)”，關(guān)鍵在于政府是否擁有一定的公信力，同時與私人投資者相比是否擁有更充分的信息獲取渠道[13]。除此之外，政府在資助企業(yè)進行研發(fā)活動之前，還需要請相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜覍ρ邪l(fā)項目進行技術(shù)評審，對研發(fā)項目發(fā)展前景進行分析。近年來，我國政府加大了新能源企業(yè)投資力度。同時，我國新能源企業(yè)屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，多為高新技術(shù)企業(yè)，對研發(fā)活動投資力度較大，未來發(fā)展前景較好?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：政府研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資(短期債務(wù)融資(H1a)、長期債務(wù)融資(H1b)、股權(quán)融資(H1c))具有積極影響。

1.2 政府非研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響

財政直接投入和稅收制度是政府支持創(chuàng)新活動的重要制度安排，其中財政補貼是主要的財政支持手段，而稅收優(yōu)惠政策則是主要的間接扶持手段，這兩種政策通常同時為政府所用，而稅收優(yōu)惠政策又是政府非研發(fā)補貼的一種。非研發(fā)補貼是指政府為促進企業(yè)非研發(fā)活動而提供的補貼，旨在幫助企業(yè)發(fā)展組織、提高市場能力，實現(xiàn)增長或創(chuàng)新。非研發(fā)補貼包括營銷或品牌補貼、技術(shù)購買或許可證購買補貼、固定資產(chǎn)投資補貼、出口補貼、就業(yè)或人力培訓補貼、社會保險補貼、節(jié)能補貼、稅收優(yōu)惠等[11]。一方面，非研發(fā)補貼可以直接通過非研發(fā)來源創(chuàng)新或間接補貼研發(fā)活動，傳遞政府對企業(yè)有能力開展非研發(fā)活動的正面信息。這是因為，政府在向企業(yè)提供非研發(fā)補貼之前，會評估企業(yè)組織能力和市場潛力，這決定了企業(yè)能否具備這些能力獲取政府資源；另一方面，由于非研發(fā)補貼側(cè)重于企業(yè)非研發(fā)活動，投資于這些活動所獲取的收益更具有穩(wěn)健性，因此非研發(fā)活動風險相較于研發(fā)活動而言要小很多。所以，在外部投資者眼里，非研發(fā)補貼幾乎不包含負面信息。盡管有部分學者發(fā)現(xiàn)，非研發(fā)補貼可能存在一些潛在缺陷，如“擠出效應(yīng)”、助長腐敗等，但從系統(tǒng)失靈角度看，企業(yè)要實現(xiàn)創(chuàng)新，不僅應(yīng)增加研發(fā)投資，更應(yīng)該擴大在制造部門、銷售部門、服務(wù)部門等非研發(fā)部門的投資比例。而政府非研發(fā)補貼則解決了企業(yè)在非研發(fā)部門投資不足的問題，它作為不可觀測的考察公司質(zhì)量的一個可測度指標，給外部投資者帶來了光環(huán)效應(yīng)[8]?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：政府非研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資(短期債務(wù)融資(H2a)、長期債務(wù)融資(H2b)、股權(quán)融資(H2c))具有積極影響。

1.3 專利強度的調(diào)節(jié)作用

如前所述，政府補貼作為一種信號可以傳遞關(guān)于企業(yè)技術(shù)能力的積極信息。如果企業(yè)在進行復雜研發(fā)項目時尋求外部融資，而這些項目需要高度專業(yè)化的技能，那么貸款人和投資者通常不得不依賴于可觀察到的公司特征。

Long[14]認為，專利對于減少公司與外部投資者間的信息不對稱比較有效。首先，專利獲取成本較高(除經(jīng)常需要研發(fā)出可申請專利的發(fā)明外，還需要支付管理費和律師費)，而且對他人來說很容易觀察和核實；Myers &Majluf[15]強調(diào)專利提供了一個“可驗證的細節(jié)”來傳達企業(yè)內(nèi)部信息。其次，貸款人和投資者會將專利與難以衡量的公司特征聯(lián)系起來，從而傳遞一些有價值的信息。例如，由于專利是對企業(yè)過去研發(fā)成果的衡量，從而“宣傳”了公司創(chuàng)新能力。Henderson & Cockburn[16]運用專利數(shù)量衡量制藥行業(yè)公司研究能力；Harhoff[17]認為專利標志著公司R&D員工素質(zhì)及其處理知識產(chǎn)權(quán)的能力。同時，擁有專利的公司比沒有專利的公司擁更高的其產(chǎn)品增長率和生產(chǎn)率[18]；Levitas & McFadyen[19]指出，專利提高了未來現(xiàn)金流前景，而且由于專利至少在一定程度上保護了企業(yè)免受競爭，因此它們有望在未來獲取更高的利潤率。

