張蕓菡

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和居民收入的不斷提升，中國(guó)消費(fèi)者購買企業(yè)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)逐漸從使用導(dǎo)向轉(zhuǎn)向品質(zhì)要求。企業(yè)在考慮如何獲取戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，也逐漸開始減少價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和成本降低的傳統(tǒng)策略，轉(zhuǎn)而關(guān)注產(chǎn)品給消費(fèi)者帶來的舒適體驗(yàn)和產(chǎn)品市場(chǎng)的獨(dú)特定位。而在轉(zhuǎn)型的過程中，部分企業(yè)由于缺乏自主研發(fā)的人才團(tuán)隊(duì)和物質(zhì)基礎(chǔ)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。

近年來，跨境并購的迅速發(fā)展則為這些企業(yè)提供了轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)的重要路徑。以在香港上市的吉利集團(tuán)為例，吉利通過并購沃爾沃，英國(guó)錳銅等多家企業(yè)，構(gòu)建起了科技研發(fā)的合作網(wǎng)絡(luò)和人才團(tuán)隊(duì)，成為國(guó)內(nèi)率先轉(zhuǎn)向中高端品牌的汽車企業(yè)。與此同時(shí)，持續(xù)推進(jìn)的 “走出去”和“一帶一路”宏觀政策也為企業(yè)跨境并購的成功提供了重要的制度基礎(chǔ)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)上市公司跨境并購交易項(xiàng)目達(dá)到117項(xiàng)，交易金額實(shí)現(xiàn)約1245億元。由此可見，跨境并購已成為中國(guó)上市公司邁向世界，提升創(chuàng)新能力，改善產(chǎn)品質(zhì)量的有效路徑，成為企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策的重要內(nèi)容。

然而，由于跨境并購過程中，企業(yè)在管理文化，交易需求和組織架構(gòu)等方面的差異，跨境并購后的整合問題不容樂觀。一般來說，境外企業(yè)與中資企業(yè)合并時(shí)，一個(gè)重要的考慮因素來自獲取中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)入資格。而中資企業(yè)在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)進(jìn)行海外并購時(shí)，在一定程度上希望能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)的合作研發(fā)，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。交易所求的不一致導(dǎo)致企業(yè)在整合的過程中存在溝通和認(rèn)知的沖突，對(duì)企業(yè)進(jìn)行跨境并購后的整合績(jī)效帶來負(fù)面的沖擊。此外，交易過程中存在的信息不對(duì)稱問題，也可能會(huì)加劇企業(yè)間價(jià)值觀的沖突，導(dǎo)致雙方在跨境并購發(fā)生后出現(xiàn)實(shí)際價(jià)值與預(yù)期之間的落差，對(duì)企業(yè)并購后的成長(zhǎng)與發(fā)展帶來不利影響。

文獻(xiàn)綜述

海外并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)外直接投資的一種重要方式，是企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源，提升長(zhǎng)期績(jī)效的一種重要方式。但相對(duì)于常規(guī)的財(cái)務(wù)決策，跨境并購?fù)媾R更強(qiáng)的外部環(huán)境不確定性（Chen等，2019）。由于涉及大額的現(xiàn)金或股權(quán)交易，跨境并購會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效和生存能力產(chǎn)生重大的影響，因此跨境并購的績(jī)效一直以來都是研究關(guān)注的核心話題。

對(duì)于跨境并購的績(jī)效，顧露露和Reed（2011）基于事件研究和市場(chǎng)模型等方法量化了1994-2009年中國(guó)上市公司跨境并購的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)對(duì)上市公司的跨境并購產(chǎn)生了總體為正的績(jī)效，表明跨境并購取得了較好的結(jié)果。Aybar和Ficici（2009）則通過對(duì)433個(gè)新興國(guó)家企業(yè)跨境并購的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，指出跨境并購可能成為企業(yè)價(jià)值損失的原因。冼國(guó)明和明秀南（2018）研究海外并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，發(fā)現(xiàn)合理地整合境外資源能夠推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，企業(yè)通過跨境并購能夠獲取戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

關(guān)于跨境并購成果的決定因素，謝洪明等（2018）基于均勝集團(tuán)連續(xù)并購的成功案例，闡述了新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)資源轉(zhuǎn)化的過程，提出了一套依托于環(huán)境、業(yè)務(wù)和平臺(tái)資源杠桿的企業(yè)并購整合模式，為跨境并購決策提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。魏濤（2016）基于聯(lián)想集團(tuán)并購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)和上汽并購韓國(guó)雙龍汽車的雙案例，對(duì)企業(yè)跨境整合無形資產(chǎn)的過程進(jìn)行了案例對(duì)比分析，指出無形資產(chǎn)的獲取是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，上市公司應(yīng)根據(jù)自身情況合理整合，不能盲目地進(jìn)行跨境并購。李自杰和高璆崚（2016）從組織行為戰(zhàn)略邏輯具體分析了北京重工并購日本長(zhǎng)野和意大利TGF的過程，指出上市公司在跨境并購時(shí)應(yīng)在考慮組織特征的基礎(chǔ)上進(jìn)行企業(yè)整合，以降低企業(yè)整合中發(fā)生損失和沖突的風(fēng)險(xiǎn)。

