孫培培

一、引言

自1991年深圳證券交易所成立以來，我國證券發(fā)行市場經(jīng)歷了從無序擴(kuò)張到規(guī)范擴(kuò)展，又到當(dāng)下創(chuàng)新發(fā)展的三個階段。盡管證券市場發(fā)展的時間并不長，但是取得了耀眼的成績，從宏觀層面的法律法規(guī)、監(jiān)管體系到微觀層面的交易技術(shù)手段都逐漸完善。諸多上市公司也在證券市場通過IPO方式募集了大量資金用于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，同時在上市公司持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張與業(yè)務(wù)拓的迫切需求之下，通過再融資的方式渠道已經(jīng)成為上市公司的重要資金來源，也是制約上市公司快速發(fā)展的主要因素。作為我國上市公司再融資的三種主要方式，配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司的發(fā)展起著決定性作用。從企業(yè)的角度來講，融資方式的選擇將直接決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。而站在證券市場全局的角度來看，上市公司的融資能力是評價一個國家證券市場的重要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司在證券市場獲取融資的能力越強(qiáng)，證券市場的活躍度就越高。因此，對上市公司而言，其融資方式的選擇對企業(yè)和整個證券市場都具有重要意義。那么隨之而來的問題便是，企業(yè)應(yīng)該選擇哪種方式進(jìn)行融資呢？這需要對三種融資方式進(jìn)行成本比較，成本不僅包括財(cái)務(wù)成本，還包括再融資過程中的時間成本、風(fēng)險成本、潛在成本、效能成本等，本文將對此展開分析。

二、再融資方式的特點(diǎn)

公司的再融資決定意味著發(fā)行和上市的公司將通過證券市場的融資渠道根據(jù)公司的資金需求開發(fā)和回收資金。為上市公司再融資的主要選擇是：配股，增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換債券。

配股是上市公司根據(jù)公司發(fā)展需要，依照有關(guān)法律規(guī)定和相應(yīng)的程序，向原股票股東按其持股比例、以低于市價的某一特定價格配售一定數(shù)量新發(fā)行股票的融資行為。配股具有如下特點(diǎn)：首先，配股是一個面對老股東配發(fā)新股的過程，因此一旦原來的股東參與了公司配股活動，指定的分配完成之后在公司中擁有特定的股權(quán)。其次，由于配股過程不會改變原有股東的所有權(quán)比例，因此上市公司配股不會影響原來股東對公司的控制權(quán)。第三，配股完成之后會增加公司的股本總量，因此如果公司在短時間內(nèi)無法增加企業(yè)利潤則會面臨著股東收益被稀釋的情況。

增發(fā)新股是上市公司在其原始股本的基礎(chǔ)之上發(fā)行部分新股的方式。公司增發(fā)新股主要具有以下特點(diǎn)：首先，增發(fā)新股的目標(biāo)不僅局限于原有股東，新股發(fā)行可以更好地吸收容納新進(jìn)的投資者，從而增加持有公司股份的個人與機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，進(jìn)而導(dǎo)致原來股東的所有權(quán)份額下降。其次，公司股本總量的增加也會在一定程度上稀釋每股收益，尤其在企業(yè)短期內(nèi)無法快速提升利潤的時候。第三，如果發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)低于發(fā)行價，而新股東也溢價，則原始股東的每股凈資產(chǎn)將相應(yīng)增加。

可轉(zhuǎn)換債券是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券，也就是帶有交換條款性質(zhì)的公司債券，其具有如下特點(diǎn)：首先，可轉(zhuǎn)換債券能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)資本布局結(jié)構(gòu)，可轉(zhuǎn)換債券是結(jié)合了股票與債券的優(yōu)點(diǎn)，能夠優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)架構(gòu)。其次，可轉(zhuǎn)換債券會降低投資者的風(fēng)險，這是由于可轉(zhuǎn)換債券的持有者能夠?qū)D(zhuǎn)換成對應(yīng)的股票，使得債券持有者面臨的違約風(fēng)險較低。第三，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低企業(yè)的到期還本付息壓力，同時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還可以在短期內(nèi)避免由于股票規(guī)模的增加而導(dǎo)致的每股收益的降低。