對于貸款人而言，企業(yè)生存比公司盈利能力更重要，面臨破產(chǎn)的高風險是公司在籌集外部資金時遭遇困境的原因之一。Cockburn & Wagner[20]的研究表明，擁有專利與企業(yè)生存正相關(guān)；Mann & Sager[21]研究發(fā)現(xiàn)，專利申請數(shù)與衡量企業(yè)是否成功的指標間存在正相關(guān)關(guān)系，生存是其中之一?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：專利強度正向調(diào)節(jié)政府研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資間的關(guān)系。

H4：專利強度正向調(diào)節(jié)政府非研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資間的關(guān)系。

2 實證研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2018年在上交所與深交所上市的新能源企業(yè)為研究對象，通過新浪財經(jīng)篩選出所有帶有新能源字段的企業(yè)，并結(jié)合國泰安數(shù)據(jù)庫，以2008-2018年財務(wù)報告為基礎(chǔ)進行如下篩選：①篩選出所有新能源收入占總收入比重50%以上的公司；②剔除所有標記為*ST、ST的公司樣本；③剔除2008以后上市的公司；④剔除政府補貼、長短期債務(wù)融資、股權(quán)融資等關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，并在1%和99%的位置進行Winsorize縮尾處理。最終，得到228家企業(yè)的1 748個有效觀測值作為非平衡面板數(shù)據(jù)。政府研發(fā)和非研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資等公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)專利數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局專利數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和中國專利數(shù)據(jù)服務(wù)平臺“智慧芽”。

2.2 變量測度

(1)因變量：外部融資(Financing)，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種。其中，前者又包括短期債務(wù)融資(Sdebt)和長期債務(wù)融資(Ldebt)。參考Li等[22]的研究，短期債務(wù)融資由短期借款衡量，長期債務(wù)融資由長期借款衡量。股權(quán)融資(Equity)則參考李明輝和劉力涵[23]的研究，用所有者權(quán)益變動額衡量。

(3)調(diào)節(jié)變量：專利數(shù)(Patent)。本文用企業(yè)年度授權(quán)專利數(shù)衡量。

(4)控制變量：本文選用企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)流動性(liquidity)、財務(wù)杠桿(leverage)、固定資產(chǎn)(Fixasset)等作為控制變量，衡量方式如表1所示。

2.3 模型設(shè)置

為檢驗政府補貼(研發(fā)補貼與非研發(fā)補貼)對企業(yè)外部融資的具體效應(yīng)，本文以新能源企業(yè)2008-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為分析對象，構(gòu)建4個模型。首先，檢驗政府研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響，構(gòu)建模型(1)。

Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2ControlVariablesi,t+δt+εi,t

(1)

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，F(xiàn)inancingi,t表示企業(yè)i在t年的外部融資，包括3個指標：短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資、股權(quán)融資。RDi,t表示企業(yè)i在t年得到的政府研發(fā)補貼，ControlVariablesi,t表示所有控制變量。δt代表時間固定效應(yīng)，εi,t為誤差項。

為檢驗專利強度是否具有調(diào)節(jié)作用，在模型(1)中加入政府研發(fā)補貼與專利強度的交互項(RD×Patent)，構(gòu)建模型(2)。

Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t

教師先展示電子顯微圖，再出示自制細胞核模型，指引學生剖開教具，從外往里觀察模型。并提供問題串，引導學生將核膜與細胞膜進行類比：①細胞膜的功能是什么？②核膜與細胞膜同樣是作為邊界，可能具有什么功能?③細胞膜有幾層？④核膜的雙層膜結(jié)構(gòu)可能影響哪種功能？⑤觀察核膜還具有什么特點？