整體來看，在“一帶一路”和“走出去”等宏觀政策的推動(dòng)下，中國(guó)企業(yè)發(fā)起的跨境并購取得了較大的成就，眾多企業(yè)通過跨境并購的方式實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取，形成了創(chuàng)新能力，品牌認(rèn)知和產(chǎn)品聲譽(yù)等寶貴的無形資產(chǎn)。但同時(shí)，對(duì)于新興國(guó)家企業(yè)來說，跨境并購經(jīng)驗(yàn)的缺失和決策過程的失誤成為損失頻繁發(fā)生的原因。已有研究更多的是從量化的角度測(cè)度跨境績(jī)效的結(jié)果，并分析其背后的影響因素和作用路徑，同時(shí)也出現(xiàn)了很多優(yōu)質(zhì)的案例對(duì)跨境并購的成功經(jīng)驗(yàn)，可行模式進(jìn)行解讀。通過對(duì)已有研究的借鑒，本文以S公司收購韓國(guó)L公司的案例作為研究對(duì)象，對(duì)案例發(fā)生的過程和重要時(shí)點(diǎn)進(jìn)行介紹，進(jìn)一步從信息不對(duì)稱和并購驅(qū)動(dòng)因素的視角對(duì)整合失敗的原因進(jìn)行解析，為相關(guān)領(lǐng)域的投資決策提供有益的案例分析支持。

案例介紹：S公司對(duì)韓國(guó)L公司的并購

本文首先對(duì)跨境并購發(fā)起方和接受方的基本信息進(jìn)行介紹：

作為中國(guó)四大汽車集團(tuán)之一，S集團(tuán)主要將其消費(fèi)者定位在國(guó)內(nèi)，受到改革開放和中國(guó)加入WTO的利好，S集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)?1世紀(jì)初得到快速的增長(zhǎng)，早在2004年就躋身世界500強(qiáng)企業(yè)。然而，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)汽車的要求不再是簡(jiǎn)單的出行需求，轉(zhuǎn)而關(guān)注車載設(shè)備，智能工具和舒適設(shè)計(jì)等質(zhì)量指標(biāo)。在此背景下，S集團(tuán)需要對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。但受到研發(fā)能力的限制，S集團(tuán)產(chǎn)品與國(guó)際品牌在2008年時(shí)仍存在較大差距，因此，S集團(tuán)具有發(fā)起海外并購活動(dòng)的動(dòng)因，即通過吸收國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)改進(jìn)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)企業(yè)在產(chǎn)品戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)型。

韓國(guó)L集團(tuán)是韓國(guó)第四大汽車生產(chǎn)企業(yè)，主營(yíng)四輪驅(qū)動(dòng)汽車，品牌定位為中高端水平，其在汽車發(fā)動(dòng)機(jī)和零配件能力上具有多項(xiàng)專利技術(shù)，處于世界前沿水平，其自主開發(fā)的SUV車型和汽車內(nèi)置設(shè)計(jì)獲得了韓國(guó)市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。然而，由于韓國(guó)汽車市場(chǎng)的逐漸飽和與世界汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，L集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)了較大的缺口，流動(dòng)資金難以支付即將到期的負(fù)債，銷售收入的持續(xù)下滑和負(fù)債率的持續(xù)提升導(dǎo)致其一直處于危機(jī)狀態(tài)。對(duì)于L集團(tuán)來說，接受并購的核心動(dòng)機(jī)在于獲取中國(guó)市場(chǎng)份額，以及充足的現(xiàn)金流以償還高額負(fù)債。

由此，S公司和L公司具有達(dá)成跨境并購的利益訴求，并且其戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有較好的互補(bǔ)性。進(jìn)一步，本文對(duì)并購發(fā)生的過程進(jìn)行簡(jiǎn)要的描述：

在2003年下半年S公司在L公司股權(quán)拍賣會(huì)上參與競(jìng)標(biāo)，增持股份，并在2005年成功成為其控股股東。自此，S公司能夠L公司的經(jīng)營(yíng)管理決策進(jìn)行干預(yù)，母子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也為雙方在科技研發(fā)上的合作提供了可能性。

在并購?fù)瓿芍?，S公司并未對(duì)L公司的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行太大的干預(yù)，僅派駐了部分高管作為利益代表參與日常的經(jīng)營(yíng)決策。然而，由于韓國(guó)稅收政策調(diào)整，國(guó)際油價(jià)變化，匯率波動(dòng)等問題，L公司出現(xiàn)了較大幅度的虧損。對(duì)此，S公司決定對(duì)L公司的董事會(huì)和管理層進(jìn)行改革，并大規(guī)模調(diào)整L公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，加強(qiáng)對(duì)L公司的控制。