三、再融資方式的比較

（一）三種再融資方式的相同點(diǎn)

盡管三種再融資方式特點(diǎn)各不相同，但是都可以為上市公司提供籌集資金的機(jī)會，三種再融資方式也具有相同點(diǎn)，不管是哪一種再融資方式都必須嚴(yán)格遵照法律和規(guī)則，上市公司提交再融資申報(bào)時必須對資金用途的合理性進(jìn)行詳細(xì)說明，即公司募集到資金后將將如何使用，對投資項(xiàng)目的預(yù)期收益進(jìn)行詳細(xì)論證，并要求對款項(xiàng)的用途逐條記載和公開解釋。此外，不同再融資方式的代理費(fèi)用基本相同，三種融資方式所承擔(dān)的代理收費(fèi)原則上在1.5%到3%之間波動。

（二）三種再融資方式的不同點(diǎn)

三種再融資方式的區(qū)別主要表現(xiàn)在需要的規(guī)則條款、可融資規(guī)模以及對企業(yè)的影響三個方面。

首先，再融資的規(guī)則條款方面，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求過去的三個連續(xù)財(cái)務(wù)年度區(qū)間的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于6%，增發(fā)股票則要求公司近三年必須連續(xù)盈利且可向股東發(fā)放股利，配股則對公司業(yè)績無明確要求。此外，對于兩次再融資的間隔也有差別，對于配股和非公開定向發(fā)行股票的上市企業(yè)，兩次再融資至少間隔一年半時間，而對于可轉(zhuǎn)換債券則無明確規(guī)定。

其次，可融資規(guī)模方面，以增發(fā)新股的方法募集資金不存在上限，所以能夠募集的資金規(guī)模最大;配股方式募集資金時，配售數(shù)量不能超過預(yù)分配資金的30%;如果公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券和公司之前的債券累計(jì)不能超過公司凈資產(chǎn)的40%，所以對之前發(fā)行了大量債券的公司而言，其通過可轉(zhuǎn)換債券募集資金的規(guī)模其實(shí)相當(dāng)有限。

最后，對企業(yè)的影響方面，配股和增發(fā)股票都是權(quán)益融資的一種方式，采用這兩種方式來募集資金相當(dāng)于公司注入了永久性的資金，這種資金的注入不會增加公司的債務(wù)和到付還本付息的風(fēng)險，從而會降低公司的運(yùn)營風(fēng)險。而通過可轉(zhuǎn)換債券的方式募集資金將不可避免地增加公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

四、再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)及成本分析

（一）三種再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)比較

表1給出了三種再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)，可以看出三種融資方式各有優(yōu)缺點(diǎn)，接下來我們將對三種融資方式的成本展開分析。

表1 三種再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)比較

（二）三種再融資方式的成本比較

上市公司需要募集資金時選擇哪種再融資方式一方面需要考慮募集資金的規(guī)模及自身的經(jīng)營業(yè)績情況，另一方面還需要考慮再融資的成本和風(fēng)險。融資優(yōu)序理論認(rèn)為相比股權(quán)融資，債務(wù)融資的成本相對較低。然而，公司進(jìn)行債務(wù)融資也需要考慮到期還本付息的壓力，一旦到期無法償還本金，則企業(yè)會面臨較大的違約風(fēng)險。相比較而言，股權(quán)融資則不存在這個問題，及時公司投資失敗導(dǎo)致業(yè)績低迷也不會產(chǎn)生違約風(fēng)險，只是會增加公司股價的波動和自身的聲譽(yù)，因此，風(fēng)險厭惡型的公司會傾向于股權(quán)融資。