(2)

其中，Patenti,t表示企業(yè)i在t年擁有的專利數(shù)量。加入的交叉項用于考察專利強度對政府研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資的調(diào)節(jié)作用，模型(2)中的控制變量和模型(1)一致。

同理，為驗證政府非研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資間的關(guān)系，以及專利強度對政府非研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型(3)和模型(4)。

Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2ControlVariables+δt+εi,t

(3)

Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t

(4)

其中，NRDi,t表示企業(yè)i在t年所得到的政府非研發(fā)補貼，加入的交叉項(NRD×Patent)用于考察專利強度對政府非研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資的調(diào)節(jié)作用，模型(3)和模型(4)中的其它符號含義同模型(1)和模型(2)。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果及變量Pearson系數(shù)見表2。變量間相關(guān)系數(shù)大多低于0.6，說明模型基本不存在多重共線性問題。

表2 變量相關(guān)性分析結(jié)果

3.2 回歸分析與假設(shè)檢驗

為檢驗政府補貼(研發(fā)補貼與非研發(fā)補貼)對企業(yè)外部融資的具體效應(yīng)，本文以新能源企業(yè)2008-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為分析對象，構(gòu)建4個模型。本文使用橫截面和時間序列相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)，通過豪斯曼檢驗發(fā)現(xiàn)，適合選擇固定效應(yīng)模型。在生成年度虛擬變量后，本文發(fā)現(xiàn)時間效應(yīng)存在，因此選用雙向固定效應(yīng)模型。具體回歸結(jié)果見表3和表4。

(1)表3模型1用來分析政府研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響。結(jié)果表明，政府研發(fā)補貼對長期債務(wù)融資(β1=0.084 7，p<0.01)、短期債務(wù)融資(β1=0.204，p<0.01)、股權(quán)融資(β1=0.082 6，p<0.1)均具有積極而顯著的影響，初步支持了假設(shè)H1，表明政府研發(fā)補貼為企業(yè)外部投資者提供了難以觀察到的質(zhì)量信號，提高了企業(yè)獲取外部融資的能力。

假設(shè)H1得到證實，表明政府研發(fā)補貼產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”。外部投資者在考慮是否為企業(yè)提供資金支持時，難以獲知企業(yè)能否生存和實現(xiàn)未來發(fā)展的真正能力。因此，對于債權(quán)人和股東來說，政府選擇為企業(yè)提供研發(fā)補貼本身就傳遞了企業(yè)研發(fā)項目的高質(zhì)量信號，減少了企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱，使得這些企業(yè)相較于沒有獲得政府支持的企業(yè)而言，獲取債務(wù)融資和股權(quán)融資機會更多。

(2)表3模型2分析專利強度對政府研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型1的基礎(chǔ)上加入專利強度與企業(yè)外部融資的交互項。結(jié)果表明，專利強度正向調(diào)節(jié)政府研發(fā)補貼與長期債務(wù)融資(β3=0.001 20，p<0.05)及短期債務(wù)融資(β3=0.006 03，p<0.05)間的關(guān)系，而對研發(fā)補貼與股權(quán)融資間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3得到部分驗證，表明企業(yè)專利數(shù)會讓企業(yè)債權(quán)人更加信任企業(yè)的研發(fā)實力，即企業(yè)獲取政府研發(fā)補貼是用于提高企業(yè)自身技術(shù)實力和研發(fā)項目質(zhì)量，進而為企業(yè)創(chuàng)造價值。而企業(yè)權(quán)益融資提供者在決定是否對企業(yè)進行投資時，專利信號效果依賴于投資者能夠獲得多少企業(yè)信息，通過觀察研發(fā)補貼，外部投資者可以獲知新能源企業(yè)專利是否真正具有價值，政府研發(fā)補貼本身就傳遞了關(guān)于企業(yè)專利質(zhì)量的信號，說明企業(yè)績效較好、收益波動性較小，這種正面信號情境使得外部投資者不會過多關(guān)注專利數(shù)。除此之外，根據(jù)代理理論，股東相較于債權(quán)人而言更加偏好風險，因為他們可以通過多元化投資組合規(guī)避部分風險[24]，因此他們在決定是否給予企業(yè)資金支持時，往往比債權(quán)人更加積極。而對于銀行等金融機構(gòu)而言，能否定期收回借款本息，保證資金安全則更為重要，由于研發(fā)項目周期長、風險高、收益不確定，企業(yè)面臨巨大的破產(chǎn)風險，但專利數(shù)卻能在一定程度上證明企業(yè)創(chuàng)造未來收益的潛能。因此，專利數(shù)影響企業(yè)對外債務(wù)融資能力[25]。