S公司的強(qiáng)行改組引起了L公司高管層，員工和工會(huì)的不滿，由工會(huì)組織了數(shù)次罷工，使L公司的財(cái)務(wù)狀況陷入了更加艱難的困境，并在其中以“汽車產(chǎn)業(yè)技術(shù)流出”為由對(duì)S公司的社會(huì)形象進(jìn)行攻擊。在數(shù)次裁員計(jì)劃和組織架構(gòu)調(diào)整失敗后，L公司再次瀕臨破產(chǎn)邊緣，而S公司也最終同意了L公司的破產(chǎn)保護(hù)計(jì)劃，最終退出對(duì)L公司的控制。

案例分析：基于創(chuàng)新能力整合的視角

S公司按照國(guó)際慣例流程參與L公司股權(quán)拍賣，通過持有50%以上股權(quán)的方式獲取了L公司的控制權(quán)，參與L公司的經(jīng)營(yíng)管理。在并購之初，S公司的風(fēng)險(xiǎn)管理并未出現(xiàn)較大的問題，但是由于整合過程的失敗，S公司自身的財(cái)務(wù)狀況也受到了較大沖擊，最終在遭受巨額損失后失去了L公司的控制權(quán)。本文認(rèn)為，信息不對(duì)稱是S公司并購整合失敗的重要原因，具體分析如下：

首先，S公司對(duì)L公司所在國(guó)的法律制度和預(yù)期政策調(diào)整認(rèn)識(shí)不足，在并購發(fā)生后，韓國(guó)的稅收調(diào)整導(dǎo)致L公司的虧損更加嚴(yán)重，引起L公司職工的不滿，在S公司的頻繁干預(yù)下，組織內(nèi)部矛盾激化，引起大規(guī)模的罷工事件。需要指出的是，政策的推出一般要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的適應(yīng)周期，S公司在沒有充分預(yù)期政策變化下對(duì)L公司進(jìn)行控股，沒有充分考慮到政策不確定性對(duì)并購整合風(fēng)險(xiǎn)的影響。

其次，S公司與L公司之間存在較大程度的制度文化差異。S公司對(duì)組織架構(gòu)的頻繁調(diào)整導(dǎo)致了L公司原高管層的反抗，在沒有做好事前準(zhǔn)備的情況下，S公司陷入十分被動(dòng)的局面，只能通過頻繁的妥協(xié)平息罷工事件。從治理結(jié)構(gòu)上看，S公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)其指令型管理模式具有較大影響，但L公司的管理結(jié)構(gòu)更傾向于扁平化的管理模式。由此，在制度文化存在較大差異的情況下，S公司對(duì)L公司的整合走向失利。

最后，S公司與L公司在并購動(dòng)因上存在信息不對(duì)稱。S公司并購的目的是以技術(shù)獲取為目的橫向并購，而L公司則主要關(guān)注S公司的產(chǎn)品市場(chǎng)，雙方?jīng)]有在充分溝通的情況下達(dá)成了并購協(xié)議。因此，在S公司希望能夠建立技術(shù)合作關(guān)系時(shí)，L公司則以“汽車技術(shù)流出”作為罷工理由，逼迫S公司進(jìn)行妥協(xié)。

綜合來看，對(duì)制度文化，預(yù)期政策和并購動(dòng)因的了解不足是S公司并購整合失敗的關(guān)鍵原因。由于沒有充分了解 L公司的組織架構(gòu)，S公司采取的措施不能有效地發(fā)揮大股東治理的作用。而對(duì)政策的了解不足，則進(jìn)一步引致了母子公司決策層的矛盾激化，最終導(dǎo)致并購整合的失敗。同時(shí)，由于跨境并購的發(fā)起涉及高額杠桿的使用，并購失敗也進(jìn)一步導(dǎo)致S公司在財(cái)務(wù)上陷入困難，在一定程度上喪失了在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)張的能力。

研究結(jié)論

雖然跨境并購已經(jīng)成為中國(guó)上市公司獲取外界資源，實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的重要途徑，但并購失敗案例的存在表明，盲目的跨境并購只會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的損失。本文以S公司收購韓國(guó)L公司的案例為研究對(duì)象，從信息不對(duì)稱和并購驅(qū)動(dòng)因素的視角探討了S公司并購整合失敗的主要原因。研究發(fā)現(xiàn)，制度文化的不匹配，對(duì)政策變化情況的誤判，并購雙方訴求的差異導(dǎo)致了S公司的并購整合失敗。對(duì)此，本文提出如下政策性建議：

第一，進(jìn)行跨境并購并不意味著上市公司可以無償?shù)墨@取子公司的專利技術(shù)使用權(quán)，考慮到專利申報(bào)背后的復(fù)雜產(chǎn)權(quán)關(guān)系，上市公司在進(jìn)行以技術(shù)為目的的并購時(shí)應(yīng)對(duì)并購對(duì)象進(jìn)行充分而具體的調(diào)研，推動(dòng)并購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第二，進(jìn)行跨境并購時(shí)應(yīng)充分考慮并購標(biāo)的所處地區(qū)的制度，法律和文化環(huán)境，結(jié)合上市公司自身情況進(jìn)行整合可能性的評(píng)估，做好極端情況下的應(yīng)對(duì)預(yù)案，推動(dòng)雙方矛盾得到良好的解決，實(shí)現(xiàn)共同的利益最大化。

（首都師范大學(xué)附屬育新學(xué)校）

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