公司管理層的目標(biāo)在于公司價值的最大化，其中控制融資成本是一項(xiàng)重要任務(wù)。盡管根據(jù)融資優(yōu)序理論股權(quán)融資成本要高于債務(wù)融資成本，但是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示2019年我國上市公司增發(fā)股票融資和配股融資的規(guī)模為7032億元，而可轉(zhuǎn)換債券的融資規(guī)模僅僅2686億元。這表明我國上市公司在再融資方式的選擇上還是傾向于股權(quán)融資的方式，為什么會造成實(shí)踐和理論的差別呢？僅僅是因?yàn)樯鲜泄緟拹猴L(fēng)險嗎？結(jié)果不然，這需要我們進(jìn)一步分析不同再融資方式的真實(shí)成本。首先，增發(fā)與配股的相通之處在于均為股權(quán)融資，所以成本的區(qū)別并不太大，影響成本的因素也就是定的價位、支出的費(fèi)用、還有股息與分發(fā)的紅利，其中占比較大的就是紅利了。只要能控制紅利增長的速度，那就可以把成本控制在地位，這樣的話，企業(yè)就掌控住了成本。其結(jié)果便是對于增發(fā)和配股這兩種股權(quán)性質(zhì)的短期再融資而言，成本就可能會低過債務(wù)融資，同時融資風(fēng)險水平也處于低位，這應(yīng)該就是企業(yè)偏好的原因。其次，公司長時間不進(jìn)行股利的分配或者長時間派發(fā)低股利，則會降低公司的股價以及公司聲譽(yù)，同時也會影響其再融資能力，并降低市場評估的投資價值。所以在這種情況下，企業(yè)還必須保持一定程度的分紅數(shù)額。通常境況下，對于可轉(zhuǎn)換債券而言，即使算上發(fā)行承銷的花費(fèi)，其總體成本依然小于銀行信貸，再加上債息可在交稅前完成列支，抵扣部分稅款。如果可轉(zhuǎn)換債券變更為股票，那么就需要以分紅多少等因素計(jì)算其成本，而且不同公司之間也不一樣，成本也具有不確定性。總的來說，可轉(zhuǎn)換債券的成本相對比較低廉，而配股與增發(fā)就稍高一些。

五、結(jié)論與建議

對于我國上市企業(yè)而言，配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券是使用頻率較高的再融資手段。對三者的特點(diǎn)、優(yōu)缺點(diǎn)、成本等進(jìn)行全方面的對比可以看出，它們在實(shí)現(xiàn)的條件、融資規(guī)模的大小以及成本的差異等等都具備各自的優(yōu)勢。只比較門檻條件的話，配股的門檻是最低的，而且其定價也在較低水平。對于增發(fā)來講，優(yōu)點(diǎn)是能夠募集的資金規(guī)模最大。股權(quán)再融資包括配股、增發(fā)等方式，盡管會使企業(yè)股本大幅增多，提升本身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，但是股本規(guī)模的增加也會攤薄收益還有收益率。而可轉(zhuǎn)換債券具有的雙重特征，結(jié)合了兩種股權(quán)和債務(wù)融資的優(yōu)勢，在控制股本大幅增多對控制權(quán)的負(fù)面影響外，還能在公司業(yè)績低迷時以其穩(wěn)定的收益率而受到投資者青睞。

隨著我國資本市場的不斷完善，上市公司進(jìn)行再融資的手段也越來越豐富。對于上市公司而言，具體選擇哪種方式來募集資金還需要從公司自己的客觀實(shí)際出發(fā)，結(jié)合國家政策導(dǎo)向與市場反應(yīng)，積極進(jìn)行方式手段的改良，通過比較各種再融資成本的成本與收益，降低再融資成本，發(fā)揮出再融資方式的最大效益。

（作者單位：河南省進(jìn)口物資公共保稅中心集團(tuán)有限公司）