(3)表4模型3分析政府非研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響。結(jié)果表明，政府非研發(fā)補貼對長期債務(wù)融資(β1=0.058 3，p<0.1)、短期債務(wù)融資(β1=0.110，p<0.1)和股權(quán)融資(β1=0.130，p<0.05)具有積極而顯著的影響，支持假設(shè)H2，表明政府非研發(fā)補貼對企業(yè)外部投資者產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”，使企業(yè)更容易獲取外部融資。

假設(shè)H2得到驗證，說明不僅是政府研發(fā)補貼，政府為企業(yè)提供的非研發(fā)補貼同樣產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”。非研發(fā)補貼雖然不是直接針對企業(yè)研發(fā)活動，但它表明企業(yè)有開展研發(fā)活動的組織能力和市場潛力，有助于提高企業(yè)進行非研發(fā)創(chuàng)新的能力，從而間接促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；同時，非研發(fā)補貼側(cè)重于企業(yè)非研發(fā)活動，企業(yè)收益更具有穩(wěn)健性，在外部投資者眼里，非研發(fā)補貼傳遞的信號正面而積極。

(4)表4模型4分析專利強度對政府非研發(fā)補貼與企業(yè)外部融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，專利強度正向調(diào)節(jié)政府非研發(fā)補貼與長期債務(wù)間(β3=0.003 67，p<0.05)及短期債務(wù)融資間的關(guān)系(β3=0.001 32，p<0.1)，而對政府非研發(fā)補貼與企業(yè)股權(quán)融資間的關(guān)系無無顯著調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H4得到部分支持。這說明，銀行等金融機構(gòu)在決定是否借款給企業(yè)時更關(guān)注企業(yè)本身的技術(shù)創(chuàng)新實力，而企業(yè)本身擁有的專利數(shù)則反映了企業(yè)本身的生存能力，即能夠充分利用政府提供的非研發(fā)補貼進行研發(fā)創(chuàng)新活動，為企業(yè)創(chuàng)造價值，實現(xiàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長，因此在可預(yù)見的未來能夠保證債權(quán)人資金的安全性。

表4 政府非研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為保證上述假設(shè)檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒Li等[22]的做法，即在中國，財務(wù)報表中的長期借款、短期借款主要包括從銀行和其它金融機構(gòu)的借款，但不包括企業(yè)間的借款?？紤]到這一點，本文用短期借款與一年內(nèi)到期的非流動負債的和代替短期借款，以衡量短期債務(wù)融資；用長期借款、應(yīng)付債券與長期應(yīng)付款的和代替長期借款，以衡量長期債務(wù)融資。在穩(wěn)健性檢驗中，除替換上述兩個關(guān)鍵變量之外，研究樣本及樣本區(qū)間、自變量和控制變量均保持不變，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表5和表6。從中可見，多數(shù)變量的符號與表3和表4一致，即本文假設(shè)H1和H2再次得到驗證，假設(shè)H3和H4得到部分驗證，進一步證明了本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

本文通過雙向固定效應(yīng)模型，實證檢驗新能源企業(yè)如何通過政府研發(fā)和非研發(fā)補貼向外部傳遞企業(yè)研發(fā)項目的質(zhì)量信號，通過“光環(huán)效應(yīng)”影響外部資金提供者的判斷和對企業(yè)的態(tài)度，從而影響企業(yè)投資決策。本文以2008-2018年新能源上市公司為研究樣本，實證檢驗政府研發(fā)與非研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響，以及專利強度對這一影響的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：①政府研發(fā)補貼和非研發(fā)補貼均對企業(yè)外部融資具有正向影響。政府補貼的“光環(huán)效應(yīng)”有效傳遞了企業(yè)質(zhì)量信號，作為處于成長期的新興行業(yè)，政府補貼在一定程度上可緩解外部投資者信息不對稱，從而提高企業(yè)融資效率，緩解資金壓力；②專利強度顯著正向調(diào)節(jié)政府研發(fā)和非研發(fā)補貼與企業(yè)長短期債務(wù)融資的關(guān)系。企業(yè)擁有的專利數(shù)量越多，越有利于其獲取銀行貸款。專利促使銀行等貸款人對于這些新能源企業(yè)更為信任，專利本身的特性決定了其與研發(fā)的密切相關(guān)性，這種與研發(fā)直接相關(guān)的企業(yè)特征，比政府補貼所傳遞的信號更加直接，從而會增強貸款人對企業(yè)研發(fā)項目的信心。

表5 穩(wěn)健性檢驗：政府研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響

表6 穩(wěn)健性檢驗：政府非研發(fā)補貼對企業(yè)外部融資的影響

4.2 實踐啟示

為進一步提高研發(fā)強度，新能源企業(yè)需要開拓新融資渠道，通過更加多元化的外部融資方式獲取資金，支持企業(yè)未來技術(shù)創(chuàng)新活動，而政府補助則傳遞了企業(yè)研發(fā)項目的高質(zhì)量信號，產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”，引導外部投資者投資。本文研究結(jié)論具有以下啟示：

(1)重視企業(yè)非研發(fā)創(chuàng)新活動。政府對企業(yè)的非研發(fā)補貼影響企業(yè)獲取外部融資的機會。政府非研發(fā)補貼通過影響企業(yè)非研發(fā)創(chuàng)新活動而間接支持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動，從而向債權(quán)人傳遞出企業(yè)的積極信號，產(chǎn)生了“光環(huán)效應(yīng)”。因此，政府應(yīng)加大對新能源企業(yè)非研發(fā)活動的補貼力度，對企業(yè)研發(fā)活動與非研發(fā)活動一視同仁，鼓勵企業(yè)進行非研發(fā)創(chuàng)新。

(2)健全新能源企業(yè)信息披露機制。新能源企業(yè)研發(fā)項目相關(guān)信息大量缺失，披露不完善，難以獲知企業(yè)研發(fā)活動投入力度等信息，債權(quán)人和投資者只能依靠政府對企業(yè)資金的支持力度推測企業(yè)本身的研發(fā)創(chuàng)新實力。因此，新能源企業(yè)應(yīng)當規(guī)范其信息披露機制，按照統(tǒng)一標準對外披露其研發(fā)活動信息，減少企業(yè)和銀行等金融機構(gòu)與外部投資者間的信息不對稱。

(3)完善知識產(chǎn)權(quán)保護相關(guān)法律法規(guī)。知識產(chǎn)權(quán)保護機制不完善導致研發(fā)活動創(chuàng)造的社會效益遠遠高于給新能源企業(yè)帶來的私人收益，因此政府需要進一步完善和規(guī)范知識產(chǎn)權(quán)保護機制，加強對企業(yè)研發(fā)成果的保護和支持，對惡意模仿的未授權(quán)行為進行懲罰，減少“搭便車”行為的發(fā)生。

4.3 不足與展望

本研究雖然在政府具體補貼政策和企業(yè)如何利用政府資助進行融資決策方面具有一些實踐價值，但也存在一定的局限性。首先，政府非研發(fā)補貼數(shù)據(jù)難以收集。同時，政府為企業(yè)提供資金支持并不會對研發(fā)補貼和非研發(fā)補貼進行區(qū)分，因此本文利用研發(fā)、專利、技術(shù)等相關(guān)字段提取研發(fā)補貼，其余即為非研發(fā)補貼，這種方法雖然可以在一定程度上篩選出非研發(fā)補貼和研發(fā)補貼，但難免遺漏一些數(shù)據(jù)；其次，未來研究可將研發(fā)和非研發(fā)補貼進行具體分類，探究不同類型政府補貼能否以及如何向外部投資者傳達有價值的信息；再次，本研究未考慮私人投資。除去可觀測到的股權(quán)融資和債券融資外，私人投資難以測量[26]。如果可以獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，未來可研究私人補貼對企業(yè)外部融資的“信號效應(yīng)”，或針對政府補貼如何影響私人投資者投資決策進行研究。